次贷危机对我国汇率风险的影响34999.docx
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1、n 当前文档修改密码：8362839次贷危机对对中国汇率率风险影响响的研究基于极极值理论与与VaR模型型的定量分分析张瑞端 俞俞滢 栗相如厦门大学摘 要要本文运用极极值理论与与VaR模型型深入研究究美国次贷贷危机对我我国外汇储储备风险的的影响，分分析我国外外汇储备的的汇率风险险的变动情情况，特别别是对汇率率风险进行行结构性剖剖析。研究究结果表明明：我国外外汇储备的的汇率风险险自次贷危危机爆发后后明显增加加，且随着着美元资产产比重的增增加，危机机到来时外外汇整体汇汇率风险的的波动性增增强。实证证分析进一一步说明：次贷危机机前后美元元汇率风险险比欧元及及日元的汇汇率风险都都更小，各各币种汇率率波动
2、之间间具有某种种相关机制制，且次贷贷危机使这这种相关机机制得到了了强化。 关键键词：次贷贷危机 汇率风险险 极值理理论 VaRR模型 一、引言改革开放以以来我国外外汇储备规规模持续高高速增长。据据国家外汇汇管理局统统计，截止止20099年6月，我国国外汇储备备规模已达达到213316.006亿美元元，总体规规模已是世世界第一，并并且超过了了世界主要要7大工业国国（包括美美国、日本本、英国、德德国、法国国、加拿大大、意大利利）的总和和。高额的的外汇储备备充分说明明了改革开开放三十年年中国经济济所取得的巨巨大成就，也也是我国综综合国力增增强的重要要象征。众所周知，外外汇储备是是一国可以以自由支配配
3、的一种国国际储备资资产。足额额的外汇储储备可以用用来弥补本本国国际收收支逆差，满满足支付性性需求；也也可以用来来干预外汇汇市场，稳稳定汇率，从从而满足预预防性需求求；还可以以缓解外部部经济的冲冲击，维护护本国信誉誉，满足国国家的发展展性需求。但但是超额的的外汇储备备在给国家家带来荣耀耀的同时，却却也给国家家的外汇管管理带来了了巨大的风风险。国内内不少学者者对我国当当前的外汇汇储备的规规模做了研研究，所得得结论十分分一致：我我国当前的的外汇储备备规模已远远远超过了了外汇储备备的正常需需求。这无无疑加大了了我国外汇汇储备所面面临的风险。另外，我国国外汇储备备的币种结结构单一。国际货币基金组织发布的
4、数据表明，各国持有的外汇储备中，美元资产的平均比重为65。虽然中国人民银行从未公布中国外汇储备的币种、资产结构，但普遍认为美元资产的比重应高于世界平均比重。许多研究表明：过于单一的外汇储备结构不仅不利于发挥我国外汇储备应有的职能，而且还加大了外汇储备的风险。外汇储备的的风险可以以从不同的的角度进行行分类。其其中比较有有代表性的的便是焦志志文（20008）关关于外汇储储备风险的的界定。通通过对外汇汇储备已有有研究成果果的分析及及归纳，他他把外汇储储备风险分分为狭义风风险和广义义风险。其其中狭义外汇汇储备风险险是一种外外源性的风风险，指外外汇储备在在持有和经经营过程中中由于各种种偶然的或或随机因素
5、素的变化造造成外汇储储备投资收收益的不确确定性和蒙蒙受损失的的可能性，具体包括括汇率风险险、利率风风险、流动动性风险、信信用风险、操作风险、法律风险和政治风险等。而广义的外汇储备风险还应该包括内源性风险，即持有外汇储备对经济运行带来损害的可能性，主主要包括通通货膨胀与与泡沫经济济风险和冲冲销风险。改革开放以以来，尤其其是近些年年，我国外外汇储备规规模持续高高速增长，外外汇储备的的风险也随随之凸显出出来，因此此国内外许许多学者都都对我国外外汇储备的的风险进行行了研究。这这些研究一一方面是从外外汇储备所所面临的诸诸多风险的的角度来进进行全方位位分析和诊诊断，另一一方面则单单独深入分分析其中某某一种
6、风险险。纵观这这些关于我我国外汇储储备风险的的研究，汇汇率风险是是主要的被被研究对象象。究其原原因，主要要有理论和和现实两方方面影响因因素：理论论上，由于于汇率指标标单一，并并且数据易易于收集，因因此汇率风风险可以方方便地进行行定量分析析，从而为为深入分析析汇率风险险奠定了良良好的方法法性基础；而现实中中，由于我我国外汇储储备规模巨巨大，并且且结构单一一，主要集集中于美元元资产，因因此汇率风风险对我国国外汇储备备的保值增增值影响巨巨大，使得得对于我国国汇率风险险的研究具具有了非常常现实的意意义。朱孟孟楠、喻海海燕（2007）在在研究我国国外汇储备备面临的诸诸多风险中中定性分析析了汇率风风险，指
7、出出在我国外外汇储备中中美元占绝绝对比重的的情况下，美美元的贬值值将对我国国外汇储备备带来极大大的损失。焦焦志文（22007）等等其它学者者也有类此此结论。当当然，为了了更加深入入地分析我我国外汇储储备所面临临的汇率风风险，许多多学者也用用了各种定定量的分析析方法。如如由中国经经济运行风风险研究报报告编委会会编制的中中国经济运运行风险研研究报告22007中中利用VaaR模型历史模模拟法度量量了20003至20055年我国外外汇储备的的汇率风险险，并在此此基础上提提出了各项项政策建议议；马杰、任任若恩（22000）探探讨了VaaR模型方差协方差模模型在我国国汇率风险险防范中的的应用，指指出VaR
8、R模型可以以有效度量量汇率风险险，并依据据得到的风风险度量值值来控制和和防范风险险；陈卫连连（20008）利用用基于资产产组合理论论的VaRR方法发现现对我国外外汇储备的的外币资产产进行资产产组合后，可可以大大降降低我国外外汇储备的的汇率风险险；李志、鲁鲁肇文利用用基于投资资组合理论论的马科维维茨均值方差模型型发现国家家外汇储备备通过进行行不同货币币的投资组组合，可以以在有效提提高收益的的同时，大大大降低外外汇市场中中存在的汇汇率风险。2007年年8月，美国次次贷危机爆爆发，进而而在两年内内迅速演变变成全球性性的金融危危机。与此此同时，我我国外汇储储备的风险险管理也随随着危机的的爆发而面面临着
9、更为为严峻的挑挑战。朱孟孟楠、陈晞晞（20009）在研研究次贷危危机后我国国外汇储备备管理策略略中定性描描述了次贷贷危机后我我国汇率风风险增加的的事实。正正是基于此此，本文决决定应用极极值理论和和VaR模型型定量分析析次贷危机机对我国汇汇率风险造造成的影响响。二、研究假假设和数据来源研究的基基本假设 11、我国外外汇储备币币种类型假假设 假假设我国外外汇储备总总共有四种种货币构成成：美元、欧欧元、日元元以及港币币。出于国国家金融安安全的考虑虑，中国人人民银行和和国家外汇汇管理局只只定期发布布我国外汇汇储备余额额的相关数数据，并不不发布我国国外汇储备备的币种结结构，包括括币种的类类型和相应应比重
10、以及及具体的资资产表现形形式。即便便如此，除除了以上四四种币种，出出于经济或或政治方面面的需要，在在我国的外外汇储备构构成体系中中还有其它它币种。而而在本文的的分析中，只只考虑美元元、欧元、日日元以及港港币，主要要是基于以以下两方面面的考虑：一、简化化问题的需需要。虽然然我国外汇汇储备币种种较多，但但是许多研研究表明在在外汇储备备的所有币币种中美元元、欧元、日日元、英镑镑以及港币币所占比例例几乎达到到100%，为此选选取美元、欧欧元、日元元、英镑和和港币作为为外汇储备备的具体币币种就很好好地代表了了我国外汇汇储备的货货币构成情情况。二、数数据的可得得性。20006年8月1日起国家家外汇管理理局
11、才开始公布布英镑对人人民币的汇汇率价格，而而本文研究究所需要的的数据区间间则是20005年7月21日至今今，因此出出于对样本本容量的保保证，本文文舍弃了对对于英镑的的分析，所所占份额用用港币来代代替。另外外总结以往往对我国外外汇储备币币种结构的的研究可知知英镑和港港币以及其其它币种（不不包括美元元、欧元、日日元）在外外汇储备资资产中所占占比例不高高于10%，这就说说明即使在在具体分析析中用港币币来取代英英镑的原有有比重，并并不会对最最终结果产产生实质性性的影响，这这为合理简简化币种结结构找到了了现实依据据。 22、我国外外汇储备币币种所占比比重假设如假设中中所提到的的那样，虽虽然政府部部门并未
12、公公布我国外外汇储备的币种种结构方面面的信息，但但国内学者者出于研究究的需要还还是利用国国内外各种种数据估计计了我国外外汇储备的的币种结构构。李政勤勤、孙瑜（2003）根据美国财政部的数据推测出2003年6月我国外汇储备的近似组合为：美元占70%、欧元占15%、日元占10%、英镑占5%。另外，李成、杜志斌（2005）又在前人的研究基础上推测出2004年9月我国外汇储备的近似组合：美元占60%、欧元占20%、日元占13%、英镑占7%。虽然这些研究已距今五六年，但是美元资产在我国外汇储备中还是占了绝大多数比重，这可以从近些年许多学者还在不停地呼吁应该降低我国外汇储备的美元资产得到佐证。为了使得研究
13、更加严谨并为后续分析做准备，本文决定在前人的研究基础上对我国外汇储备中的美元资产作分组讨论。一般认为，我国外汇储备中美元资产所占比重在60%70%之间，故将美元比重分三组进行讨论：美元资产分别占60% 、65%和70%，而欧元、日元、港币等其它币种根据以往三种货币之间的大致比例即321进行本文的研究分析。为研究方便，本文将美元资产占60%、 65%、70%这三组外汇储备结构分别定义为组1、组2和组3。数据收集集本文研究中中使用美元元、欧元、日日元和港币币兑人民币币的汇率中中间价等四四项时间序序列数据，数数据起始时时间为我国国人民币汇汇率形成机机制改革之之日即20005年7月21日，截截止时间为
14、为20099年7月31日。在在此需要说说明的是，为为使数据分分析具有可可比性，分分析中所需需要的汇率率数据均是是汇率形成成机制改革革之后的数数据，而且且研究所用用数据均来来自于国家家外汇管理理局网站。三、研究方方法与模型型风险VaaRVaR(VValuee at Riskk)风险价价值是指：在一定持持有期t内，一定定置信水平平下，投资资组合P的最大损损失值，具具体用数学学公式表示示为：其中表示组组合P在持有期期内的价值值变动量由于VaRR能够定量量地、综合地、通俗地反反映金融市市场的风险险，因此它获获得了广泛泛应用，范范围涉及证证券公司、投投资银行、商商业银行、养养老基金及及其非金融融企业等。
15、估估计VaRR的方法大大致可以分分为两大类类：参数模模型与非参参数模型。参参数模型指指通过假定定收益率服服从一定的的分布来估估计VaRR；而非参参数模型则则不需对收收益率的分布作作任何假定定，它通过过对已有历历史数据的的分析和模模拟来估计计VaR的值值。经典模模型方差协方差法法、历史模模拟法、蒙蒙特卡罗模模拟法逐步步确立, 已成体系系。但是经经典模型覆覆盖尾部事件能能力的欠缺缺, 且小概率事事件对于金金融机构的的市场风险险管理有着着莫大的意意义, 由此压力测测试等风险险管理方法法逐步受到到重视, 尤其是把把极值理论论和VaRR结合起来来研究风险险得以兴起起。极值理论论极值理论主主要是对分分布两
16、端极极端值的分分布情况，即即尾部数据据的分布情情况来进行行建模，它它可以在总总体分布未未知的情况况下,依靠样本本数据得到到总体中极极值的变化化性质,具有超越越样本的估估计能力，这这样就避免了模模型风险带带来的估计计偏误。本本文的研究究对象是次次贷危机前前后的汇率率风险，因因此只研究究汇率收益益率的下尾尾部（即负负收益的上上尾部）。次次贷危机的的爆发必定定波及汇率率市场，使使得汇率市场极极端值出现现的可能性性增加，这这样用极值值理论来度度量汇率风风险变得更更有实际意意义。极值理论中中有两种方方法研究极极端事件：一种是对对最小值或或最大值的的分布直接接建模（分分块样本极极大值模型型）；另一一种是对
17、一一个特定阈阈值的超过过数进行建建模的POT（peakks ovver tthressholdd）模型。尽尽管Fissher-Tipppett定定理表明广广义极值分分布可以用用来拟合样样本极大值值分布，但但是样本极极大值模型型需要大量量的数据，实实际中往往往不能满足足这一条件件，因此本本文选择PPOT模型型进行建模模。POT模型型是极值理理论的一个个分支，它它的主要特特点是对样样本中超过过某一个充充分大的阈值值的所有观观测值进行行建模，巴巴塞尔市场场风险资本本修正协议议认为，它它是实际应应用中最有有用的模型型之一。以以下将简要介绍绍一下POOT理论。首先定义超超额数（超超过阈值u）的分布布为如
18、下的的条件概率率可以证明对对于足够大大的u存在一个个非负函数数使得超额额数分布可可以用广义义Pareeto分布布来很好地地近似以上函数当当。这里是尺度度参数，而而是形状参参数。当，就就是通常的的Pareeto分布布，这种分分布具有厚厚尾的特点点；当时，广广义Parreto分分布即指数数分布，具具有正常的的尾部；当当时，即PaaretooII分布布，具有较较薄的尾部部。 由由极大似然然估计可以以得到的估计。设设 是样本中中超过阈值值u的个数，因因为服从二二项分布,所以的极大大似然估计计为。由式式（1）可以得得到回报水水平（VaR）的表达式式为：四、VaRR模型计算与极值理理论数据描述述1、计算外
19、外汇收益率率计算各币币种外汇日日收益率本研究使用用美元、欧欧元、日元元以及港币币这四种货货币兑人民民币的汇率率等四项时时间序列数数据。将各各时间序列列数据应用用公式（22）转换成成收益率序序列数据后后再加以分分析： 式（2）其中： 计算外汇汇整体日收收益率按照之前的的对于我国国外汇储备备中各组成成币种的权权重假设，应应用公式（3）计算外汇的整体收益率： 式（3）其中：我国国外汇储备备中的权重重。2、 外汇收益率率图形描述述各币种外外汇收益率率图形描述述次贷危机机前（20005年7月21日20077年7月31日）各各币种日汇汇率收益率率图1 次次贷危机前前各币种的的日汇率收收益率通过对以上上各币
20、种日日收益率波波动图的分分析可知：自我国人人民币汇率率形成机制制改革以来来，美元较较其它货币币日汇率收收益率更稳稳定，只是是在临近次次贷危机正正式爆发期期间，美元元的日汇率率收益率才才开始出现现大的波动动；而欧元元和日元在在我国汇改改以来，日日汇率收益益率波动便便远远高于于美元和港港币；至于于港币，因因其汇率紧紧盯美元，故故日汇率收收益率的波波动较美元元相差无几几。次贷危机机后（20007年8月1日20099年7月31日）各各币种日汇汇率收益率率图2 次次危机贷后后各币种的的日汇率收收益率通过对图22与图1的比较，可可以清晰地地看到，自自2007年8月次贷危危机正式爆爆发以来，美美元的日汇汇率
21、收益率率波动较次次贷危机爆爆发前更加加剧烈，直直至20008年第四四季度才开开始减缓；而欧元则则刚好相反反，在次贷贷危机爆发发前以及在在危机爆发发后的开始始阶段较为为平缓，从从20088年第四季季度开始，其其日汇率收收益率开始始急剧波动动；至于日日元，其日日汇率收益益率的波动动性在次贷贷危机之前前和次贷危危机爆发后后的开始阶阶段没有明明显变化，但但从20008年第四四季度开始始，收益率率波动开始始变大；港港币因其汇汇率与美元元挂钩，因因此其日汇汇率收益率率波动性与与美元大致致相同。另外，通过过对次贷危危机后，各各个币种日日汇率收益益率的比较较，可以发发现：当次次贷危机爆爆发导致美元元日汇率收收
22、益率出现现剧烈波动动时，欧元元与日元的的日汇率收收益率的波波动性不仅仅没有随之之提高，反反而趋于平平缓或基本本保持不变变；而当22008年年第四季度度开始的美美元的日汇汇率收益率率的波动性性逐渐减弱弱时，欧元元与日元的的波动性却却开始显着着提高。其其原因有可可能是此次次在美国爆爆发的次贷贷危机或者者说金融危危机会逐渐渐蔓延至全全球，对全全球主要经经济体造成成巨大冲击击，而当风风险转嫁给给其它经济济体后，美美国经济的的复苏潜力力又高于这这些经济体体，从而使使投资者对对美元的信信心回升致致使美元日日汇率收益益率波动反反而趋于平平缓。我国外汇汇整体日收收益率图形形描述在计算我国国整体外汇汇日汇率收收
23、益率时，本本文采用了了分组讨论论的方法，即即在美元资资产分别占占60%、65%和70%情况况下，计算算我国整体体外汇日汇汇率收益率率。图3反映了当当美元资产产占65%情况下我我国整体外外汇汇率日日收益率的的波动情况况，发现次次贷危机后后我国外汇汇日汇率收收益率的波波动性较次次贷危机前前明显增加加。本文通通过研究当当美元资产产分别达到到60%和70%时，也也能得到同同样的结论论，在此不不再给出相相关图形。图3 以以65%美元元资产比重重计算的我我国外汇整整体日汇率率收益率3、极值理理论应用的的合理性分分析 由由于极值理理论主要是对对分布两端端极端值的的分布情况况，即尾部部数据的分分布情况来来进行
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