资本结构基本概论57313.docx

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1、资本结构第一节 资本本结构公司的资本结构构是公司所使使用的各种资资金的构成比比例，即公司司所使用的各各种资金所占占的比重。从从账面上看，就就是资产负债债表右侧各类类资金构成比比例。在理财财实际中研究究的典型资本本结构是负债债与权益的比比例问题，这这也是本章要要讨论的问题题。从账面上上看即资产负负债表右侧上上、下两部分分资金的构成成比例问题。关于资本结构的的研究主要集集中在两个突突出问题上：其一是公司司价值与资本本结构的关系系；其二是如如何寻求公司司的最优资本本结构。如何科学地刻画画公司的资本本结构及其对对公司价值的的影响，首先先要了解公司司资本结构的的影响因素。这这些影响因素素有些是公司司可以

2、控制的的，有些公司司则不能控制制，公司正是是从把握可控控因素角度调调整和选择自自己的资本结结构，以促进进公司价值最最大化。一、影响资本结结构的主要因因素一般公司在实际际计算公司资资本结构时，经经常采用账面面价值，即利利用资产负债债表给出的负负债总额与权权益总额计算算负债/权益（或计计算负债/资产总额），用用账面价值计计算资本结构构简单明确，但但不能反映公公司所使用资资本真实价值值的比例，因因此合理的资资本结构应以以负债与权益益的市场价值值比来衡量。从从市场价值看看影响公司资资本结构的因因素很多，其其中主要因素素有1 资本的成本公司理财的整体体目标是公司司价值最大化化，为此公司司利用所筹集集的资

3、金成本本越低，其投投资收益率越越高，利润也也越大，从而而有利于公司司价值最大化化。由于公司司通过负债所所筹集的资金金是以其承诺诺按期还本付付息为基础的的，债权人相相对的投资风风险小，因此此他们要求的的必要报酬率率不高，即通通过负债筹集集的资金成本本相对较低，而而公司通过权权益所筹资金金由于其不返返还性使股东东承受较大风风险，因此他他们要求的必必要报酬率较较高，即权益益资本成本较较高。如果其其它条件相同同，公司将尽尽量使用较多多的负债筹资资，降低其使使用资金成本本。2 财务风险公司通过负债筹筹资所取得的的资金成本低低，这有利于于促进公司价价值最大化，但但负债太高，会会使公司无法法按期还本付付息的

4、可能性性加大，即加加大了公司的的财务风险，严严重时可导致致公司陷入财财务困境，造造成公司破产产。而权益筹筹资形成的权权益资本是公公司的自有资资本，可以长长期使用，因因此其风险低低。所以从降降低风险的角角度，在其它它条件相同时时，公司将尽尽量选择较多多的权益筹资资，降低其财财务风险。综合1与2，公公司筹资时如如何安排其负负债与权益筹筹资比重（资资本结构决策策）是在使用用资金的成本本（加权平均均资本成本）与与风险二者之之间寻求均衡衡点，在将财财务风险控制制在一定范围围内，尽可能能降低筹资的的加权平均资资本成本。除了以上二个主主要因素外，公公司选择资本本结构时，还还受其它一些些因素影响，它它们有3

5、公司稳定经营的的需要公司从长期稳定定经营的需要要出发，希望望保持一个比比较稳定的资资本结构。4 经营者对公司的的控制意识和和风险偏好经营者不希望减减弱公司的控控制权时，偏偏重于负债筹筹资，对于能能承担风险的的经营者也会会尽量地通过过负债来增加加公司的资本本，从而提高高了公司的负负债/权益比，对对资本结构产产生影响。5 公司的经营状况况和财务状况况公司的盈利能力力强，可以更更多的使用留留存收益内部部筹资，因此此相对负债/权益比较低低；公司的现现金流入量大大，可以为公公司增大负债债筹资提供基基本条件，会会使公司提高高其负债筹资资比重；公司司的增长率高高，会提高公公司未来的偿偿债能力，使使公司更多地

6、地利用负债筹筹资，这些都都会对公司的的资本结构决决策产生影响响。6 金融中介和信用用评估机构公司要通过负债债筹资，贷款款银行及信用用评估机构对对公司的评级级具有决定性性的作用，贷贷款银行从风风险控制出发发，对公司的的负债筹资总总规模会有一一定限制，信信用评级机构构对公司评定定的信用等级级对公司通过过发行债券和和借款筹资都都会产生直接接影响，从而而影响公司的的资本结构决决策。7 税收环境由于负债利息有有免税作用，而而股利没有免免税作用，因因此所得税率率越高，公司司会尽可能通通过负债筹集集，即使公司司的负债/权益比提高高。8 行业差别不同行业在资本本结构决策上上有很大差异异，如基础性性行业一般负负

7、债/权益比会较较低，流通性性行业负债/权益比相对对较高，而金金融类公司的的负债/权益比会达达到10倍以上。因因此公司的资资本结构决策策不能脱离公公司的行业背背景，既或是是同一行业公公司也有一定定差异，公司司应根据自身身的具体情况况进行资本结结构决策。二、杠杆作用与与公司价值公司经营中由于于固定经营成成本和有固定定成本的债务务筹资而产生生杠杆作用，杠杠杆作用放大大了公司的收收益和风险，从从而影响着公公司的价值。（一）经营杠杆杆经营杠杆是指在在固定经营成成本的作用下下，公司息前前税前收益变变动率对销售售量（额）变变动率的放大大作用。记：公司息前税税前收益（这这里假定）销售量（也也是生产量）销售单价

8、（不不变）总固定成本本单位变动成成本X的变动量量则 （1）令，可得公司的的盈亏平衡点点 （2）又由（1）式于是如果公司，即即，有 （3）从上式可以看出出，对于有盈盈利的公司，当当固定成本存存在（即或）时，息前前税前收益的的变动率大于于销售量（额额）的变动率率，将这一放放大作用称为为经营杠杆作作用。为了衡衡量这一放大大作用，引入入经营杠杆系系数DOL： （4）DOL QQ图1 经营杠杠杆系数与销销售量的关系系 结合（3）式和和（4）式可以看看出对盈利公公司，当销售售量可能增长长时（），息息前税前收益益的增长率高高于销售量的的增长率，使使公司获得经经营杠杆利益益；经营杠杆杆系数DOLL越大，经营营

9、杠杆利益越越大；而当销销售量可能下下降时（），息息前税前收益益的降低率将将大于销售量量的降低率，这这反映了公司司的经营风险险，而且经营营杠杆系数DDOL越大，公公司经营风险险越大。如果公司，即，（10-33）式应为 （3）结合（3）式式和（4）式可以看看出，对于亏亏损（，即）公司，当当销售量增长长时，息前税税前收益反而而下降，当QQ接近时，经营营杠杆系数趋趋于负无穷大大，息前税前前收益下降率率比销售量的的增长率要大大得多；而当当销售量下降降时，息前税税前收益的下下降率由大到到小逐渐与销销售量的下降降率趋于一致致。（二）财务杠杆杆财务杠杆是指公公司利用资本本成本固定的的债务筹资经经营，使公司司的

10、每股收益益变动率对息息前税前收益益变动率的放放大作用。这里仍沿用（一一）中的一些些记号，另外外记公司普通股股每股收益率率公司发行的的普通股股数数公司的债务务利息公司的所得得税率公司优先股股股利则 （5）于是可见，当，即息息前税前收益益足以偿还债债务利息和发发放优先股股股利时，有 （6）上式表明每股收收益的变动率率大于息前税税前收益的变变动率，而且且当息前税前前收益可能增增长时（），每每股收益的增增长率高于息息前税前收益益的增长率，使使公司获得财财务杠杆利益益；而当息前前税前收益可可能下降时（），每股收益的降低率将大于息前税前收益的降低率，这即公司的财务风险。这就是固定成本的筹资产生的每股收益变

11、动率对息前税前收益变动率的放大作用。为衡量这一放大作用，引入财务杠杆系数DFL： （7）财务杠杆系数越越大，财务杠杠杆的作用越越大，每股收收益的变动率率对息前税前前收益的放大大作用越大。公司利用财务杠杠杆时，应该该注意财务杠杠杆是一个双双刃剑，只有有在确保有较较大可能性发发生时，加大大财务杠杆才才会使公司有有较大可能获获得更大财务务杠杆利益，否否则将加大公公司的财务风风险。经营杠杆系数DDOL与财务务杠杆系数DDFL乘积称称为联合杠杆杆系数DCLL： （8）联合杠杆系数衡衡量公司每股股收益的变动动率对销售量量变动率的放放大作用。第二节 资本本结构理论资本结构主要研研究公司的资资本结构对公公司的

12、价值及及公司资本成成本的影响。一、早期的资本本结构理论（一）净收益理理论（Nett Incoome Thheory，NI）净收益理论认为为，由于债务务的资本成本本低于权益的的资本成本，因因此增大债务务筹资的权重重，会使公司司的加权平均均资本成本下下降，而使公公司的价值提提高，因此当当公司全部采采用债务筹资资时，其加权权平均资本成成本最低，而而公司价值最最大。因此资资本结构对公公司的价值和和加权平均资资本成本有影影响。（二）净经营收收益理论（NNet Opperatiion Inncome Theorry，NOI）净经营收益理论论认为，尽管管债务成本低低于权益成本本，但由于债债务筹资的增增加加大

13、了权权益的风险，使使权益资本成成本上升，因因此其加权平平均资本成本本不变，从而而不会提高公公司的价值。因因此资本结构构对公司的价价值和加权平平均资本成本本没有影响。（三）传统理论论（Tradditionnal Thheory）传统理论是净收收益理论和净净经营收益理理论的折中，该该理论认为在在一定的负债债比例内，提提高债务筹资资权重尽管会会使权益资本本成本上升，但但不会完全抵抵消低债务资资本成本给公公司带来的收收益，因此会会使公司加权权平均资本成成本下降，而而公司价值上上升；当负债债比例超过一一定程度后，债债务资本成本本上升的速度度加快，在债债务成本和权权益成本的共共同作用下，公公司的加权平平均

14、资本成本本由开始下降降转向上升，公公司的价值由由上升转向下下降，在升降降转折点处的的债务筹资比比例即公司的的最优资本结结构。二、现代资本结结构理论1958年美国国学者弗朗克克莫迪格莱尼尼（Frannco Moodigliiani）和和默顿米勒（Merrton MMillerr）创建了现现代资本结构构理论，以MMM定理的形形式严格地论论述了公司价价值及权益资资本成本、加加权资本成本本与资本结构构的关系，使使资本结构的的研究成为一一种严格的、科科学的理论，为为现代资本结结构理论研究究奠定了基础础，这一成果果1990年获获得了诺贝尔尔经济学奖。（一）理想条件件下的MM定理最早期的MM定定理假定下述述

15、理想条件：（1）相同预期期。投资者对对公司未来各各年EBITT及风险预期期相同，且各各年EBITT相同，构成成一个永久年年金。（2）公司的经经营风险可以以用EBITT的标准差度度量，有相同同风险的公司司划为同一等等级。（3）资本市场场是完全的，即即市场是完全全竞争的；所所有投资者均均为理性投资资者；他们同同等地使用所所有相关信息息；他们的借借贷利率均为为无风险利率率，且债务无无风险；市场场无交易成本本。（4）无所得税税在上述理想假设设条件下，莫莫迪格莱尼、米米勒给出了公公司价值与资资本结构无关关的MM定理。以以下为叙述方方便，将有债债务筹资的公公司称为杠杆杆公司，而称称无债务筹资资的公司为无无

16、杠杆公司。命题1.1 公公司的价值与与财务杠杆无无关，即杠杆杆公司和无杠杠杆公司价值值相同，为 （9）其中、分别为杠杠杆公司和无无杠杆公司的的价值，它们们有相同的永永久现金流EEBIT，且且处于同一风风险等级。为为无杠杆公司司的资本成本本。证明：这里采用用无套利分析析方法证明 设设U公司全由权权益筹资，其其价值即权益益市场价值，即即。 LL公司由权益益和利率为ii的债务筹资资，其价值由由权益市场价价值和债务市市场价值构成成：。下面分析市场中中利用自有资资金对两个公公司投资的甲甲类投资者的的投资策略（由由于无税，因因此公司的EEBIT即税税后息前收益益）。甲类投资者投资资策略投资于U公司投资于L

17、公司投资策略买入U公司比例例权益买入L公司比例例权益加债权权原始投资最终投资收益从上述投资策略略分析我们可可以断言：（即即）。若不然然，设（即），则投投资于U公司的投资资者将卖出变变现A投资于L公司套利。众众多甲类投资资者的套利行行为将使下降降、上升，直直到。若（即），则在在众多甲类投投资者相反套套利行为下使使。又由于在无所得得税条件下，U公司永久的现金流量EBIT也是公司的税后息前现金流量，因此有财务杠杆的利用用增加了杠杆杆公司的财务务风险，而股股东承担了相相应的风险应应得到相应的的风险报酬，导导致杠杆公司司权益资本成成本将上升。因因此有命题1.2 杠杆公司的的权益资本成成本和加权平平均资本

18、成本本分别为 （10） （11）其中：杠杆杆公司的权益益资本成本，无杠杆公司的（权益）资本成本 杠杆公司司的债务成本本（利息率）杠杆公司的的加权平均资资本成本 杠杆公司司的债务市场场价值，杠杆公司的的权益市场价价值证明：也即杠杆杆公司的权益益期望收益率率，由于无公公司所得税，注注意（9）式有 又将代入可得 结合命题1和命命题2可以看出，在在无所得税时时，杠杆公司司利用财务杠杠杆所获得的的杠杆利益补补偿了权益所所承担的风险险，使权益资资本成本（期期望收益率）上上升，而公司司的加权平均均资本成本与与无杠杆公司司相比不变，公公司的价值也也不变。（二）有公司所所得税的MMM定理在考虑存在公司司所得税的

19、情情况下，理想想条件下的MMM将不成立立。由于债务务利息是公司司所得税前支支付，因此将将给公司带来来免税收益。在在各年的债务务筹资额不变变时，各年的的免税额为，它它也是一个永永久的现金流流，因此免税税额的现值为为 （12）考虑免税额给杠杠杆公司带来来的收益，莫莫迪格莱尼、米米勒将在理想想条件下得到到的MM定理修改改为存在公司司所得税的MMM定理。命题2.1 对于存在公公司所得税的的杠杆公司，公公司价值随财财务杠杆程度度增加而增加加，如果以表表示杠杆公司司的所得税率率，则 （13）证明：对于杠杆杆公司，其权权益和债权的的年税后现金金流量为第一部分是无杠杠杆公司的年年税后现金流流量，第二部部分为杠

20、杆公公司的年免税税收益，因此此对上述年税税后现金流贴贴现时，第一一部分应用无无杠杆公司的的资本成本贴贴现，而第二二部分应用债债务成本贴现现，再注意到到公司的现金金流是永久年年金，于是，分分别对上式两两部分贴现得得到杠杆公司司的价值为命题2.2 对于存在公公司所得税的的杠杆公司，权权益收益率由由于承担风险险而增加的风风险报酬率中中一部分由于于利息的免税税作用而抵消消，于是有 （14）杠杆公司的加权权平均资本成成本为 （15）证明：考察杠杆杆公司的资产产和负债与所所有者权益两两部分的现金金流。杠杆公公司的资产年年现金流由无无杠杆公司年年现金流和年年免税额构成成，债务的年年现金流为，权权益的年现金金

21、流为，而资资产的年现金金流和负债与与权益年现金金流之和相等等，于是有从中解出再由命题2.11代入上式得 =（15）式证明明：将（144）式代入税税后加权平均均资本成本定定义，有命题2.1和命命题2.2表明当当存在公司所所得税时，杠杠杆公司的价价值增加了债债务筹资免税税额的现值；公司的权益益资本成本由由于股东承担担风险会增大大，但增大的的幅度由于利利息的免税作作用而小于无无公司所得税税的情形，且且由于低成本本的债务筹资资而使杠杆公公司的加权平平均资本成本本低于无杠杆杆公司的资本本成本。在进一步考虑存存在个人所得得税时，米勒勒给出了存在在公司和个人人所得税的杠杠杆公司价值值模型： （16）其中为权

22、益分配配的个人所得得税率，而是是个人利息所所得税率。（16）式的证证明可参见罗罗斯等著、吴吴世农等译公公司理财第第322页注26。三、资本结构的的确定在公司理财活动动中，如何为为公司确定一一个合理的资资本结构，使使资本结构研研究的另一个个重要问题。所谓合理的资本结构也就是能有利于公司价值最大化的资本结构。在现实中，公司价值最大化可以用每股收益EPS最大化来代表，因此寻求理想的资本结构就是寻求有利于提高每股收益的债务/权益比和相应的筹资方式。（一）每股收益益EPS的盈亏亏平衡分析EPS的盈亏平平衡分析是通通过寻求每股股收益的无差差别点（即使使不同筹资方方式具有相同同的EPS的息前前税前收益EEB

23、IT值），来来决定筹资方方式的选择。仍仍设无杠杆公公司的价值为为，而与其有有相同EBIIT的杠杆公公司的权益筹筹资为，在两两公司有相同同EBIT时，它它们的每股收收益分别为 （18） （19）其中T为两公司司的所得税率率，I为杠杆公司司的利息额。令，得可以解出EBIT*即两两公司（两种种不同筹资方方式）的每股股收益盈亏平平衡点。将和画在图3上上，两直线交交点对应的EEBIT*即是盈亏平平衡点。 EPS EPSL EPSU 0 EBBIT* EBBIT图3 每股收收益的盈亏平平衡分析从图3可以看出出，当公司的的EBIT不低低于EBITT*时，多利用用财务杠杆有有利于提高公公司的每股收收益，从而有

24、有利于公司价价值最大化；而当公司的的EBIT小于于EBIT*时，公司应应尽量少利用用财务杠杆。例 某企业目前前拥有股本22000万元元，为了扩大大生产规模，拟拟追加筹资5500万元。它它有三种可以以选择的方案案：（1）增发普通通股10万元，每每股面值500元；（2）全部为银银行长期借款款，年利率为为10%；（3）发行优先先股，优先股股股利率为110%。该企企业目前的营营业利润（EEBIT）是是300万元，扩扩大规模后预预计营业利润润将增加到3380万元。企企业所得税率率为40%，现在在流通在外的的普通股为440万股。计计算不同筹资资方案的每股股收益。计算过程见下表表项目发行普通股银行借款发行优

25、先股EBIT利息税前利润所得税（40%）税后利润优先股股利普通股股东净利利润普通股股数（万万股）EPS（元/股股）380380152228228504.5638050330132198198404.9538038015222850178404.45从上表可知，该该企业选择银银行借款是最最合理的，通通过增发普通通股筹资次之之。（二）加权平均均资本成本分分析公司筹资中债务务资本成本低低，但债务资资本增加会使使权益资本成成本上升，因因此在资本结结构决策中，应应综合债务成成本与权益成成本，考虑加加权平均资本本成本，选择择使加权平均均资本成本尽尽可能低的财财务杠杆利用用程度，尽可可能地提高公公司价值。设

26、公司的市场价价值为 （20）其中B是公司债债务市场价值值，为简单计计，这里设B就是债务的的账面价值，S是公司权益市场价值，它可以通过下式计算： （21）这里EBIT是是公司息前税税前收益，II为债务利息息，T是公司所得得税率，是公公司权益资本本成本，它可可以利用资本本资产定价模模型来确定 （22）式中为无风险利利率，是公司司股票系数，是股票票市场的平均均收益率，通通过以上的计计算，再求出出公司的加权权平均资本成成本：其中是公司债务务资本成本。对公司的不同财财务杠杆求出出的公司相应应加权平均资资本成本加以以比较，选择择最低者所对对应的资本结结构为公司理理想的资本结结构。例 某企业营业业利润为20

27、000万元，账账面上资本总总额全部为普普通股，股本本8000万元元，所得税税税率40%。该企企业准备用发发行债券回购购部分股票调调整目前的资资本结构。假假设债券利率率和普通股股股本的成本情情况如下表所所示：债券发行总额（百百万元）债券利率（%）股票值无风险报酬率（%）平均风险股票必必要报酬率（%）普通股成本（%）05101520258101215181.201.251.301.401.552.0566666612121212121213.213.513.814.415.318.3根据上表的资料料，我们可以以计算该企业业筹集不同金金额的债务时时的总价值和和综合资本成成本（债券筹筹资费用忽略略不计

28、），见见下表企业总价值与综综合资本成本本表债券市值（百万元）股票市值（百万元）企业总价值（百万元）债券成本（%）普通股成本（%）综合资本成本（%）051015202590.9187.1182.6175.8366.6750.8290.9192.1192.6190.8386.6775.8204.86.07.29.010.813.213.513.814.415.318.313.2013.0312.9513.2113.8415.82如上表所示，在在没有债务的的情况下，企企业的总价值值等于股票的的市场价值。当当企业发行债债券并回购部部分股票时，一一开始企业总总价值上升，综综合资本成本本也相应下降降。在债务达达到10000万元时，该该企业总价值值最大，综合合资本成本也也最低。债务务超过10000万元时，企企业价值下降降，综合资本本成本上升。可可见，债务为为1000万元元时的资本结结构是该企业业的最优资本本结构。1