1957--1970年巴菲特致股东信fue.docx

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1、1957年巴菲特致股东信1957 年证券市场的综合分析在去年的信信中，我我写到“我我认为目目前市场场的价格格水平超超越了其其固有的的价值，这这种情况况主要反反映在蓝蓝筹股上上。如果果这种观观点正确确，则意意味着市市场将来来会有所所下跌价格格水平届届时将被被低估。虽虽然如此此，我亦亦同时认认为目前前市场的的价格水水平仍然然会低于于从现在在算起五五年之后后的水平平。即便便一个完完整的熊熊市也不不见得会会对市场场价值的的固有水水平造成成伤害。”“如果市场场的价格格水平被被低估，我我们的投投资头寸寸将会增增加，甚甚至不排排除使用用财务杠杠杆。反反之我们们的头寸寸将会减减少，因因为价格格的上涨涨将实现现

2、利润，同同时增加加我们投投资组合合的绝对对量。”“所有上述述的言论论并不意意味着对对于市场场的分析析是我的的首要工工作，我我的主要要动机是是为了让让自己能能够随时时发现那那些可能能存在的的，被低低估的股股票。”去年，股票票的价格格水平稍稍有下降降。我之之所以强强调“稍稍有下降降”，是是因为那那些在近近期才对对股票有有感觉的的人会认认为股票票的价格格下降的的很厉害害。事实实上我认认为，相相对股票票价格的的下降，上上市公司司的盈利利水平下下降的程程度更快快一些。换换句话说说，目前前投资者者仍然对对于大盘盘蓝筹股股过于乐乐观。我我并没有有想要预预测未来来市场走走势或者者是上市市公司的的盈利水水平的意

3、意思，只只是想要要在此说说明市场场并未出出现所谓谓的大幅幅下降，同同时投资资价值也也仍然未未被低估估。我仍仍然坚持持认为，从从长期的的投资眼眼光来看看，目前前的市场场仍显昂昂贵。我们在19957的的主要活活动市场的下跌跌带来了了更大的的投资机机会，因因此我们们的头寸寸（包括括WORRK-OOUT的的部分）也也相应有有所增加加。所谓谓WORRK-OOUT的的部分，是是指我们们对于公公司出售售、合并并、清算算等活动动所进行行的投资资。这种种投资的的风险在在于预期期的上述述活动可可能最终终没有完完成。在在19556年年年末，我我们的一一半投资资和WOORK-OUTT 的比比例约为为70/30，目目前

4、则为为85/15。去年我们面面临投资资量达到到可能会会需要在在一定程程度上参参与公司司决策的的情况，其其中之一一我们达达到了110-220%的的水平，另另外一个个我们则则拥有55%的股股份（注注：估计计上述提提到的公公司是非非上市公公司）。因因此这一一部分投投资将不不太会受受到市场场下跌的的影响，相相信经过过三到五五年的努努力，这这一部分分投资将将会在风风险很小小的情况况下获得得良好的的回报。当当然，如如果市场场快速上上涨，我我们也无无法从中中获益。1957 年的结结果在19577 年，于于19556 年年成立的的三个合合伙企业业的表现现超越了了市场。年年初道琼琼斯指数数为4999点，年年底则

5、为为4355点，下下跌655 点。考考虑股利利分红的的因素，实实际市场场下跌了了约422点或88.4%。大部部分投资资基金的的表现并并不比市市场要好好，实际际上据我我所知，今今年没有有任何投投资基金金获得正正收益。而而我们三三个合伙伙企业在在今年分分别获得得了6.2%、77.8%和255%的净净资产增增长。当当然这样样的数字字显然会会引起一一起疑问问，尤其其对于前前两个合合伙企业业的投资资人而言言更是如如此。这这种情况况的出现现纯粹是是运气使使然。获获得最高高收益的的企业成成立的时时间最晚晚，正好好赶上市市场下跌跌，同时时部分股股票出现现了较为为吸引人人的价格格。而前前两个公公司的投投资头寸寸

6、已经较较高，因因而无法法获得这这样的好好处。基本上，三三个企业业的投资资标的和和投资比比例都是是大致相相同的。长长期而言言我将会会满意于于获得高高于市场场水平110%左左右的回回报率。对对于19956年年而言，这这三个企企业都已已经超出出了这个个标准。对于在19957年年成立的的另外两两个合伙伙企业在在57年年的表现现基本跟跟市场的的平均水水平差不不多。相相信随着着时间的的推移，这这两个企企业的投投资绩效效也会类类似于之之前的三三个企业业。对于结果的的解释在某种程度度上我们们之所以以可以取取得超越越市场的的表现恰恰恰是因因为今年年市场上上大部分分股票的的表现不不好。我我预计我我们将来来在熊市市

7、的表现现会比在在牛市的的表现要要好。如如果在牛牛市的情情况下，我我将会满满足于取取得一个个相当于于市场平平均水平平的回报报率。我可以明确确地告诉诉大家，我我们的投投资组合合在19957年年年底所所呈现的的价值要要比19956年年年底好好得多，这这取决于于市场普普遍较低低的价格格和我们们有足够够的时间间去得到到那些只只有通过过耐心等等待才能能得到的的估值大大大低于于其内在在价值的的证券这这一事实实。在前前面，我我提到我我们最大大的优势势就是拥拥有多种种合伙公公司100220的的资产。同同时我计计划把它它作为多多种合伙伙公司11020资产的的等价物物，但这这事不能能急于求求成。很很明显，在在任何一

8、一个购置置阶段，我我们的主主要兴趣趣是让股股票无所所为，或或是宁愿愿让股票票价格下下跌而不不是上升升。所以以，在任任何特定定时期，我我们投资资组合的的合理比比例可能能还在“不不赢利”阶阶段，这这个政策策，尽管管需要耐耐心，但但将给我我们的未未来带来来最大限限度的长长期利润润。我一一直试图图把我认认为可能能有趣的的各个方方面包含含进去，尽尽可能多多地透露露我们的的投资理理念。如如果对与与我们经经营过程程相关的的任何一一个阶段段有疑问问的话，我我将非常常高兴收收到你们们的来信信。1958年年2月 沃伦巴菲特特1958年年巴菲特特致股东东信1958年年股票市市场的总总体情况况一个个运作中中等规模模投

9、资信信托的朋朋友最近近写到：浮躁易易变的情情绪是美美国人的的主要特特征，而而这一特特征造就就了19958年年股票市市场。119588年的股股票市场场，用“亢亢奋”这这一词形形容最合合适。我觉觉得这句句话无论从从业余角角度还是是专业角角度很好地地概括了了主导119588年股票票市场的的心理变变化。在在过去的的一年中中，几乎乎所有的的理由都都被找出出来，以以证明市市场是可可投资的的。无疑疑，相对对于以前前的若干干年，现现在的投投资者队队伍中充充斥了更更多的浮浮躁人群群。他们们持有股股票的时时间取决决于他们们这样的的想法：多长时时间内企企业利润润可以快快速且毫毫不费力力地实现现。越来来越多的的此种人

10、人群加入入投资大大军，股股票价格格不断地地被抬高高。虽然然不太可可能预测测这种现现象会持持续多长长时间，但但是我相相信：这这些人群群造访的的时间越越长，他他们退出出的动能能也会越越大。我无意意于预测测股票市市场，我我主要的的精力是是寻找被被低估的的证券。公公众普遍遍相信，他他们一定定可以从从股票投投资中获获利。然然而，我我深信这这种信仰仰将最终终导致麻麻烦。如如果发生生，被低低估的证证券价格格（依我我看而不不是其内内在价值值）也将将无可避避免会受受到实质质影响。1958年的经营结果在我去年的信中，我曾写道：“我们的业绩，相对而言，可能熊市中表现比牛市中表现更好。因此，能有以上的结果，主要还是我

11、们处在应当表现相对好的一年。如果哪一年市场总体有一个比较大的涨幅，能够赶上平均水平我就已经非常满意了。”后句正巧是对1958年这一年的描述，我的预测成为了现实。道琼斯工业平均指数从435点上升到583点，再加上20个点的红利，总体收益水平是38.5%。整年运作的五个合伙企业获得了比38.5%略高的平均收益率。1957年底至1958年底的一年时间中，他们以市场价值计算的收益率在36.7%至46.2%之间。考虑到事实上有相当一部分资产已经且仍然投资于证券之中，它们从快速上涨的市场得益甚少。我相信这些结果是相当好的。我仍然预测我们的投资结果在下跌或盘整的市场中将高于平均水平，但是在上升的市场中我们所

12、能做的仅是跟上。一个典型的状况为了更好地理解我们的操作方法，我想我最好回顾一下1958年具体运作。去年我提到我们最大持股约占我们各个合伙人企业资产的10%-20%。我得指出，我非常乐意这只股票的价格是下跌的或者是保持稳定，这样我们就可以建立更大的头寸。正是这个原原因，这这只股票票也许会会在牛市市中拖累累我们的的相对表表现。这只股股票是位位于新泽泽西的CCommmonwweallth Truust Co. off Unnionn Ciity。我我们开始始购买这这只股票票时，保保守计算算，它的的内在价价值是每每股1225元。然然而，尽尽管每股股收益达达到100元，它它却有充充分理由由没有作作任何现

13、现金分红红。其中中最大的的理由是是其被压压低的价价格仅有有每股550元。我我们拥有有一个管管理良好好并且具具有较强强盈利能能力的银银行，但但是交易易价格远远远低于于其内在在价值。管管理层对对我们这这些新股股东很友友好，该该笔投资资最终损损失的可可能性很很小。Commmonnweaalthh Trrustt Coo. oof UUnioon CCityy的255.5%的股权权由一家家大银行行持有。CCommmonwweallth 拥有资资产约达达50000万美美元，约约为第一一国民银银行或位位于奥马马哈的美美国国民民银行的的一半。这这家大银银行一直直想对CCommmonwweallth Truu

14、st Co. off Unnionn Ciity进进行合并并。出于于个人的的原因，该该并购一一直被阻阻止。但但有证据据显示，这这种情况况不会无无限期地地持续下下去。因因此我们们有了这这样的良良好组合合： ( 1 )很强强的防御御性特征征； ( 2 )建立立在一个个理想步步伐上的的优良稳稳定价值值； ( 3 )尽管管可能是是一年或或十年，但但是这个个价值最最终释放放。如果果后者属属实，其其价值大大概已经经达到了了一个相相当大的的数字，即即每股2250美美元。一年多多以来，我我们成功功地获得得了Coommoonweealtth约112 %的股权权，平均均成本约约在每股股51美美元左右右。很明明显，

15、我我们具有有保持股股价不动动而增持持股票的的优势。我我们所持持股份将将随着公公司规模模的扩张张而增长长，尤其其是我们们成为第第二大股股东后，就就具有足足够的投投票权以以就合并并事宜提提供征询询建议。Commmonnweaalthh大约只只有3000名股股东，平平均每月月约有两两个交易易商。所所以你可可以理解解为什么么我说这这部分股股权从快快速上涨涨的市场场得益甚甚少了。不幸的的是，我我们的确确遇到了了一些竞竞价对手手。他们们将股价价抬高到到65美美元，而而我们既既不是买买家也不不是卖家家。对于于一个并并不活跃跃的股票票，很少少的购买买单子就就有可以以创造价价格如此此的较大大变动。这这就解释释这

16、样一一个重要要性：我我们投资资组合中中的持股股，不能能作任何何“遗漏漏”。年底，我我们成功功地找到到了一笔笔特殊的的交易，这这笔交易易可以使使我们以以一个富富有吸引引力的价价格收购购而成为为最大的的股东。所所以，我我们以每每股800元的价价格售出出Commmonnweaalthh的股份份，于此此同时，市市场交易易的价格格大约打打了200 %的的折扣。显而易易见，我我们还可可以在550元左左右的价价格，耐耐心地、积积少成多多地收集集股票。虽虽然我们们相对市市场的业业绩表现现可能因因此而不不太好看看，但是是我仍将将很高兴兴地进行行这样一一项目。一一旦Coommoonweealtth实现现了利润润的

17、大幅幅增长，我我们将变变得十分分富有。因因此，当当我们基基于业绩绩的长期期结果而而估计时时，我们们的业绩绩表现在在任何一一个单一一年份具具有很大大的局限限性。不不过，我我认为，投投资这样样一个低低估且有有很好（安安全边际际）保护护的项目目，是获获得证券券长期收收益的可可靠手段段我可可能提到到，在880元左左右收购购的买家家多年后后也将做做得不错错。毕竟竟，800元相对对于内在在价值1135元元而言的的低估程程度，与与50美美元相对对内在价价值1225元的的低估程程度比较较，是不不同的。在在我看来来，我们们的资金金应当在在更好地地形势下下动作，所所以决定定以800元卖出出再以550元慢慢慢收集集

18、。这种种新的动动作力度度要稍微微大一点点，Coommoonweealtth占我我们合伙伙企业的的资金总总量达到到了255 %左左右。它它的低估估程度并并不比我我们现在在持有的的证券低低估程度度大多少少，但是是由于我我们是最最大的股股东之一一，我们们可以利利用这一一优势更更快地修修正低估估状态。正正是因为为这一特特别的持持股，我我们确信信在我们们持股期期间内，我我们的业业绩一定定会优于于道琼斯斯指数。现状股指越高，被低估的证券就越少。我越来越感觉很难找到足够数量的、具有吸引力的投资机会。我宁愿增加获利了结（work-outs）的比例，但很难找到正确的时间。因此，尽可能地，我试图通过在几个低估的证

19、券上获得较大仓位，以创造获利了结。这种政策将会导致实现我早先预期：熊市或盘整中业绩高于平均水平；牛市中业绩处于一般水平。我希望基于这样的基础被评价。如果你有任何问题，请随时提问。沃伦 巴菲特1959-2-111959年年巴菲特特致股东东信1959年年股票市市场的总总体情况况道琼琼斯工业业股票平平均价格格指数无无疑是被被最广泛泛使用的的指数，我我们用它它来描述述19559年某某种程度度错误的的情景。该该指数从从5833涨至6679，年年回报率率为166.466%。如如果加上上已经发发放给股股东的红红利，总总回报率率将达到到19.97%。尽尽管这显显示了强强劲的市市场，然然而纽约约交易所所中下跌跌

20、的股票票要多于于上涨的的股票数数量，分分别是7710比比6822。无论论是道琼琼斯铁路路平均价价格指数数还是公公用事业业平均价价格指数数都有不不同程度度的下跌跌。大大多数投投资信托托同工业业平均价价格指数数相比，表表现要差差得多。TTri-Conntinnenttal 公司，全全国最大大的封闭闭式证券券投资公公司，总总资产达达到4亿亿美元，仅仅仅获得得了5.77 %的收收益率。其其董事长长弗莱德德-布朗朗（Frred Broown）在在最近一一次分析析师协会会中的演演讲中透透露了该该数据，并并以此来来描述整整个市场场特征。“不过，即使我们喜欢我们的组合中的股票，但Tri-Continental

21、 公司1959年的市场表现仍然令人失望。投资者的信心和热情对1959年市场表现发挥了大部分的作用，对于训练于价值投资和长期投资理念的投资经理来讲很难琢磨。也许我们没有将我们的步伐调整合适，但是，我们认为这样我们可以将风险控制在有限的范围内，而这个风险是Tri-Continenta公司投资者的钱所可以承受的。有一个限度的风险比投资的一个机构,例如三,大陆应采取与其股东的钱,而且我们认为该组合是对未来年份的反应。”马萨诸塞投资者信托（Massachusetts Investors Trust），是全国最大的共同基金，总资产十五亿美元，在当年取得了约9%的平均回报率。你们大都知道，我已经对股票总体水

22、平表示担忧好几年了。迄今为止，这种谨慎看来还是不必要的。按以前的标准，新闻界普遍宣称的蓝筹股，其价格包含了大量的投机成分，存在造成相应的损失风险。也许还有其他估值标准正在进化，将永久地取代旧的标准。但是我不这么认为。也许我是错的，但是我宁愿接受因为过度保守而招致的惩罚，而不愿因为相信树木将长至天空外这样的“新时代”哲学观点而造成的错误结果。后者的错误将可能给资本带来的永久性损失。1959年年的经营营结果在以前前的信中中我一直直强调过过，我建建议使用用新的考考核业绩绩标准来来检验相相对业绩绩（相对对于一般般市场指指数和流流行投资资信托基基金），在在下跌或或盘整的的股市中中是否有有好的相相对经营营

23、结果，而而在迅速速上涨的的股市中中可能拥拥有不是是让人印印象深刻刻的结果果。在在19559年我我们很幸幸运地取取得相当当好的成成果，六六个合伙伙企业已已取得了了总体约约在222.3 %至330.00 %之之间的收收益率，平平均是225.997 %。这些些合伙企企业的投投资组合合现在有有80的可比比较性，但但仍然存存在一些些差异是是因为获获取证券券或现金金的时间间、支付付给合伙伙人的资资金不同同。在过过去的几几年中，没没有哪一一个合伙伙企业持持续地站站在业绩绩的最前前或最后后。而当当投资组组合变得得可比较较时，合合伙人之之间的收收益差异异正在缩缩小。总收益益的计算算基于年年初至年年末的市市场价值

24、值，并针针对资金金的支付付或获取取进行了了修正。该该收益率率并不是是当年实实现盈利利除以年年初资金金，这样样将有利利于衡量量不断流流动的资资产价值值变化。该该收益率率是支付付合伙人人红利之之前的收收益率（已已在合伙伙人协议议中特别别说明），也也是支付付普通合合伙人（巴巴菲特本本人）盈盈利提成成前的收收益率，还还是扣除除营业费费用之后后的收益益率。主要经经营费用用扣除准准则基于于的是NNebrraskka 无无形资产产税法（NNebrraskka IIntaangiiblees TTax ），该该税额所所有证券券市场市市值的00.477%。去去年，也也就是成成立的第第一年，这这种税已已经有效效地

25、执行行。这样样也意味味着我们们失去了了资产的的0.447%。投资组合现现状去去年我曾曾提到涉涉及各个个合伙企企业大约约25 %的资资产一项项投资，现现在该投投资已经经上升到到约355 %。这这是一个个非常大大且非正正常的比比例，但但我有强强有力的的理由。实实际上，这这家公司司是一个个拥有约约三十或或四十其其他高质质量证券券的投资资信托基基金。我我们以保保守的方方法来评评估该企企业的价价值，在在资产价价值的基基础上大大打折扣扣的市场场价格上上买入。目目前我们们是该公公司的最最大的股股东，而而其他两两个大股股东也赞赞成我们们对该公公司的看看法，我我们预计计有利于于我们的的情况很很快就会会出现（指指

26、该公司司的合并并），很很可能就就是今年年。我们们的其他他资产则则被投资资在被低低估的或或同时具具有WOORK-OUTT（合并并、清算算等预期期）性质质的证券券上。沃伦巴菲菲特19660-22-200 1960年年巴菲特特致股东东信19600年股票票市场总总体情况况一一年前，我我曾根据据19559年从从5833点上升升到6779点，即即上升了了16.4%的的道琼斯斯工业平平均价格格指数对对有些不不完善的的市场形形势做出出了评论论。尽管管实际上上所有的的投资公公司当年年都有赢赢利，但但其中不不足100的公公司能够够跟上或或高于道道琼斯工工业平均均价格指指数。道道琼斯公公共事业业平均指指数甚至至还有

27、轻轻微下跌跌，下跌跌很大的的是铁路路行业平平均价格格指数。119600年，经经济形势势倒转过过来了。工工业股票票平均价价格指数数从6779点下下跌倒6616点点，下降降了9.3。算算上拥有有道琼斯斯工业股股票所带带来的股股息，总总损失为为6.33。另另一方面面，公共共事业平平均价格格指数显显示良好好的获利利纪录。尽尽管现在在不能得得到所有有的结果果，我估估计大约约90投资公公司的业业绩要好好于道琼琼斯工业业平均价价格指数数。大多多数投资资公司大大致看起起来都在在上升55和下下跌5之间。在在纽约股股票交易易所，6653只只股票亏亏损，只只有4004只股股票盈利利。119600年的经经营结果果我我

28、在管理理合伙基基金方面面目标是是：长期期来看，收收益率高高于工业业平均价价格指数数。经过过这么多多年的经经营，我我相信工工业平均均价格指指数总是是和最好好的投资资公司的的收益率率不相上上下，如如果我们们不能达达到高于于工业平平均价格格指数的的话，我我们的合合伙公司司没有任任何理由由存在。但但是我还还是要指指出：我我们可能能达到的的任何一一个优秀秀纪录，其其相对工工业平均均价格指指数的超超额收益益都不太太可能总总是稳定定的。如如果这种种纪录可可能被实实现，那那么我们们尽可能能这样做做：在股股票市场场稳定或或是下跌跌的情况况下，获获得高于于平均水水平的投投资业绩绩；而在在股票市市场上涨涨的情况况下

29、，获获得与平平均水平平持平或或者略低低的投资资业绩。如如果有一一年我们们下降了了15，而市市场平均均下降了了30，这与与我们和和市场都都上升了了20相比，就就算是业业绩非常常突出的的一年。日日子久了了，我们们总会碰碰到好时时候和坏坏时候，投投资并不不因为好好时候非非常热情情或者坏坏时候非非常沮丧丧而有所所得。就就像打高高尔夫球球一样，重重要的是是以低于于标准杆杆数的成成绩去打打赢某个个球道。在在一个标标准杆数数为3杆杆的球道道上，如如果你的的成绩是是4杆的的话，那那么，你你的成绩绩就不如如在标准准杆数为为5杆的的球道上上你用55 杆击击球入洞洞的成绩绩。假设设我们把把标准杆杆数是33 和标标准

30、杆数数是5的的两个成成绩平均均起来是是不现实实的。以以上是我我的投资资哲学，我我把它再再次告诉诉大家，是是因为今今年我们们有许多多新的股股东成员员，我想想确保他他们能明明白我的的奋斗目目标、我我的衡量量标准以以及我的的认知极极限。了了解这一一点，就就不难预预料在119600年我们们应当获获得高于于平均值值的业绩绩。和工工业平均均价格指指数5.3的的总损失失率比起起来，119600年我们们七家整整年运作作的合伙伙公司平平均盈利利达到了了22.8。我我们合伙伙公司整整整四年年的投资资业绩如如下：（该该业绩扣扣除了营营业费用用，但未未扣除应应当支付付给有限限责任股股东的红红利，亦亦未扣除除应当支支付

31、给一一般合伙伙人的报报酬）合伙伙公司的的运行状状况年份整年运运营公司司数合伙公公司利润润率道琼斯斯工业平平均指数数涨跌幅幅19557年310.4%-88.4%19558年540.9%388.5%19559年725.9%199.9%19660年922.8%-66.3%在在此再次次强调，这这是合伙伙公司的的最终结结果。有有限合伙伙人的最最终结果果将依据据合伙公公司的相相关协议议而定。总总的赢利利或损失失是以市市场价格格为根据据计算出出来的。考考虑到增增加投资资或撤回回投资的的金额后后，盈利利结果略略有不同同。后一一个结果果是基于于年末相相对年初初对合伙伙公司资资产的清清算来实实现的。当当然，这这不

32、同于于纳税结结果的计计算，因因为纳税税结果可可以从成成本上对对证券进进行估价价，只有有当证券券真正售售出后才才能知道道是赢利利还是亏亏损。混混合起来来，累计计结果如如下：年份合合伙公司司利润率率道道琼斯工工业指数数涨跌幅幅19557年10.4%-88.4%19558年55.6%266.9%19559年95.9%522.5%19660年1140.6%422.6%虽虽然四年年只是短短短的一一瞬间，不不足以让让我们得得出某种种推论，但但是，从从中我们们还是可可以看出出，在股股票行情情有所下下跌或是是静态的的市场状状况下，我我们的经经营结果果会相对对好得多多。在这这个意义义上，事事实确实实如此，这这表

33、明我我们的投投资组合合相对于于我们拥拥有“蓝蓝筹股”的的情况下下可能要要保守的的多，尽尽管确实实是不太太符合常常规。在在蓝筹股股急剧上上涨的市市场行情情下，在在赶上他他们的业业绩方面面我们可可能确实实存在困困难。合合伙公司司的多样样性上上面的图图表显示示我们的的合伙公公司在不不断地壮壮大，和和我们合合伙公司司群的平平均值相相比，还还没有任任何一家家合伙公公司的业业绩一直直高于或或低于我我们，虽虽然我们们努力让让所有的的合伙公公司在同同一种股股票上投投资相同同的数额额，但是是，每年年的经营营结果都都存在着着一些差差异。当当然，这这种差异异可以通通过把现现有的合合伙公司司并入到到一家大大的合伙伙公

34、司的的方式来来消除。这这样的措措施同时时还会消消除太多多细节性性的东西西以及相相当一部部分费用用。坦坦白地说说，在未未来的几几年，我我有意沿沿这个方方向发展展。问题题是各位位合伙人人对合伙伙公司的的运行方方式各有有所偏爱爱。没有有合伙人人的一致致同意，什什么事情情也干不不成。预预付款好几位位合伙人人都曾问问过是否否能增加加投资，虽虽然有此此先例，但但在经营营过程中中要想修修正合伙伙公司的的经营协协议也是是很难的的一件事事，尤其其是当有有限合伙伙人中不不止一个个家庭时时更是如如此。所所以，在在混合型型的合伙伙公司中中附加利利息通常常要等到到年底才才能拿到到。我我们确实实在每年年的经营营过程中中接

35、受预预付款，和和合伙公公司的利利息，利利息率是是6%。当当时，按按照合伙伙人对经经营协议议的修正正，预付付款加上上利息被被添加到到合伙公公司的资资本金上上，此后后，预付付款放入入公司的的损益表表中。桑伯恩恩地图公公司去去年，有有人提到到占到我我们净资资产355的一一笔数额额很大且且不同寻寻常的一一项投资资，同时时，人们们还议论论说，我我希望这这项投资资包括在在19660年度度投资中中。这种种希望被被物化了了。可能能你对这这么大数数目的投投资历史史感兴趣趣。桑桑伯恩地地图有限限公司从从事出版版以及美美国所有有城市详详细地图图的不断断修正工工作。比比如说，仅仅奥马哈哈的地图图册就可可能重达达50磅

36、磅，对每每一处的的建筑都都做出了了仔细而而准确的的说明。通通过用糨糨糊粘住住需要修修改的地地方对原原地图进进行修正正，在涂涂过糨糊糊的地方方标明新新的建筑筑物的名名称，业业主的变变换、新新的消防防设施的的配置，建建筑材料料的变换换，等等等。这种种变动几几乎每年年都要在在地图上上标出，当当地图不不能进一一步通过过用糨糊糊粘住需需要修改改的地方方时，新新的地图图就要重重新出版版一次，地地图每隔隔20年年 330年就就要更新新一次。对对于奥马马哈的消消费者来来说，每每年花在在修正地地图上的的费用大大约有1100美美元。详细的的信息表表明街道道下面总总水管的的直径，消消防栓所所在位置置，屋顶顶的构成成

37、等，所所有这些些对火险险公司至至关重要要。位于于中央办办公室的的保险业业的各个个部门，可可以通过过遍及全全国的代代理人对对企业进进行价值值的评定定。其理理论是“一一幅照片片顶得上上一千句句话”，这这种价值值的评定定方法将将决定风风险是否否得到正正确的估估价，这这个地区区大火灾灾发生的的频率，合合理的再再保险程程序等。尽尽管地图图也出售售给保险险业以外外的顾客客，比如如说像一一些公用用事业、抵抵押公司司和评税税权威人人士，桑桑伯恩公公司大部部分的业业务对象象是大约约30家家保险公公司。755年来，桑桑伯恩公公司一直直以一种种多少有有些垄断断的方式式进行经经营，每每年实现现的利润润几乎全全然不受受

38、经济衰衰退的影影响，不不需任何何销售方方面的努努力就能能达到。在在公司的的早期经经营阶段段，保险险业担心心桑伯恩恩公司如如此高的的利润，会会使得许许多保险险公司的的重要人人物进入入到桑伯伯恩公司司的董事事会，担担当公司司的监察察人员。20世纪50年代早期，保险业一种被称为“梳理”的竞争性方法对桑伯恩公司造成了巨大的冲击，使得地图业从20世纪30年代的后期年平均50多万美元的税后利润，下降到1958年和1959年的不足10万美元。考虑到这个阶段经济向上偏压的特点，这种竞争性方法使得这家规模大，且具有稳定赚钱能力的大商业几乎全军覆没。然而，在20世纪30年代早期，桑伯恩公司开始积累证券清单。这对商

39、业来讲没有资金要求，所以，任何未分配的利润都可以被用于这个计划。一段时间之后大约投资了2 500万美元，一半投资于债券，另一半投资于股票。这样特别是在最近10年，在地图业经营不景气的时候，证券清单却赢利丰厚。下面让我解释一下这两个因素间极端的分歧。1938年，当道琼斯工业指数在100 120之间的时候，桑伯恩公司的股票以每股110美元的价格售出。1958年，当道琼斯工业指数在550左右时，桑伯恩公司的股票的价格只有45美元。但是与此同时，桑伯恩公司的证券清单从每股20美元上升到每股65美元。实际上，这就意味着，1938年购买桑伯恩公司股票的人在商业和股票市场萧条低迷的状况下，为报纸业90美元一

40、股的股票上添加了积极价值，在1958年强有力的经济气候下，对同一家出版业股票的估价则是股价不足20美元股票，购者不愿意多付70美分，因为投资出版业的证券清单参加合伙经营却没有任何收益。这是怎么一回事儿呢? 不论是1938年还是1958年，桑伯恩公司拥有很多对于保险业来讲有实际存在价值的信息。再现这么多年来他们收集的详尽信息，将花费他们上千万美元。尽管保险公司实行了“梳理”政策，5亿多美元的火灾保险费由“制图”公司承担。但是，出售、包装桑伯恩公司的产品、信息的手段多年来一直未变，最后这种惯性从收益中体现来。证券清单经营得如此成功这件事情，在大多数董事的眼中对出版业东山再起的必要性减少到最低限度。

41、桑伯恩公司每年的销售额大约在250万美元，同时还拥有价值700万美元的可销售债券。来自证券清单的收益是丰富的，公司没有任何经济上的后顾之忧，保险公司对地图的价格感到非常满意，股东们依然在分红。但是，这些股息在8年的时间里削减了5次，尽管我可能永远都不会找到任何适合削减员工工资和董事们以及委员会费用的建议纪录。在我进入到董事会以前，14位董事中有9位是保险业中身居要职的人，在10.5万股已公开发行的股票中他们只拥有46股。尽管他们在一些大公司里都担任重要职位，公司还是建议用金融手段使他们至少购买一定数量的股票，在这个群体中拥有股票最多的是10股。在几种情况下，与他们所拥有的投资组合相比，保险公司

42、所拥有很少的股票数量仅仅是象征性的一点投资。在过去的10年中，在任何和桑伯恩股票相关的交易中，保险公司都是惟一的卖主。第10位董事是公司的律师，他持有10股股票；第11位董事是一个银行家，他也拥有10 股股票，他清楚地意识到公司所存在的问题并积极地把问题指出来，后来他又购买了一些股票。接下来的两位董事是桑伯恩公司的高级职员，他们拥有大约300股股票，这两个高级职员有很强的工作能力，他们意识到了公司中存在的问题，但是，董事会只安排他们担任一些辅助性的工作。最后一名董事是桑伯恩公司故去的总裁的儿子，总裁的遗孀拥有15000股股票。1958年后期，故去的那位总裁的儿子对公司的趋势感到不满意，要求担任

43、公司的第一把手，在他的要求遭到拒绝后，他向公司递交了辞职书，公司准予了他的辞职。随后我们出价购买他母亲所拥有的股票，我们做成了这笔交易。当时另外还有两笔数量很大的股票，一笔大约有1万股，另一笔大约有8000股。这些人对当时的情况很不满意，非常希望撤出他们在报纸业的投资，我们也是如此。最后，通过市场公开购买的方式，我们拥有的股票数量达到24000股，以三家为代表的总量上升到了46000股。我们希望能把这两种商业分开，实现有价证券的公平价值，努力工作以重新恢复出版业的赚钱能力。看起来这是一个真正的机会，我们可以通过利用桑伯恩公司丰富的原材料资源，再加上利用电子技术把这个数据转换成顾客利用率最高的形

44、式来增加地图的利润。董事会中对于任何形式的变动，都会有很多人表示反对，尤其是当这种变动是由一个“局外人”发起的时候，情况更是如此，尽管公司的管理完全符合我们的计划，管理专家布斯、艾伦和汉密尔顿为我们推荐了一个类似的计划。为了避免代理人之间发生争论，以及由于桑伯恩公司大部分的资金都投入了蓝筹股而造成时间上的拖延，按照当时的价格，我们对蓝筹股并不看好，我们制定出这样一个计划，即所有想撤出的股东都按照公平的价格结清。证券交易委员会对这一计划的公正性表示赞同。桑伯恩公司大约70%的股票，其中涉及1600名股东的半数，都按照公平价格转换成了有价证券组合。最后，出版业只剩下125万美元的政府及市政公债作为

45、准备金。公司潜在的100多万美元的资金收益税被免除。留给未走的股东们的资产名义价值也有所上升，每股股票的赢利额有大幅度提升，股息率也得到了提高。有必要说一下，上面这个小小的情节剧对这项投资经营做出了非常简短的描述。但是，考虑到我们的有价证券运行情况以及在短时间内，比如说一年的时间，检验我们的运行结果的无效性，它却强调了保守秘密的必要性。这种“可操纵性局面”是非常罕见的。我们基本的生意是买入估值偏低的债券，然后在估值偏低的行情被调整过来，再加上在“特殊情况”方面的投资，即利润的获得是依靠大家的努力而不是市场行为的情况下再把股票抛出去。在这个意义上，合伙公司的资金继续上升，在“可操纵性局面”中能够

46、得到更多的机会。大约在一周之内，审计师将把你的财务决算以及税款信息寄出去。如果你对他们的报告或是我的信有任何问题的话，一定要告诉我。沃伦巴菲菲特19961-1-3301961年年巴菲特特致股东东信 我们们在19961年年的表现现我不断地告告知各位位合伙人人,我们们的预期期,或者者仅仅是是愿望(通常我我们很难难将这两两者进行行准确的的区分),是我我们将在在下降或或持平的的市场中中有着较较好的表表现,而而不是在在上涨的的市场。而而在强劲劲上升的的市场情情况下，我我预计届届时我们们将很难难超越市市场的平平均水平平。虽然然19661年毫毫无疑问问地是一一个市场场表现很很好的年年份，而而我们的的绝对和和相对收收益也都都有着很很好的表表现，但但是我上上述的预预期仍然然保持不不变。119611年，包包括分红红，道琼琼斯指数数上升了了22.2%，而而我们的的收益率率是455.