并购案例分析分享课程427.docx

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1、本人IT出身，未上过会计跟法律课程，进入投行也是误打误撞（投行研的，顺手投了投行），一年半了，IPO，再融资，并购都做，前两者都没做成，后者过了3个case。总觉自己基础不扎实，会计和法律很多东西知其然而不知其所以然（虽然cpa过了4门，司考也12年过了），可能很多东西是需要慢慢沉淀的。以下是自己己写的一一些案例例分析（团团队分享享用），以以前IPPO是看看投行小小兵的（基基本上，他他的东西西我都看看了两遍遍以上），并并购重组组就看ffinaantrree的的，多谢谢两位分分享，受受益匪浅浅。这里里分享这这些，一一呢我自自己对有有些东西西把握不不准，希希望各位位指点，二二呢希望望对刚入入门的人

2、人有点帮帮助吧，三三呢，希希望对自自己的一一个鞭策策，每周周都能看看点新东东西，写写点新东东西。哈哈我比较喜欢欢看最新新的案例例，主要要是看创创新程度度，一般般来说创创新点都都是有预预沟通成成分在里里面，有有利于借借鉴；还还有就是是刚拿到到批复的的案例，拿拿到批复复就得批批复完整整的重组组报告书书，一般般来说，修修订说明明是整个个报告书书的精华华，重点点写了证证监会对对于本报报告书关关注了什什么问题题。下面2个案案例是最最近炒得得比较火火的通过过并购退退出的IIPO案案例（同同捷科技技和德勤勤集团，前前者是220099年创业业板被否否，后者者是20011年年中小板板被否），我我已知的的还有吉吉

3、安集团团借壳山山鹰纸业业，新大大新材同同业并购购易成新新材，各各位可补补充。个人觉得以以后拟IIPO企企业通过过并购退退出会遇遇到一个个共性问问题：利利润同业业比较偏偏高。拟拟IPOO企业都都是咬着着牙冲利利润，以以前是为为了IPPO，现现在是为为了估值值，但是是最近宏宏观经济济不好，很很多行业业内的上上市标杆杆企业却却是忙着着利润“大洗澡澡”，反正正亏了，做做大亏损损额，为为以后的的利润增增长做铺铺垫。这这样的话话，重组组报告书书一比较较，问题题就会比比较大。比比较典型型的案例例就是新新大新材材同业并并购易成成新材，已已经有很很多媒体体和人士士质疑该该交易，两两者都是是行业龙龙头企业业之一，

4、却却差别较较大。案例分析的的结构：1）介介绍上市市公司；2）介介绍交易易标的；3）介介绍交易易方案；3）我我认为比比较特别别的地方方。【各各位看官官喜欢看看什么，可可以提】一、成飞集集成同业业并购同同捷科技技案例分分析（一）上市市公司基基本情况况介绍成飞集成自自设立以以来主要要从事汽汽车覆盖盖件模具具制造业业务，经经过多年年稳健发发展及220077 年首首发A 股上市市的良好好促进作作用，已已成为这这一细分分市场的的龙头企企业。近近年来，公公司积极极谋求业业务转型型升级，致致力于增增强可持持续发展展能力，力力求成长长为具有有突出地地位的汽汽车领域域核心供供应商。2011 年，公公司通过过非公开

5、开发行增增资控股股中航锂锂电，成成功介入入锂离子子动力电电池这一一新能源源汽车的的核心部部件制造造行业，上上市公司司从以汽汽车覆盖盖件模具具为主业业转型为为兼具模模具及锂锂离子动动力电池池业务的的企业，业业务结构构得以多多元化，收收入来源源得以拓拓宽，产产品面对对之需求求领域亦亦得以拓拓展，自自身抗风风险能力力得到有有效提高高，持续续盈利能能力亦得得以增强强。目前，公司司依托现现有的汽汽车模具具和锂离离子动力力电池核核心业务务，力求求进一步步借助上上市公司司的资本本平台优优势，加加强横向向和纵向向联合，加加快产业业升级，积积极扩张张，择机机进入车车身设计计与开发发、整车车装备开开发、汽汽车零部

6、部件配套套、系统统集成服服务等相相关领域域，继续续践行成成为汽车车工业核核心供应应商的战战略目标标。【一一句话，围围绕汽车车来，汽汽车模具具+新能能源汽车车的锂电电池】最近三年的的财务情情况如下下：（二）标的的资产同同捷科技技介绍 同捷捷科技主主营业务务系汽车车设计、样样车试制制及汽车车模具制制造业务务。20009年年创业板板IPOO被否。其其最近两两年一期期的模拟拟财务数数据主要要情况如如下：:UseerswxxxchiinaApppDattaLLocaalTTemppmssohttmlcclipp1001cclipp_immagee0044.jppg:UseerswxxxchiinaApp

7、pDattaLLocaalTTemppmssohttmlcclipp1001cclipp_immagee0066.jppg（三）交易易方案本次交易的的标的资资产为经经过内部部资产重重组后的的同捷科科技877.86618%股权。本本次交易易方案为为成飞集集成现金金及发行行股份购购买上述述股权，并并募集配配套资金金。【交交易方案案比较简简单，就就是发现现股份+现金购购买资产产并配套套融资】（四）案例例的特别别点1、并购标标的涉及及外资同捷科技的的历史沿沿革一波波三折，显显示有限限企业后后改制为为股份企企业，后后又改制制为有限限企业，后后又改制制为股份份企业，后后又搭建建红筹结结构拟海海外上市市，0

8、99IPOO前又拆拆了红筹筹结构，并并购前是是中外合合资企业业。这样样就遇到到了一个个问题，发发行股份份购买资资产涉及及商务部部的战投投管理办办法（以以前那个个案例已已经讨论论过该问问题），为为了规避避该办法法，可采采用换股股吸收合合并的形形式。这这里则用用到了另另一个办办法，并并购前外外资股份份转让给给内资，不不愿转或或不能转转的不纳纳入本次次交易标标的。2、重组前前的内部部重组和和股份转转让重组前同捷捷科技进进行了内内部重组组，转让让了部分分“未正常常经营”的子公公司予原原股东（反反正就是是成飞集集成不要要的东西西，转出出去，再再交易），重重组前因因为涉及及外资问问题，进进行股权权转让。因

9、因为以上上事件均均为完成成，可能能会导致致交易对对方数目目减少（股股权转让让不成功功，该部部分股权权就会由由外资持持有，不不能纳入入本次标标的）。3、关于业业绩承诺诺本次业绩承承诺不包包括所有有注入资资产。承承诺如下下：同捷捷科技及及其下属属企业220133 年-20115 年年（以下下简称“补偿期期限”）的汽汽车设计计及样车车试制业业务（以以下简称称“承诺资资产”）扣除除非经常常性损益益后归属属于同捷捷科技股股东所有有的模拟拟净利润润预测数数分别为为3,8800万万元、44,2000 万万元和44,6000 万万元（以以下简称称“承诺利利润”）。同同捷科技技及其下下属企业业所从事事的汽车车模

10、具制制造业务务将由成成飞集成成结合自自身汽车车模具业业务进行行整合及及直接管管理，上上述承诺诺利润不不包含同同捷科技技及其下下属企业业汽车模模具业务务盈利状状况，因因而与同同捷科技技历史财财务报表表利润口口径亦存存在差异异。即有部分注注入资产产由成飞飞集成进进行整合合管理，为为一个整整体的一一部分，审审计也审审不出真真实利润润，所以以就只对对部分资资产进行行业绩承承诺。4、关于估估值同捷科技最最近两年年一期的的净利润润分别为为：20010年年51225.881万元元、20011年年52661.00万元，220122年1-9月5570.80万万元。整整个公司司估值为为6.22亿，对对应20011

11、年年市盈率率为111.788倍，不不高。但但是同捷捷科技220122年1-9月净净利润仅仅为5770.880万元元，虽然然重组报报告书里里披露同同捷科技技20112年大大部分业业务在第第四季度度，我对对此存疑疑，其220122年1-9月的的营业收收入约为为20111年的的50%，但是是利润却却是100%多一一点，所所以应该该是净利利润率下下降幅度度太高导导致了利利润下滑滑。现在在只是预预案，草草案才会会看得比比较清楚楚。2.pngg(466.088 KBB, 下下载次数数: 00)同捷科技财财务13.pngg(411.288 KBB, 下下载次数数: 00)同捷科技财财务21.pngg(100

12、5.007 KKB, 下载次次数: 7)成飞集成财财务二、德勤集集团借壳壳*STT北生案案例分析析（一）上市市公司基基本情况况介绍公司20009年11至100月为重重整计划划的执行行期，在在此期间间公司各各项生产产经营活活动均已已停止，将将主要经经营性资资产通过过拍卖等等形式已已用于清清偿债务务。破产产重整计计划执行行完毕后后，20012年年12月月公司通通过无偿偿受赠形形式获得得杭州物物业1000%股股权，公公司主营营业务变变更为物物业管理理服务。公公司近三三年主要要财务数数据如下下：二、德勤集团借壳*ST北生案例分析（一）上市公司基本情况介绍公司2009年1至10月为重整计划的执行期，在此

13、期间公司各项生产经营活动均已停止，将主要经营性资产通过拍卖等形式已用于清偿债务。破产重整计划执行完毕后，2012年12月公司通过无偿受赠形式获得杭州物业100%股权，公司主营业务变更为物业管理服务。公司近三年主要财务数据如下：file:/C:UserswxxchinaAppDataLocalTempmsohtmlclip101clip_image002.jpg公司在破产重整后，基本上是一个净壳公司。（二）标的公司基本情况德勤股份主营沿海及内河干散货运输服务，主要运输煤炭、钢材及矿石等干散货。德勤股份2011年IPO被否，当时媒体对其争议较大，主要系其业绩高幅度增长，与行业情况不符。其最近两年主

14、要财务情况如下：file:/C:UserswxxchinaAppDataLocalTempmsohtmlclip101clip_image004.jpg（三）交易方案公司以拥有的杭州物业100%股权与德勤股份全体31名股东持有德勤股份100%股权等值部分进行资产置换，拟置出资产由德勤股份全体股东或其指定的第三方承接；本公司向德勤股份全体31名股东发行股份购买其持有的德勤股份100%股权超出拟置出资产价值的差额部分；同时本公司向债权人郡原地产发行股份，收购其在本公司破产重组过程中向本公司提供资金而形成的债权余额。【方案就是资产置换+债转股】（四）案例的特别点1、关于估值方法的选择本次评估采用收益

15、法和市值法进行评估，收益法评估值为359,300万元，市场法评估值为366,800万元，本次评估定价以市场法为准，德勤股份净资产158,371.35万元，增值率为131.61%。以市场法为准比较少见，总觉得市场法可调节空间太大了，而且主要看的是过去。我想不通为什么会选择以此定价，不可能是因为评估值多了区区7500万元。我对此的解释是，收益法中的净利润值水分太高，所以不敢以此作价，但是德勤集团的实际控制人是做了业绩承诺的。【各位有什么意见吗？】2、关于估值德勤股份2012年净利润为18,281.49万元，估值为366,800万元，对应市盈率约为20倍，在航运这个惨淡的行业，即使是IPO，我估计德

16、勤也发不了这个价。德勤集团近两年的业绩为：file:/C:UserswxxchinaAppDataLocalTempmsohtmlclip101clip_image006.jpg其收益法估值是折现率为10.08%（这个值不高），自由现金流量为：file:/C:UserswxxchinaAppDataLocalTempmsohtmlclip101clip_image008.jpg我很疑惑，为什么2014年的自由现金流比2013年高这么多呢？报告书也没细说（甚至没列收益法中的净利润情况）。我觉得这个估值水分较高。德勤股份2013年盈利预测是营业收入272,561.19万元，净利润为2,4651.7

17、7万元，分别同比增长18.67%，34.85%，目前航运行业特别惨淡，这个增长水平实在是太不谨慎了，水分很足。3、远高于同业的毛利率水平file:/C:UserswxxchinaAppDataLocalTempmsohtmlclip101clip_image010.jpgfile:/C:UserswxxchinaAppDataLocalTempmsohtmlclip101clip_image012.jpg德勤股份的毛利率高同业11.30%，净资产收益率几乎是同业的10倍。这个问题很严重，到时报到会里去，肯定是要脱几层皮的。（新大新材已经终止审查了，离谱的同业比较）4、其他特别点这里就是比较小的

18、地方了：1）业绩承诺只有德勤集团的实际控制人做了；2）方案中有部分是债转股；3）上市公司是破产重整公司，本次发行价每股作价2.60元/股，较暂停上市前20个交易日均价3.422元折让约24%。一、博盈投资非公开案例分析（很早前写的，大家将就看吧）（一）上市公司基本情况介绍公司主营业务为汽车配件制造及销售，主要产品为汽车前后桥总成及齿轮。随着汽车零部件市场竞争的不断加剧，公司主要产品的毛利率水平比较低，仅为11%左右，主营业务的业务规模及盈利能力逐年下滑。2010 年4 月27 日起，公司因2008 年、2009 年连续两年亏损而被实行退市风险警示；通过加强项目成本管理和质量管理、强化公司管理水

19、平等措施，公司于2010 年实现盈利，从而暂时避免了暂停上市，但5.5 亿元营业收入仅实现净利润425 万元。2011 年和2012年1-9 月公司实现的净利润分别为370 万元和-931 万元。2012 年全年公司预亏1200-1500 万元。（一句话就是，搞不下去，准备卖壳了）（二）本次交易方案介绍 博盈投资本次定向增发对象及金额情况如下：file:/C:UserswxxchinaAppDataLocalTempmsohtmlclip101clip_image002.jpg本次发行完成后，英达钢构将成为上市公司控股股东，持股比例为15.21%。本次募集资金投向如下：file:/C:User

20、swxxchinaAppDataLocalTempmsohtmlclip101clip_image004.jpg（三）本次交易方案特殊之处1、关于各交易方的利益诉求（1）上市公司原控股股东上市公司原控股股东肯定就是想买个好价钱，这个问题在本次交易中顺利解决了，随着标的资产未来盈利的气球吹得越来越大，非公开定价基准日2012年11月5日的股价为5.3元/股，截至2013年1月17日，股价已上升到10.14元/股，足足涨了近1倍。（2）标的资产持有方标的资产持有方肯定也就是想卖个好价钱，这个目的也达到了。2012年4月武汉梧桐购买Steyr Motors（以下简称“SM”）的价格约为2.8亿元，现

21、在卖个上市公司是5亿元，一倒手就赚了2.2亿，而且硅谷天堂旗下另一个机构还是本次非公开发行的认购对象，拟以4.77元/股的价格认购约为2亿元，以目前的股价计算，已经升值近2亿元。所以，至少在明面上，硅谷天堂已经赚了4.2亿元。而且，个人意见，硅谷天堂的获利远不止这些，本次非公开发行认购的长沙泽瑞、长沙泽洺、宁波贝鑫、宁波理瑞纯粹都是为本次非公开而刚成立的公司，搭顺风车的，目前账上已浮盈约9亿元。天下哪有免费的午餐，这9亿元到底多少是属于硅谷天堂的，谁也不清楚。（3）英达钢构暂且将其作为独立于硅谷天堂的第三方看待。我个人认为，交易当时可能是博盈投资控股股东与硅谷天堂一拍即合，但是硅谷天堂可不想买

22、股买成了实际控制人，所以需要找一家来充当这个角色，英达钢构就闪亮亮登场了。英达钢构手里没有像样的资产，但想搞个上市公司，这个交易正符合他的导向。他的收益是，获得了上市公司的控股权（上述认购的PE都放弃投票权），他的代价是，颇高甚至有点离谱的业绩承诺（下面再议）。2、关于业绩承诺、盈利预测和评估值这个交易最为狗血的就是这里。我先列几个数字：（标的公司武汉梧桐是为收购SM专门成立的，所以手头的资产就是SM），SM2010年、2011年和2012年1-9月的净利润分别为687.23万元，687.65万元和188.55万元，武汉梧桐2012年4月收购的价格是2.8亿元（当时安永评估值是3100-350

23、0万欧元），本次上市公司收购是5亿元（本次评估值约为5.4亿元），如果按2012年的业绩，市盈率应该超过了100倍。本次交易收益法评估中标的2013-2015年的净利润为1.06亿元，1.21亿元，1.37亿元；本次标的的盈利预测2013-2015年的净利润为2.43亿元，3.45亿元和6.14亿元；本次英达钢构业绩承诺2013年的净利润为2.3亿元，3.4亿元和6.1亿元。通常来说，收益法中的利润跟盈利预测的利润应该是差异较小的，而且，业绩承诺是以收益法中的利润为主，毕竟定价是按估值来的。个人觉得，这个业绩承诺应该也是当时谈判的焦点，如果没有这个业绩承诺，股价怎么上去呢，英达钢构不能不付出点

24、代价就搞成上市公司控股股东啦。3、关于标的资产如报告书所述的话，SM是纯粹的研发中心，具有雄厚的研发实力和专利技术，研发内容是柴油发动机，因为受限于资金，产能，所以一直没做起来。现在中国救世主来了，收购了，国产化。第一眼看上去，是一个很好的概念，有核心独立的专利技术的柴油发动机（国内发动机这一块技术薄弱），有中国的低成本劳动力，有中国广阔的市场空间，三者一连起来，想象空间巨大。最初看预案的时候，我想，硅谷天堂太厉害了，现在都能收购一块资产，主动经营，当老板了，等养肥了，就卖个好价格。但看了非公开的修订稿后，我发现，其实很多都是都是纸面上的，报告书说，国内很多柴油发动机工厂，技术薄弱，但是设备一

25、流，我们可以直接借鸡生蛋，用我们的技术，全部委托他们加工，组装，轻资产运营，一下子就能做大市场。所以其实硅谷天堂截至目前的工作，只不过是谈了不少委托加工的框架协议，销售的框架协议，然后作为估值的基础。4、关于英达钢构的履约能力英达钢构是山东省钢结构生产安装规模较大企业，截至2012年9月30日，净资产规模为5.23亿元，账上货币资金为0.78亿元，以这样一个公司，是否可以背得起2.3亿元，3.4亿元和6.1亿元的业绩承诺（股份补偿在先，不够再现金补偿），是需要打个大问号的。9.pngg(233.3 KB, 下载载次数: 4)定向增发对对象金额额二、山鹰纸业发行股份购买资产并募集资金案例分析（一

26、）上市公司基本情况介绍山鹰纸业是安徽省最大的包装纸板生产企业和国家大型一档造纸工业企业，是安徽省重点扶持发展的大型骨干企业之一，控股股东系山鹰集团，实际控制人是马鞍山人民政府。近两年，受限于市场行情，业绩逐年下滑，2010年、2011年和2012年1-9月的净利润分别为18,489.32万元，3,621.78万元和1,072.05万元。（二）标的公司吉安集团基本情况介绍吉安集团主要从事箱板纸、瓦楞原纸、纸板及纸箱的生产和销售以及国外再生资源回收业务，具有从再生资源回收、原纸生产、纸板纸箱制造与印刷完整的产业链。最近三年一期主要财务数据如下：file:/C:UserswxxchinaAppDat

27、aLocalTempmsohtmlclip101clip_image002.jpg（三）交易方案介绍1、山鹰纸业以非公开发行股份的方式向泰盛实业、吉顺投资、泰安投资、众诚投资、速丰投资及吴丽萍等25名自然人购买其拥有的吉安集团100%股权。同时山鹰纸业通过询价的方式向符合条件的不超过10名（含10名）特定对象非公开发行股份募集配套资金，金额不超过本次交易总金额的25%，所募资金用于补充流动资金。其中，发行股份募集配套资金以发行股份购买资产为前提条件，但发行股份募集配套资金成功与否并不影响发行股份购买资产的实施。 2、泰盛实业以261,757,834.80元现金协议收购山鹰集团持有的山鹰纸业11

28、8,980,834股存量股份，占山鹰纸业总股本7.50%。 3、本次发行股份购买资产方案与山鹰集团同泰盛实业间就山鹰纸业股份转让方案互为条件、同步实施。本次交易完成后，泰盛实业将成为上市公司控股股东，吴明武、徐丽凡夫妇将成为上市公司实际控制人。本次交易构成借壳上市，本次交易的预估值为304,900万元，预估增值率为76.87%，拟配套募集资金101,633.33万元。（四）本次交易的特别点1、既是同业整合又是借壳上市山鹰纸业总体来说属于纸包装行业规模较大企业，2010年净利润规模约为1.8亿元，属于纸包装行业的第二梯队企业。本次借壳上市并未像通常借壳一样先净壳，主要系山鹰纸业和标的公司吉安集团

29、均从事纸包装行业。但是我心里比较存疑的是：未来整合是否会顺利。山鹰纸业原来是国企，吉安集团是民企，纸包装行业是人力密集型企业，雇员较多，整合的风险较大，而且山鹰纸业与吉安集团不属于同一个地区，管理风险较大。【山鹰纸业业绩预告2012年预亏2000-4000万元】2、拟IPO企业的典型退出渠道吉安集团2011年5月改制为股份公司，应该是准备冲击IPO的。个人判断受限于IPO审核时间较长，还有公司业绩下滑（净利润，2010年 1.81亿，2011年1.15亿，2012年1-9月0.76亿），选择借壳上市。而且本次借壳上市获利良多，本次交易预估值约为30.45亿，对应2011年市盈率为26.48倍（

30、个人觉得，吉安集团即使IPO，也未必能发这么高的市盈率，而且我估计2012年利润还比2011年低），可配套融资10亿（IPO我估计也就募资5-8亿），而且山鹰纸业账上还有18亿的现金（以前定增跟公司债剩下的）。总体来说，有下列几个好处：1）时间短，借壳从受理到审核结束也就3个月，IPO路漫漫啊；2）估值也不低，26倍市盈率，个人觉得比IPO还高（当然，这个也是双刃剑，要业绩承诺，股份补偿的；3）配套融资金额比IPO募集资金还多；4）弄不好上市公司手里还有好东西（当然这种时候比较少）。ST朝华借壳案例：总体来说，这个案例中规中矩，属于二进宫项目，所以已经整得比较干净，因为是二进宫，所以标的资产评

31、估多次，证监会特别关注了多次评估值的差异以及造成差异的原因。中核钛白案例：这个案例是我见过的借壳方获利最多的方案，失利方又理所当然是国有企业。同业并购+借壳上市的又一例，上市公司与标的企业均从事钛白粉行业。标的企业业绩是nike型，2011年8000万元，2012年2000万元，2013年（业绩承诺）8846万元，评估值为6.34亿元，对应2012年系约31倍市盈率，对应2013年系约7倍市盈率。道博股份重组案例：这个案例最为特殊的地方就是利益平衡，道博股份属于不注入资产必定st的公司，公司盘子较小（1亿股本，8亿市值，1.32亿净资产，一个好壳），控股股东新星汉宜估计不愿让出控股股东的位置，

32、在标的资产注入上市公司前增资标的资产，使交易完成后，上市公司控股股东和实际控制人均未发生变更。以上也是一种利益权衡之道。（S*ST嘉瑞借壳上市案例，估计当时没人承接原上市公司净资产，找了第三方承接，并且第三方在重组前入股标的资产，利益平衡。）一、东升庙矿业借壳ST朝华案例分析（一）上市公司基本情况介绍公司主营业务主要为IT 产品生产销售及提供相关服务。由于公司整体资金链断裂，公司在2005 年度主要银行债务到期均无资金归还，开始陷入债务危机，银行借款均已逾期且未获展期。由于无法偿还到期债务，债权人通过司法途径催收债务，查封、冻结和拍卖公司及主要控股子公司资产，导致可供经营活动支出的货币资金严重

33、短缺，公司主要资产已被法院执行殆尽，经营业务基本停滞。为挽救朝华集团，实现公司股票恢复上市交易，朝华集团于2007 年12 月成功实施了破产重整计划，经过破产重整程序，朝华集团原从事的业务及其资产、负债由好江公司采取承债方式收购并承接，截至目前，公司除从事少量的有色金属贸易，基本已无主营业务，已经丧失持续经营能力。公司控股股东建新集团通过协议转让、司法拍卖和司法和解等方式收购了朝华集团所持的10,400万股股份，占朝华集团股份比例为25.88%。公司最近三年的经营情况如下：file:/C:UserswxxchinaAppDataLocalTempmsohtmlclip101clip_image

34、002.jpgfile:/C:UserswxxchinaAppDataLocalTempmsohtmlclip101clip_image004.jpg（二）标的资产东升庙矿业基本情况 东升庙矿业的主营业务为铅锌矿采选。东升庙矿业主要产品为锌精矿、铅精矿、硫精矿和铜精矿等，经过近几年的不断投资扩产，生产规模现已达到年采选矿石80 万吨（不含子公司金鹏矿业），目前50万吨扩产项目处于建设阶段，预计2013年底投产。主要财务数据如下：file:/C:UserswxxchinaAppDataLocalTempmsohtmlclip101clip_image006.jpg（三）交易方案上市公司发行股份购

35、买资产。【建新集团借上市公司暂停上市，破产重组的机会吸纳筹码，一举成为上市公司控股股东，以上市公司为平台将手里所持的资产证券化。】（四）案例的特别点1、二进宫项目ST朝华借壳属于比较坎坷的项目，2009年底通过方案，受限于2007年发改委的铅锌行业准入条件（该文发布后，却一直没有具体职能部门出来负责审批，所以重组材料报到证监会后，就一直拖着），到2011年年中，具体规则才出来。但是因为标的资产处于重组状态一直未分红，标的资产股东申请结束重组，2012年初，朝华科技撤回材料。而后标的资产股东除建星建团外均通过转让退出。二进宫项目证监会通常会关注两次申报材料的差异地方，估值差异理所当然成为重点。而

36、且标的资产2012年重组前多次股权转让，亦有一个相应的估值基础。而对于矿业项目，储量作为估值最为重要的因素，其在两次评估中的差异更是重中之重。以上因素证监会都是在反馈文件中仔细询问。2、行业准入条件第一次重组限于行业准入条件一直卡在主管部门，直到2011年年中，主管部门才出细则。对于矿业项目，我们以后重组应该特别关注准入条件。3、关于估值中的税率标的资产享受西部大开发的15%税率，但是重组时新的鼓励产业细则未出。解决方法是：以15%税率评估，如果最终标的资产不能享受15%税率，则将估值差异进行缩股。4、关于发行价格朝华集团系破产重组公司，适用关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规

37、定，发行价格可协商，所以其董事会审议通过的发行价格为2.66元/股，后来因为中小股东异议（亦或是监管部门的质疑），发行价格提高至2.95元/股，为暂停上市前二十日的股价均价。二、金星钛白借壳中核钛白案例分析（一）上市公司基本情况介绍中核钛白主要从事钛白粉生产与销售业务，拥有设计产能4.5 万吨/年的钛白粉生产线。近年来，由于经营管理等问题，产量一直未能达到设计产能，而职工人数却大大超过同规模企业，致使产品成本过高，缺乏市场竞争力，再加上财务费用大，企业负担沉重，导致中核钛白抗风险能力弱。特别是2008 年世界金融危机爆发之后，钛白粉价格暴跌，中核钛白流动资金严重缺乏，生产线开工不足、多次停产。

38、中核钛白2008 年、2009 年和2010 年连续经营性巨额亏损，自身持续经营能力存在不确定性，信永中和对中核钛白2009 年度财务报表出具了无法表示意见的审计报告。2011年8月，中核钛白股东会审议通过由金星钛白整体托管中核钛白（从此基本确定重组的基调）。从2011年4月，债权人提出上市公司破产重整至2012年10月，中核钛白管理人提交重整计划执行情况监督报告，中核钛白重整计划执行完毕。2012年8月，通过中核钛白破产重整，金星钛白股东李建锋、陈富强、胡建龙分别持有上市公司3,000万股、800万股、700万股，李建锋持股比例15.79%，成为上市公司第一大股东（原控股股东为信达资产管理公

39、司）。上市公司最近三年及一期合并财务情况如下：file:/C:UserswxxchinaAppDataLocalTempmsohtmlclip101clip_image002.jpg（二）标的公司金星钛白基本情况金星钛白所处行业为“化学原料及化学制品制造业”，主要从事钛白粉及相关化工产品的生产与销售。金星钛白拥有钛白粉生产的全产业链，其全资子公司盐城福泰主要从事钛白粉粗品的生产，控股子公司无锡豪普则专门进行钛白粉粗品的后处理，全资子公司正坤贸易主要负责钛矿等主要原材料的统一采购业务。金星钛白利用硫酸法技术和设备生产钛白粉，下辖粗品、成品、硫酸、能源、环保等五个生产部和一个省级技术中心。金星钛白

40、（不含子公司）现具备6 万吨/年钛白粉粗品、10 万吨/年钛白粉粗品后处理以及40 万吨/年硫磺制酸生产能力，生产型号为R-919、R-918、R-916 和R-915 等金红石型钛白粉品种。2010 年、2011 年和2012 年1-7 月，金星钛白钛白粉成品产量分别为1.16 万吨、2.81 万吨和2.60 万吨，近三年，金星钛白主营业务和主要产品均未发生重大变化，产量大幅增加，产品结构持续优化，产品逐渐向中、高端发展。金星钛白的股权架构如下：file:/C:UserswxxchinaAppDataLocalTempmsohtmlclip101clip_image004.jpg金星钛白最近

41、二年一期的财务情况如下：file:/C:UserswxxchinaAppDataLocalTempmsohtmlclip101clip_image006.jpgfile:/C:UserswxxchinaAppDataLocalTempmsohtmlclip101clip_image008.jpg（三）交易方案中核钛白发行股份购买金星钛白持有的金星钛白100%的股权资产，并配套募集资金。（四）案例的特别点1、关于借壳方的获利这个不吐不快啊，这个案例凸显了：1）资本市场的钱好赚；2）国有资产的钱更好赚。上市公司停牌前的20日均价为7.93元/股，金星钛白股东接受信达资产管理公司股份的股价为3.3元

42、/股，上市公司发行股份购买资产的股份定价也是3.3元/股，仅为停牌均价的41.59%，属于破产重整中折让较高的行列。我极度怀疑该公司故意先破产重组再借壳上市，可压低发行股价（好像以前西安某上市公司搞过这手，虽然过会了，但是证监会对这个也是比较忌讳）。再接着说，上市公司破产重整前，原控股股东中国信达持股7647.9万股，持股比例为58.83%，破产重组中，中国信达将股份悉数转让，股价为3.3元/股，金星钛白股东李建峰、陈富强、胡建龙分别获得3000万股、800万股、700万股。财务投资者九州弘羊和普瑞斯直分别获得2147.92万股和100万股，以上获得股份的股东无偿提供一定金额支持重组计划的执行

43、，其中李建峰2400万元，陈富强 640万元、胡建龙 560万元、九州弘羊 2362.72万元、普锐斯置1100万元。而后中国信达以股权转让款13282.79万元支持破产重整计划，并再提供1700万元无偿用于提高小额债权组的清偿率，还借了10,200万元予中核钛白用于清偿债务。现在敲算盘计算一下各方利得：中国信达持股7647.9万股，转让后所得25238.07万元，减去13282.79万元，减去1700万元，最后所得为10255.28万元，相当于一股卖了1.34元，而停牌前20日均价为7.93元/股，仅为16.91%，而且中国信达还提供12000万元借款用于中核钛白清偿债务，也就是说他卖了76

44、47.9万股，最后只得了255万元的现金，后面那12000万元还不知道什么时候还。这么明显的国有资产流失，难道没人问吗？（证监会没问，他们也知道，问了的话，是答不上来的，谁敢出确认文件担保这个方案没造成国有资产流失）。中国信达为了支持亲儿子的工作，那真是不惜血本啊（该重组是信达证券作为财务顾问）。所以说还是国有资产的钱最好赚。再算一下当事人（算陈建峰），整个交易完成后（破产重整+借壳上市），陈建峰持有上市公司股份数为121,177,463股，持股比例为31.71%，也就说说他拿金星钛白的47.46%的股权（估值约3亿元）、现金9900万元（股权转让款）、现金2400万元（无偿支持破产重整的款项

45、），共4.23亿元，换了121,177,463股上市公司股份，按停牌前20日均价计算，市值为9.61亿元，如果再加上间接收益（方案公告后股价上涨，截至目前，股价为10.74元/股）3.4亿元，也就是说李建峰拿了4.23亿元，换了13.01亿元，而且前者还大部分是未资产证券化的资产，后者是上市公司的控股权。当然他可能会说，金星钛白托管中核钛白提供很多借款啊什么的，总结约为1亿元，问题是以上的钱是要还的，而且按股权比例折算，李建峰也就相当于拿了4700万元（1*47.46%）。再算一下破产重整获得股份的财务投资者（就算九州弘羊吧），九州弘羊付出的是7088.14万元现金（股权转让款）和2362.7

46、2万元（无偿支持破产款），得到了2147.92万股股份，也就是说他拿了9450.96万元，换了上市公司2147.92万股，直接市值为1.74亿元，间接获利6028.50万元，也就是拿了9450.96万元，换了2.30亿元，2012年8月份拿出的钱，当即换成了上市公司的股份（而且股份还不用锁定），2013年1月证监会核准借壳上市方案，这个事就了了。投拟IPO企业的PE，过来看看吧，约9500万元，马上就成了2.3亿元的股份，而且股份还不锁定。看到九州弘羊，你们惭愧嘛。2、关于估值标的资产近两年一期经营情况如下：file:/C:UserswxxchinaAppDataLocalTempmsohtm

47、lclip101clip_image008.jpg标的资产股东业绩承诺数额如下：file:/C:UserswxxchinaAppDataLocalTempmsohtmlclip101clip_image010.jpg金星钛白产能情况如下：file:/C:UserswxxchinaAppDataLocalTempmsohtmlclip101clip_image012.jpg（金星钛白的生产过程如下：采购矿石-粗品生产-后处理（成品）。我对该估值有两个疑问：1）2012年业绩下滑如此厉害，是否是偶然原因，2）2012年后的扩产计划是否能如计划运行，如果投产，是否能产销平衡。2012年业绩下滑原因，重组报告书的解释有以下几个：1）重要子公司盐城福泰因为2011年超产，原产能1.5万吨，2011年1-10月超产2.44万吨，从2011年10月开始停产整改，导致2012年未能生产钛白粉，利润下滑，（2011年净利润为5539.66万元，2012年1-7月净利润为-702万元）；2）子公司无锡豪普2011年有一笔1557万元的投资收益，而且因为2012年1-7月为中核钛白委托加工钛白粉粗品，相较于自采粗品加工成