房地产泡沫研究cdlr.docx

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1、财经：房地产产泡沫研研究需求求幻觉、升升值想像像推动了了房地产产投资与与价格的的过度膨膨胀，并并推高了了经济整整体运行行的成本本。算总总账的时时间将会会到来本本刊特约约研究员员 陆磊磊/文从去去年至今今，关于于房地产产业是否否过热的的讨论始始终未息息。持“不不过热”论论者，总总括而 言，有有以下三三大论点点：第一一，从房房地产作作为消费费品的角角度看，由由于居者者有其屋屋是一种种起码的的刚性需需求，因因而住宅宅需求在在可预见见的未来来是十分分旺盛的的，故房房地产投投资与公公众内在在需求具具有一致致性，不不存在过过热；第二二，从房房地产作作为投资资品的角角度看，由由于土地地和地段段都属于于稀缺资

2、资源，因因而在经经济持续续增长的的背景下下均衡价价格持续续上升是是合理的的，于是是投资房房地产是是发现均均衡价格格并完成成套利的的过程，而而不是偏偏离价值值的投机机过程；第三三，在当当前的经经济高涨涨期，能能源、原原材料价价格迅速速攀升推推动了房房地产建建设成本本，因而而房地产产价格上上涨是适适度的成成本推动动过程。但是，结结合经济济学基本本理念与与中国的的实际经经济运行行，上述述貌似合合理的推推断实际际上都是是站不住住脚的。1.需求幻幻觉2.升升值想像像3房地产产泡沫推推高经济济整体运运行的成成本4银行行会不会会再次成成为中国国最大的的空置房房地产持持有者？1需求求幻觉20044年044月2

3、88日117:551 财财经杂杂志对于于某一产产业是否否过热，既既不能简简单地以以该产业业的投资资或销售售指标来来衡量，也也不能用用即期供供给与需需求间的的缺口来来衡量，甚甚至不能能用产业业效益来来衡量，因因为与一一般商品品不同，房房地产销销售往往往结合了了巨额信信贷投入入，当期期销售与与效益并并不意味味着最终终效益实实现，却却可能转转变为大大量的银银行呆账账。本文文认为，衡衡量的惟惟一标准准是供给给与潜在在需求间间的离差差。房地地产与一一般商品品不同，它它兼具耐耐用消费费品和投投资品的的双重特特征。作作为消费费品，它它 满足的是是公众居居住的需需求；作作为投资资品，它它又具有有资产价价格波动

4、动(房产产升、贬贬值所体体现的资资本损益益)和生生息(租租金收入入)的特特点。因因此，衡衡量房地地产需求求不能简简单按照照消费需需求或投投资需求求进行二二元划分分，而是是两者的的结合，其其依据是是居民的的可支配配收入。同同时，由由于房地地产的投投资品性性质，其其均衡价价格一般般取决于于消费者者(投资资者)未未来预期期收入，这这代表了了消费者者在一个个时间段段内对房房产的实实际支付付能力；房地产产收益取取决于其其他消费费者的预预期收入入，这代代表了租租金的高高低，即即房地产产的生息息能力。在城城乡二元元经济差差别没有有得到根根本解决决，农村村住房商商品化尚尚未达到到普遍程程度的前前提下，房房地产

5、需需求的基基本预算算约束是是城镇居居民的可可支配收收入及其其增长率率。因此此，简单单地以中中国133亿多人人口的所所谓大市市场来衡衡量房地地产需求求是不切切实际的的。根据据20003年年国民经经济和社社会发展展统计公公报，全全国城镇镇人口5523773万，占占40.53%，农村村人口7768551万，占占59.47%。因此此，我们们的需求求分析将将主要立立足于中中国400%的城城镇人口口。症状之一一：住宅宅消费增增长远远高于于收入增增长测算算的20004年年度潜在在供求差差额为443700亿元！直观观地看，住住宅消费费增长必必须与居居民可支支配收入入和储蓄蓄增长相相适应，否否则必然然是不可可持

6、续的的。20000年年以来，住住宅销售售额增长长普遍地地显著高高于城镇镇居民人人均可支支配收入入增长和和城乡居居民储蓄蓄余额增增长。在在差距最最小的220022年，住住宅销售售额高于于居民收收入增长长9.77个百分分点；在在差距最最大的220000年，达达到了445.55个百分分点。住宅宅销售增增长速度度的持续续走高固固然说明明改革220多年年来持续续被压抑抑的住宅宅需求迅迅速释放放，但是是这种释释放在缺缺乏同速速率收入入与储蓄蓄有效支支撑的基基础上将将必然导导致巨大大的需求求缺口。那么么，缺口口有多大大？这需需要就公公众的预预期收入入加以判判断。表表二显示示了城镇镇居民对对当前物物价和自自身

7、收入入的判断断。特别别值得关关注的是是20003年第第四季度度和20004年年第一季季度的居居民未来来收入判判断。上上年第四四季度，居居民预测测下季收收入增加加的储户户占比为为25.9%，收收入减少少的储户户占比为为5.99%；而而今年第第一季度度预测下下季收入入增加的的储户占占比为223.22%，预预测收入入减少的的储户占占比为66.4%，分别别下降了了2.77个百分分点和上上升了00.5个个百分点点。因此此，假定定20%的城镇镇居民在在20004年新新购置住住房，结结合表二二显示的的人均可可支配收收入及其其增长水水平，扣扣除食品品、衣着着、交通通和医疗疗等必要要开支，我我们大致致可以估估算

8、居民民的年度度住房开开支占总总收入的的50%以下。因因此，我我们可以以作如下下推算：20004年年年度居民民住房总总开支预预测值为为49330亿元元。必须须说明的的是，这这一测算算是全国国城镇居居民住房房开支的的上限金金额：一一方面，我我们假定定居民可可支配收收入增长长10%，另一一方面，我我们设定定居民收收入的550%用用于买房房，实际际情形必必然低于于该指标标。但是是，表二二显示的的数据是是，20003年年1112月销销售给个个人的商商品房销销售额为为70992.88亿元，比比上年增增长355.8%；20004年年122月又实实现销售售额5778.88亿元，比比上年同同期增长长60.1%。

9、结结合20004年年122月完成成土地开开发面积积58.5%和和住宅施施工面积积44.1%的的高增长长(见表表三)，今今年面向向个人的的商品房房销售必必然增速速超过330%，达达到93300亿亿元左右右。此时时，潜在在供求差差额就体体现出来来：一共共可能达达到93300亿亿元-449300亿元=43770亿元元。而这这一缺口口说明了了在总量量上的有有效需求求存在不不足问题题。症状之二二：空置置面积持持续增加加从商商品房的的施工、竣竣工和销销售面积积比较看看，其需需求缺口口上限为为30.74亿亿平方米米，需求求缺口下下限为22.711亿平方方米；而而住宅需需求缺口口上限为为22.64亿亿平方米米

10、，下限限为1.56亿亿平方米米只有有存在供供小于求求的产品品才会出出现投资资增长和和价格攀攀升，这这是经济济学的基基本规律律。一旦旦供大于于求，而而伴之以以持续的的投资膨膨胀和价价格上涨涨，恐怕怕最保守守的观察察家也必必须承认认过热和和泡沫的的存在。表表三说明明了供求求间的现现实缺口口。20000年年至20003年年间，历历年一致致性地存存在商品品房施工工面积大大于竣工工面积、竣竣工面积积又大于于销售面面积的情情形。我们们可以把把竣工与与销售面面积之间间的差额额定义为为空置面面积，因因此，累累计到220044年2月月，总计计50个个月间，新新增住宅宅空置面面积达11.566亿平方方米，占占竣工

11、住住宅面积积(100.188亿平方方米)的的15.3%。同同时我们们也可以以发现，在在建面积积在近几几年持续续保持扩扩大趋势势，累计计已经高高达288.033亿平方方米。因因此，我我们可以以认定，从从商品房房的施工工、竣工工和销售售面积比比较看，其其需求缺缺口上限限为300.744亿平方方米，需需求缺口口下限为为2.771亿平平方米；而住宅宅需求缺缺口上限限为222.644亿平方方米，下下限为11.566亿平方方米。上上限与下下限之间间的差额额是一个个“或然然量”，即即可能烂烂尾也可可能销售售的商品品房存量量。随着着时间的的推移，空空置或施施工越久久的商品品房成为为鬼楼的的概率越越高。我我们认

12、为为，缺口口下限是是一个保保守估计计，因为为我们仅仅仅分析析了20000年年以来的的数据，此此前的空空置商品品房还不不在研究究之列。问题题并非如如此简单单。一般般，房地地产消费费都结合合以住房房按揭贷贷款。220033年底个个人住房房按揭贷贷款余额额117779.74亿亿元，同同比增长长42.46%，比上上年新增增35110.779亿元元。如果果今年新新增43370亿亿元住房房按揭贷贷款在时时间趋势势上属于于正常范范围。另另外根据据中国人人民银行行统计，截截至20004年年2月，我我国城乡乡居民人人民币储储蓄存款款余额达达到111.066万亿元元，新增增本外币币储蓄存存款为668311亿元，似

13、似乎足以以应对新新增住房房信贷。但但是，其其中的两两个结构构性风险险是必须须考虑的的。一是是存贷款款增幅配配比风险险。储蓄蓄存款增增幅在220%左左右，而而住房按按揭贷款款在400%以上上，房地地产开发发投资完完成额的的增幅在在30%左右，220044年1至至2月达达到了近近两年来来创纪录录的500.2%。这就就形成了了一个财财务链条条：在居居民可支支配收入入增长与与GDPP增长基基本接近近的情况况下，房房地产开开发投资资增长需需要接近近40%的按揭揭贷款速速度加以以维持，而而信贷增增长必须须依靠相相应的储储蓄存款款增长维维持。如表表四所示示，20003年年个人住住房按揭揭贷款占占居民储储蓄存

14、款款余额为为11%，如果果两个指指标分别别按400%和220%的的速率增增长，则则到20010年年个人住住房贷款款比重会会接近440%。这这一方面面意味着着银行必必须压缩缩其他形形式的信信贷；另另一方面面，考虑虑到住房房贷款期期限一般般为100年330年，因因此可预预计到220100年，当当前发放放的贷款款仅仅完完成了一一个较小小比例的的偿还。即即使认定定所有公公众的信信用达到到最高等等级，我我们同样样有理由由怀疑跨跨时风险险造成的的财务可可持续性性问题。二是是人群风风险。上上述分析析把公众众作为无无差异人人群实行行统一研研究。而而事实上上，即使使在5亿亿多城镇镇居民中中，真正正“既具具备住房

15、房需求有有能够支支付住房房价格”的的最终有有效需求求者数量量是一个个未经实实证的数数字。即即使考虑虑到我国国的城镇镇化和农农村剩余余劳动力力向城市市的持续续转移过过程，但但显然存存在收入入结构差差距导致致的有效效需求者者数量不不足问题题，这将将导致房房地产需需求的人人群风险险。首先先从住宅宅消费看看，住宅宅供给与与需求人人群之间间的有效效需求缺缺口已经经充分暴暴露。就就全国的的情况看看，根据据中国社社会科学学院的测测算标准准，19999年年中国中中等收入入阶层比比重为115%，这这两年正正以每年年1%的的速度上上升，220033年达到到19%。法国国巴黎百百富勤公公司的研研究部门门将中国国的“

16、中中产阶层层”定义义为：人人均年收收入2.5万至至3万元元、家庭庭年收入入为7.5万至至10万万元，受受过高等等教育、参参与企业业决策和和管理、从从事脑力力劳动的的专业技技术人员员及“白白领”。符符合上述述标准的的人数占占中国总总人口的的比例约约为133.5%。可以以说，不不断成长长的中等等收入阶阶层是我我国商品品房消费费和投资资的主力力。如果果中等收收入阶层层按每年年1%的的速度增增长，这这意味着着我国每每年有113000万人进进入一般般商品住住宅市场场，以人人均新增增住宅面面积需求求40平平方米计计算，新新增住宅宅应该在在520000万万平方米米左右。但但是20003年年住宅施施工面积积为

17、9110188.1万万平方米米；仅220044年前22个月，施施工面积积又增加加了4117633.3万万平方米米。供大大于求的的面积预预计肯定定在一半半以上。这这是商品品房供求求硬缺口口导致的的基本需需求不足足的风险险，故220033年空置置商品住住宅突破破1亿平平方米是是一个不不难理解解的事实实(而我我们前面面的测算算是到220044年2月月为1.56亿亿平方米米)。其次次从居民民住宅投投资看，收收入差距距导致的的最终需需求压力力将在今今后若干干年逐渐渐暴露。真真正存在在住宅投投资需求求的都是是中高收收入阶层层，名噪噪一时的的温州炒炒房团就就很能说说明问题题。这里里的矛盾盾在于，当当前的中中

18、高收入入阶层预预期进入入中高收收入阶层层的人群群在迅速速扩大，因因而可以以在即期期投资住住房，在在未来依依靠住房房增值获获利。问问题是谁谁能保证证这一过过程的平平滑性，同同时，谁谁能确认认该过程程的速率率高于住住房开发发的速率率。以人人均城镇镇居民可可支配收收入增幅幅和总量量居全国国领先水水平的江江苏省为为例，该该省20003年年人均收收入达到到了92262元元，比上上年增长长13.2%，增增幅居全全国第二二位、华华东第一一位。但但是按家家庭人均均可支配配收入高高低进行行分组，660%家家庭的人人均可支支配收入入水平低低于全省省平均水水平，大大部分家家庭的人人均可支支配收入入的增长长幅度低低于

19、全省省平均水水平，其其中，收收入最高高组的家家庭人均均可支配配收入为为245568元元，比上上年增长长21.3%，最最低组的的家庭人人均可支支配收入入水平为为24778元，比比上年下下降5.8%，高高低收入入之比为为9.99：1，与与20002年的的7.77：1相相比，差差距进一一步拉大大。统计计资料进进一步显显示20003年年全省城城镇年工工薪收入入在1.2万元元以下的的从业人人数占全全部从业业人数比比重达660.22%，这这部分从从业人员员所得报报酬是大大部分城城镇家庭庭收入的的主要来来源。面对对江苏省省收入分分配格局局的典型型意义，我我们可以以得出如如下结论论：商品品房作为为一种资资产很

20、可可能陷入入上个世世纪900年代中中国股票票市场从从高涨走走向持续续低迷的的怪圈：公众都都预期中中国经济济将持续续快速增增长，同同时能上上市的企企业股票票相对属属于经济济的优质质资产，上上市额度度又属于于稀缺资资源，那那么股票票不涨似似乎是不不合天理理的事情情。可是是不合天天理的事事情依然然发生了了：进入入股票市市场的公公众始终终没有超超过1亿亿人，于于是资产产只能在在缓慢膨膨胀的中中高收入入阶层内内部转手手而不是是转移到到一个与与国民经经济增长长速度相相一致的的中低收收入阶层层手中。因因此，一一方面，我我们不能能用少数数经济中中心城市市的住房房价格暴暴涨的个个案以偏偏概全地地分析全全国情形形

21、；另一一方面也也不应该该忽视证证券市场场的教训训。2.升值值想像20044年044月288日118:110 财财经杂杂志房地地产升值值是包括括公众、开开发商和和金融机机构在内内各方的的一致性性预期。作作为投资资，公众众必然把把房地产产价格升升值空间间与储蓄蓄存款、股股票或基基金等金金融资产产进行比比较；金金融机构构在发放放房地产产开发贷贷款和住住房按揭揭贷款时时也必然然考虑所所抵押房房产的未未来价值值。因此此，在整整个过程程中，各各方都预预期价格格存在一一个不断断抬升的的空间。但但问题是是，任何何资产的的升值必必须与均均衡价格格相一致致，否则则就是价价格泡沫沫。症状之三三：房产产投资“市市盈率

22、”过过高除北北京和杭杭州外，其其他主要要城市的的房屋销销售价格格均高于于房屋租租赁价格格涨幅，平平均后形形成全国国2.99个百分分点的差差异。这这是一个个危险信信号与若若干年前前曾经十十分高涨涨的股票票市场一一样，在在当前住住宅投资资上，住住宅的“市市盈率”膨膨胀已经经是不争争的事实实。住宅宅价格及及其上涨涨代表了了资本利利得，住住宅的出出租收入入可以类类似地认认为是利利润。价价格与租租金的比比就是房房地产的的市盈率率。房产产租赁价价格波动动十分显显著，从从20000年20003年，私私有住宅宅租赁价价格指数数从1221.11回到1100左左右，再再涨至1120.1。但但是从220033年35

23、5个大中中城市数数据看，除除北京和和杭州外外，绝大大多数城城市房屋屋销售价价格高于于租赁价价格，如如上海销销售价格格指数为为1299.1，租租赁价格格指数为为1022.3，青青岛、南南京、宁宁波等沿沿海城市市均显示示了相同同的状况况。以北北京为例例，根据据20003年年北京国国民经济济和社会会发展统统计公报报，北北京市220033年销售售商品住住宅17771.1万平平方米，增增长100.4%，实现现销售额额7899.2亿亿元，增增长100.1%；平均均房价为为每平方方米44456元元。以一一套1000平方方米的住住宅计算算，总价价在455万元左左右。考考虑到220%的的首付款款和5.04%的按

24、揭揭利率，月月还款为为24000元左左右。因因此，月月租金330000元成为为房产出出租、220年收收回使用用权的盈盈亏平衡衡点。但但是，能能够支付付该租金金的至少少必须是是年可支支配收入入在4000000元以上上者，且且房产所所有者必必须以放放弃200年的使使用权为为代价。在在某些房房价奇高高的地区区已经存存在房产产租金无无法抵补补购房者者月供的的局面。于是是，公众众的房地地产投资资必然陷陷入过去去若干年年股票投投资相同同的困境境：按照照20倍倍的市盈盈率看，房房产投资资几乎必必然是一一种亏损损的投资资；如果果指望持持续的房房价上涨涨并变现现，则投投机、泡泡沫堆积积直至最最后的破破裂是完完全

25、可以以预期的的结局。据据统计，除除北京和和杭州外外，其他他主要城城市的房房屋销售售价格均均高于房房屋租赁赁价格涨涨幅，平平均后形形成全国国2.99个百分分点的差差异。这这是一个个危险信信号：租租赁价格格与销售售价格的的背离意意味着资资产价格格与资产产赢利率率的背离离，也就就意味着着投机泡泡沫的酝酝酿。如果果购房者者立足于于房价上上涨转手手获利，则则二手房房价格必必须高于于一手房房。从表表五显示示的20000年年20003年年住宅价价格指数数和私房房交易价价格指数数看，我我们可以以发现一一个危险险的信号号：住宅宅价格指指数高于于私房交交易价格格指数22.5个个百分点点，这说说明房产产投资者者通过

26、转转手住房房的资本本利得增增幅低于于购买价价格涨幅幅。通俗俗地说，二二级市场场价格走走势低于于一级市市场价格格增长，因因而我们们很难想想象一级级市场价价格上涨涨趋势是是可持续续的。症状之四四：投资资与价格格的双重重膨胀9%的GDDP和收收入增长长、接近近20%的储蓄蓄存款增增长是无无法承载载持续的的高达330%以以上房地地产投资资增长的的，即使使这种高高速增长长的投资资是对以以往低水水平住宅宅欠账的的集中偿偿还在持持续走高高的商品品房供给给下，一一方面出出现了潜潜在需求求无法拖拖动供给给的局面面，另一一方面客客观存在在持续的的空置商商品房数数量上升升的格局局，于是是，开发发商不断断推动投投资和

27、价价格增长长变成其其维持高高利润的的惟一渠渠道。其其内在机机理非常常简单：既然不不能保证证商品房房的销售售率，则则只要通通过各种种手段造造势以维维持价格格上涨预预期，则则相应的的投资成成本不难难收回。举举个例子子，如果果房产价价格上涨涨20%，则即即使销售售率下降降10%，开发发商依然然可以获获得相当当的利润润增长。因因此，开开发商推推动泡沫沫形成的的内在动动力是与与生俱来来的。基于于对未来来均衡价价格持续续看涨的的一致性性预期，220033年以来来的房地地产投资资和价格格走势出出现了持持续的上上涨趋势势。从投投资看，表表六显示示，20003年年各月全全国房地地产开发发投资完完成额基基本保持持

28、在300%的增增长幅度度以上，220044年1月月至2月月再次达达到500.2%的增长长新高。从价价格看，表表五说明明了20003年年各季度度全国房房屋销售售价格指指数在1105左左右，而而住宅价价格指数数在第四四季度达达到1007。根根据有关关部门的的解释，当当前的房房地产投投资增长长远远低低于19991年年19993年年超过1100%的投资资增长，因因而不算算过热；同时，房房价涨幅幅低于GGDP的的增长速速度，因因而也不不算过热热。两个个值得思思考的问问题随之之产生。第第一，当当前的房房地产投投资增幅幅能否与与19991年19993年的的经济过过热相提提并论。当当时是两两位数的的经济增增长

29、与两两位数的的通货膨膨胀(119944年119955年的通通胀率分分别为224.11%和117.11%)并并存，除除非我们们试图重重温恶性性通胀，否否则前后后的对比比是没有有意义的的。更有有说服力力的比较较恐怕还还是把房房地产投投资与GGDP增增长、收收入增长长和储蓄蓄增长并并列思考考，因为为这才真真正体现现了国家家的承受受力和公公众的潜潜在购买买力。显显然，99%的GGDP和和收入增增长、接接近200%的储储蓄存款款增长是是无法承承载持续续的高达达30%以上房房地产投投资增长长的，即即使这种种高速增增长的投投资是对对以往低低水平住住宅欠账账的集中中偿还。表六六说明了了房地产产投资膨膨胀的历历

30、史轨迹迹。20000年年至20002年年是房地地产投资资的领先先周期，其其增长率率分别高高于全国国固定资资产投资资增长率率9.88、111.6和和4.55个百分分点。进进入20003年年，随着着原材料料、能源源和工业业投资加加速，房房地产投投资与固固定资产产投资同同时进入入了大跃跃进时代代：20003年年比20002年年上升110个百百分点，220044年前22个月再再次扩张张50%以上。同同时我们们还可以以发现，房房地产投投资占固固定资产产投资的的比重呈呈不断上上升趋势势，从220000年到220044年2月月，该比比重由220.22%上升升到300.3%，全国国投资转转向房地地产开发发的趋

31、势势十分明明显。表五五则在住住房价格格膨胀上上透露了了两个信信息。一一方面，住住宅价格格涨幅在在7%左左右，远远远高于于我国的的通货膨膨胀，虽虽然低于于GDPP增长，但但名义量量与GDDP等实实际变量量进行对对比不能能说是很很有意义义的事情情。应该该且能够够与GDDP增幅幅并列比比较的是是住宅销销售增长长率和投投资增长长率。显显然，在在20003年两两者分别别达到550%和和30%以上，其其缺口是是不言而而喻的；而住房房价格高高于通货货膨胀率率的趋势势是从220000年以来来一直存存在的：20000年至至20003年分分别为11.4、11.2、44.4和和5.88个百分分点，处处于持续续上升通

32、通道。因此此，即使使我们不不能认定定全国是是否存在在通货膨膨胀，而而房地产产投资与与价格膨膨胀却是是显而易易见的。症状之五五：土地地投机地价价上涨与与土地囤囤积同步步，则土土地投机机泡沫必必然趋于于爆裂土地地炒作是是房地产产是否过过热的晴晴雨表。观观察土地地投资，依依然要看看土地价价格与开开发情况况。若地地价上涨涨高于房房价上涨涨，则投投机性高高于投资资性。这这一判断断来源于于对房地地产价格格的整体体预期。只只有预期期房价上上涨，社社会投资资才会聚聚集于土土地投资资，从而而推动地地价上涨涨，并进进而加速速房价上上升。在在这样一一个循环环中，泡泡沫实现现了扩展展与延伸伸。通过过对表五五住房价价格

33、指数数与土地地交易价价格指数数的对比比可以发发现，除除20000年外外，20001年年20003年年地价上上涨都在在房价之之上；表表七则显显示了几几个主要要城市地地价上涨涨的基本本状况。反反之，若若地价上上涨低于于房价，则则反应了了对房价价走势预预期的审审慎。但但是历史史数据并并不支持持这种审审慎。从地地价与房房价的关关系看，数数据不支支持一种种流行的的观点：地价上上涨导致致房产开开发成本本高，故故房价上上涨。恰恰恰相反反，20000年年房产开开发步入入快速发发展通道道之初，全全国商品品房价格格指数为为1011.2，住住房价格格指数为为1011.8，而而土地价价格指数数仅为1100.5。在在随

34、后的的20001年起起，出现现了地价价增幅持持续高于于房价的的现象。因因此，首首先是房房产投资资与价格格预期推推动了地地价的上上涨和土土地投机机。地价价上涨本本不足为为奇，因因为土地地资源是是有限的的。但是是在地价价上涨的的同时是是土地囤囤积或闲闲置数量量的持续续攀升，则则土地投投机必然然进入泡泡沫随时时破裂的的危险期期。表八八说明，从从20000年开开始，历历年的土土地购置置面积均均大于土土地开发发面积，这这反映了了土地的的囤积或或闲置。而而闲置数数量在44年内连连续扩张张，从最最初的近近50000万平平方米增增长到220033年底的的1.66亿多平平方米，增增长了两两倍多。截截至20004

35、年年2月，囤囤积或闲闲置的土土地总量量达到44.3亿亿平方米米。其中中可能存存在两种种情况。一一方面，囤囤积体现现为开发发商的待待价而沽沽；另一一方面，闲闲置与抛抛荒体现现了资金金链条的的断裂。无无论是哪哪种情况况，都最最终落实实为稀缺缺的土地地资源浪浪费和国国民经济济因投机机导致的的损失。3房地地产泡沫沫推高经经济整体体运行的的成本20044年044月288日118:113 财财经杂杂志房地地产投资资占全国国固定资资产投资资比重不不断上升升，这就就不能不不让我们们研究房房地产投投资对经经济整体体运行的的影响。就就20004年头头2个月月的原材材料购进进价格上上涨情况况看，黑黑色金属属和农产产

36、品价格格依然居居于前两两位，价价格涨幅幅都超过过了155%。从从居民消消费价格格指数构构成看，食食品和居居住价格格上涨居居前两位位，涨幅幅分别超超过8%和4%；而衣衣着、家家用品、交交通和通通信价格格却在下下降。当当前整体体经济存存在过热热倾向，直直接或间间接地与与房地产产快速增增长有关关。从直直接因素素看，房房地产投投资的过过快增长长对投资资品形成成了需求求拉上型型膨胀，并并进而形形成对其其他所有有行业的的成本推推动。20003年年以来，中中国的钢钢材消费费量达到到世界的的25%、水泥泥消费量量占世界界的500%，由由此形成成了新一一轮投资资高潮。房房地产业业与建筑筑业相结结合，是是资本密密

37、集型部部门，对对能源、原原材料和和土地等等生产要要素的需需求较大大，因此此，上年年的钢铁铁、能源源和原材材料巨额额投资与与房地产产的迅猛猛成长有有较大的的内在关关联。一一种说法法是，上上游钢材材和砂土土等原料料涨价造造成了对对房地产产价格的的冲击，因因而是一一种成本本推动；并且，即即使在钢钢材等投投资品价价格上涨涨超过220%的的情形下下，住房房价格不不到100%的涨涨幅毕竟竟是温和和的。这这是一种种缺乏经经济学基基本常识识的判断断。成本本推动必必须是外外生冲击击，比如如上世纪纪70年年代中东东石油危危机导致致的美国国经济滞滞胀，当当前石油油价格上上涨可能能对汽车车消费的的冲击等等。而中中国的

38、钢钢铁、能能源和原原材料消消费价格格上涨完完全是因因为经济济增长内内生需求求导致的的，只能能是一种种需求拉拉上的膨膨胀。因因此，房房地产投投资与需需求的双双重膨胀胀是因，原原材料价价格走高高是果，而而不是相相反。同同时，房房地产需需求膨胀胀导致的的投资品品价格上上涨必然然延伸到到实体经经济的各各个部门门：钢铁铁、土地地和原材材料价格格上涨将将直接意意味着各各制造业业和服务务业企业业投入的的成本上上扬，由由此形成成全面的的通货膨膨胀。此外外，从间间接因素素看，房房地产扩扩张形成成的土地地圈占降降低了农农产品播播种面积积，间接接推动了了农产品品生产和和加工成成本。土土地价格格是农产产品生产产的机会

39、会成本。据据国家统统计公报报，20003年年中国净净减少耕耕地2553.77万公顷顷(38805.5万亩亩)，其其中全年年建设占占用耕地地22.9万公公顷。尽尽管建设设占用耕耕地在绝绝对值上上并不起起眼，但但建设占占用耕地地一般属属于城郊郊或平原原地带的的高产农农田。此此类耕地地的流失失直接造造成农产产品有效效播种面面积的下下降，并并推动农农产品产产量下降降、成本本上升。主主流观点点把农产产品价格格上升归归结为播播种面积积减少和和自然灾灾害影响响。而受受灾耕地地仅减少少5万公公顷，小小于建设设圈占土土地的114。因因此，引引起农产产品价格格上涨的的主要原原因是高高产耕地地播种面面积下降降，而高

40、高产耕地地减少的的主要原原因是建建设用地地，建设设用地的的主要用用途是各各类房地地产开发发。对于于农业而而言，房房地产开开发圈占占土地就就不再是是需求拉拉上而是是成本推推动型冲冲击。从从各方信信息看，土土地开发发圈占的的基本是是城郊好好地而非非山野荒荒地，那那么要实实现同样样的产量量必然需需要在农农田、水水利等一一系列环环节增加加开支。因因此，220033年220044年间房房地产投投资过热热与农产产品价格格上涨将将不是两两个孤立立发生的的现象。4银行行会不会会再次成成为中国国最大的的空置房房地产持持有者？20044年044月288日118:224 财财经杂杂志由于于中国在在经济转转轨时期期形

41、成的的特定金金融体制制，房地地产投资资泡沫与与银行资资产质量量存在高高度相关关性。一一方面，中中国的银银行体系系持有全全国922%左右右的金融融资产，依依靠资金金配置引引导产业业发展的的能力是是毋庸置置疑的；另一方方面，银银行主导导型金融融体系具具有把企企业部门门和家庭庭部门投投资风险险集中到到银行内内部的特特点，当当不可预预见的风风险冲击击发生时时，往往往会因产产业危机机导致银银行危机机和货币币危机。在在19991年19993年经经济泡沫沫所导致致的治理理整顿后后，大量量不良资资产成为为银行体体系的历历史包袱袱，历经经10多多年而无无法完全全化解。好好在当时时的国有有银行体体系与国国家财政政

42、隐性担担保最 终维系了了公众信信心，实实现了软软着陆，否否则出现现一次大大规模金金融危机机是不足足为奇的的。首先先，面向向个人的的长期住住房按揭揭贷款把把银行资资产质量量与中国国长期经经济景气气、就业业和人均均收入等等一系列列宏观经经济指标标密切结结合在一一起。宏宏观经济济一旦出出现过热热后的萧萧条将引引发银行行危机。220033年，金金融机构构个人住住房消费费贷款已已经接近近120000亿亿元，占占金融机机构全部部贷款的的7.55%。即即使购房房者信用用状况优优良，在在宏观经经济发生生波动时时，银行行此类贷贷款转化化为不良良的可能能性依然然很大。第第一，宏宏观经济济逆转，就就业压力力加大，购

43、购房者收收入流下下降和房房产租金金下降并并存，导导致住房房信贷违违约；第第二，房房地产投投资持续续大于GGDP增增长，房房产供给给存在结结构性过过剩导致致价格下下滑，面面对市场场价格缩缩水的资资产，购购房者的的理性选选择是把把所购房房产抵押押给银行行而不选选择在今今后若干干年内继继续偿还还贷款。毕毕竟，住住房贷款款的时限限一般在在30年年，而中中国自119788年以来来的改革革仅仅走走了266年。在在任何成成熟的或或不成熟熟的市场场经济国国家，在在2000多年的的市场经经济发展展史上，还还没有哪哪一个国国家在330年时时间内不不发生一一次金融融危机；第三，在在个人房房地产贷贷款余额额增量与与年

44、度住住宅销售售额的比比较中我我们可以以看到，年年度个人人住房贷贷款增加加额占住住宅销售售额的比比重一般般在500%以上上(见表表十)。尽尽管银行行认为该该业务属属于优良良资产，但但是毕竟竟是整个个银行体体系在赌赌全民的的预期收收入会持持续上升升或者房房产价格格至少不不贬值。也也许在短短期的确确如此，在在中期则则没人能能保证经经济的零零波动。其次次，房地地产开发发贷款虽虽然仅占占金融机机构贷款款余额的的4.22%，但但是20003年年的增长长率达到到49%，比全全部信贷贷余额221%的的增长高高出了整整整288个百分分点。房房地产开开发机构构贷款时时限一般般不长，但但是其还还款来源源主要依依靠商品品房销售售所得。这这就再次次回到了了商品房房供给增增长与有有效需求求间的动动态变化化上。在在未来一一段时间间，实际际有效需需求若持持续小于于银行与与开发商商的需求求预期时时，泡沫沫的累积积与破裂裂是必然然发生的的故事，而而银行将将再次成成为我国国最大的的空置房房地产持持有者。-