全球金融危机的起因、机理和演变过程fovs.docx

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1、全球金融融危机的的起因、机机理和演演变过程程一 全球金融融危机的的起因美国国次贷危危机1） 美国次贷贷危机释释义美国次贷贷危机（ssubpprimme ccrissis）又又称次级级房贷危危机，也也译为次次债危机机。次贷贷即“次次级（subbpriime） 按揭揭贷款” ，“次次”的意意思是指指与“高高”、“优优”相对对应的，形形容较差差的一方方，在“次次贷危机机”一词词中涵义义是信用用低，还还债能力力低。它它是一场场发生在在美国，因因次级抵抵押贷款款机构破破产、投投资基金金被迫关关闭、股股市剧烈烈震荡引引起的金金融风暴暴。它致致使全球球主要金金融市场场出现流流动性不不足危机机。美国国“次贷贷

2、危机”是是从20006年年春季开开始逐步步显现的的，20007年88月开始始席卷美美国、欧欧盟和日日本等世世界主要要金融市市场。当不断上上升的基基准利率率一方面面终于将将房地产产市场由由繁荣引引向衰退退，房价价开始下下跌；另另一方面面，借款款人尤其其是申请请次级抵抵押贷款款的借款款人由于于不堪重重负的高高额贷款款利息而而开始违违约，提提供这类类贷款的的金融机机构开始始受损；随后以以这些次次级贷款款为标的的的证券券化产品品及其衍衍生产品品即所谓谓的次级级债券的的价格开开始下跌跌，受损损者开始始扩大到到各类基基金公司司、保险险公司、投投资银行行以及美美国国外外的投资资者，全全球金融融市场出出现剧烈

3、烈动荡,流动性性危机开开始显现现。2） 美国次贷贷危机形形成背景景次贷危机机也好，金金融危机机也好，它它们真正正所表现现的仍然然是实体体经济出出现的问问题。美国经济济自20000年年互联网网泡沫破破灭之后后一直在在寻找新新的经济济增长点点，刺激激经济增增长无非非就是刺刺激投资资，出口口或消费费。美国国工业化化与现代代化程度度之高已已经找不不到足够够规模的的投资来来拉动经经济发展展，至于于出口，由由于美国国将大量量的人力力财力投投入到信信息网络络技术等等高科技技产业中中，传统统制造业业在广大大发展中中国家廉廉价劳动动力的冲冲击下失失去了以以往的优优先地位位，出口口贸易长长期赤字字，难以以成为美美

4、国经济济的刺激激点。刺刺激国内内消费成成为刺激激美国经经济增长长的唯一一选择。而而房地产产消费，投投资两方方面兼备备的独特特性质，加加之房产产市场对对于建筑筑业，建建材，家家具，电电器市场场的刺激激作用使使得其成成为美国国刺激经经济发展展的主要要领域。美国一直直以来都都十分重重视居民民的住房房问题，美美国政府府一方面面立法鼓鼓励银行行想低收收入家庭庭和低收收入社区区提供住住房贷款款，一方方面在抵抵押贷款款的二级级市场中中设立房房利美与与房地美美承担为为政府住住房政策策服务，政政府规定定两房每每年购买买的抵押押贷款中中，中低低收入水水平和少少数居民民聚集地地区的贷贷款应占占一定比比率。其其它方面

5、面美国政政府还通通过税收收等手段段鼓励居居民置业业。119866年税收收改革法法案规规定：纳纳税人以以分期付付款方式式购买的的第一套套和第二二套住房房贷款的的利率支支出可免免交个人人所得税税，其他他分期付付款的消消费信贷贷利息则则不在减减免税范范围之内内。而且且在美国国政府政政策法律律的指导导下，商商业银行行及其它它贷款机机构不断断扩大抵抵押信贷贷的服务务对象，放放贷对象象的限制制逐渐放放宽。美国房地地产贷款款系统里里面分为为三类：优质贷贷款市场场、次优优级贷款市市场、次次级贷款款市场。美美国把消消费者的的信用等等级分为为优级、次次优级和和次级。那那些能够够按时付付款的消消费者的的信用级级别被

6、定定为优级级，那些些不能按按时付款款的消费费者的信信用级别别被定为为次级。次次级贷款款市场就就是面向向那些收收入信誉誉程度不不高的客客户，其其贷款利利率通常常比一般般抵押贷贷款高出出 2%3% 。尽尽管美国国次级贷贷款市场场所占美美国整体体房贷市市场比重重并不大大，大约约占 77%88% ，但但其利润润最高，风风险最大大。低首首付，头头两年低低利率，房房价的不不断上升升和对经经形势的的乐观预预期令那那些在美美国银行行体系内内信誉处处于次级级位置的的美国人人他们们大部分分是没有有固定收收入来源源，根本本没有能能力支付付房贷月月供纷纷选选择了贷贷款买房房。这时时，银行行提供给给他们的的住房抵抵押按

7、揭揭贷款就就是次级级贷款。次贷抵押押贷款是是一种高高风险的的贷款，银银行本应应对贷款款申请人人进行严严格审查查，但是是在政府府要求给给低收入入者提供供住房机机会时，贷贷款机构构开始放放松信贷贷条件，而而且在贷贷款机构构看来，只只要房屋屋价格上上涨，即即便出现现贷款违违约也可可收回房房屋出售售还贷。风风险直接接暴露在在市场中中，房地地产市场场一旦出出现周期期性波动动，后果果不可预预料。回到美国国房贷市市场，一一面是较较低的贷贷款利率率，一面面是房地地产价格格的不断断攀升，住住宅价值值的提升升远远高高于购房房贷款所所要交纳纳的利息息，人们们通过贷贷款购房房可以迅迅速增加加家庭的的净资产产，这又又鼓

8、舞了了人们再再次去贷贷款买房房，大量量家庭进进入购房房的队伍伍中，房房产市场场中的需需求增加加，住宅宅价格被被再次推推高，泡泡沫就这这样一点点一点被被吹了起起来。再来看看看房贷公公司所提提倡的零零首付和和可调整整利率的的影响吧吧，要知知道世上上没有免免费的午午餐，零零首付的的代价就就是要付付给房贷贷公司高高于正常常支付首首付贷款款的利息息，它的的隐性要要求是贷贷款人虽虽没有一一定的储储蓄但一一定要有有较高的的稳定现现金收入入，毫无无疑问，美美国银行行自动的的将这个个问题忽忽略了，可可调整利利率意味味着贷款款购房者者在过了了利率优优惠期后后其每月月的按揭揭还款数数额将出出现大幅幅度提升升，还款款

9、压力骤骤然提升升，购房房者很容容易出现现断供的的问题。一一方面它它们鼓励励了人们们去贷款款买房，甚甚至是贷贷款买多多套房，因因为人们们在刚开开始购房房还贷时时的压力力很小，完完全可以以等待房房产升值值后再进进行债务务处理。另另一方面面，一旦旦房地产产市场出出现变化化，房产产价格增增幅小于于贷款利利率， 购房者者还款压压力增大大，尤其其对于那那些信誉誉度不好好且没有有固定收收入的次次级贷款款者只能能被银行行收回房房产，从从而推倒倒第一块块多古诺诺骨牌。尽管房地地产市场场是次贷贷危机爆爆发的最最前沿阵阵地，但但从仍需需从更深深层次来来挖掘次次贷危机机的形成成背景。世界金融融发展史史表明：金融危危机

10、的爆爆发往往往是经济济金融矛矛盾长期期累积的的结果，次次贷危机机也不例例外。首先，全全球经济济失衡加加大了对对证券资资产的需需求，但但却达到到了无法法维系的的程度。全球经济济不平衡衡的表现现是，部部分发达达国家尤尤其是美美国的经经常账户户存在巨巨额逆差差，成为为储蓄不不足的国国家，而而众多的的发展中中国家和和部分发发达国家家，如德德国和日日本，则则拥有巨巨额的经经常账户户顺差，成成为储蓄蓄剩余国国。全球球经济失失衡之所所以持续续存在，主主要在于于20世世纪900年代以以来，美美国通过过在全球球范围内内透支自自身信用用，支持持其过度度消费，从从而成为为全球主主要的经经常账户户逆差国国。美国国之所

11、以以能够透透支自身身信用，原因有有三点：一 现有国际际金融体体系仍然然以美元元为中心心，美元是是主要储储备货币币与支付付工具。布布雷顿森森林体系系崩溃后后，美元发发行不再再受到黄黄金储备备与生产产的限制制，而在于于以美元元公信力力为基础础的币值值的稳定定性。二 金融自由由化改革革极大深深化了美美国国内内金融市市场，流动性性充分与与金融工工具不断断创新使使得美国国成为全全球资本本市场最最发达的的国家，吸引全全球资本本流入，美国居居民的财财富也迅迅速增加加。三 美国依然然是世界界上最大大的经济济体，也是知知识、技术和和产品的的创新中中心，长期以以来保持持了稳定定较快的的经济增增长水平平，这是美美国

12、能长长期保持持经常账账户逆差差的基础础。在极度失失衡之前前，全球经经济持续续强劲增增长，推动了了金融创创新，很多新新金融工工具被开开发出来来以满足足各类投投资者的的需求，债券市市场尤其其突出。一一方面，储蓄剩剩余国积积累了巨巨额的美美元外汇汇储备需需要保值值增值，美元资资产是其其最重要要的选择择，随着这这些国家家外汇资资产规模模的增长长，其风险险偏好程程度也在在上升，为次贷贷危机埋埋下隐患患。另一一方面，对证券券资产的的巨大需需求一再再压低市市场利率率，刺激了了美国国国内的消消费需求求和投资资需求，居民储储蓄率不不断下降降，债券发发行量急急剧扩张张。但是是，这种失失衡的经经济增长长模式是是不可

13、持持续的，必然引引发金融融危机，以极端端的形式式将经济济带入再再平衡阶阶段。其次，放放松金融融管制激激励了金金融创新新，但却积积聚了巨巨大风险险。大萧条之之前，尚不存存在现代代意义的的金融管管制，此后建建立的以以“分业经经营、分分业监管管”为核心心内容的的现代金金融管制制体系，维护了了金融体体系近330年的的稳定运运行。到到了200世纪770年代代，世界开开始了330余年年的金融融管制变变革，变革的的主线是是从重视视市场效效率到强强调金融融企业的的谨慎经经营。220世纪纪70年年代的金金融创新新与规避避管制使使得部分分管制措措施失效效，而20世世纪800年代则则是在通通过立法法放松管管制的条条

14、件还不不成熟的的情况下下选择了了简化金金融监管管组织机机构作为为变革的的折衷手手段到了了20世世纪900年代，通过立立法放松松金融管管制的时时机已经经成熟，并颁存存了金金融服务务现代化化法。20世纪纪70年年代以来来的金融融管制变变革包含含两方面面的内容容：一是以以放松金金融市场场管制为为主的自自由化改改革；二是建建立针对对金融企企业的管管制。在在放松金金融市场场管制后后，由于金金融企业业的业务务活动大大为扩展展，在对金金融企业业经营管管理方面面进行管管制的同同时，监管者者开始根根据具体体的业务务活动进进行管制制，进而将将金融管管制直接接集中到到了对金金融产品品活动的的管制上上，金融管管制的中

15、中心从市市场(结结构)向向企业(功能)转变，从而形形成了所所谓的“功能管管制”，这就是是金融融服务现现代化法法所提提出的新新金融管管制的理理念。在放松金金融市场场管制的的过程中中，金融融企业的的业务开开始由单单一型向向复合型型转变，成成为混业业经营条条件下的的金融企企业。为为此，监监管者必必须区别别具体金金融活动动的业务务性质才才能实施施监管。毫毫无疑问问，分业业监管模模式下的的单一监监管机构构已无法法胜任，从从而过渡渡到了混混业条件件下的功功能管制制，即根根据金融融企业的的具体业业务活动动决定管管制对象象，进而而由有关关的金融融监管机机构进行行监管。由由此，在在“功能管管制”理念的的指导下下

16、，监管管机构组组织开始始进入到到“多头的的共同监监管”或者说说“多对一一”的监管管模式。从从实践效效果来看看，在放放松金融融市场管管制的同同时，对对金融企企业的有有效监管管并没有有实现。金金融市场场管制的的放松扩扩大了金金融企业业的经营营管理决决策空间间，加大大了金融融企业的的经营风风险。而而与此同同时，“功能监监管”更多的的是停留留在理念念上，并并没有落落到实处处，金金融服务务现代化化法并并没有从从整体上上触动原原有金融融监管体体系的职职权划分分。虽然然美联储储被授权权对金融融控股公公司实行行伞形监监管，但但仍然保保持了由由各监管管机构对对证券、期期货、保保险和银银行业分分别监管管的格局局，

17、特别别是对于于如何监监管次级级贷款抵抵押证券券这类跨跨市场、跨跨行业的的交叉性性金融工工具并没没有任何何要求，现现有监管管体制存存在严重重的监管管重叠和和监管缺缺位问题题。在市场管管制放松松而功能能管制尚尚未跟进进的情况况下，金金融企业业的业务务活动大大为扩展展，各种种新的金金融产品品层出不不穷，尤尤其是美美国证券券化和结结构性投投资工具具发展迅迅猛。由由于债券券具有现现金流稳稳定的特特点，技技术上容容易将风风险进行行分解、重重组、转转移，适适于开发发新的金金融产品品，所以以债券市市场成为为金融创创新的主主战场，绝绝大部分分衍生工工具包括括掉期、CCDO、AABS、MMBS、CCDS等等等,都

18、都是债券券市场的的衍生品品。债券券市场是是金融创创新最冒冒进的领领域，最最终也成成为风险险聚集最最大的市市场。概概括来说说，次贷贷危机的的深层原原因来自自于两个个方面：一是持持续的全全球不平平衡积累累了巨额额的剩余余储蓄，形形成了对对美元资资产的巨巨大需求求。这一一方面造造成了一一个低利利率的环环境，加加大了债债券融资资的需求求。另一一方面则则使得全全球投资资者的风风险偏好好持续上上升，为为了追求求更高的的收益，他他们往往往选择高高风险资资产，次次级抵押押贷款就就是其一一；二是是20世世纪700年代以以来金融融市场管管制放松松，而新新监管体体系尚未未完全建建立，面面对快速速乃至冒冒进的金金融创

19、新新活动，投投资者和和监管者者都没有有对金融融产品的的风险保保持足够够的谨慎慎，以至至于风险险大量聚聚集。3） 美国次贷贷危机的的爆发其实从220055年开始始次贷危危机便已已开始萌萌芽，美美国政府府已经认认识到房房产市场场中充斥斥着泡沫沫，美国国联邦储储备委员员会开始始逐步提提高市场场利率，希希望可以以一点一一点的将将没有能能力贷款款购房的的人赶出出房产市市场，避避免房地地产市场场的崩溃溃。为了了抑制国国内通货货膨胀，美美联储从从20004年66月到220066年6月月的两年年时间内内连续117次上上调联邦邦基金利利率，直直接导致致浮息贷贷款利率率上调，购购房者月月供金额额不断上上升，还还款

20、压力力增大。而而次贷申申请者大大多没有有稳定的的收入来来源，信信用记录录也良莠莠不齐，当当他们发发现无力力还贷的的时候，拖拖欠和违违约也就就不可避避免。信信用风险险随着利利率的上上升逐渐渐暴露。即即使一部部分购房房者有能能力继续续维持还还款付息息，利率率的上升升也会削削弱其偿偿付的意意愿。利率提高高后次级级贷款中中已经出出现违约约现象，但但是仍在在银行等等机构的的承受范范围内，而而且由于于之前一一直良好好的收益益与极低低的违约约率，市市场仍然然没有提提高警惕惕。但转转折点在在20007年出出现了，由由于高利利率，信信贷收紧紧的累计计影响，美美国房屋屋市场疲疲软之态态尽显，住住宅销售售量在220

21、066年与220077年大幅幅度下滑滑，房地地产价格格不升反反降，高高利率又又再次加加重了按按揭贷款款的每月月还款压压力，多多重压力力下，大大量次级级贷款者者不得不不放弃房房屋，次次级贷款款的违约约率陡然然提升，房房产市场场上需求求不足，而而银行收收回了作作为抵押押的房屋屋后，房房产市场场上供给给反而增增加，房房地产价价格开始始一轮又又一轮的的下跌，价价格下跌跌令房产产的总价价值不断断下降，对对于某些些家庭而而言，银银行的欠欠款已经经超过了了他们房房屋的现现有价值值，他们们的净资资产已经经为负，在在预期房房价会持持续下跌跌的情况况下，家家庭只会会承担越越来越高高的债务务，最好好的解决决方法只只

22、能是违违约。违违约者数数量的增增加令房房产市场场的消费费者对未未来产生生了悲观观的预期期，房地地产价格格再次下下降，市市场需求求量不断断减少，这这时已经经不仅仅仅是次级级贷款者者的违约约了，那那些信誉誉度良好好，拥有有固定收收入的贷贷款者也也因为房房贷压力力增大与与房产价价值下跌跌加入到到违约大大军中来来。次贷贷危机在在这时全全面爆发发了。美国住房房抵押贷贷款总额额为133万亿，次次级贷款款仅占其其中的110%1.3万亿亿，如此此规模即即使全部部损失掉掉美国的的金融业业也不会会有多大大压力，但但是正如如投资大大师巴菲菲特所说说：“金融衍衍生品是是金融界界的大规规模杀伤伤性武器器！”各类次次级贷

23、款款衍生出出的次级级债才是是导致次次贷危机机以至金金融危机机的真正正魔鬼。具体来说说，由于于货币政政策进入入加息周周期，房房地产价价格下跌跌，导致致次贷借借款者的的偿付能能力下降降，不能能按期归归还贷款款本息，拖拖欠率与与违约率率上升。由由此，评评级机构构开始调调低对相相关债券券如次优优级贷款款抵押债债券的评评级，导导致其价价值下滑滑。随后后大量的的机构投投资者开开始陷入入困境，而而出于回回避风险险的需要要，放贷贷给这些些投资者者的贷款款机构往往往要求求其偿还还贷款，因因此这些些机构投投资者此此时就面面临着巨巨大的压压力。但但是由于于债券市市场的低低流动性性以及定定价机制制不透明明，以及及在危

24、机机爆发之之际市场场信心匮匮乏、对对风险的的敏感度度急剧上上升，这这使得二二级市场场的流动动性基本本丧失。在在这种情情况下，不不良影响响纷纷出出现：一一是为了了筹集资资金调整整头寸，投投资者将将被迫卖卖出部分分优质、流流动性好好的债券券和股票票，这将将使得那那些信用用评级较较高的债债券的价价格受到到牵连；二是基基于次级级债市场场的规模模及影响响，其价价格的急急剧下降降将导致致市场开开始在整整体上怀怀疑抵押押证券包包括一些些优先级级债券的的市场价价值，导导致其价价格也出出现显著著下跌；三是由由于在投投资过程程中杠杆杆被大量量使用，在在风险发发生之后后损失也也将相应应地成倍倍放大。次贷危机机爆发后

25、后以洪水水决堤般般态势席席卷了美美国的金金融业及及实体经经济。二 美国次贷贷危机爆爆发的机机理1） 美国次次贷危机机扩散方方式单纯的房房贷市场场动荡是是不可能能撼动美美国金融融业这棵棵参天大大树的，但但当这棵棵大树被被各种衍衍生品啃啃空了主主干后令令人吃惊惊的事情情发生了了。在房地产产市场一一片红火火，欣欣欣向荣之之时，美美国抵押押贷款公公司，包包括两房房集团也也加入了了这场狂狂欢中，他他们纷纷纷放低了了风险评评估的条条件，大大量购买买次级抵抵押贷款款，而他他们本身身的业务务就是将将购买的的抵押贷贷款证券券化后出出售，大大量的次次级抵押押贷款被被做成次次级按揭揭贷款抵抵押证券券，次债债正式亮亮

26、相了。但但是这时时以次贷贷为基础础发行的的次债信信用评级级还不足足以达到到投资级级，很难难进入大大型投资资机构的的投资范范围。这时美国国金融市市场中的的投资公公司发现现了次级级债的投投资机会会，开始始大规模模买进次次级债，将将次级债债与其它它优质的的按揭抵抵押债打打包组成成资产池池，再次次进行了了证券化化，形成成了新的的金融衍衍生品抵押押债务权权益（CColllateerallizeed DDebtt Obbliggatiion，CDO）。投资银行为了成功将这种新型的证券销售出去，根据投资者对收益，风险和期限等的不同偏好，按照可能出现的违约概率分层，按照违约风险由低到高分别为高级层，中级层，和

27、股权层。从抵押资产池中获得的收入将会依照规定利息优先付给高级层，然后是中级层，最后剩余的部分付给股权层。这样，高级层的收益就得到了中级层和股权层的保护，只要资产池中的资产获得收益，高级层就可以得到收益，相应其收益率最低，而股权层承担了最大的风险，因此其收益率最高，市场形势好时往往能达到百分之十几，甚至几十的收益。只差最后后一个步步骤CDDO就可可以正式式投入市市场了，评评级！这时的美美国评级级机构做做出了他他们第一一个错误误举动，他他们仅依依靠数学学模型的的演算给给了CDDO高级级层3AA的最高高评级，CCDO正正式进入入了各类类大型投投资机构构的投资资名单。此外，还还有一种种特殊的的金融衍衍

28、生品同同样参与与了次债债的发展展，信用用违约互互换 (Creeditt Deefauult Swaap，CCDS)，是指指持有金金融债券券的机构构担心债债券的发发行方违违约而导导致债券券收益及及价格的的损失，这这时债券券持有方方向某些些大型保保险公司司支付一一定的费费用，收收费方则则承诺在在债券的的发行方方出现违违约的情情况时负负责向债债券的持持有方支支付其所所受的损损失，这这可以看看成是一一种特别别的保险险，持有有方作为为投保人人向大型型银行或或保险公公司支付付保费承承保未来来可能的的损失。一一些准备备在次债债衍生品品方面进进行投资资的公司司出于规规避风险险的考虑虑与保险险机构达达成CDDS

29、合约约，保险险公司同同样被拉拉入了次次贷的联联络网中中。次贷本身身是商业业银行所所提供的的抵押贷贷款，主主要承担担的风险险是贷款款人违约约所带来来的损失失，但是是房利美美等创造造的债券券将风险险转移给给了那些些金融市市场上的的投资公公司，投投资公司司又再次次衍生出出了新的的金融工工具，风风险被它它们送回回了金融融市场中中，并扩扩大了受受影响的的机构范范围，杠杠杆操作作则加剧剧了次贷贷衍生品品的发行行量，CCDS更更是将承承担风险险的机构构从购买买各级次次贷衍生生品的投投资机构构扩展到到了保险险机构。至至此除了了在金融融市场上上直接购购买次级级债进行行投资的的参与者者，贷款款机构，商商业银行行，

30、两房房集团，投投资公司司，保险险公司都都笼罩在在次贷的的阴影下下。次贷危机机爆发后后，贷款款机构与与商业银银行的资资产坏账账率剧增增，美国国超过2220万万户退房房或断供供，这已已经占到到了美国国houuse（独独立房屋屋，又称称别墅）数数量的一一半，房房地产价价格急剧剧下跌，房房屋价值值远远低低于抵押押时的金金额，虽虽然房贷贷中已有有大部分分被出售售，但损损失依然然不容忽忽视，商商业银行行开始亏亏损。金融衍生生品是没没有系统统性风险险的，但但是其原原生性产产品是存存在的，尤尤其当衍衍生品的的发展超超过了一一定程度度，原生生性产品品出了问问题，只只要一瞬瞬间，建建立在此此产品上上的所有有衍生品

31、品交易的的现金流流和商业业信心就就会完全全崩溃。当当房地产产市场系系统性风风险爆发发，那些些由商业业银行卖卖给房利利美与房房地美的的抵押贷贷款已经经失去了了他们获获得收益益的根本本，虽然然大部分分的抵押押贷款都都已经做做成按揭揭贷款抵抵押证券券（MBBS）出出售给投投资公司司了，但但是那些些信誉程程度不好好的次级级贷款抵抵押证券券还是有有大部分分积压在在公司内内部，危危机爆发发后两房房损失惨惨重，频频临破产产边缘。由投资公公司创造造的CDDO等金金融衍生生品同样样失去了了现实经经济基础础，其市市场价格格大幅度度缩水，评评级机构构再次做做出了令令金融市市场反应应激烈的的错误举举动，他他们大幅幅降

32、低了了各种次次级抵押押债券的的级别，从从3A级级降低到到3B甚甚至2BB级，众众多投资资机构在在短时间间内抛售售次债，使使得市场场价格急急剧跳水水，持有有者信心心一跌再再跌，次次级债券券几乎成成了废纸纸一张，各各大投资资机构损损失惨重重。由于于位于风风险程度度最高同同时损失失最严重重的股权权层的债债券相对对销量最最小，制制造CDDO的公公司持有有最多的的股权层层资产，这这也是投投资公司司会在第第一时间间被次贷贷危机击击倒的原原因。而而其它购购买了CCDO的的投资机机构，一一部分运运用财务务杠杆承承受了难难以想象象的亏损损，另一一部分由由于签订订了CDDS信用用违约互互换协议议，将很很大一部部分

33、损失失转移给给了大型型保险公公司，而而这些大大型保险险机构承承担了巨巨额的“保险单单”， 按按照这些些投保债债券的实实体经济济基础房屋屋抵押贷贷款近550%的的违约情情况，简简单推算算大型保保险公司司也将承承担保单单总额一一半以上上的理赔赔，因为为风险越越高的债债券投资资机构越越倾向于于投保，即即使是强强大到如如AIGG最后也也不得不不请求国国家帮助助。商业业银行，两两房，投投资银行行，各投投资机构构与对冲冲基金，保保险公司司近乎所所有主要要的金融融机构被被次贷及及其衍生生品一网网打尽！作为国民民经济水水平标志志的美国国股市并并未在次次贷危机机爆发后后就出现现剧烈动动荡，道道琼斯指指数自220

34、077年8月月后陷入入第一次次下跌，跌跌破1330000点后股股指一路路走高，突突破1440000点大关关，纳斯斯达克综综合指数数与道琼琼斯指数数走势相相同，在在经历了了一轮下下跌后走走出5年年内高点点，美国国股票市市场在次次贷危机机初期表表现温和和，并没没有受到到太大影影响。而而最大的的金融市市场变化化来自美美国联邦邦储备委委员会对对于联邦邦基金利利率的调调整，220077年9月月18日日，美联联储将联联邦基金金利率下下调500个基点点至4.75%，此后后在20008年年1月222日与与30日日两次紧紧急降息息75个个基点和和50个个基点，宽宽松货币币政策已已展现给给市场投投资者，但但取得的

35、的效果微微乎其微微。20088年111月155日，220国集集团的领领导人在在“金融市市场和世世界经济济峰会宣宣言”上为次贷贷危机的的成因列列举了下下面的原原因：在全球经经济增长长强劲期期间，资资本流动动越来越越多，这这把近十十年早期期的稳定定拉长。市市场参与与者由于于寻求更更高的收收益而对对风险没没有足够够的认识识，未能能善尽行行使调查查之责。与与此同时时，保险险业标准准的脆弱弱、风险险管理做做法的不不健全、日日益复杂杂且不透透明的金金融产品品、并因因此过度度结合财财务杠杆杆产生了了系统中中的漏洞洞。在一一些先进进国家的的决策者者、管理理者和监监督者，对对建立在在金融市市场的风风险没有有充分

36、理理解和处处理，未未能跟上上金融创创新的脚脚步，或或考虑到到国内管管制行动动的系统统性影响响。2） CDO，CCDS起起源及其其在次贷贷危机及及金融危危机中的的影响（1）担担保债务务凭证(Colllatteraalizzed Debbt OObliigattionn， CCDO)，它的的标的资资产通常常是信贷贷资产或或债券。这这也就衍衍生出了了它按资资产分类类的重要要的两个个分支：CLOO (CColllateeralliseed LLoann Obbliggatiion)和CBBO (Colllatteraalissed Bonnd OObliigattionn)。前前者指的的是信贷贷资产的

37、的证券化化，后者者指的是是市场流流通债券券的再证证券化，都统称称为CDDO。最早的CCDO是是由Drrexeel BBurnnhamm Laambeert在在19887年发发行的。十十几年后后，CDDO成为为快速发发展的资资产证券券之一。220011年 DDaviid XX. LLi介绍绍了Gaausssiann coopulla mmodeels，提提供给CCDO快快速的定定价方式式，使CCDO能能够广泛泛的在市市场流通通，受到到众多理理财经理理，基金金经理，保保险公司司，投资资银行，退退休基金金的青睐睐，至20005年年全球总总发行量量为6,6500亿美金金。在欧欧洲地区区，该市市场已经经

38、发展十十分成熟熟，而亚洲洲地区的的日本，CCDO市市场亦从从20000年几几乎为零零的发行行量，成成长至220044年的33兆余日日圆，发发展速度度相当惊惊人。由由于CDDO的利利率通常常较定存存或是一一般公债债来得高高，在现现今的微微利时代代，已成成为国际际间相当当热门的的投资商商品。CDO的的发行系系以不同同信用质质量区分分各系列列证券，基本上上分为高高级(SSeniior)、夹层层(Meezzaaninne)，和和低级/ 次顺顺位( Junniorr /SSuboordiinatted)三系列列；另外外尚有一一个不公公开发行行的系列列，多为为发行者者自行买买回，相相当于用用此部分分的信用

39、用支撑其其它系列列的信用用，具有有权益性性质，故故又称为为权益性性证券(Equuityy Trrancche)，当有有损失发发生时，由由股本系系列首先先吸收，然然后依次次由低级级、中级级(通常常信评为为B水平平)高级级系列(常信评评为A水水平)承承担，不过在在许多文文献及实实例中，将将次顺位位债券称称为股本本系列，亦亦即认为为CDOO结构分分为高级级、中级级及股本本系列。CDO是是一种固固定收益益证券，现现金流量量可预测测性较高高，不仅仅提供投投资人多多元的投投资渠道道以及增增加投资资收益，更更强化了了金融机机构资金金运用效效率，移移转不确确定风险险。凡具具有现金金流量的的资产，都都可以作作为

40、证券券化的标标的。通通常创始始银行将将拥有现现金流量量的资产产汇集群群组，然然后作资资产包装装及分割割，转给给特殊目目的公司司（SPPV），以以私募或或公开发发行方式式卖出固固定收益益证券或或受益凭凭证。传传统的有有资产担担保的证证券（AAsseets Bacckedd Seecurritiies，ABSS）其资资产池可可能为信信用卡应应收帐款款、现金金卡应收收帐款、租租赁租金金、汽车车贷款债债权等，而而CDOO背后的的支撑则则是一些些债务工工具， 如高收收益的债债券、新新兴市场场公司债债或国家家债券，亦亦可包含含传统的的ABSS、住宅宅抵押贷贷款证券券化(RResiidenntiaal MM

41、orttgagge-BBackked Seccuriitiees, RMBBS)及及商用不不动产抵抵押贷款款证券化化( CCommmercciall Moortggagee-Baackeed SSecuurittiess, CCMBSS)等资资产证券券化商品品。CDDO可以以采取有有限度的的主动管管理的权权利，而而传统的的ABSS则属被被动经营营的方式式，CDDO更多多的发行行动机是是出于套套利，而而非转移移风险。CDO作作为新兴兴的资产产证券化化金融衍衍生品，其其面临的的风险既既与其他他证券化化商品有有一致之之处，又又有自己己的特点点。1. 主主权风险险许多CDDO的案案子所收收购的产产来源

42、已已不限于于单一国国家的贷贷款或债债券，而而将触角角伸到了了海外，甚甚至新兴兴市场的的债权，这这些外国国债权的的加入，带带来额外外的风险险，此一一风险即即为主权权风险(Soveereiign Riskk)。通通常一牵牵涉到其其它国家家，资产产证券化化的商品品所得到到评等就就不会超超过该国国的主权权评等，而而其解决决方式即即是取得得一个第第三人保保险或保保证。2. 违违约风险险与其它资资产证券券化商品品一样，CCDO必必须担心心其资产产是否会会发生违违约。CCDO的的资产是是一些债债权，通通常种类类繁多且且不易追追踪与研研究其风风险历史史，尤其是是在资产产池中含含有新兴兴市场的的债权时时。3.

43、利利率与汇汇率风险险CDO的的兴起源源于金融融机构希希望赚取取高利率率资产与与低成本本资金之之间的利利差。此此项利差差之多寡寡可能会会因资金金市场之之变化而而产生波波动。此此外，债债权资产产与证券券化所发发行证券券有不同同的付款款周期、不不同付款款日或不不同的利利率调整整日等差差异，因因而造成成风险。4. 信信用违约约、汇率率与利差差交换合合约风险险如前所述述，在CCDO的的证券化化过程中中，经常常需要与与第三人人订立交交换合约约以规避避汇率与与利率波波动风险险。因此此，提供供交换合合约的第第三人是是否有充充分的财财务实力力来履行行这些交交换合约约即会影影响到整整个证券券化的风风险。此此处可参

44、参照下一一章节内内容。5. 法法律风险险传统CDDO与其其它证券券化一样样，必须须将债权权完全移移转到信信托，达达到真实实出售才才算能够够保护投投资人。CCDO的的交易中中，债券券与贷款款人的移移转有多多种不同同的程度度，若是是跨国交交易，对对于交易易各方的的国家法法律制度度更需注注意，以以防出错错。6.加速速成立风风险CDO的的发行期期间可分分为加速速成立期期、再投投资期及及还本期期，并且且经常是是在证券券化成立立后才开开始收购购资产。一一般而言言，评等等结果必必须在证证券化的的债券之之前完成成，才能能帮助投投资人从从事投资资，若尚尚未完成成收购资资产，则则评等机机构只能能就投资资指导原原则

45、来从从事评等等工作，而而且投资资指导原原则必须须有相当当的约束束性才能能确保资资产管理理机构依依循此原原则收购购资产，建建立资产产池。建建立资产产池的期期间所承承担的风风险称为为加速成成立风险险，其情情况包括括：资产产管理人人收购资资产速度度太慢，使使投资人人所缴交交的资金金未能尽尽速投资资在高报报酬率的的标的物物，而影影响投资资成果；另一种种风险则则是收购购的资产产未能如如预期规规划地充充分分散散，而造造成风险险集中。7.流动动性风险险流动性风风险在CCDO与与其它证证券化相相似，主主要是因因临时的的现金短短缺，而而造成无无法及时时支付证证券化债债券的利利息，其其成因可可能是利利息收付付日期

46、不不同、或或收付频频率不一一致导致致。回到美国国次贷危危机上来来，由于于CDOO的存在在,次级级按揭贷贷款的风风险不再再单纯地地保留在在贷款银银行内部部，而是扩扩散到不不同的金金融主体体。首先，整整体次级级贷款规规模因为为CDOO的存在在而增加加。银行行本来只只是次级级按揭贷贷款的贷贷款人，即即使银行行能够通通过证券券化将贷贷款转化化为RMMBS，在在没有将将MBSS组合成成CDOO之前，MMBS信信用等级级较低，很很难出售售。以按按揭贷款款为原始始基础资资产的CCDO形形成以后后，由于于其分割割风险的的特点满满足了不不同投资资者需求求，整体体CDOO市场非非常活跃跃，银行行能够容容易地将将持

47、有的的次级按按揭贷款款证券化化，再形形成CDDO出售售。这样样一方面面银行将将大部分分高风险险次级按按揭贷款款从资产产负债表表上删除除，实现现了风险险的控制制；另一一方面，银银行也实实现了盈盈利性目目标。这这一动机机促使银银行不再再关注贷贷款实际际的风险险程度，而而是鼓励励按揭公公司寻找找潜在的的低信用用等级的的借款人人，不断断扩张次次级按揭揭贷款的的规模，使使得风险险程度和和风险涉涉及面扩扩大。其次，CCDO的的存在使使得间接接参与次次贷危机机的金融融主体增增加。CCDO实实现了不不同风险险级别的的出售，满满足了不不同风险险偏好主主体的投投资要求求，大量量原本投投资于证证券的投投资者进进入这

48、一一市场，市市场参与与者涵盖盖了贷款款银行(31%)、投投资银行行(222%)、对对冲基金金(100%)、养养老基金金(188%)、保保险公司司(199%)等等。第三，CCDO的的存在使使得次级级按揭贷贷款借款款人和CCDO投投资者的的距离越越离越远远，信用用链过长长造成了了风险估估计的困困难。虽虽然评级级公司通通过评级级能够部部分地减减少这种种信息不不对称，但但是由于于评级数数学模型型运用的的困难性性和评级级机构本本身的可可靠性，往往往不能能给投资资者正确确提供风风险的估估计。第四，CCDO证证券的分分级和增增级机制制之间不不完全匹匹配。CCDO证证券的级级别包括括优先级级，中间间级和股股权

49、级，所所有等级级的证券券都对应应同一个个基础资资产池，但但具有不不同的收收益率与与风险。然然而现金金流分配配规则要要求由资资产池产产生的现现金流先先向优先先级证券券持有人人支付利利息，如如有剩余余，再向向中间级级证券持持有人支支付利息息，再有有剩余则则全部支支付给股股权级证证券持有有人。损损失承担担规则与与现金流流分配规规则的顺顺序相反反：如果果资产池池中的信信贷资产产出现违违约，所所有损失失先由股股权级证证券持有有人承担担，若其其不能完完全承担担，再由由中间级级证券持持有人承承担，若若中间级级证券持持有人也也承担不不了所有有损失，则则由优先先级证券券持有人人承担。这这种内部部信用增增级方式式导致资资产池的的信用风风险主要要集中于于股权级级证券，因因此股权权级证券券的收益益