全流通实施方案的可行性比较及影响分析33087.docx

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1、全流通实施方案的可行性比较及影响分析招商证券 刘鲁扬 鲁信文主要结论 我们采用高高登估值值模型测测算出AA股市场场在结构构性缺陷陷消失后后的合理理市盈率率区间为为177.666,199.200，核核心值118.443倍，并并根据整整体市场场市盈率率的结构构性差异异进行分分解，测测算出蓝蓝筹股的的合理市市盈率区区间118.222,119.881，核核心值119.002倍。 从全流通溢溢价分配配与全流流通后控控股比例例以及市市盈率调调整变化化的视角角比较分分析全流流通方案案的可行行性，相相比回购购（缩股股）方案案，配售售方案更更可能出出现流通通股东与与非流通通股东双双赢的局局面，并并给出配配售方案

2、案中我们们认为较较可能实实施的倾倾向性方方案。 我们从整体体市场、优优质蓝筹筹、分类类行业等等三个层层面，对对配售方方案进行行剖析，从从中寻找找全流通通后估值值水平调调整与重重新定位位中的投投资机会会。我们们发现在在倾向性性方案下下，A股股市场以以及蓝筹筹股市盈盈率将分分别下降降至166.844倍与114.000倍，相相比合理理水平分分别存有有9.444%和和35.86%的上升升空间。 倾向性方案案下，测测得流通通股东的的溢价占占比为227.221%（全全流通总总溢价1156337.997亿元元），获获得的溢溢价是442555.099亿元，非非流通股股东获利利113382.88亿亿元； 同时倾

3、向性性方案对对市场造造成的资资金压力力为68831.26亿亿元，考考察投资资者仅愿愿意投资资PE30和和PE20的的公司的的情形，则则资金压压力分别别为48872.27亿亿元与333288.522亿元。总总体来看看，市场场基本可可以消化化来自全全流通的的资金压压力。 我们从市盈盈率调整整公式中中挖掘出出市净率率与非流流通比例例两个指指标，结结合市盈盈率与净净资产收收益率，挑挑选出全全流通中中较有可可能受益益的公司司，供投投资者参参考。一、全流通通实施方方案主要要分成两两类股权分置这这一结构构性缺陷陷所造成成的种种种弊端严严重阻碍碍了A股股市场的的发展，解解决股权分置的意意义与必必要性也也为管理

4、理层与投投资者所所共识。“分类表决”制度的推出即可视为管理层正正在朝着着解决股股权分置置问题方方向的一一个努力力。这一一制度的的实施使使原本处处于劣势的流通股股东在全全流通实实施过程程中的话话语权得得到实质质性的加加强，同同时也使使得全流流通的实施有望按按照市场场预期的的方向运运行。总总的来看看，解决决股权分分置问题题的条件件管理理层与投资者的的认识以以及客观观环境均已已日臻成成熟，股股权分置置的解决决有望在在20005年破破题。2003年年之前关关于解决决股权分分置问题题的全流流通方案案概括起起来主要要分成两两类，一一是回购（缩缩股）方方案，二二是配售售方案。本本文的重重点将是是对全流流通方

5、案案实施的的可行性性进行比较分分析，从从中判断断有利于于非流通通股东和和流通股股东利益益双方的的方案，并并分析有有利方案实施施下对市市场的影影响以及及可能出出现的投投资机会会。二、结构性性缺陷消消失后合合理市盈盈率水平平的测算算本文后续研研究主要要建立在在结构性性缺陷消消失后合合理市盈盈率水平平的基础础上，因此首先对对结构性性缺陷消消失后的的合理定定价水平平进行测测算。（一）、结结构性缺缺陷消失失后整体体市场合合理估值值水平的的测算由于各国资资本市场场的起源源、制度度与投资资理念演演变进程程的不同同，以及及所处的的经济、政政治、文文化等深深层次背背景的差差异，所所以我们们不能简简单地指指定国际

6、际上某个个资本市市场的估估值水平平作为AA股市场场的直接接可比对对象。但我们认为为威廉-高登估估值模型型利用资资本市场场自身因因素来测测算股票票估值的的方法，对对测算结结构性缺缺陷消失失后中国国股市的的合理市市盈率具具有一定定的合理理性。因因此，我我们将把把A股市市场的自自身变量量因素输输入威廉廉-高登登模型测测算出AA股市场场的动态态市盈率率，并将将之作为为结构性性缺陷消消失后中中国A股股市场的的合理市市盈率水水平。1、 确定A股市市场合理理市盈率率水平的的理论模模型威廉-高登登定价模模型：或者，等价价地，各符号含义义：当期价价格，预期红红利，预期每每股收益益，动态市市盈率，股权资本成本，盈

7、利（股利）长期增长率，股利分派率。2、 模型变量的的测算a. 无风险收益益率。延延续我们们四季度度策略报报告的思思路，采采用033年记帐帐式一期期国债（77年）的的当期收收益率作作为无风风险收益益率，我我们将未未来一段段时期内内中国资资本市场场无风险险收益率率的波动动区间定定为3.25-4.775%，核核心值在在4%左左右。b. 股权风险溢溢价。股股权风险险溢价（EEquiity Rissk PPremmiumm，以下下简写为为）定义义为股票票市场组组合的预预期收益益率和无无风险收收益率的的差值。廖理、汪毅毅慧（*），采采用977-011年数据据测得股股利再投投资的月月收益率率计算的的股票几几

8、何平均均收益率率为122.199%，减减去911天国债债回购利利率后测测得股权权风险溢溢价为66.788%。将数据样本本扩充至至，我们们采用股股市长期期年收益益率减去去无风险险收益率率的计算算方法来来测算中中国股市市的历史史。具体体地，先先计算期期间内上上证指数数的几何何平均月月收益率率（*），再再折算成成年收益益率，如如此得到到的长期期年收益益率为112.223%；同样采采用几何何平均方方法测得得无风险险收益率率（年）为为4.664%（996年无无风险收收益率采采用七年年期国债债到期收收益率，997-004年无无风险收收益率均均采用五五年期国国债到期期收益率率）；二二者相减减即得此此方法测测

9、算下的的为7.59%。取上述二者者均值77.199%作为为中国股股市在结结构性缺缺陷下的的股权风风险溢价价估算值值。可以预见，全全流通后后中国资资本市场场的国际际化融合合程度将将愈来愈愈高，相相应地，其其股权风风险溢价价也将呈呈现向国国际化水水平回落落的趋势势。我们们将选取取Shiilleer（*）采采用美国国股市118711-19989年年数据测测得的美美国股票票市场股股权风险险溢价55.755%，作作为中国国股市在在结构性性缺陷消消失后股股权风险险溢价的的调整依依据。最后我们选选取7.19%与5.75%的均值值6.447%作作为中国国股市结结构性缺缺陷消失失后的股股权风险险溢价，加加上无风

10、风险收益益率4%，即得得中国股股市在结结构性缺缺陷消失失后的股股权资本本成本为为10.47%。*：廖理、汪汪毅慧,中国国股票市市场风险险溢价研研究，金金融研究究20003年年第四期期。*：采用用几何收收益率是是为了更更好地符符合实际际涨跌幅幅情形。*：数数据引自自Thee Eqquitty PPremmieuum iin RRetrrosppectt, MMehrra&PPresscottt（20003），表表1，第第8页，http:/www.nber.org/papers/w9525c. 长期盈利（股股利）增增长率。对中国经济中长期持续快速发展的较乐观判断使得我们将其增长率定为7.9-8.1

11、%。我们预计中国上市公司的盈利及股利的增长速度可大致保持同步。d. 股利分派率率。下表表为截止止20004年111月119日，整整体上市市公司（*）在001、002、003年分分别的净净利润、股股利和股股利分派派率。保保守地估估计，我我们使用用最近三三年均值值45.46%作为AA股市场场的股利利分派率率。3、 整体市场的的合理估估值区间间将测定的变变量代入入高登模模型测算算出A股股市场在在结构性性缺陷消消失后的的合理市市盈率区区间为17.66,19.20，核心心值为118.443倍。（二）、结结构性缺缺陷消失失后蓝筹筹股的合合理市盈盈率水平平本文采用招招商股票票池作为为A股市市场的蓝蓝筹股代代

12、表。1、 整体市场市市盈率水水平的结结构分解解根据定义，市市盈率为为市值与与净利润润之比。记记市值和和净利润润分别为为和，则有有如下整整体市场场市盈率率的结构构分解公公式：2、整体市市场市盈盈率水平平的结构构性分化化考察国际成成熟资本本市场定定价水平平的内部部结构性性分化，得得到蓝筹筹股定价价水平相相比非蓝蓝筹股约约有200%溢价价的经验验结论，我我们认为为结构性性缺陷消消失后的的中国股股市，在在达到合合理定价价水平时时也会出出现这样样的结构构性差异异，即：3、蓝筹股股净利润润占比的的测算我们测算出出03年年和044年预测测的蓝筹筹股净利利润占比比，从中中发现明明显的上上升趋势势，结合合中国股

13、股市上市市公司质质量逐步步优化的的预期分分析，我我们认为为这种上上升趋势势仍将持持续。因因此我们们采用等等差数列列方法的的预测值值作为全全流通后后定价水水平达到到合理区区间时的的蓝筹股股净利润润占比，经经计算为为81.43%（）。表Error! Bookmark not defined. 蓝筹股股净利润润占比名称03年04年（EE）蓝筹股净利利润1067.511575.45市场总体净净利润1450.642032.55蓝筹股净利利润占比比73.599%77.511%注释：044年净利利润预测测值均为为。除百百分比外外表中数数据单位位均为亿亿元。数据来源：天相数数据库，招招商证券券研发中中心4、

14、结构性缺陷陷消失后后蓝筹股股合理的的定价水水平将上述变量量代入结结构分解解公式，对对应整体体市场合合理定价价区间和和核心值值，测出出结构性性缺陷消消失后蓝蓝筹股的的合理市市盈率区区间为18.22,19.81，核心心值为119.002倍。上述测算出出的结构构性缺陷陷消失后后蓝筹股股的合理理定价相相比市场场平均水水平存有有一定溢溢价。参参考美国国股市中中长期稳稳定的蓝蓝筹股溢溢价现象象，我们们认为AA股市场场的蓝筹筹股在结结构性缺缺陷消失失后达到到合理定定价水平平时也将将出现这这样的溢溢价现象象。三、全流通通方案的的可行性性比较分分析（一）、变变量及较较可能实实施的全全流通方方案介绍绍1、 变量描

15、述、全流流通前后后整体市市场的总总股本、全流流通前后后整体市市场的每每股净利利润全流通通前整体体市场的的市盈率率 全流流通后整整体市场场的合理理市盈率率全流通通前整体体市场价价格 全流流通后整整体市场场的合理理价格全流通通前整体体市场的的每股净净资产全流通通前整体体市场的的市净率率全流通通前非流流通股占占总股本本比例全流通通比例，即即指回购购或者配配售的比比例溢价价系数，即即指回购购价格或或者配售售价格相相对于每每股净资资产价格格的倍数数2、 两种较为可可能的全全流通方方案回购（缩股股）方案案：上市公司以以倍每股股净资产产价格向向非流通通股东回回购非流流通股中中的股份份，同时时以市场场价格向向

16、非流通通股东定定向增发发股份（或或者按照照的比例例对非流流通股中中比例的的部分进进行缩股股）。其中增发股股数由下下列等式式确定：显然，回购购方案下下必然有有全流通通前市场场价格大大于倍每每股净资资产的价价格，即即或；否则则非流通通股东的的股份在在方案后后反而增增加。配售方案：非流通股东东向流通通股东配配售非流流通股中中的股份份，配售售价格为为倍每股股净资产产价格。 只只有当全全流通前前市场价价格大于于倍每股股净资产产价格，即即或时，配配售方案案才能实实施。（二）、全全流通溢溢价分配配视角下下方案的的可行性性比较我们首先测测算出全全流通过过程中产产生的溢溢价，进进而对流流通股东东与非流流通股东东

17、之间的的溢价分分配做出出情景分分析，据据此探讨讨全流通通各方案案的可行行性。1、 全流通溢价价的测算算本文测算的的全流通通溢价，并并非仅仅仅度量全全流通完完成时刻刻的资产产增值，而而是指从从全流通通前到结结构性缺缺陷消失失后A股股市场定定价达到到合理水水平时这这一过程程中所有有利益主主体总资资产的增增值，理理由是这这样的测测算更加加吻合市市场对全全流通带带来的资资产增值值的预期期：a. 全流通前总总资产价价值对全流通前前流通股股东与非非流通股股东资产产价值的的测算将将分别采采用市价价与每股股净资产产价格计计算，即即：b. 全流通后合合理水平平下总资资产价值值所谓全流通通后合理理水平，即即指上述

18、述在结构构性缺陷陷消失后后A股市市场合理理的定价价水平，这这里即为为。可见两种方方案下全全流通后后合理水水平下总总资产价价值相同同。c. 全流通溢价价表Error! Bookmark not defined. 全流通通溢价的的测算全流通前总资产流通股东资资产非流通股东东资产255566.933140366.499115200.44全流通后合合理水平平下总资产411944.91全流通前合理水水平下全流通溢价价156377.977注释：表中中数据单单位均为为亿元。 数据据来源：天相数数据库，招招商证券券研发中中心2、 回购（缩股股）方案案下的溢溢价占比比回购（缩股股）方案案下，流流通股东东的收益益

19、即为原原有股票票资产的的增值，从从而回购购方案下下流通股股东溢价价占比为为：其中*：净利润润10%的增长长预期参参考张乐乐 宏宏观调控控下的经经济走势势与企业业盈利预预测，下下同。当固定回购购比例时时，随着着溢价系系数的增增加，流流通股东东为争取取长期利利益而追追加的成成本也随随之增高高，从而而溢价占占比随之之降低；当固定溢价价系数时时，回购购比例越越高，则则流通股股东在未未来的资资产收益益将越高高，从而而溢价占占比越高高。表中采用箭箭头方向向来表达达流通股股东溢价价占比相相对各个个因素递递增方向向的变化化。由于流通股股东与非非流通股股东地位位悬殊较较大，尤尤其流通通股东对对于全流流通中利利益

20、划分分的话语语权较为为弱小，我我们认为为实际操操作中非非流通股股东仅可可能让出出较小比比例的全全流通溢溢价，譬譬如300%，而而流通股股东为了了保存这这块仅有有的蛋糕糕，不得得不在回回购比例例与回购购价格两两个变量量因素上上加以权权衡。表Error! Bookmark not defined. 回购方方案下流流通股东东溢价占占比 mx11.11.21.31.41.51.61.71.81.9210%6.68%6.40%6.11%5.82%5.54%5.26%4.98%4.70%4.42%4.15%3.87%20%10.399%9.77%9.16%8.55%7.96%7.36%6.78%6.20%

21、5.63%5.07%4.51%30%14.400%13.400%12.411%11.455%10.500%9.57%8.65%7.76%6.88%6.01%5.16%40%18.744%17.300%15.899%14.511%13.188%11.877%10.600%9.36%8.15%6.97%5.82%50%23.466%21.500%19.600%17.777%16.000%14.299%12.633%11.022%9.46%7.95%6.49%60%28.611%26.055%23.599%21.244%18.988%16.822%14.744%12.733%10.811%8.95%

22、7.16%70%34.255%30.988%27.888%24.944%22.144%19.488%16.933%14.511%12.199%9.97%7.85%80%40.455%36.366%32.511%28.900%25.499%22.277%19.233%16.344%13.611%11.011%8.55%90%47.311%42.233%37.522%33.144%29.044%25.211%21.622%18.255%15.077%12.088%9.25%100%54.922%48.688%42.966%37.699%32.822%28.311%24.122%20.222%16.

23、588%13.177%9.97%注释：1、以以首格（110%,1,66.688%）为为例，即即表示在在回购比比例为110%、溢溢价系数数为1的的情形下下，流通通股东溢溢价占比比为6.68%。2、表中箭箭头方向向表达相相对各个个因素递递增方向向的变化化，箭头头汇聚处处即为流流通股东东溢价占占比的最最大值。数据来源：天相数数据库，招招商证券券研发中中心假设以每股股净资产产价格的的1.55倍进行行回购，对对流通股股东近330%（228.331%）的的溢价让让利将导导致非流流通股东东的所有有股份被被回购；即使以以每股净净资产价价格进行行回购，全全流通溢溢价中近近30%（288.611%）的的让利程程度

24、也将将使得非非流通股股东600%的股股份被回回购。尽尽管非流流通股东东在被回回购的同同时会获获得一定定数量的的增发股股份，但但我们认认为这样样的方案案将遭遇遇来自非非流通股股东相当当大的阻阻力，因因而在实实际操作作中可行行性较差差。3、 配售方案下下的溢价价占比配售方案下下，流通通股东收收益由两两项组成成：原有有资产的的增值，以以及新购购资产上上的投资资收益，故故配售方方案下流流通股东东的溢价价占比为为：其中配售方案下下，随着着配售比比例的提提高，或或者随着着溢价系系数的减减小，流流通股东东溢价占占比将呈呈现上升升趋势：表Error! Bookmark not defined. 配售方方案下流

25、流通股东东溢价占占比 mx11.11.21.31.41.51.61.71.81.9210%12.922%12.188%11.444%10.711%9.97%9.23%8.50%7.76%7.02%6.29%5.55%20%22.599%21.122%19.644%18.177%16.700%15.222%13.755%12.288%10.800%9.33%7.86%30%32.277%30.066%27.855%25.644%23.433%21.222%19.011%16.800%14.599%12.388%10.177%40%41.944%39.000%36.055%33.100%30.16

26、6%27.211%24.266%21.322%18.377%15.422%12.488%50%51.622%47.944%44.255%40.577%36.899%33.200%29.522%25.844%22.155%18.477%14.788%60%61.300%56.888%52.466%48.044%43.622%39.199%34.777%30.355%25.933%21.511%17.099%70%70.977%65.811%60.666%55.500%50.344%45.199%40.033%34.877%29.722%24.566%19.400%80%80.655%74.755

27、%68.866%62.977%57.077%51.188%45.299%39.399%33.500%27.611%21.711%90%90.322%83.699%77.066%70.433%63.800%57.177%50.544%43.911%37.288%30.655%24.022%100%100%92.633%85.277%77.900%70.533%63.177%55.800%48.433%41.066%33.700%26.333%注释：表中中箭头方方向表达达相对各各个因素素递增方方向的变变化，箭箭头汇聚聚处即为为流通股股东溢价价占比的的最大值值。数据来源：天相数数据库，招招商证券券研

28、发中中心在配售价格格为净资资产价格格的1.5倍时时，近330%（227.221%）的的让利仅仅需非流流通股东东出售非非流通股股份的440%，全全流通后后仍将享享有388.822%的控控股权；而此时时流通股股东能在在全流通通中获益益42555.110亿元元（全流流通溢价价共计1156337.997亿元元）。可见，这样样的流通通方案对对利益双双方来讲讲操作性性均较强强。同时我们也也认为溢溢价系数数1.55倍、配配售比例例40%的配售售方案在在实际中中被采用用的可能能较大，下下文中我我们将称称之为倾倾向性方方案。4、 全流通溢价价分配视视角下方方案的可可行性比比较比较上述两两类情景景分析，对对流通股

29、股东而言言，配售售方案相相比回购购方案有着绝对对的超额额收益：尽管流流通股东东接受配配售方案案后短期期内将会会追加更更多的现现金成本本，但是是这种成成本的付付出为其其添置了了一项获获利可能能性较大大的“期权”，从长长远利益益来看，正正是这种种主动的的牺牲为为之赢得得了更高高的长期期资产增增值。回购方案下下，流通通股东在在全流通通中的溢溢价占比比处于较较低水平平，究其其原因，在在回购方方案下，对对于溢价价系数及及回购比比例具有有真正决决定权的的是非流流通股东东与上市市公司，流流通股东东处于被被动接受受的地位位（其拥拥有的权权利是在在方案实实施后可可以选择择是否进进行投资资，以此此来影响响方案实实

30、施中溢溢价系数数及回购购比例的的确定），造造成非流流通股东东可以利利用流通通股东的的弱势进进一步侵侵蚀其应应得利益益。因此，就回回购方案案本身而而言，全全流通溢溢价分配配将向非非流通股股东过度度倾斜，我我们认为为此方案案的实施施可能性性较小。结论：从全全流通溢溢价分配配的角度度看，相相比回购购方案，配配售方案案下更能能实现利利益双方方的共赢赢局面，从从而配售售方案更更为可行行。（三）、全全流通后后控股比比例视角角下方案案的可行行性比较较1、 回购方案下下全流通通后非流流通股东东的控股股比例回购方案下下，非流流通股东东在全流流通过程程中股本本新增了了股份，同同时被回回购了股股份，故故全流通通后原

31、非非流通股股东所占占总股本本比例为为：可知，随着着溢价系系数的增增加，或或者随着着回购比比例的减减小，非非流通股股东在全全流通后后所占总总股本比比例将增增加。下述情景分分析表明明，全流流通后非非流通股股东的股股份占总总股本比比例仍然然处于 455.088%,664.446%的高比比例区间间。特别地，倾倾向性方方案下，非非流通股股东控股股比例高高居611.422%。表Error! Bookmark not defined. 回回购方案案下原非非流通股股东在全全流通后后的控股股比例 mx11.11.21.31.41.51.61.71.81.9210%63.399%63.500%63.611%63.

32、722%63.822%63.933%64.044%64.144%64.255%64.355%64.466%20%61.988%62.222%62.455%62.688%62.911%63.133%63.355%63.577%63.799%64.000%64.211%30%60.466%60.844%61.211%61.588%61.944%62.299%62.644%62.988%63.322%63.655%63.977%40%58.811%59.366%59.900%60.422%60.933%61.422%61.900%62.377%62.833%63.288%63.722%50%57.0

33、22%57.777%58.488%59.188%59.855%60.500%61.133%61.744%62.333%62.911%63.466%60%55.077%56.044%56.977%57.866%58.722%59.544%60.333%61.099%61.822%62.533%63.211%70%52.933%54.177%55.344%56.466%57.522%58.533%59.500%60.422%61.300%62.144%62.955%80%50.577%52.133%53.588%54.966%56.255%57.477%58.633%59.722%60.766%6

34、1.755%62.688%90%47.977%49.899%51.688%53.355%54.900%56.366%57.722%59.000%60.200%61.344%62.411%100%45.088%47.455%49.622%51.622%53.477%55.188%56.777%58.255%59.633%60.933%62.144%注释：表中中箭头方方向表达达相对各各个因素素递增方方向的变变化，箭箭头汇聚聚处即为为控股比比例的最最大值。数据来源：天相数数据库，招招商证券券研发中中心2、 配售方案下下全流通通后非流流通股东东的控股股比例配售方案下下，非流流通股东东出售的的部分即即成

35、为流流通股东东的新增增股本，故故总股本本保持不不变，则则全流通通后非流流通股东东的控股股比例为为：配售方案下下，非流流通股东东控股比比例与溢溢价系数数无关，仅仅随配售售比例的的增加而而迅速下下降。可可见，配配售方案案将有效效降低全全流通后后非流通通股东的的控股比比例。特别地，倾倾向性方方案下，非非流通股股东控股股比例将将下降至至38.82%，这样样的控股股格局应应能为流流通股东东与非流流通股东东双方共共同接受受。表Error! Bookmark not defined. 配售售方案下下原非流流通股东东在全流流通后的的控股比比例配售比例10%20%30%40%50%60%70%80%90%100

36、%控股比例58.233%51.766%45.299%38.822%32.355%25.888%19.411%12.944%6.47%0注释：表中中箭头方方向表达达相对配配售比例例递增方方向的变变化，箭箭头终止止处即为为控股比比例的最最大值。数据来源：天相数数据库，招招商证券券研发中中心3、 全流通后控控股比例例视角下下方案的的可行性性比较回购方案下下，非流流通股东东在全流流通后对对股市仍仍享有绝绝对的控控股权，可可能导致致的后果果是变现现的动力力将促使使其过于于关注股股票价格格的变动动而非加加强实质质性的公公司经营营管理，甚甚至利用用内幕信信息或关关联交易易进行恶恶意炒作作；显然然，流通通股东

37、难难以接受受这样的的控股格格局。配售方案下下，非流流通股东东的控股股比例将将处于双双方均较较能够接接受的下下降梯度度中.结论：从全流通后后控股比比例来看看，相比比回购方方案，配配售方案案更能获获得博弈弈双方的的认可，从从而配售售方案更更为可行行。（四）、市市盈率调调整（投投资机会会凸现）视视角下方方案的可可行性比比较我们建立起起全流通通完成时时刻定价价水平的的调整模模型，用用以度量量价值被被低估的的程度，籍籍此分析析不同方方案带给给投资者者的投资资机会，进进而比较较方案的的可行性性。下列调整公公式中，代表全流通完成时刻的市盈率调整值，并假设此时净利润不变，发生变化的仅仅是全流通完成时刻的总股本

38、或即时价格。1、 回购方案的的市盈率率调整模模型回购方案下下，即时时价格未未发生变变化，但但是总股股本由缩缩小为：2、 配售方案的的市盈率率调整模模型配售方案下下，总股股本未发发生变化化，流通通股东的的单位成成本价格格由于总总成本增增加与股股本扩张张而由原原来的降降低为新新的成本本价格：全流通前流流通股东东成本为为，全流流通过程程中追加加了成本本，故全全流通完完成时刻刻流通股股东的成成本为；全流通前流流通股东东的股本本为，新新购了股股本，故故全流通通完成时时刻流通通股东的的股本为为；从而流通股股东在全全流通完完成时刻刻的单位位成本价价格为我们将调整整后的流流通股东东单位成成本价格格作为全全流通

39、完完成时刻刻的即时时价格,则得到到配售方方案下的的市盈率率调整公公式：3、 市盈率调整整幅度视视角下方方案的可可行性比比较配售方案造造成的PPE调整整幅度严严格大于于回购方方案的调调整幅度度：表明配售方方案能给给全体投投资者带带来更高高的投资资收益：PE调调整幅度度越深，表表明其价价值越被被相对低低估，从从而在回回升到合合理定价价水平的的时候，其其收益率率水平相相比回购购方案也也将越高高。结论：从市盈率调调整产生生的投资资机会看看，相比比回购方方案，配配售方案案能给全全体投资资者带来来更高的的投资回回报，从从而配售售方案更更为可行行。综上论述，从从全流通通溢价分分配、全全流通后后控股比比例以及

40、及由市盈盈率调整整产生的的投资机机会等三三个角度度进行分分析，得得到的一一致结论论为配售售方案的的可行性性较大。因因此在定定价水平平调整以以及投资资机会的的分析中中，将不不再考虑虑回购方方案。四、全流通通后定价价水平调调整与重重新定位位中的投投资机遇遇延续开篇论论述中必必要性的的分析思思路，流流通股东东与非流流通股东东利益目目标的长长期背离离使得中中国股市市的投资资者在过过去十余余年的发发展中未未能深刻刻地和大大规模地地思考估估值水平平的合理理性，并并一直处处于估值值标准迷迷失的困困惑之中中。随着中国经经济发展展的国际际化，产产业的发发展正逐逐步融入入全球经经济；同同时随着着资本市市场的对对外

41、开放放，股票票的定价价机制也也逐步与与世界接接轨。双双重深层层次因素素影响下下，中国国股市的的投资者者开始置置身国际际背景中中对中国国股市的的定价水水平进行行重新思思考和定定位。在在这种思思辨集中中于估值值标准探探讨的同同时，投投资者也也开始反反思由中中国股市市自身结结构性缺缺陷所造造成的可可比基准准的缺失失。这里我们提提出一个个恰当的的比喻：假设我我们去赛赛马，但但是不小小心押了了一匹瘸瘸马，一一方面我我们尽力力去医治治，另一一方面，我我们不得得不思考考，如果果医好它它，它相相比其他他赛马的的竞争力力到底如如何，从从而决定定是否继继续下注注。所以以竞争力力的比较较应当基基于痊愈愈的假设设，用

42、马马瘸时的的速度来来判断它它是否具具有竞争争力是有有失公允允的。我我们不怕怕马瘸，就就怕马不不瘸了还还是没有有竞争力力，这才才是我们们真正关关心的事事情。带有股权分分置的结结构性缺缺陷的中中国股市市，恰恰恰好比这这匹瘸马马，在缺缺乏其他他可替代代投资品品种供以以选择的的情形下下，一方方面，我我们积极极探讨通通过制度度改革和和创新解解决股权权分置问问题的可可能性，另另一方面面，在中中国经济济与世界界逐步接接轨的背背景下，我我们也在在深刻反反思，相相比国际际其他资资本市场场，中国国股市的的投资价价值究竟竟有没有有被高估估以及被被高估的的程度。但但是我们们必须清清醒地认认识到，只只有在消消除结构构性

43、缺陷陷的前提提假设下下，才能能给中国国股市发发展前景景的蓝图图添加上上合理、公公平的参参考坐标标系，进进而正确确地去评评估中国国股市的的投资价价值。因此，我们们将测算算出市场场、蓝筹筹、行业业等三个个层面在在全流通通完成时时刻的定定价水平平，进而而将调整整后的定定价水平平与相应应的估值值基准进进行比较较，从中中分析是是否存在在投资机机会。（一）、整整体市场场定价水水平调整整与重新新定位中中的投资资机遇整体上市公公司044年预期期净利润润（）共共计20032.55亿亿元，220044年111月199日的总总市值为为397759.90亿亿元，故故配售方方案实施施前整体体市场的的市盈率率为倍。1、

44、整体市场市市盈率水水平的调调整配售方案下下市盈率率调整公公式：当配售溢价价系数小小于市净净率时，市市盈率的的下降幅幅度与配配售溢价价系数成成反向关关系，与与回购比比例成正正向关系系。故在情景分分析中，当当配售比比例为1100%、溢价价系数为为1.11倍时，整整体市场场市盈率率水平将将下降至至最小值值13.14倍倍；当配配售比例例10%、溢价价系数22倍时，整整体市场场的市盈盈率水平平达到最最大值119.224倍。如如此测得得整体市市场在按按照配售售方案实实施全流流通后的的市盈率率取值范范围为13.14,19.24。表Error! Bookmark not defined. 配售方方案下整整体市场场定价水水平调整整 mx1.11.21.31.41.510%-7.866%(118.002)-7.166%(118.116)-6.477%(118.229)-5.788%(118.443)-5.088%(118.557)20%-13.661%(16.90)-12.441%(17.13)-11.221%(17.37)-10.000%(17.60)-8.800%(117.884)30%-