金融风险管理4--信用风险管理-XXXX12777.docx

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1、第四章 信用风险管理学习目标1. 信用风险险的含义义、特点点2. 违约概率率、违约约损失率率和风险险敞口的的含义和和计算3. 信用风险险度量方方法第一节 信用风险和和信用风风险管理理一、 信用风险的的概念随着历史的的演进，对对信用风风险的看看法出现现不同的的观点。传传统观点点认为，信信用风险险指的是是交易对对象无力力履约的的风险，即即债务人人未能如如期偿还还到期债债务造成成违约，而而给经济济主体经经营带来来的风险险。现代代观点认认为，当当交易双双方不愿愿意或不不能全部部履行它它们的合合约责任任时，信信用风险险就会形形成，既既包括违违约风险险又包括括市场风风险。随着风险环环境的变变化和风风险管理

2、理技术的的发展，传传统的定定义已经经不能反反映现代代信用风风险及管管理的本本质。从从组合投投资的角角度出发发，信用用资产组组合不仅仅会因为为交易对对手(包包括借款款人债债券发行行人等)的直接接违约而而发生损损失，也也会因交交易对手手履约可可能性的的变动而而带来的的风险。一一方面，一一些影响响交易对对手信用用概况事事件的发发生，如如信用等等级降低低盈利利能力下下降，造造成所发发行债券券跌价，从从而给银银行带来来风险；另一方方面，在在信用基基础上发发展起来来的交易易市场是是贷款等等流动性性差的资资产价值值能够得得到更恰恰当和及及时的反反应。如如信用衍衍生品市市场上，信信用产品品的市场场价格是是随着

3、借借款人的的还贷能能力的变变化而不不断变动动的，这这样，借借款人信信用状况况的变化化也会随随时影响响银行资资产的价价值，而而不仅仅仅在违约约发生时时出现。正正是从这这两个方方面来看看，现代代意义上上的信用用风险不不仅包括括违约风风险，还还应包括括由于交交易对手手(债务务人)信信用状况况和履约约能力上上的变化化导致债债权人资资产价值值发生变变动遭受受损失的的风险。二、 信用风险的的特征信用风险所所注重的的问题和和市场风风险有很很大的区区别：（1） 信用风风险要在在考虑违违约风险险的同时时，还要要考虑因因违约导导致资产产价值变变化的市市场风险险；（2） 市场风风险的风风险限额额取决于于交易组组织（

4、如如业务单单位交交易或投投资组合合），而而信用风风险的限限额取决决于总体体的风险险，即对对每一个个在法律律上明确确界定的的交易方方的总风风险或者者净风险险；（3） 市市场风险险通常以以一个比比较短的的时间（天天）作为为时间尺尺度， 但是对对一潜在在的违约约等，通通常以一一个比较较长的时时期（年年）作为为时间尺尺度； (4） 市场风风险可以以通过套套期套汇汇等避险险方法得得到彻底底的消除除， 而而信用等等县只能能最大限限度地缓缓解， 但是无无法根本本消除，因因此必须须加以审审慎的管管理；(5） 法法律方面面的规定定在估测测性用风风险方面面也非常常重要，但但是在测测量市场场风险方方面却几几乎不予予

5、考虑。三、 信用风险管管理的重重要性四、 信用风险管管理的特特点金融机构的的本质是是风险的的吸收者者调解解人和咨咨询顾问问，成功功的金融融机构应应该具有有卓越的的平衡风风险收益的的技能和和实力，需要建立强有力的信用文化。(1) 信用文文化及对对风险的的态度对对风险的的管理至至关重要要(2) 随时监监测公司司所面临临的一切切风险并并采取相相应对策策（3） 在在机构设设置上更更加有利利于信用用风险管管理第二节 信用风风险的度度量方法法总而言之，定定性和定定量两类类方法信用风险度度量的参参数巴塞尔资本本协议中中度量信信用风险险的参数数：违约概率违约损失率率风险敞口一、 违约约概率的的(定量量)度量量

6、方法风险价值(VaRR)的概概念来自自市场风风险，经经过多年年的发展展，已经经成为市市场风险险最重要要的标准准型的度度量。按照VaRR的定义义，其核核心内容容是勾画画风险的的分布。按按照分布布类型，信信用风险险VaRR模型可可以分为为损失(Losss)分分布和盯盯市价值值分布两两类。基于损失分分布的信信用风险险VaRR模型，如如CSFFP的CCreddit Rissk+模模型(CCreddit Suiissee,19997)，是对对于两维维评级框框架的进进一步细细化，参参数PDD和LGGD本身身都不再再是常数数，而是是符合一一定的分分布，但但是并没没有考虑虑信用利利差风险险。基于价值分分布的信

7、信用风险险VaRR模型，典典型代表表是JPP摩根的的CreedittMettriccs模型型(CrrediitMeetriics,19997)的的核心是是信用风风险评级级的转移移概率矩矩阵，MMcKiinseey的CCredditPPorttfollioVVieww模型(Willsonn, 119977a,119977b)建立宏宏观经济济违约模模型，得得到信用用风险评评级的条条件转移移概率矩矩阵，而而KMVV模型(Croobiee, 119977)则基基于Meertoon模型型框架，利利用公司司股票的的市场价价格时间间序列推推演信用用风险分分布。这这些模型型都考虑虑了信用用利差风风险。上述四个

8、模模型是信信用风险险VaRR模型的的典型代代表，目目前在实实业界的的应用都都比较广广泛，特特别是CCredditMMetrricss和KMMV模型型。一个个很有意意义的现现象：这这四个模模型都有有咨询公公司推出出的，而而且个咨咨询公司司的模型型白皮书书都是在在19997年首首次发布布的。（一） 判断分析析1. 专家评分分略2. 奥特曼ZZ-Sccoree模型Edwarrd AAltmman的的Z得分公公式（ZZ-Sccoree Foormuula）是是一个多多变量财财务公式式，用以以衡量一一个公司司的财务务健康状状况，并并对公司司在2年内破产产的可能能性进行行诊断与与预测。 研究表表明该公公式

9、的预预测准确确率高达达72% - 80%。 纽约大大学斯特特恩商学学院教授授、金融融经济学学家爱德德华阿特曼曼（Edwwardd Alltmaan）在在19668年就就对美国国破产和和非破产产生产企企业进行行观察，采采用了222个财务比比率经过过数理统统计筛选选建立了了著名的的5变量Z-scoore模模型 Zsscorre模型型是以多多变量的的统计方方法为基基础，以以破产企企业为样样本，通通过大量量的实验验，对企企业的运运行状况况、破产产与否进进行分析析、判别别的系统统。 Z-scoore模模型在美美国、澳澳大利亚亚、巴西西、加拿拿大、英英国、法法国、德德国、爱爱尔兰、日日本和荷荷兰得到到了广

10、泛泛的应用用。 （1）Z-Scoore 模型概概述ZScoore模模型在经经过大量量的实证证考察和和分析研研究的基基础上，从从上市公公司财务务报告中中计算出出一组反反映公司司财务危危机程度度的财务务比率，然然后根据据这些比比率对财财务危机机警示作作用的大大小给予予不同的的权重，最最后进行行加权计计算得到到一个公公司的综综合风险险分，即即z值将将其与临临界值对对比就可可知公司司财务危危机的严严重程度度。ZScoore模模型判别别函数为为： Z = 0.0122X1 + 0.0014XX2 + 0.0033XX3 + 0.0006XX4 + 0.9999XX5 其中：X1=营运运资金资产总总额，反

11、反映公司司资产的变现能能力和规规模特征征。一个个公司营营运资本本如果持持续减少少，往往往预示着着公司资资金周转转不灵或或出现短短期偿债债危机。X2=留存存收益资产总总额，反反映公司司的累积积获利能能力。对对于上市市公司，留留存收益益是指净净利润减减去全部部股利的余余额。留留存收益益越多，表表明公司司支付股股利的剩剩余能力力越。X3=息税税前利润润资产产总额。即即EBIIT资资产总额额。可称称为总资资产息税税前利润润率，而而通常所所用的总总资产息息税前利利润率为为EBIIT平均资资产总额额，分母母间的区区别在于于平均资资产总额额。避免免期末大大量购进进资产时时使X33降低，不不能客观观反映一一年

12、中资资产的获获利能力力，衡量量上市公公司运用用全部资资产获利利的能。X4=股东东权益的的市场价价值总额额负债债总额测定的的是财务务结构，分分母为流流动负债债和长期负负债的账面价价值之和和分子子以股东东权益的的市场价价值取代代了账面面价值，使使分子能能客观地地反映公公司价值值的大。X5=销售售收入资产总总额，即即总资产产周转率率，企业业总资产产的营运运能力集集中反映映在总资资产的经经营水平平上。 如果企企业总资资产周转转率高说明企企业利用用全部资资产进行行经营的的成果好好。反之之，如果果总资产产周转率率低，则则说明企企业利用用全部资资产进行行经营活活动的成成果差最终将将影响企企业的获获利能力力。

13、 Z-Sccoree模型从从企业的的资产规规模、变变现能力力、获利利能力、财财务结构构、偿债债能力、资资产利用用效率等等方面综综合反映映了企业业财务状状况，进进一步推推动了财财务预警警系统的的发展。奥奥特曼通通过对ZZSccoree模型的的研究分分析得出出Z值与公公司发生生财务危危机的可可能性成成反比，Z值越小。公司发生财务危机的可能行就越大，Z值越大，公司发生财务危机的可能性就越小。当Z1.8时，企业属于破产之列当时；当1.8Z2.99时，公司财务状况良好，破产可能性极小。但由于每个国家的经济环境不同，每个国家值的判断标准也各不相同，因而各国家公司值的临界值也各不相同。 (2) Z-SSco

14、rre模型型的缺点点仅考虑虑2个极端端情况（违约与没有违约），对于负债重整、或是虽然发生违约但是回收率很高的情况就没有做另外较详细的分类。 权数未未必一直直是固定定的，必必须经常常调整。 未考虑虑景气循循环效应应因子的的影响。 公司违违约与否否与风险险特性的的关系实实际上可可能是非非线性的的。 缺乏经经济的理理论基础础，也就就是为什什么就这这几个财财务变量量值得考考虑，难难道其它它因素(例如公公司治理理变量)就没有有预测能能力吗？ 对市场场的变化化不够灵灵敏（运运用的会会计资料料更新太太慢）。 无法计计算投资资组合的的信用风风险，因因为Z-Scoore模模型主要要是针对对个别资资产的信信用风险

15、险进行评评估，对对整个投投资组合合的信用用风险无无法衡量量。 (3) Z-SScorre模型型在制造造业上市市公司财财务预警警中的实实证分析析 1样样本的选选取。 以沪深深两市AA股市场20007年年因财务务状况异异常被特特别处理理的企业业作为研研究样本本。由于于A股上市市公司执执行国内内的会计计准则和和会计制制度，其其对外财财务信息息容易收收集也较较完整，上上市公司司被特别别处理的的特征较较明显，2001年2月22日中国证监会根据公司法正式颁布了亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法，建立了我国上市公司退市机制，使得这一研究对象具有很高的关注度。对上市公司进行准确的预测和判断对于规范证券市场

16、的运作、降低投资风险和保护投资者利益等具有重要的现实意义。 从20007年年ST公司司中界定定12家上上市公司司作为研研究样本本，再按按照与之之同时期期、资产产规模相相当(相差不不超过110)的原则则选取与与其相对对应的112个正正常上市市公司。基于ST企业被“特别处理”的前3年的资料，即假设上市公司在第t年被实施ST选取上市公司ST之前的第t一2、t一2、t一3年财务数据为样本建立模型。 样本数数据来源源于证券券之星、深深沪证券券交易所所网站以以及上市市公司的的年度报报告，采采用Exxcell20003等软软件进行行数据处处理。 2指指标的适适应性设设定。 鉴于我我国股市市非流通通股无市场价

17、价格，在在计算股股权市价价总值时时采用的的是每股股股价与社会公公众股股股份数相相乘的办办法又又考虑到到计算息息税前利利润时需需要用到到利息费费用，因因此对ZZ计分模模型中的的各项指指标的设设定作以以下调整整： X1=(流动动资产-流动负负债)资产产总额； X2=(未分分配利润润+盈余公公积金)资产产总额； X3=(税前前利润十十财务费费用)资产产总额； x4=(每股股市价*流通股股数+每股净净资产*非流通通股数)负债债总额； X5=主营业业务收入入资产产总额 按照ZSScorre模型型的要求求收集整整理财务务数据，利利用Exxcell计算得得到不同同年份制制造业上上市公司司的z值得分分。见下下

18、表。 公司名称Z值 t-1年t-2年t-3年 ST建机(60009844)1.482.04112.1477 S*ST东东方A(00007255)-0.26650.45880.6855 ST自仪(60008488)-0.0776-O.566l0.1333 ST通科(60008622)0.96331.87221.7644 S*ST四四环(00006605)-0.86640.38771.0877 ST汇通(00009200)0.86111.54221.6955 ST中纺(60006100)0.871.69551.7933 ST三元(60004299)2.88221.81991.78 ST金马(000

19、09800)0.581.67662.76 ST天宇(00007233)-0.3771.121.37 ST常柴(00005700)-0.01140.811.7 ST证星(60002133)0.520.51.8l 鼎盛天工(60003355)1.86771.87331.9422 经纬纺机(00006666)2.24661.91991.9599 江钻股份(00008522)3.222.68221.9944 青海华鼎(60003400)1.97441.96993.4533 北人股份(60008600)1.27551.87992.2622 全柴动力(60002188)2.99221.74773.03 国

20、祥股份(60003400)3.673.784.14 北矿磁材(60009800)2.86994.20336.1299 思达高科(00006766)3.051.852.55 长征电器(6000儿2)3.2l3.032.68 江淮动力(00008166) 1.72.92273轻工机械(60006055)3.223.073.02 对STT公司的的预测。由由上表可可以看出出，STT公司在在t-11年有111家Z值小于于1.88(STT三元除除外)，有的的甚至已已为负数数，这充充分说明明了公司司在被特特别处理理前一年年内其财财务状况况已经发发生了严严重的恶恶化具具有巨大大财务危危机，预预测准确确率高达达

21、917；在在T-22、t-33年有9家Z值小于于1-88，预测测准确率率为755；离离ST的时时间越短短预测测的精度度越高。前前一年的的预测精精度较高高到了了前两年年、前三三年其预预测精度度大幅度度下降。同同时可以以看出SST公司司在被特特别处理理前三年年的会计计年度中中，其ZZ值都在在299以下下，不存存在Z值大于于299的公公司并并且Z值呈逐逐年减小小的趋势势这说说明STT公司在在被特别别处理前前两年乃乃至前三三年，已已经显现现出财务务恶化的的隐患。 对非SST公司司的预测测。由上上表可计计算出三三年中对对非STT公司预预测的准准确率平平均比例例为93394(扣除江江淮动力力于20004年

22、年被特别别处理的的情况)。非sTT公司Z值处于于18299(即处于于灰色地地带)之间的的平均比比例为4495，基基本符合合规律，非非ST公司司Z值大于于299的平平均比例例为44446，这这说明我我国制造造业上市市公司财财务状况况基本良良好，有有一定的的抵御风风险的能能力。3. 线性概率率模型(1) 模型概述述 Yi=a+b1X1i+b2X2i+b3iX3i+b4iX4i+b5iX5i+ui其中， Yi=0,1,死亡生存 Xi为为奥特曼曼Z-SScorre模型型中的五五个因素素。4. 逻辑模型型(1) 逻辑辑模型概概述 pi=11+exp(X) (1)其中， pi=niNi X=a+b1X1i

23、+b2X2i+b3iX3i+b4iX4i+b5iX5i将方程(11)的变变形为 lnpi1-pi=a+b1X1i+b2X2i+b3iX3i+b4iX4i+b5iX5i+ui (22)方程(2)为逻辑辑模型。(二) KKMV模模型1. 模模型概述述KMV模型型是美国国旧金山山市KMMV公司司于19997年年建立的的用来估估计借款款企业违违约概率率的方法法。该模模型认为为，贷款款的信用风风险是在在给定负负债的情情况下由由债务人人的资产产市场价价值决定定的。但但资产并并没有真真实地在在市场交交易，资资产的市市场价值值不能直直接观测测到。为为此，模模型将银银行的贷贷款问题题倒转一个个角度，从从借款企企

24、业所有有者的角角度考虑虑贷款归归还的问问题。在在债务到期期日，如如果公司司资产的的市场价价值高于于公司债债务值（违违约点），则则公司股股权价值值为公司司资产市市场价值值与债务务值之间间的差额额；如果果此时公公司资产产价值低低于公司司债务值值，则公公司变卖卖所有资资产用以以偿还债债务，股股权价值值变为零零。2. KMV模模型的基基本思想想KMV的基基本思想想来源于于Merrtonn(19974)的期权权定价模模型和风风险中性性的思想想。首先，它利利用Bllackk-Sccholles期期权定价价公式，根根据企业业资产的市市场价值值、资产产价值的波波动性、到到期时间间、无风风险借贷贷利率及及负债的

25、账面价价值估计计出企业业股权的市市场价值值及其波波动性。 其次根根据公司司的负债债计算出出公司的的违约实实施点 (deefauult exeerciise poiint，为为企业11年以下下短期债债务的价价值加上上未清偿偿长期债债务账面面价值的的一半)，计算算借款人人的违约约距离。 最后，根据据企业的的违约距距离与预预期违约约率(EEDF) 之间间的对应应关系，求求出企业业的预期期违约率率。3. 基于KMMV模型型违约概概率的估估计期望违约频频率EDDF(TTM)的的估计归归结为资资产价值值未来分分布的求求解，则则需要用用到Vaasiccek-Keaalhooferr(VKK)模型型。VKK模

26、型发发展了MMertton的的期权定定价模型型并将其其运用于于信用风风险的评评估，是是KMVV模型EEDF(TM)计量的的基础模模型。所有者权益益可以看看成是一一个看涨涨期权，期期权的标标的资产产是该企企业资产产，执行行价格为为该企业业负债，也也即当资资产小于于负债，所所有者权权益为零零，而当当资产大大于负债债，所有有者权益益等于资资产减去去负债。由于需要使使用股票票价格，所所以KMMV主要要用来计计算上市市公司的的违约概概率。KMV模型型定义违违约举例例(Diistaancee-too-Deefauult)DD=EV1-DPTA其中，EV1是公公司资产产期望价价值，A表表示方差差，DPPT代

27、表表违约点点，DPT=STD+LTD2，SSTD表表示公司司的短期期债务，LLTD表表示公司司长期债债务。4. 优点与缺缺点KMV模型型的优点点非常突突出：（1） 基于股票市市场数据据，反映映了是擦擦汗功能能对于企企业的认认识信息息，更能能反映企企业当前前的违约约状况，预预测能力力更强、更更准确；（2） 建立在期权权理论上上的结构构性模型型，得出出的EDDF具有有较强的的说服力力；（3） 连续变化的的、迅速速有效的的违约概概率计算算和信用用等级评评定，这这一点是是所有基基于财务务报表的的模型所所无法比比拟的。KMV模型型的缺点点：(1) 具有Merrtonn模型的的所有缺缺点，包包括假定定公司

28、资资产市值值符合集集合布朗朗运动假假设、违违约发生生到期假假设、简简单的债债务结构构假设、公公司资产产流动性性问题，以以及违约约触发问问题；(2) 基于股票市市场数据据来估计计资产市市值分布布，也带带来很多多问题。例例如股票票市场是是完全有有 效市场场吗？市市场信息息永远标标准吗？如果股股价没能能反映上上市公司司的实际际情况，KKMV模模型的基基础就倒倒塌了。利利用股价价计算资资产价格格，股票票价格时时刻在变变，资产产价格也也时刻在在变吗？另外，股股票价格格包含了了对于公公司未来来盈利能能力的预预期。(3) 如果不是上上市公司司，没有有股票价价格怎么么办？当当然，KKMV提提供了一一个私人人企

29、业(Priivatte CComppanyy)的解解决方案案，在一一定程度度上可以以解决这这个问题题。5. 参考资料料【美】克里里斯 莫莫里森著著 汤汤大马 李松松翻译 金金融风险险度量概概论，清清华大学学出版社社，20008国信证券研研发资料料KMMV模型型在公司司债券市市场的应应用(三) 信信用计量量模型(CreedittMettriccs)1. CrrediitMeetriics模模型的基基本思想想CrediitMeetriics模模型的基基本思想想主要包包括：(1) 信用风险取取决于债债务人的的信用状状况，而而企业的的信用状状况由被被评定的的信用等等级表示示，即模模型是离离散的。CCr

30、edditMMetrricss假定在在同一信信用级别别中的债债务人具具有完全全相同的的转移矩矩阵和违违约概率率，世纪纪违约率率等于历历史统计计平均的的违约率率。同时时，假定定信用评评级体系系是有效效的，即即企业投投资失败败、利润润下降、融融资渠道道枯竭等等信用时时间对其其还款履履约能力力的影响响都能及及时恰当当地通过过其信用用等级的的变化而而表现出出来。CCredditMMetrric模模型的基基本风险险计量方方法就是是对信用用等级的的变化进进行分析析，信用用等级的的变化通通过评级级公司的的信用级级别转移移概率绝绝阵表示示，这也也是该模模型重要要的输入入数据。(2) CrediitMeetri

31、ics采采用盯市市方法(Marrk tto MMarkket)来计算算信用风风险价值值，信用用产品的的市场价价值取决决于债务务发行企企业的信信用等级级，即不不同信用用等级的的信用产产品有不不同的市市场价值值，因此此，信用用等级的的变化会会带来信信用产品品价值的的相应变变化。根根据转换换绝阵所所提供的的信用产产品等级级变化的的概率分分布，同同时根据据不同信信用等级级下给定定的收益益率就可可以计算算该信用用产品在在个信用用等级下下的市场场价值，从从而得到到该信用用产品市市场价值值在不同同信用风风险状态态下的概概率分布布，这样样就可以以在确定定的置信信水平上上找到该该资产的的风险价价值，从从而将VV

32、aR的的方法引引入到信信用风险险管理中中来。(3) 从资产组合合而不是是单一资资产角度度来看待待信用风风险。根根据资产产组合管管理理论论，多样样化的子子和投资资具有降降低非系系统风险险的作用用，信用用风险很很大程度度上是一一种非系系统性风风险，因因此，在在很大程程度上能能被多样样性的组组合投资资所降低低。另外外，由于于经济体体系中共共同的因因素的作作用，不不同信用用产品的的信用状状况之间间存在相相互联系系，由此此而产生生的系统统性风险险是不能能被分散散的。CCredditMMetrricss模型利利用资产产回报率率的联合合分布来来估计所所有债务务人两两两之间信信用变化化的相关关系数，而而资产回

33、回报率的的联合分分布则用用股价收收益率的的分布来来替代。(4) 将单一的信信用产品品放入资资产组合合中横梁梁其对整整个组合合风向状状况的作作用，而而不是孤孤立地衡衡量某一一信用产产品自身身的风险险，CrrediitMeetriics模模型使用用信用产产品边际际风险贡贡献这样样的概念念来反映映单一信信用产品品对整个个组合风风险状况况的作用用。边际际风险贡贡献是指指在组合合中因增增加某一一信用产产品的一一定持有有量而增增加的整整个组合合的风险险。通过过对比组组合中的的各信用用产品的的边际风风险贡献献，进而而分析信信用产品品的信用用等级、与与其他资资产的相相关系数数以及其其风险暴暴露程度度等各方方面

34、因素素，可以以很清楚楚地看出出各种信信用产品品在整个个组合的的信用风风险中的的作用，最最终为投投资者的的信贷决决策提供供科学的的量化依依据。2. CreedittMettriccs模型型的基本本框架（1） CreedittMettriccs模型型主要包包括: 敞口(内部部头寸)信用事件所所导致的的价值波波动相关程度(2) 计算流程：(2-1) 设定风险险期限长长度，通通常为11年(2-2) 设定信用用评级系系统，为为每一个个债务人人确定信信用评级级(2-3) 设定信用用评级转转移矩阵阵，转移移矩阵给给出了债债务人在在风险期期内从当当前评级级状态转转移到其其他所有有评级状状态的概概率(2-4)

35、设定信用用利差溢溢价，等等于当前前债券价价格与同同期无风风险利差差之间的的差，以以计算债债务在不不同评级级时的现现值(2-5) 确定债券券的LGGD(2-6) 若不考虑虑相关性性，加总总按上述述步骤计计算出所所有债权权价值分分布，即即得信用用组合的的价值分分布(2-7) 考虑相关关性，估估计资产产之间的的相关性性(2-8) 估计资产产之间两两和违约约概率和和联合转转移概率率，计算算信用资资产组合合的VaaR(3) 注意：(3-1) 在信用评级级的变化化之间可可能会存存在正的的相关性性。例如如，经济济环境总总体上升升，可能能会导致致在这些些年年末末最初的的评级为为BBBB和A的债券券的评级级都会

36、上上升。然然而由于于有一些些评级的的变化在在过去并并不是经经常发生生的，比比如说一一个最初初评级为为AAAA或者BBBB的债债券在11年内便便违约债债券的可可能性，因因此这些些相关系系数的计计算可能能会促怎怎奈很大大的不确确定性。(3-2) 要任意选择择一个风风险时期期，通常常是1年，这这样获得得数据会会具有可可行性。(3-3) 当债券的信信用评级级发生变变化时，怎样衡量这个债券价值的潜在变化。3. 单笔债债务C-VaRR的估计计3-1 方法假设可以获获得足够够数据的的前提下下，集中中研究如如何计算算C-VVaR。注意：度量一个CC级债券券的信用用风风险险的方法法不适合合衡量CC级公司司的银行

37、行贷款的的信用风风险。因因为债券券的评级级衡量的的是这个个C级公司司的整体体表现，但但是银行行贷款的的信用风风险却还还要取决决于贷款款抵押品品等因素素。(1) 准备假设使用标标准差来来准确描描述C-VaRR。假设设一个现现在为BB级的债债券在第第1年后只只可能出出现三种种状态中中的一种种：这个个债券的的评级可可能变化化为A、违约约或B，这三三种情况况的概率率一致，用用表示。假假设在这这几种不不同状态态下年末末债券的的价值为为。那么么这份债债券按得得预期价价值和标标准差（在在第1年的年年末）将将分别为为：标准差对于于这个债债券在一一年内的的信用风风险提供供了一个个度量（虽虽然在一一定程度度上来说

38、说是一个个比较粗粗略的量量度）。不不幸，不不能认为为对于债债券来说说5%的分分位点上上的C-VaRR的值是是，因为为信用风风险并不不是正态态分布的的，然而而每年的的变化在在一定程程度上预预示着信信用风险险变化的的趋势，因因为在尾尾部的分分布可能能并不会会发生根根本性的的变化，变变化完全全独立于于的变化化。(2) 转移和和估值为了计算相相对简化化，假设设只有三三种可能能的状态态：A，B和违约约D。假设金融机机构持持持有的是是优先偿偿还债券券，现在在的息票票利率是是6%，距距到期日日还有77年，并并且是一一个现在在的评级级为A的债券券。衡量量信用风风险的时时期是从从现在开开始到11年以后后。用历历

39、史数据据分别计计算这个个原本为为A级的债债券在未未来1年里保保持在AA级或变变为B级或违违约的比比例。例例如在一一个100年的期期限内通通过每年年得到110000个观察察数据的的样本，发发现这个个为A级的债债券继续续保持AA级的比比例大约约是922%，变变为B级的比比例大约约为7%，而违违约的比比例大约约为样本本的1%。 转移移矩阵（单单一证券券）初始评级概率：年末末的评级级总和ABDA1明显，最具具有灾难难性的事事件是直直接违约约。然而而，即使使在这种种情况下下，投资资者也能能通过变变卖公司司的资产产来得到到一定的的支付。这这些支付付的多少少主要取取决于债债券的优优先等级级， 关于“谁谁会得

40、到到什么，以以及以什什么顺序序得到“的的问题都都会在债债券条款款中明确确规定（即即某种特特定债券券的基本本法律条条件）。 违违约后的的回收率率（用面面值的百百分比计计算）优先级别平均值标准差优先抵押5327优先无抵押押5125优先次级3824次级3320低级次级1711上表给出了了回收率率的数字字，表明明优先抵抵押债券券的平均均回收率率是544%，而而低级次次级债券券的回收收率只有有17%。还要要注意到到在这些些平均的的回收率率之间存存在着很很大的不不确定性性，这从从标准差差可以看看出（一一般用它它来描述述C-VVaR）。例例如，如如果一个个最初评评级为AA的债券券是从优优先未抵抵押债券券，那

41、么么它的回回收率只只有它的的面值（假假设是1100美美元）的的51%。因此此回收值值是（每每1000美元的的面值）。另另外值得得注意的的是，还还有一些些研究发发现还有有一些回回收率可可以高达达80%，这又又一次说说明了这这些估计计值存在在极大的的不确定定性。第1年末债债券的市市场价值值是它的的未来息息票流以以及到期期价值的的现值。对对于一个个A级的债债券由一一系列的的远期利利率（可可以通过过现在的的公司债债券即期期利率计计算得到到）可供供应用。这这些远期期利率可可以看作作是市场场对于未未来的即即期利率率的最好好预测（假假设预期期理论成成立），下下表给出出了A级和B级债券券的情况况。对于于A级债

42、券券来说，远远期利率率要低于于B级债券券，这反反映了AA级债券券的信用用风险要要比B级债券券的信用用风险小小。 1年远远期零息息债券的的曲线信用评级A3.74.34.9B6.07.08.0最初为A级级的债券券距到期期日的时时间是77年，如如果假设设这个AA级债券券保持为为A，那么么在第11年末价价值是多多少？假假设这个个债券在在第1年末支支付6%的息票票，另外外还有66次相同同的息票票支付以以及在到到期日支支付的面面值1000美元元：其中，折现现利率是是，等。然然而，如如果假定定它的评评级变化化为B，那么么价值就就会随之之变化为为其中所使用用的利率率是针对对B级债券券的利率率如果债债券的评评级

43、从AA变化到到B，那么么价值将将会下降降，因为为在计算算PV的公公式中使使用了更更高的利利率折现现因子。通通过上面面的假设设计算得得出： ，(3) C-VVaR的的计算 单一债券对于最初评评级为AA的债券券， 可以得得到它的的评级变变化的概概率以及及在年末末与之相相关的债债券的数数据就可可以得到到每种债债券都不不改变它它们各自自评及的的概率（在在这一年年结束的的时候）为为：评级转移矩矩阵：初始评级年末评级合计ABCA9271100B3907100C00100100 注： 如果果信用评评级从违违约等级级开始的的话，便便到其他他评级的的可能性性是零，维维持违约约登记的的概率是是1000%。最初评级

44、为为A的债券券还维持持在评级级为A并且同同时最初初评级为为B的债券券还维持持在评级级为B的联合合概率=评级为为A的债券券维持在在评级为为A的概率率 * 评级为为的债债券维持持在评级级为的的概率 0.8228=00.922*0.90如果把评级级为A的债券券记为债债券1，那么么对资格格三种状状态，评评级转移移概率可可以表示示为。类类似，把把评级为为B的债券券记为债债券2，那么么用来表表示评级级转移概概率。假假设信用用等级的的变化之之间相关关系数为为零，那那么其他他的联合合概率分分布同样样可以计计算出来来，并且且把结果果列在下下表，其其中假设设各种可可能出现现的评级级变化之之间的相相关系数数为零。因

45、因此在中中间的那那个3*3矩阵阵中数据据就是在在相应的的行和相相应的列列中的数数字的简简单乘积积。例如如，在年年末，两两种债券券都处于于违约等等级的联联合概率率为。联合概率分分布： 债务人（初初始A级）债务人2（初初始B级）ABCA 2.7682.86.44B 0.216.30.49C 0.030.90.07注：在中间间这个33*3的的矩阵中中， 所有联联合概率率之和为为1，并且且联合的的信用的的转移概概率为（其其中，11代表最最初信用用等级为为A的债务务人，22代表最最初信用用等级为为B的债务务人）。假假设概率率是相互互独立的的，因此此对于最最下面的的一行右右端的情情况来说说：。对对每个概概率都进进行记录录。最左左端的数数字等于于这一行行的数字字的加总总（例如如，922=2.76+82.8+66.444），顶顶端的数数字等于于这一列列的数字字的加总总（例如如，3=2.776+00.211+0.03）。联合概率分分布的主主要特点点： 最可能出现现的状态态是每种种证券都都维持在在最初的的评级上上（债券券1维持评评级为AA以及债债券2维持评评级为BB，。 变化后的评评级偏离离最初的的评级越越大，发发生这种种变化的的可能性性越小。 每一行或者者每一列列的总和和等于每每种债务务单独存存在时发发生变化化的概率率。