股权投资的价值分析57554.docx

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1、解密“保尔森计划”之一：如何理解注资方案在全世界都都关注的信贷市场场资金冻结结、全球金金融系统面面临空前危危机的巨大压力力下，美国国20088年经济稳稳定紧急法案（因因为由美国国财政部长长保尔森提提出，俗称称“保尔森计计划”，下称“法案”）获得了通过过。这场金金融危机在在美国造成成了一场政政治闹剧：众议议院的不满满导致了该该法案在99月29日日被否决，紧紧接着道琼琼斯工业指指数遭遇有有史以来最最大单日跌幅。当美国人眼眼睁睁看着着自己退休休金4011（k）账户价值值急剧缩水时，当当欧洲一个个接一个的的银行被政府拯救救和国有化化时，参议议院投票通通过了法案案的修改稿，众议院院在10月月3日重新新考

2、虑并最最终通过了了该法案。布布什总统随随即在100月3日下午签署署该法案生生效。然而全球信信贷市场所所受的巨大大压力和股股市的持续续混乱，迫迫使美国财财政部与其其他七国集集团政府协协同扩大了了救市计划划，以恢复复对美国银银行体系信信心。20088年10月月14日，凭借国会会授予的特特殊自由裁量权权，美国政政府宣布了一项项计划，直直接向美国国银行体系系注资25000亿美元，担担保大多数数美国银行行及储蓄机机构的短期期债务，并并取消美国联联邦存款保保险公司对对无息存款款账户的保额上限。在此，我们们试图对在在这场严峻峻考验中制制订的法律律框架进行行更深入的技术分析析。法案出出台的不寻常背景景对技术分

3、析析有着影响响，因为未未来尚有诸诸多不确定定性。我们们相信，该该法案只是是对美国和欧欧洲银行业业资本重组组和对陈旧的美国金融融监管体系系重塑过程程的第一步步。我们预预计银行资本本重组、监监管重建以以及责任追追究将渗透透于未来几几个月的政政治日程和和监管日程程上。按照10月月14日的的“25000亿美元计计划”，美国财财长、美国国联邦存款款保险公司司主席及美美联储主席席联合发表表以下声明明： 财政部将动动用其依不不良资产解解救方案（“解救方案案”）可支配配的全部22500亿亿美元，购购买九家在金融融系统中至至关重要的的美国银行行控股公司司和及其他财务务状况良好好的区域和社区区银行的普普通股认股股

4、凭证和优优先股； 美国联邦存存款保险公公司将行使使其紧急权权力为合格格银行机构构发行的特特定优先无抵押债务务提供担保保至20122年6月330日； 美国联邦存存款保险公公司将为无无息存款账账户提供无无限保险至至20099年，旨在在保护中小小公司工资资及流动资金账户。 一、股权投投资的真实实价值（小小标题）优先股。优优先股条款款： 无投票权，累积分红红、永久优优先股 被视为一级级资本 购买量：至至少为风险险加权资产产的1%；至多不超超过风险加加权资产的的3%，以以250亿亿美元为限限 优先于普通通股并与现现有高级优优先股优先先等级相同同 股息为5%；五年后后增至9% 在优先股完完全赎回前前，未经

5、财财政部批准准三年内不得得增加普通通股股息 优先股股息息未全额支支付前，不不得支付普普通股股息息 如果六个季季度未支付付优先股股股息，财政政部有权选选举两名董董事 财政部转让让股权不受受限制当解救方案案刚产生时，该该方案目的的似乎主要要是购买与与房地产有有关的不良良资产。但立法的文字字及其在国国会辩论过过程中得到到的支持赋予财政部部权力在必要情情况下通知知国会后购购买其他“金融资产产”以促进金金融稳定。当当情况表明明需要对美美国银行业业注入大量资资本以重建建信心时，财财政部决定定动用解救救方案的第第一笔资金金购买美国国银行机构构的优先股股以及普通通股认股凭证。虽然对最重重要的九家美国银行行控股

6、公司司的投资进进程会更快快，25000亿美元元注资将给所有合格格的金融机机构提供相同的条件。财财政部可向向任何合格格金融机构构购买的优优先股应（1）至少为风风险加权资资产的1%；（2）至多多不超过2250亿美美元；并（33）不超过过风险加权权资产的33%。 合格的金融融机构包括括：美国银银行控股公公司、特定定的美国储蓄蓄和贷款控控股公司及及独立的美美国银行和和储蓄机构构。被外国国银行或公公司所“控制”的合格金金融机构不不在此列。最初的12250亿美美元将分配配给银行监管机机构认为对对整个银行行系统起重重要作用、并并已同意参参与方案的的九家美国银银行控股公公司。据媒媒体报道，这这些公司是是美国银

7、行行/美林（2250亿美美元）、花花旗集团（2250亿美美元）、摩摩根大通（2250亿美美元）、富富国银行（2250亿美美元）、高高盛集团（1100亿美美元）、摩摩根士丹利利（1000亿美元）、纽纽约美隆银银行（200亿至30亿美美元）和道富银行行（20亿亿至30亿美美元）。优先股将是是永久性累累积分红的的，但不受受控股公司司控股的银银行发行的的优先股是是非累积优优先股。优优先股优先先于普通股股并与现有有高级优先先股的优先先等级相同同，票面股股息为5%，五年后后增至9%。三年后可以以票面价格格加累积股息赎赎回，也可不到三年时用以优先先股发行价价至少255%价格发发行的替代代性权益证证券发行所所

8、募集的资金赎回。通通常，赎回回需主管金金融机构的的联邦银行行监管机构构批准。除了通常的的同意条款款，优先股股将为无投投票权股。如如果六个季度（无无论是否连续）未未支付优先先股股息，优优先股股东东有权选举举两名董事事。当连续续四期都已支付所有有红利时，选选举董事的的权利将终终止。与一一般市场惯惯例不同，财财政部所选选举的是其其他级别优优先股股东东选举董事事额外的两两名董事。除除非财政部部所购优先先股的红利利已付，通通常不允许许支付普通通股和优先先等级相同同的优先股股的红利。合格金融机机构将同意意：除非优先先股已被赎赎回，且除除特定例外外，其将在在三年内不增增加普通股股股息，也也不回购普普通股。这

9、这些条款比比资本市场场上优先股股的惯常条条款更苛刻刻，但还不像有些人人想象的那那么糟。我们认为按公认会计计准则优先先股应被计计为股权，并并且财政部部条款规定定其优先股可被被视为监管资本的的一级资本本。认股权证。认股权证条条款： 10年期购购买普通股股的认股权证 可由财政部部立即行权权和转让 可行权购买买总值在优优先股购买买日等于优先股股清算值115%的普普通股 行权价等于于购买优先先股时的普通股股价值 如果在20009年112月311日前通过过一级资本本或普通股股发行筹集的的资金大于于或等于高高级优先股股发行价，认股权证总额减半 根据认股权权证条款，财财政部同意意不对因行行使认股权所得的普通通

10、股执行投投票权财务部将得得到能以发发行后20个交交易日的平平均价购买买所购优先股股15%金金额的股票票的认股权证。对九大美国国银行控股股公司，总总价从4.5亿美元元至37.5亿美元元不等。认认股权证的的每股行权权价格将与与上述200个交易日日的平均价价相同。九九大银行中中最小者因因认股权证证导致潜在股股权稀释最最高为100%-15%。根据认股权权证的条款款，财政部部将同意不不行使依认认股权证所得普通股股的投票权。财财政部将如何执行行该条款还还不清楚。不过过，合格金金融机构通通常更希望望财政部同同意参加会会议，与其其他股东一一样投票，但不不计其投票票，以保证股股东大会达达到法定人人数要求。财财政

11、部将有有权以登记记权或要求求出售权通通过再出售股权登记书书向公众出出售普通股股。依照纽约股股票交易所所和纳斯达达克规则，除除非股东批批准或使用用一般规则的例外（而而其不太可可能），认认股权证不不能赋权购购买超过认认股权证发发行时发行行人流通普普通股的119.9%。根据公公开信息，这对大机构不成问题但可能为某些区域或社区银行造成问题。如果一个合格金融机构根据相关交易规则或州法律需得到、但没有得到股东批准以增加授权股票数量用以交割认股权证所要求的股票，行权价将可能降低45%，以每六个月15%递增。在纳斯达克规则下，因不能得到股东批准而导致的该“惩罚”本身将会产生问题。认股权证将将包括典型型的反稀释

12、释要求。如如果在188个月内没没有得到所所需的股东东同意，或或如果合格格金融机构构的股票不再再公开交易易，认股权证将被置换成成高级债券券或财政部部可接受的的其他证券。这这可能导致致认股权证证被美国通通用会计准准则当作债债务处理，导致参与机机构的盈利利因将认股权证按市值计价价而波动。对私营投资资的鼓励。优先证券将不会比现已发行的优先股更优先，且不含有禁止发行优先等级与其相同或较低的优先股或普通股的条款。简而言之，优先股将按资本市场上可行的条款而发行，但下面将讨论的股息递增、董事和高管薪酬限制以及公司治理标准则有所不同。这将减弱（但不会完全消除）许多人对政府股权将大大超过私营投资的恐惧。为进一步鼓

13、励在资本市场上募集资金，任何在2009年12月31日前以财政部购买优先股的100%发行价募集的符合一级监管资本的永久优先股或普通股的合格金融机构可将其依认股权证交付的股票数量减少50%。消除潜在的的税务障碍碍。美国联邦税务局局20088年10月月14日公布了两两则通知，澄澄清了财政政部将购买买优先股和和认股权证的的税务待遇遇。一则通通知声明财财政部按照照解救方案案购买资产将将不被视为为联邦税法第第597节节下的“联邦财务务援助”。若无此此澄清，有有人会担心心财政部购购买优先股股和认股权证所所支付的价价格可能被被视为合格格金融机构构的应税收收入。另一一则通知则则防止优先先股、认股股权证和通通过财

14、政部部对认股权证行行权而得的的普通股被被算作联邦邦税法第3382节规规定的“所有权变变更”。“所有权变变更”通常限制制公司使用其从前前期转入的的净营业损损失和其他他税务条款，包包括在“所有权变变更”后实现的“内部固有有”损失。财财政部先前前已公布了了其他通知“关闭”联邦税法第第382节节下某些鼓鼓励股权投投资和促进进银行收购购的条款。从从政策角度和某某些技术角角度看，22008年年10月114日公布的通通知和以前前的通知一一致。该通知表明明其指引可可能会有变化，但但该变化不不会回溯。时间。选择择参加解救救方案的股股权购买方方案截至日日期为20008年111月144日。二、高管薪薪酬受到制约约（

15、小标题题）财政部官员员认为解救方方案赋予他们一系列自由裁裁量权以细细化适用于于不同方案案的高管薪酬规则，因因此，观察察家非常关关注财政部部对有资格格参与注资资方案的金融融机构将如如何限制其高管薪酬。财政政部采取了了折衷方式，比比适用于财财政部可能能从其购买买不良资产的濒临倒闭的机构的规则则要严，但但比适用于于通过财政政部拍卖出出售问题资资产的机构构的规则要要宽松。许多区域和和社区银行行需在20008年11月14日之前仔细考考虑已被九大银银行控股公公司在与财政部部开会后接受受的注资方案中中的限制条条款，并决决定是否参参与该方案案。一个适适格的金融融机构必须须修改现有有的薪酬安排以符合合方案的强制

16、制限制，其其高管必须放弃因这些限制制向政府提提出索赔的的权利。这这些限制要要求适格金金融机构： 确保高管薪薪酬不会鼓鼓励其过度度冒险； 扣回对高管管的薪酬，如果日后后证明计算算高管薪酬所依据的财务务业绩模型型严重不准准确； 付给任何高高管的离职职福利不得得超过该高高管前五年年平均应税税薪酬的三倍倍；并且 同意每年任任一高管的的薪酬超过50万美元元以上部分分不得抵扣扣所得税。上述所有限限制将适用用于首席执执行官、首首席财务官官以及每个个适格金融融机构中除除此二人之外薪酬最高的的三位高管管。离职福利将将高管在被被迫终止雇雇佣合同或或适格金融融机构破产产、倒闭或或被接管时所所得金额限限制为不得得超过

17、该高高管前五年年平均应税税薪酬的三倍倍。因此，对对参与注资资方案的适格格金融机构构，这些规规则限制、但没完全禁止止支付离职职福利，正如如财政部在从重大濒危机构直接购买不良资产中中计划的一一样。三、对区域域银行的方方案未注入九大大银行控股股公司的11250亿亿美元资金金将按一份细节节尚待公布布的计划提提供给其他他美国银行行机构，包包括区域和和社区银行行。被外国银行行或公司“控制的”区域和社社区银行不不在此列。显然然，很多区区域和社区区银行都急急需资金。联联邦存款保保险公司关关注名单上上已有1550家银行行，创下了了自20世纪80年代储储蓄贷款危危机以来的的最高纪录录。对其余可能能参与方案案的适格

18、金金融机构，尤尤其是区域域和社区银银行，标准准化的自愿愿方案存在在许多值得得考虑的问问题。首先先，董事会会和管理层层在考虑决决定是否参参与方案的过程有一些些公司治理理和商业判判断的问题题。其次，当他他们在考虑虑投资者关系及其其应对政府府作为被动投投资者的其他影响、流流通股以及及其他与重要少数数权益投资资者相关的的问题时，也将有公司司治理和控控制的问题题。如果适格金金融机构是是上市公司司且认股凭证可可认购的普普通股超过过19.99%或者该该公司章程程没有授权权足够股份份，可能还还需要股东东投票表决决。对考虑参与与12500亿美元直直接注资方案的区域域银行和其其他银行最最重要的问题可能是财政政部还

19、没明明确什么机机构可以参参与，及在需求超超额时该如何分配资资金。截至至目前，除除了财长说说欢迎所有有“财务状况况良好的”适格机构构都参与之之外，财政政部对这些些问题还没没有什么答答案。未来来一段时间间的进展无疑疑会对此有有进一步澄澄清。财政部已明明确，作为为被动投资资者其投资将将为少数权权益且是非控制性性的。人们希希望美联储储应考虑财政政部作为股股东的因素素而修改其其对什么是是少数权益、什么是“非控制性性”私营领域域投资的阐阐释，尤其其是对区域域银行而言言。美联储储更灵活的的控制规则则将有助于于鼓励对区域和社社区银行的的私营领域投资资。解救方案股股权好处。20088年10月月14日宣布的直直接

20、注资并并没有取消消解救方案案股权好处处的条款，所所以任何以以后向解救救方案出售售不良资产的的适格金融融机构如果果根据解救救方案收到到超过3亿美元资资金或将来来资产被直接购买买就将需要向向财政部提提供更多的股权权好处。大家家很自然地地会认为该该好处将以含有上述述条款的认认股凭证体现。银行倒闭。如上所述，我们认为为这些注资资只为财务务状况良好好的机构提提供。财政政部明确说说明尽管这这些资金只只用于财务务状况良好好的银行以以及解救方方案的实施施，他们预预计还会有有银行倒闭闭，尤其是是区域银行行。这意味味着将有进进一步的区区域银行间间的整合或由大大型银行对对其存款的的购买。四、FDIIC 联邦邦存款保

21、险险美国联邦存存款保险公公司将为22009年年6月300 日之前前由合格实实体发行的的优先无担担保债和担担保债的未未担保部分分提供担保保。合格实实体实际上上是所有美美国银行机机构，包括括美国联邦邦存款保险险公司承保保的银行和和储蓄机构构，美国银银行控股公公司和一些些美国储蓄蓄和贷款控控股公司。此此保险是应应对流动性性短缺而非资资本需求，因因为优先无无担保债不不计入银行行的监管资资本。 保险方案是是可选择性性的，在最最初30日日所有合格格实体都享享有此方案案的担保。之之后，如不不愿参与该该方案的合合格实体可可选择退出。我们们认为所有愿愿意参与此此方案的合格格实体都将将在30日日强制保险险期满前向

22、向它们的交易易对手和公公众表明其其不愿退出出。依解救方案案资本购买方案获得资资金的9个个重大美国银银行控股公公司都同意意参与该方方案。担保的金额额不得超过过20088年9月330日尚未未偿还而在在20099年6月330日之前前到期的贷贷款额的1125%。合合格债担保期截至至到20112年6月月30 日日，给合格实体体很强动力发发行在此日日或之前到到期的债。参参与保险方方案的银行行将“受更严格格监管以避避免迅速增增长或过度度的风险承承担”。最初的的30日强强制保险期期之后，将将需根据方方案发行的的债务支付票面面金额的775 个基基点费的年年率。美国国联邦存款款保险公司司根据此方方案提供的的担保不

23、会会计入财政政部在解救救方案下可可动用的77000亿亿美元。美国联邦存存款保险公公司为无息息存款账户户（主要是是例如工薪账户的支付付账户）提供供无限担保保至20099年12月月31日。美美国联邦存存款保险公公司承保的的所有银行行和储蓄机机构将在方案实施的的最初300日内享有有此新增保保险，之后后它们可以选选择退出。330日之后后，超过现现有存款保保险单户225万美元元限额的银银行账户将需支支付比银行现有有保险金高高10个基基点的额外外费用。根据美国联联邦存款保保险公司主主席的评论论，这项新增保险目目的是为避避免由于大大量挤提存款而被迫迫关闭那些些财务状况况本来良好好的银行以以及保护那那些因市场

24、动荡而失去去其工薪账账户给大银银行的“小的、财务务状况良好好的”银行。除上述美国国政府行动动外，20008年110月144日美联储公公布了对其其商业票据据融资的进进一步指引引。财政部部向公众征征集就建立解救救方案下不不良资产担担保方案的意见见。五. 解救救方案的实施在25000亿美元解解救方案资资金拨付后后，根据立立法最初计计划仍有44500亿亿美元可用用于购买不良良资产。很很明显，财财政部在昼夜不停停地工作以以建立方案案所需基础础设置。 由于解救方方案是一个个循环工具具，如果22500亿亿美元未全部用于于资本投资资或任何股股权在解救救方案规定定的购买期期间被赎回回或出售， 此此金额将可能能增

25、加。一旦聘请了了主要资产产管理人且且基础设置置建成后，财财政部就必必须证明依依方案进行的的购买能帮助迅速恢恢复对美国国银行体系系的信心。制制约解救方方案成功的的一个关键键因素将是是其能否平平衡不同政策目目标之间的的矛盾：即即限制房地地产价值的的下降，减减少屋主因因不能还款款而失去房房屋，为许多金融融机构资产产负债表中中的抵押和和房地产有有关证券和和衍生产品品增加市场场流动性。财政政部购买方方案将可能能专注于基本本层面，即即从不能还还款的屋主主处取得的的抵押房产产和“其他房地产产”，以及普通通类型的不不动产抵押押贷款支持持证券。如如果这些购购买能实现现财政部所所述的在流流动性更高的的市场条件件下

26、司法拍拍卖而取得得的价格发发现的目标标, 将有有助于理解解在金融工工具结构中中层级较高高的证券，如如债务抵押押债券和双双层债务抵抵押债券，以以及房屋抵抵押贷款相相关的衍生生产品，如如信用违约约互换。人们不禁会会思考这在在资本充足足率方面， 尤其是对对未将抵押押房产以市市价计值的的银行，将意味着着什么。解密保尔森森计划之二二：如何购购买不良资资产美国达维律律师事务所所（Davvis PPolk &Warrdwelll）/文文最初的“保保尔森计划划”创设了一个个新的市场场参与方金融稳定定办公室，它它将负责管管理不良资产解解救方案（下称“解救方案”）。财政部通过解救方案有权购买、出售和管理多类不良资

27、产；对哪些房主因不能还债而失去房屋而哪些将被豁免产生影响；与资产管理人和金融顾问签订合同。法案要求财政部在其所购买不良资产的金融机构只能拥有非投票性股权或优先债权，并将首次赋予美国政府决定金融业高管报酬的一定权力。就其核心内内容而言，法法案代表了了美国政府在国内经济和和世界金融融市场中角角色的根本本改变即使可能只只是暂时的的。不同于于欧洲和其他他地区实行的传统的的国家资本本主义，财财政部在金金融机构所所持的股权权没有投票权权；尽管如此此，政府对对华尔街和和其他公司的决策影响势势必增加。根据解救方方案，用于购买或或担保不良良资产的资金金最终可能能高达70000亿美元。这这些资金将将分期发放放，第

28、一期资金上限限为25000亿美元元，按购买资产所所支付的对价价计算，另有10000亿美元元可在总统向向国会发出出书面通知知后发放。在在总统提交一份关于财政部部新增资金金计划的详详细报告后后，如果国会在在15日内没没有否决该该计划，则则剩余的35000亿美元也可发放。由于于解救方案案会像巨大的循环购买买额度一样运作离开资资金池的资资产能为进进一步购买买腾出空间间它为市市场提供的的流动性将可能超超过70000亿美元元的购买上限。在法法案有效期期内，财政政部将很可可能成为迄迄今最大的的购买不良良房地产贷贷款和其他不良资产的的市场参与者者。法案创设了了两种购买模式：拍卖模式式（用以通过市市场机制定定价

29、）和直接购买买模式（在无法确定定市场价格格时使用）。财政部部官员初步步表明他们们将根据所所选择的购买模式式对不同的的金融机构构区别对待待。据我们理解解，财政部认认为直接购购买主要适适用于无法法从市场获取信贷的金融机构构。在这种种情况下，财财政部将为为美国纳税税人取得一一定股权，并并可能更换换其管理层层且广泛行使其对高管报酬酬和公司治治理方面的的权力。与与之相对的是是，财政部部官员想要要通过拍卖卖方式鼓励金金融机构参参与。他们们计划通过过设立拍卖卖程序鼓励励金融机构构广泛参与与，一方面面让纳税人人得到必要要的股权回回报，另外外也使整个金融融体系受益益。法案赋予了了财政部在购买不良资产方面建立规规

30、则、设计程序序的非比寻常常的全新权权力和广泛泛的自由裁量权权。法案的的一个不寻寻常特点是是：财政部部需充实完善善法案中概概括性原则则并有权通过方案案指引或法规来实实现。方案案指引在美国监管管体系下鲜鲜为人知。它它允许政府机机构采取行行动而无需需进行通常常要求的预先通告和征集公众众意见的程程序。因此此，财政部部不仅具有有作为一个个市场主要参参与者的权力，而而且在很大大程度上具具有制订交易规则的的权力。不良资产解解救方案（小小标题）谁可以参与与？法案的关键键在于国会确定了了谁可以向政府府出售不良良资产而谁不不可以，这清晰地体体现在“金融机构构”的定义中。金融机机构被定义义为“任何机构构，包括但但不

31、限于”一个按美国法法律“设立并受受其监管”的、并“在美国经营规模较大大”的金融机机构，并提提供了举例例清单。只有金融机机构可以参参与不良资产解救方方案。与法法案中的大大多要素一样，国国会赋予财政部部进一步完善善该术语范范围的权力。过去这个术语主要要是一个普普通的商业业词汇，现现在则不能按日常常意义来理解。对金融系统统中的不同同机构类型使用该定义义时会产生一些些不确定性。有的不不确定性可可能会在财政部将将颁布的规范范或指引中有所澄清清。从目前看看，我们认为为以下类型的的金融机构只要在在美国经营规模较大大且不被外外国政府拥拥有就将被被视为“金融机构构”： 美国银行 外国银行的的美国分行行或分理处

32、美国储蓄银银行或信用用合作社 美国证券经经纪公司 美国保险公公司 美国的上市市共同基金金或其他注册投资公公司 税惠适格的的雇员退休休计划 银行控股公公司及其未未受监管的的关联机构构中的一些些或全部。很显然外国国中央银行行和外国政政府拥有的的机构被排排除在外。第三类金融机构（包括私募股权基金和对冲基金）则处于灰色地带，很可能在财政部日后的规范或指导中澄清。“经营规模模较大”依照法案，任何一个金融机构必须在美国经营规模较大才能获得参与资格。但财政部在依照法案执行权力时，还需保证有资格参与解救方案的金融机构不会因它们的规模、地理位置、组织形式或其持有的不良资产的金额区别对待。我们认为要解决经营规模测

33、试和允许大小金融机构平等参与的要求之间的矛盾，可以认为经营规模测试主要是针对主要在美国之外经营的机构而设的。即使如此，如何解释“规模较大”仍不甚明确。如果某金融机构的消失会严重影响美国的劳动力市场，是否就认为其在美国经营规模较大？是否可对一集团在美国国内的业务与其海外业务进行比较以确定其在美国经营的相对规模？控股公司所有主要的的美国商业业银行和投投资银行都都通过银行行控股公司司结构来经经营，最常常见的模式是在美美国的证券券交易所挂牌牌的特拉华华州控股公公司作为一一系列子公公司的惟一一股东，这些些子公司包包括接收存款的商业业银行、证券券经纪商或其他关联机机构。我们们认为该顶级级控股公司司符合金融

34、机机构的定义义。在美国系统统中，所有有银行控股股公司都受受联邦储备备系统的管管理董事会会（“美联储”）的统一一和全面监监管。我们们认为，美国银行行控股公司司的任何关关联企业，即即使不受美美联储直接接监管，也也受到其伞式监监管。外国银行控股股公司的待待遇可能会会依其在美美国营业的的程度不同同而有所区区分。对冲基金、私私募股权基基金和集中中投资机构构按我们的理理解，某些些国会议员有意将对冲冲基金和私私募股权基基金排除在在“金融机构构”定义之外，因为为它们不受“监管”，虽然在某些情况况下其投资顾问问可能受到到监管。并并且，许多多对冲基金金以及一些些私募股权权基金组建建于美国之之外的管辖辖区。很难难说

35、财政部部是否会在在一开始就就欢迎对冲冲基金和私私募股权基基金的参与与，但是财财政部是否否对允许将其纳纳入“金融机构构”范围有决决定权，并可通过将来的的立法或产产业重组将将它们纳入该定义义。即使基基金管理人允许投资资者转让其其在不良对对冲基金中中的权益，财政部也很很可能不愿愿购买。解救方案可可能不涵盖未登记的其他他集中投资资机构（PPooleed Veehiclle），如如未登记的的住房抵押担担保和资产担保保机构、结构投资资机构和其他未登记记的特殊目目的机构。尽管管方案允许许这些机构构的某些合格投资人出售售其持有的的权益，但是是发行机构自身未未必有资格格出售其持持有的不良良资产，不不过，财政政部

36、仍可根根据对方案案实施范围的的自由裁量量权行事。注册投资公公司和养老老金计划美国共同基基金（经注注册的投资资公司），包包括货币市市场基金，可可以参与该该方案。同时时，根据法法案的规定定，基本也也可以确定定美国稅惠惠适格员工工退休金计计划有资格格参与该方案案。虽然目前尚尚不清楚财财政部是否否会就共同同基金和退退休金计划划的参与做做出任何特特别规则或或限制，但但是法案明明确说明财财政部在行行使法案规定的的职权时需需考虑通过过购买由稅稅惠适格员员工退休金金计划持有有或代表持持有的不良资产来来保障美国人人的退休安安全。财政政部不能在在退休金计计划中持有有股权。如如果他们按按法案规定定的方式收收购共同基

37、基金的股权权，就将面临违违反法规的的风险，因为为一般来说说，共同基基金不能以以低于其净净资产价值值的价格发行行股份。另外，从从政策角度度看，如果果占股将稀释释被动投资资者在基金金中的权益益，财政部部可能也不不愿意在共共同基金中中拥有股权权。外国银行法案中对外外国银行的的待遇在一些些方面让人人有点困惑，我们们预计这将会深受政政治外交领领域发展的的影响。法法案有一条条款旨在鼓励外外国政府也也实施类似似的方案。与这个条款款刚被引入入时相比，现在对鼓励励外国实施施此类项目目显得没有有那么必要要了。在这这段时间，欧欧洲已经意意识到其银行机构构并不能幸免免于这场信信贷危机，主主要欧洲政政府也被迫迫单方面及

38、及集体地对其银行系系统提供支支持。我们们相信各央央行和银行行监管机构间的国国际合作将将使我们了解解对美国纳纳税人将承承担多少外外国金融机机构风险的监管折衷，以及对一个个高度政治化的问题即：美国政政府是否将将持有外国国金融机构构的股权的的解决。我们相信信该法案有有意无意地地为美国政政府提供了了与外国政政府谈判的的相当可观的筹码。外资区域性性银行。外国机构参与该该方案的部部分要素是是清楚的。我我们认为法法案涵盖由由外国私营营银行所拥拥有的美国国社区和区区域银行。这些些银行通常常以当地品品牌经营，为遍布全国国的社区提供供服务，客客户也基本本不认为其来自外国。它它们也受联邦存款保险公公司保险。如果它们

39、们能继续保保持良好经经营且不消耗联邦存款保险公公司的过多资源，这对美国纳纳税人是好好事。我们们预计这些些机构将按按照纯粹美国参参与者来对对待。分行和分理理处。我们还认为，财政政部有权将外国银行行在美国分行行和分理处处的资产解解释为解救方案案的适格资产产。“在美国设设立的”是美国银银行监管体体系中关于于外国分行行和分理处处的一个有有意义的术术语，这些些分行和分分理处受到到美国法律律的监管。财政部在这这方面的重重要解释权权涉及某一具体外外国银行是是否在美国国的“经营规模模较大”。对解救方案案是否涵盖盖外国银行行在美国境境外机构的的资产就较难难下结论。也许可以以认为，如果该资资产开始是是记录在美美国

40、分行的的账上，就应涵盖在解救方案案中。而从别处转入入美国分行行的资产是否否符合再出售售给解救方方案的资格格则难以判判断。此外外，这样做做的动机会会被规定的的股权回报报条款所削弱弱。外国央行。外国央行行是被明确排除除在金融机机构定义之之外的，仅有一个例例外。如果果因向适格的的金融机构构提供融资资而这些机机构对该融资违违约，则外外国金融监监管当局或或央行因此此而持有的的不良资产则可依解救方方案购买。然而，该例例外是否有有意包括为为外国银行行记在海外外账户上的资资产提供的融资而不甚甚明晰并可可能引起争争议。外国政府拥拥有。解救方案案对由外国国政府拥有的银行的排除范围围并不清楚。我我们认为其其意在排除

41、除那些由外外国政府全全资拥有或拥有多数股股权的银行，并有有可能排除除受外国政政府控制的的外国银行。国国会意在不让美美国纳税人人的资金为本应应由其本国国纳税人埋埋单的外国国政府经营营的银行承承担风险。但美国的自自由市场型资本本主义和许许多其他国家的的国家引导导型资本主主义间的差差别将产生生许多难题。许多多外国政府府都有在证证券交易所所挂牌、拥有大量量公开流通通股、并遵循股股东价值文文化经营的外国银银行的股权权。这与财政政部自身现将面临的情况相似。我们认为财财政部有权权决定“拥有”的精确定义。我我们也预计计财政部对对此的解释将受受到与外国国央行和其其他金融监监管机构间间就风险分分担达成的的国际折衷

42、衷方案的影影响。那些资产有有资格？房地产和抵抵押贷款相相关资产。不良资产的定义相当广泛，而且法案赋予财政部解释权。不良资产可分两大类。第一类包括“在2008年3月14 日（即救助贝尔斯登之日）或之前产生或发行的住宅或商业抵押贷款和任何基于或与之有关的证券、义务或其他票据”，且“财长认定购买这类资产有助于促进金融市场的稳定”。这类资产包含直接或间接基于抵押贷款的合成票据。因为法案要求财政部考虑购买“拥有的其他不动产”（屋主因不能还款而失去的房地产的监管术语）的效用，所以有理由相信财政部将公布法规使这类资产也成为解救方案下可购买的合格财产。其他资产。第二类不良良资产则为为财政部有权权宣布为不不良资

43、产的的任何其他金融工工具，如果购买这这种资产对促进进金融市场场的稳定是是“必需”的。 使使用“必需”这个词可可能意味着着一个更高高的门槛要要求。要想想将一类新的的非抵押贷贷款资产纳入不良资资产的范畴畴，财政部部需将其决定书面面提交国会会金融监管管委员会。通通知没有时时间上的要要求，所以以估计财政政部可以在在发出通知知的同时购买买资产。可能能的资产类类别包括学学生贷款、汽汽车贷款、信信用卡应收收账款、信用用违约互换换、拍卖级级证券或银银行提供给给私募股权权投资公司司的、在信贷危危机后销售售不出去且不不是银团贷贷款的杠杆贷款款。不当得利。法案要求求财政部采采取必要措措施来防止止参与解救救方案的金金

44、融机构不不当得利，包包括防止以以高于卖方方当初购买买价的价格将不良资资产出售给给财政部。 由于指令令清晰，加加上对华尔尔街充满敌意的的立法听证证会， 财政政部很可能能严格执行此项禁禁令。有偿“降价销售售”的概念曾曾被讨论，但但我们认为为监管环境境以及所要求求的股权回报将不鼓励这这样的降价价销售。以上禁令的的一个重要要例外是鼓鼓励对不良良机构的收购。对不不当得利的的禁止不适适用于在并并购中或从处于接管管、清算或或特定破产程程序中的金融机构构取得的不良良资产。实实际上，这这项例外允允许近期紧紧急兼并案中的的收购者和和近期破产/清算算程序中资资产的购买买者能通过过销售这样获获取的某些些不良资产产获利

45、。对于未未来交易，立立法目的大大概是通过过这些豁免创创造盈利机机会来鼓励私有参参与者解决决难局。定价、市场场机制和逆逆向拍卖法案希望市市场中新的的大型机构构能增加市市场交易量量、提高定价效率和透透明度，从从而对信用用市场产生生积极影响响。为此，法法案要求财财政部尽可可能利用市市场机制购购买不良资资产，但赋赋予财政部部设计和实实施这些机制的的裁量权。法法案还采取取了一般性框架引导导财政部“以财长认为符符合法案目目的的最低低价格”购买资产产，并“适时利用用市场机制制，包括拍拍卖和逆向向拍卖，以最高效地地使用纳税人资资源”。然而，在在财政部公公开其购买意图或与私私营机构进行更详细讨论论之前，拍拍卖程

46、序的的范围和市市场机制还还基本是未未知的。预预计财政部部将会积极极征求私营营机构的意见见，并聘请请私营机构作为顾问。 逆向拍卖是是财政部实实施法案所所面临的一个个挑战。逆向向拍卖被很很多商业公公司用于管理供应应成本等。逆向拍卖通常由一个为买方服务的专业拍卖代理通过互联网完成。拍卖代理的职责包括选择投标者（潜在的供应商），指明所要购买物品的特征，公布和执行拍卖规则等。通常，若干潜在供应商在相对较短时间内提交和修改电子投标，而该投标对有参与者公开。最终售价是能满足要求数量物品的价格最低的投标或投标组合。有些人称赞逆向拍卖程序能显著节约成本，而另一些人则批评其削弱了稳定的供求关系因而实现的价值小于其

47、表面显示的总成本节约。设计像购买买不良资产的的逆向拍卖等等市场机制制的任务需要要很强的专专业技能。法案案列举了财政政部应公布布的事项，要求财政政部在第一一次购买资资产后2个个工作日内内，但不迟迟于法案通通过后455天公布方案指引，内容应包括购买买不良资产的的机制、定定价方法及及不良资产估估值、选择资资产管理机机构的程序序及确认购购买不良资资产的标准准。首先，应就就如何起始始价格发现程序做出决定。最最根本的问题题涉及住宅宅房地产自身身的价值。财财政部可决决定其购买买不良资产的的范围包括括收购金融融机构因执执行抵押权权而没收的的住房。财政政部可决定定购买整体体一篮子抵抵押物。但但通常在整体一篮子子

48、抵押物上存在着极其复杂杂的金融产产品结构。该该结构包括括： 拥有整体一一篮子抵押押物并发行行具有不同同优先等级级和付款条条件的住房房抵押贷款款支持证券券（以下简简称“RMBSSs”）的机构； 拥有各优先先等级的RRMBSs，进而而发行具有有不同优先先等级和付付款条件的的担保债务务责任（以下下简称“CDOs”）的机构； 拥有各优先先等级的CCDO证券券，进而发行行具有不同同优先等级级和付款条条件的证券券的机构，这这种证券有有时被称为为“双层抵押押债务证券券”； 与上述证券券有关的信信用违约互互换，即当当约定的信信用事件发发生时，信信用保护的的出售方同同意向信用保护护的购买方方支付相当于所约定的的优先等级级的债券所所产生的经经济损失的的金额，而信用保护的的购买方可可能拥有也也可能不拥拥有该债券券；及 发行旨在模模仿CDOO证券运作作而将低风风险非抵押贷款款资产的投资和在在基于住房抵押贷贷款支持证证券的信用违约约互换中处于于信用保护护出售方地地位结合的的各优先等等级的证券券（以下简简称“合成式担担保债务责责任”）的机构。上述对金融融工具的描描述显示了在住房抵押贷贷款上存在在的多层金金融