1957--1970年巴菲特致股东信3325.docx

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1、1957年巴菲特致股东信1957 年证券市市场的综合合分析在去年的信信中，我写写到“我认认为目前市市场的价格格水平超越越了其固有有的价值，这这种情况主主要反映在在蓝筹股上上。如果这这种观点正正确，则意意味着市场场将来会有有所下跌价格水水平届时将将被低估。虽虽然如此，我我亦同时认认为目前市市场的价格格水平仍然然会低于从从现在算起起五年之后后的水平。即即便一个完完整的熊市市也不见得得会对市场场价值的固固有水平造造成伤害。”“如果市场场的价格水水平被低估估，我们的的投资头寸寸将会增加加，甚至不不排除使用用财务杠杆杆。反之我我们的头寸寸将会减少少，因为价价格的上涨涨将实现利利润，同时时增加我们们投资组

2、合合的绝对量量。”“所有上述述的言论并并不意味着着对于市场场的分析是是我的首要要工作，我我的主要动动机是为了了让自己能能够随时发发现那些可可能存在的的，被低估估的股票。”去年，股票票的价格水水平稍有下下降。我之之所以强调调“稍有下下降”，是是因为那些些在近期才才对股票有有感觉的人人会认为股股票的价格格下降的很很厉害。事事实上我认认为，相对对股票价格格的下降，上上市公司的的盈利水平平下降的程程度更快一一些。换句句话说，目目前投资者者仍然对于于大盘蓝筹筹股过于乐乐观。我并并没有想要要预测未来来市场走势势或者是上上市公司的的盈利水平平的意思，只只是想要在在此说明市市场并未出出现所谓的的大幅下降降，同

3、时投投资价值也也仍然未被被低估。我我仍然坚持持认为，从从长期的投投资眼光来来看，目前前的市场仍仍显昂贵。我们在19957的主主要活动市场的下跌跌带来了更更大的投资资机会，因因此我们的的头寸（包包括WORRK-OUUT的部分分）也相应应有所增加加。所谓WWORK-OUT的的部分，是是指我们对对于公司出出售、合并并、清算等等活动所进进行的投资资。这种投投资的风险险在于预期期的上述活活动可能最最终没有完完成。在11956年年年末，我我们的一半半投资和WWORK-OUT 的比例约约为70/30，目目前则为885/155。去年我们面面临投资量量达到可能能会需要在在一定程度度上参与公公司决策的的情况，其其

4、中之一我我们达到了了10-220%的水水平，另外外一个我们们则拥有55%的股份份（注：估估计上述提提到的公司司是非上市市公司）。因因此这一部部分投资将将不太会受受到市场下下跌的影响响，相信经经过三到五五年的努力力，这一部部分投资将将会在风险险很小的情情况下获得得良好的回回报。当然然，如果市市场快速上上涨，我们们也无法从从中获益。1957 年的结果果在19577 年，于于19566 年成立立的三个合合伙企业的的表现超越越了市场。年年初道琼斯斯指数为4499点，年年底则为4435点，下下跌65 点。考虑虑股利分红红的因素，实实际市场下下跌了约442点或88.4%。大大部分投资资基金的表表现并不比比

5、市场要好好，实际上上据我所知知，今年没没有任何投投资基金获获得正收益益。而我们们三个合伙伙企业在今今年分别获获得了6.2%、77.8%和和25%的的净资产增增长。当然然这样的数数字显然会会引起一起起疑问，尤尤其对于前前两个合伙伙企业的投投资人而言言更是如此此。这种情情况的出现现纯粹是运运气使然。获获得最高收收益的企业业成立的时时间最晚，正正好赶上市市场下跌，同同时部分股股票出现了了较为吸引引人的价格格。而前两两个公司的的投资头寸寸已经较高高，因而无无法获得这这样的好处处。基本上，三三个企业的的投资标的的和投资比比例都是大大致相同的的。长期而而言我将会会满意于获获得高于市市场水平110%左右右的

6、回报率率。对于11956年年而言，这这三个企业业都已经超超出了这个个标准。对于在19957年成成立的另外外两个合伙伙企业在557年的表表现基本跟跟市场的平平均水平差差不多。相相信随着时时间的推移移，这两个个企业的投投资绩效也也会类似于于之前的三三个企业。对于结果的的解释在某种程度度上我们之之所以可以以取得超越越市场的表表现恰恰是是因为今年年市场上大大部分股票票的表现不不好。我预预计我们将将来在熊市市的表现会会比在牛市市的表现要要好。如果果在牛市的的情况下，我我将会满足足于取得一一个相当于于市场平均均水平的回回报率。我可以明确确地告诉大大家，我们们的投资组组合在19957年年年底所呈现现的价值要

7、要比19556年年底底好得多，这这取决于市市场普遍较较低的价格格和我们有有足够的时时间去得到到那些只有有通过耐心心等待才能能得到的估估值大大低低于其内在在价值的证证券这一事事实。在前前面，我提提到我们最最大的优势势就是拥有有多种合伙伙公司100200的资产产。同时我我计划把它它作为多种种合伙公司司1020资资产的等价价物，但这这事不能急急于求成。很很明显，在在任何一个个购置阶段段，我们的的主要兴趣趣是让股票票无所为，或或是宁愿让让股票价格格下跌而不不是上升。所所以，在任任何特定时时期，我们们投资组合合的合理比比例可能还还在“不赢赢利”阶段段，这个政政策，尽管管需要耐心心，但将给给我们的未未来带

8、来最最大限度的的长期利润润。我一直直试图把我我认为可能能有趣的各各个方面包包含进去，尽尽可能多地地透露我们们的投资理理念。如果果对与我们们经营过程程相关的任任何一个阶阶段有疑问问的话，我我将非常高高兴收到你你们的来信信。1958年年2月 沃伦伦巴菲特特1958年年巴菲特致致股东信1958年年股票市场场的总体情情况一个运运作中等规规模投资信信托的朋友友最近写到到：浮躁易易变的情绪绪是美国人人的主要特特征，而这这一特征造造就了19958年股股票市场。11958年年的股票市市场，用“亢亢奋”这一一词形容最最合适。我觉得得这句话无论从从业余角度度还是专业业角度很好地概概括了主导导19588年股票市市场

9、的心理理变化。在在过去的一一年中，几几乎所有的的理由都被被找出来，以以证明市场场是可投资资的。无疑疑，相对于于以前的若若干年，现现在的投资资者队伍中中充斥了更更多的浮躁躁人群。他他们持有股股票的时间间取决于他他们这样的的想法：多多长时间内内企业利润润可以快速速且毫不费费力地实现现。越来越越多的此种种人群加入入投资大军军，股票价价格不断地地被抬高。虽虽然不太可可能预测这这种现象会会持续多长长时间，但但是我相信信：这些人人群造访的的时间越长长，他们退退出的动能能也会越大大。我无意意于预测股股票市场，我我主要的精精力是寻找找被低估的的证券。公公众普遍相相信，他们们一定可以以从股票投投资中获利利。然而

10、，我我深信这种种信仰将最最终导致麻麻烦。如果果发生，被被低估的证证券价格（依依我看而不不是其内在在价值）也也将无可避避免会受到到实质影响响。19558年的经经营结果在我去去年的信中中，我曾写写道：“我我们的业绩绩，相对而而言，可能能熊市中表表现比牛市市中表现更更好。因此此，能有以以上的结果果，主要还还是我们处处在应当表表现相对好好的一年。如如果哪一年年市场总体体有一个比比较大的涨涨幅，能够够赶上平均均水平我就就已经非常常满意了。”后句句正巧是对对19588年这一年年的描述，我我的预测成成为了现实实。道琼斯斯工业平均均指数从4435点上上升到5883点，再再加上200个点的红红利，总体体收益水平

11、平是38.5%。整整年运作的的五个合伙伙企业获得得了比388.5%略略高的平均均收益率。11957年年底至19958年底底的一年时时间中，他他们以市场场价值计算算的收益率率在36.7%至446.2%之间。考考虑到事实实上有相当当一部分资资产已经且且仍然投资资于证券之之中，它们们从快速上上涨的市场场得益甚少少。我相信信这些结果果是相当好好的。我仍仍然预测我我们的投资资结果在下下跌或盘整整的市场中中将高于平平均水平，但但是在上升升的市场中中我们所能能做的仅是是跟上。一个典典型的状况况为为了更好地地理解我们们的操作方方法，我想想我最好回回顾一下11958年年具体运作作。去年我我提到我们们最大持股股约

12、占我们们各个合伙伙人企业资资产的100%-200%。我得得指出，我我非常乐意意这只股票票的价格是是下跌的或或者是保持持稳定，这这样我们就就可以建立立更大的头头寸。正是这个原原因，这只只股票也许许会在牛市市中拖累我我们的相对对表现。这这只股票是是位于新泽泽西的Coommonnweallth TTrustt Co. of Unioon Ciity。我我们开始购购买这只股股票时，保保守计算，它它的内在价价值是每股股125元元。然而，尽尽管每股收收益达到110元，它它却有充分分理由没有有作任何现现金分红。其其中最大的的理由是其其被压低的的价格仅有有每股500元。我们们拥有一个个管理良好好并且具有有较强

13、盈利利能力的银银行，但是是交易价格格远远低于于其内在价价值。管理理层对我们们这些新股股东很友好好，该笔投投资最终损损失的可能能性很小。CCommoonweaalth Trusst Coo. off Uniion CCity的的25.55%的股权权由一家大大银行持有有。Commmonwwealtth 拥有有资产约达达50000万美元，约约为第一国国民银行或或位于奥马马哈的美国国国民银行行的一半。这这家大银行行一直想对对Commmonweealthh Truust CCo. oof Unnion Cityy进行合并并。出于个个人的原因因，该并购购一直被阻阻止。但有有证据显示示，这种情情况不会无无限

14、期地持持续下去。因因此我们有有了这样的的良好组合合： ( 1 )很很强的防御御性特征； ( 22 )建立立在一个理理想步伐上上的优良稳稳定价值； ( 33 )尽管管可能是一一年或十年年，但是这这个价值最最终释放。如如果后者属属实，其价价值大概已已经达到了了一个相当当大的数字字，即每股股250美美元。一年年多以来，我我们成功地地获得了CCommoonweaalth约约12 %的股权，平平均成本约约在每股551美元左左右。很明明显，我们们具有保持持股价不动动而增持股股票的优势势。我们所所持股份将将随着公司司规模的扩扩张而增长长，尤其是是我们成为为第二大股股东后，就就具有足够够的投票权权以就合并并事

15、宜提供供征询建议议。Commmonwwealtth大约只只有3000名股东，平平均每月约约有两个交交易商。所所以你可以以理解为什什么我说这这部分股权权从快速上上涨的市场场得益甚少少了。不幸幸的是，我我们的确遇遇到了一些些竞价对手手。他们将将股价抬高高到65美美元，而我我们既不是是买家也不不是卖家。对对于一个并并不活跃的的股票，很很少的购买买单子就有有可以创造造价格如此此的较大变变动。这就就解释这样样一个重要要性：我们们投资组合合中的持股股，不能作作任何“遗遗漏”。年年底，我们们成功地找找到了一笔笔特殊的交交易，这笔笔交易可以以使我们以以一个富有有吸引力的的价格收购购而成为最最大的股东东。所以，

16、我我们以每股股80元的的价格售出出Commmonweealthh的股份，于于此同时，市市场交易的的价格大约约打了200 %的折折扣。显而而易见，我我们还可以以在50元元左右的价价格，耐心心地、积少少成多地收收集股票。虽虽然我们相相对市场的的业绩表现现可能因此此而不太好好看，但是是我仍将很很高兴地进进行这样一一项目。一一旦Commmonwwealtth实现了了利润的大大幅增长，我我们将变得得十分富有有。因此，当当我们基于于业绩的长长期结果而而估计时，我我们的业绩绩表现在任任何一个单单一年份具具有很大的的局限性。不不过，我认认为，投资资这样一个个低估且有有很好（安安全边际）保保护的项目目，是获得得

17、证券长期期收益的可可靠手段我我可能提到到，在800元左右收收购的买家家多年后也也将做得不不错。毕竟竟，80元元相对于内内在价值1135元而而言的低估估程度，与与50美元元相对内在在价值1225元的低低估程度比比较，是不不同的。在在我看来，我我们的资金金应当在更更好地形势势下动作，所所以决定以以80元卖卖出再以550元慢慢慢收集。这这种新的动动作力度要要稍微大一一点，Coommonnweallth占我我们合伙企企业的资金金总量达到到了25 %左右。它它的低估程程度并不比比我们现在在持有的证证券低估程程度大多少少，但是由由于我们是是最大的股股东之一，我我们可以利利用这一优优势更快地地修正低估估状态

18、。正正是因为这这一特别的的持股，我我们确信在在我们持股股期间内，我我们的业绩绩一定会优优于道琼斯斯指数。现状股股指越高，被被低估的证证券就越少少。我越来来越感觉很很难找到足足够数量的的、具有吸吸引力的投投资机会。我我宁愿增加加获利了结结（worrk-ouuts）的的比例，但但很难找到到正确的时时间。因此此，尽可能能地，我试试图通过在在几个低估估的证券上上获得较大大仓位，以以创造获利利了结。这这种政策将将会导致实实现我早先先预期：熊熊市或盘整整中业绩高高于平均水水平；牛市市中业绩处处于一般水水平。我希希望基于这这样的基础础被评价。如如果你有任任何问题，请请随时提问问。沃沃伦 巴菲菲特19599-

19、2-1111959年年巴菲特致致股东信1959年年股票市场场的总体情情况道琼斯斯工业股票票平均价格格指数无疑疑是被最广广泛使用的的指数，我我们用它来来描述19959年某某种程度错错误的情景景。该指数数从5833涨至6779，年回回报率为116.466%。如果果加上已经经发放给股股东的红利利，总回报报率将达到到19.997%。尽尽管这显示示了强劲的的市场，然然而纽约交交易所中下下跌的股票票要多于上上涨的股票票数量，分分别是7110比6882。无论论是道琼斯斯铁路平均均价格指数数还是公用用事业平均均价格指数数都有不同同程度的下下跌。大多多数投资信信托同工业业平均价格格指数相比比，表现要要差得多。T

20、Tri-CContiinenttal 公公司，全国国最大的封封闭式证券券投资公司司，总资产产达到4亿亿美元，仅仅仅获得了了5.777 %的收收益率。其其董事长弗弗莱德-布布朗（Frred BBrownn）在最近近一次分析析师协会中中的演讲中中透露了该该数据，并并以此来描描述整个市市场特征。“不过，即使我们喜欢我们的组合中的股票，但Tri-Continental 公司1959年的市场表现仍然令人失望。投资者的信心和热情对1959年市场表现发挥了大部分的作用，对于训练于价值投资和长期投资理念的投资经理来讲很难琢磨。也许我们没有将我们的步伐调整合适，但是，我们认为这样我们可以将风险控制在有限的范围内

21、，而这个风险是Tri-Continenta公司投资者的钱所可以承受的。有一个限度的风险比投资的一个机构,例如三,大陆应采取与其股东的钱,而且我们认为该组合是对未来年份的反应。”马萨诸塞投资者信托（Massachusetts Investors Trust），是全国最大的共同基金，总资产十五亿美元，在当年取得了约9%的平均回报率。你们大都知道，我已经对股票总体水平表示担忧好几年了。迄今为止，这种谨慎看来还是不必要的。按以前的标准，新闻界普遍宣称的蓝筹股，其价格包含了大量的投机成分，存在造成相应的损失风险。也许还有其他估值标准正在进化，将永久地取代旧的标准。但是我不这么认为。也许我是错的，但是我宁

22、愿接受因为过度保守而招致的惩罚，而不愿因为相信树木将长至天空外这样的“新时代”哲学观点而造成的错误结果。后者的错误将可能给资本带来的永久性损失。1959年年的经营结结果在以前前的信中我我一直强调调过，我建建议使用新新的考核业业绩标准来来检验相对对业绩（相相对于一般般市场指数数和流行投投资信托基基金），在在下跌或盘盘整的股市市中是否有有好的相对对经营结果果，而在迅迅速上涨的的股市中可可能拥有不不是让人印印象深刻的的结果。在在19599年我们很很幸运地取取得相当好好的成果，六六个合伙企企业已取得得了总体约约在22.3 %至至30.00 %之间间的收益率率，平均是是25.997 %。这这些合伙企企业

23、的投资资组合现在在有80的可比较较性，但仍仍然存在一一些差异是是因为获取取证券或现现金的时间间、支付给给合伙人的的资金不同同。在过去去的几年中中，没有哪哪一个合伙伙企业持续续地站在业业绩的最前前或最后。而而当投资组组合变得可可比较时，合合伙人之间间的收益差差异正在缩缩小。总收收益的计算算基于年初初至年末的的市场价值值，并针对对资金的支支付或获取取进行了修修正。该收收益率并不不是当年实实现盈利除除以年初资资金，这样样将有利于于衡量不断断流动的资资产价值变变化。该收收益率是支支付合伙人人红利之前前的收益率率（已在合合伙人协议议中特别说说明），也也是支付普普通合伙人人（巴菲特特本人）盈盈利提成前前的

24、收益率率，还是扣扣除营业费费用之后的的收益率。主要经营费用扣除准则基于的是Nebraska 无形资产税法（Nebraska Intangibles Tax ），该税额所有证券市场市值的0.47%。去年，也就是成立的第一年，这种税已经有效地执行。这样也意味着我们失去了资产的0.47%。投资组合现现状去年我我曾提到涉涉及各个合合伙企业大大约25 %的资产产一项投资资，现在该该投资已经经上升到约约35 %。这是一一个非常大大且非正常常的比例，但但我有强有有力的理由由。实际上上，这家公公司是一个个拥有约三三十或四十十其他高质质量证券的的投资信托托基金。我我们以保守守的方法来来评估该企企业的价值值，在资

25、产产价值的基基础上大打打折扣的市市场价格上上买入。目目前我们是是该公司的的最大的股股东，而其其他两个大大股东也赞赞成我们对对该公司的的看法，我我们预计有有利于我们们的情况很很快就会出出现（指该该公司的合合并），很很可能就是是今年。我我们的其他他资产则被被投资在被被低估的或或同时具有有WORKK-OUTT（合并、清清算等预期期）性质的的证券上。沃伦巴菲菲特11960-2-200 1960年年巴菲特致致股东信19600年股票市市场总体情情况一一年前，我我曾根据11959年年从5833点上升到到679点点，即上升升了16.4%的道道琼斯工业业平均价格格指数对有有些不完善善的市场形形势做出了了评论。尽

26、尽管实际上上所有的投投资公司当当年都有赢赢利，但其其中不足110的公公司能够跟跟上或高于于道琼斯工工业平均价价格指数。道道琼斯公共共事业平均均指数甚至至还有轻微微下跌，下下跌很大的的是铁路行行业平均价价格指数。11960年年，经济形形势倒转过过来了。工工业股票平平均价格指指数从6779点下跌跌倒6166点，下降降了9.33。算上上拥有道琼琼斯工业股股票所带来来的股息，总总损失为66.3。另另一方面，公公共事业平平均价格指指数显示良良好的获利利纪录。尽尽管现在不不能得到所所有的结果果，我估计计大约900投资公公司的业绩绩要好于道道琼斯工业业平均价格格指数。大大多数投资资公司大致致看起来都都在上升

27、55和下跌跌5之间间。在纽约约股票交易易所，6553只股票票亏损，只只有4044只股票盈盈利。11960年年的经营结结果我我在管理合合伙基金方方面目标是是：长期来来看，收益益率高于工工业平均价价格指数。经经过这么多多年的经营营，我相信信工业平均均价格指数数总是和最最好的投资资公司的收收益率不相相上下，如如果我们不不能达到高高于工业平平均价格指指数的话，我我们的合伙伙公司没有有任何理由由存在。但但是我还是是要指出：我们可能能达到的任任何一个优优秀纪录，其其相对工业业平均价格格指数的超超额收益都都不太可能能总是稳定定的。如果果这种纪录录可能被实实现，那么么我们尽可可能这样做做：在股票票市场稳定定或

28、是下跌跌的情况下下，获得高高于平均水水平的投资资业绩；而而在股票市市场上涨的的情况下，获获得与平均均水平持平平或者略低低的投资业业绩。如如果有一年年我们下降降了15，而市场场平均下降降了30，这与我我们和市场场都上升了了20相相比，就算算是业绩非非常突出的的一年。日日子久了，我我们总会碰碰到好时候候和坏时候候，投资并并不因为好好时候非常常热情或者者坏时候非非常沮丧而而有所得。就就像打高尔尔夫球一样样，重要的的是以低于于标准杆数数的成绩去去打赢某个个球道。在在一个标准准杆数为33杆的球道道上，如果果你的成绩绩是4杆的的话，那么么，你的成成绩就不如如在标准杆杆数为5杆杆的球道上上你用5 杆击球入入

29、洞的成绩绩。假设我我们把标准准杆数是33 和标准准杆数是55的两个成成绩平均起起来是不现现实的。以以上是我的的投资哲学学，我把它它再次告诉诉大家，是是因为今年年我们有许许多新的股股东成员，我我想确保他他们能明白白我的奋斗斗目标、我我的衡量标标准以及我我的认知极极限。了了解这一点点，就不难难预料在11960年年我们应当当获得高于于平均值的的业绩。和和工业平均均价格指数数5.3的总损失失率比起来来，19660年我们们七家整年年运作的合合伙公司平平均盈利达达到了222.8。我我们合伙公公司整整四四年的投资资业绩如下下：（该业业绩扣除了了营业费用用，但未扣扣除应当支支付给有限限责任股东东的红利，亦亦未

30、扣除应应当支付给给一般合伙伙人的报酬酬）合伙伙公司的运运行状况年份整年运运营公司数数合伙公司司利润率道道琼斯工业业平均指数数涨跌幅11957年年3100.4%-8.44%19558年540.99%388.5%11959年年7255.9%19.99%19660年922.88%-66.3%在在此再次强强调，这是是合伙公司司的最终结结果。有限限合伙人的的最终结果果将依据合合伙公司的的相关协议议而定。总总的赢利或或损失是以以市场价格格为根据计计算出来的的。考虑到到增加投资资或撤回投投资的金额额后，盈利利结果略有有不同。后后一个结果果是基于年年末相对年年初对合伙伙公司资产产的清算来来实现的。当当然，这不

31、不同于纳税税结果的计计算，因为为纳税结果果可以从成成本上对证证券进行估估价，只有有当证券真真正售出后后才能知道道是赢利还还是亏损。混混合起来，累累计结果如如下：年份合伙公公司利润率率道琼斯工工业指数涨涨跌幅19957年10.4%-8.4%19588年555.6%26.9%19959年95.9%552.5%19600年1440.6%42.6%虽虽然四年只只是短短的的一瞬间，不不足以让我我们得出某某种推论，但但是，从中中我们还是是可以看出出，在股票票行情有所所下跌或是是静态的市市场状况下下，我们的的经营结果果会相对好好得多。在在这个意义义上，事实实确实如此此，这表明明我们的投投资组合相相对于我们们

32、拥有“蓝蓝筹股”的的情况下可可能要保守守的多，尽尽管确实是是不太符合合常规。在在蓝筹股急急剧上涨的的市场行情情下，在赶赶上他们的的业绩方面面我们可能能确实存在在困难。合合伙公司的的多样性上上面的图表表显示我们们的合伙公公司在不断断地壮大，和和我们合伙伙公司群的的平均值相相比，还没没有任何一一家合伙公公司的业绩绩一直高于于或低于我我们，虽然然我们努力力让所有的的合伙公司司在同一种种股票上投投资相同的的数额，但但是，每年年的经营结结果都存在在着一些差差异。当然然，这种差差异可以通通过把现有有的合伙公公司并入到到一家大的的合伙公司司的方式来来消除。这这样的措施施同时还会会消除太多多细节性的的东西以及

33、及相当一部部分费用。坦白地说，在未来的几年，我有意沿这个方向发展。问题是各位合伙人对合伙公司的运行方式各有所偏爱。没有合伙人的一致同意，什么事情也干不成。预预付款好几几位合伙人人都曾问过过是否能增增加投资，虽虽然有此先先例，但在在经营过程程中要想修修正合伙公公司的经营营协议也是是很难的一一件事，尤尤其是当有有限合伙人人中不止一一个家庭时时更是如此此。所以，在在混合型的的合伙公司司中附加利利息通常要要等到年底底才能拿到到。我们确确实在每年年的经营过过程中接受受预付款，和和合伙公司司的利息，利利息率是66%。当时时，按照合合伙人对经经营协议的的修正，预预付款加上上利息被添添加到合伙伙公司的资资本金

34、上，此此后，预付付款放入公公司的损益益表中。桑伯伯恩地图公公司去年，有有人提到占占到我们净净资产355的一笔笔数额很大大且不同寻寻常的一项项投资，同同时，人们们还议论说说，我希望望这项投资资包括在11960年年度投资中中。这种希希望被物化化了。可能能你对这么么大数目的的投资历史史感兴趣。桑伯恩地图有限公司从事出版以及美国所有城市详细地图的不断修正工作。比如说，仅奥马哈的地图册就可能重达50磅，对每一处的建筑都做出了仔细而准确的说明。通过用糨糊粘住需要修改的地方对原地图进行修正，在涂过糨糊的地方标明新的建筑物的名称，业主的变换、新的消防设施的配置，建筑材料的变换，等等。这种变动几乎每年都要在地图

35、上标出，当地图不能进一步通过用糨糊粘住需要修改的地方时，新的地图就要重新出版一次，地图每隔20年 30年就要更新一次。对于奥马哈的消费者来说，每年花在修正地图上的费用大约有100美元。详细的信息表明街道下面总水管的直径，消防栓所在位置，屋顶的构成等，所有这些对火险公司至关重要。位于中央办公室的保险业的各个部门，可以通过遍及全国的代理人对企业进行价值的评定。其理论是“一幅照片顶得上一千句话”，这种价值的评定方法将决定风险是否得到正确的估价，这个地区大火灾发生的频率，合理的再保险程序等。尽管地图也出售给保险业以外的顾客，比如说像一些公用事业、抵押公司和评税权威人士，桑伯恩公司大部分的业务对象是大约

36、30家保险公司。75年来，桑伯恩公司一直以一种多少有些垄断的方式进行经营，每年实现的利润几乎全然不受经济衰退的影响，不需任何销售方面的努力就能达到。在公司的早期经营阶段，保险业担心桑伯恩公司如此高的利润，会使得许多保险公司的重要人物进入到桑伯恩公司的董事会，担当公司的监察人员。20世纪50年代早期，保险业一种被称为“梳理”的竞争性方法对桑伯恩公司造成了巨大的冲击，使得地图业从20世纪30年代的后期年平均50多万美元的税后利润，下降到1958年和1959年的不足10万美元。考虑到这个阶段经济向上偏压的特点，这种竞争性方法使得这家规模大，且具有稳定赚钱能力的大商业几乎全军覆没。然而，在20世纪30

37、年代早期，桑伯恩公司开始积累证券清单。这对商业来讲没有资金要求，所以，任何未分配的利润都可以被用于这个计划。一段时间之后大约投资了2 500万美元，一半投资于债券，另一半投资于股票。这样特别是在最近10年，在地图业经营不景气的时候，证券清单却赢利丰厚。下面让我解释一下这两个因素间极端的分歧。1938年，当道琼斯工业指数在100 120之间的时候，桑伯恩公司的股票以每股110美元的价格售出。1958年，当道琼斯工业指数在550左右时，桑伯恩公司的股票的价格只有45美元。但是与此同时，桑伯恩公司的证券清单从每股20美元上升到每股65美元。实际上，这就意味着，1938年购买桑伯恩公司股票的人在商业和

38、股票市场萧条低迷的状况下，为报纸业90美元一股的股票上添加了积极价值，在1958年强有力的经济气候下，对同一家出版业股票的估价则是股价不足20美元股票，购者不愿意多付70美分，因为投资出版业的证券清单参加合伙经营却没有任何收益。这是怎么一回事儿呢? 不论是1938年还是1958年，桑伯恩公司拥有很多对于保险业来讲有实际存在价值的信息。再现这么多年来他们收集的详尽信息，将花费他们上千万美元。尽管保险公司实行了“梳理”政策，5亿多美元的火灾保险费由“制图”公司承担。但是，出售、包装桑伯恩公司的产品、信息的手段多年来一直未变，最后这种惯性从收益中体现来。证券清单经营得如此成功这件事情，在大多数董事的

39、眼中对出版业东山再起的必要性减少到最低限度。桑伯恩公司每年的销售额大约在250万美元，同时还拥有价值700万美元的可销售债券。来自证券清单的收益是丰富的，公司没有任何经济上的后顾之忧，保险公司对地图的价格感到非常满意，股东们依然在分红。但是，这些股息在8年的时间里削减了5次，尽管我可能永远都不会找到任何适合削减员工工资和董事们以及委员会费用的建议纪录。在我进入到董事会以前，14位董事中有9位是保险业中身居要职的人，在10.5万股已公开发行的股票中他们只拥有46股。尽管他们在一些大公司里都担任重要职位，公司还是建议用金融手段使他们至少购买一定数量的股票，在这个群体中拥有股票最多的是10股。在几种

40、情况下，与他们所拥有的投资组合相比，保险公司所拥有很少的股票数量仅仅是象征性的一点投资。在过去的10年中，在任何和桑伯恩股票相关的交易中，保险公司都是惟一的卖主。第10位董事是公司的律师，他持有10股股票；第11位董事是一个银行家，他也拥有10 股股票，他清楚地意识到公司所存在的问题并积极地把问题指出来，后来他又购买了一些股票。接下来的两位董事是桑伯恩公司的高级职员，他们拥有大约300股股票，这两个高级职员有很强的工作能力，他们意识到了公司中存在的问题，但是，董事会只安排他们担任一些辅助性的工作。最后一名董事是桑伯恩公司故去的总裁的儿子，总裁的遗孀拥有15000股股票。1958年后期，故去的那

41、位总裁的儿子对公司的趋势感到不满意，要求担任公司的第一把手，在他的要求遭到拒绝后，他向公司递交了辞职书，公司准予了他的辞职。随后我们出价购买他母亲所拥有的股票，我们做成了这笔交易。当时另外还有两笔数量很大的股票，一笔大约有1万股，另一笔大约有8000股。这些人对当时的情况很不满意，非常希望撤出他们在报纸业的投资，我们也是如此。最后，通过市场公开购买的方式，我们拥有的股票数量达到24000股，以三家为代表的总量上升到了46000股。我们希望能把这两种商业分开，实现有价证券的公平价值，努力工作以重新恢复出版业的赚钱能力。看起来这是一个真正的机会，我们可以通过利用桑伯恩公司丰富的原材料资源，再加上利

42、用电子技术把这个数据转换成顾客利用率最高的形式来增加地图的利润。董事会中对于任何形式的变动，都会有很多人表示反对，尤其是当这种变动是由一个“局外人”发起的时候，情况更是如此，尽管公司的管理完全符合我们的计划，管理专家布斯、艾伦和汉密尔顿为我们推荐了一个类似的计划。为了避免代理人之间发生争论，以及由于桑伯恩公司大部分的资金都投入了蓝筹股而造成时间上的拖延，按照当时的价格，我们对蓝筹股并不看好，我们制定出这样一个计划，即所有想撤出的股东都按照公平的价格结清。证券交易委员会对这一计划的公正性表示赞同。桑伯恩公司大约70%的股票，其中涉及1600名股东的半数，都按照公平价格转换成了有价证券组合。最后，

43、出版业只剩下125万美元的政府及市政公债作为准备金。公司潜在的100多万美元的资金收益税被免除。留给未走的股东们的资产名义价值也有所上升，每股股票的赢利额有大幅度提升，股息率也得到了提高。有必要说一下，上面这个小小的情节剧对这项投资经营做出了非常简短的描述。但是，考虑到我们的有价证券运行情况以及在短时间内，比如说一年的时间，检验我们的运行结果的无效性，它却强调了保守秘密的必要性。这种“可操纵性局面”是非常罕见的。我们基本的生意是买入估值偏低的债券，然后在估值偏低的行情被调整过来，再加上在“特殊情况”方面的投资，即利润的获得是依靠大家的努力而不是市场行为的情况下再把股票抛出去。在这个意义上，合伙

44、公司的资金继续上升，在“可操纵性局面”中能够得到更多的机会。大约在一周之内，审计师将把你的财务决算以及税款信息寄出去。如果你对他们的报告或是我的信有任何问题的话，一定要告诉我。沃伦巴菲菲特19661-1-301961年年巴菲特致致股东信 我们们在19661年的表表现我不断地告告知各位合合伙人,我我们的预期期,或者仅仅仅是愿望望(通常我我们很难将将这两者进进行准确的的区分),是我们将将在下降或或持平的市市场中有着着较好的表表现,而不不是在上涨涨的市场。而而在强劲上上升的市场场情况下，我我预计届时时我们将很很难超越市市场的平均均水平。虽虽然19661年毫无无疑问地是是一个市场场表现很好好的年份，而而我们的绝绝对和相对对收益也都都有着很好好的表现，但但是我上述述的预期仍仍然保持不不变。19611年，包括括分红，道道琼斯指数数上升了222.2%，而我们们的收益率率是45.9%。我我们近五年年的收益情情况如下：YearParttnersshipss Opeeratiing EEntirre YeearPaartneershiip GaainDDJ Inndusttrialls Gaain1957310.4%-88.4%1956540.9%388.5%1959625.9%199.9%1960722.8%-66.3%1961745.9%222.2%累计收益率率如下：Year