美国债券市场发展借鉴2798089812.docx

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1、美国债券市场发展的借鉴近几年，美美国债券市市场发展迅迅猛，不仅仅发展规模模稳步增大大，而且品品种丰富，结结构完善，满满足了不同同偏好的投投资者需求求。对美国国债券市场场的发展及及其发展过过程中所蕴蕴含的投资资机会进行行分析，有有着重大的的现实借鉴鉴意义。一、美国债债券市场概概述（一）美国国债券市场场规模巨大大美国拥有全全球最大的的债券市场场。根据美美国证券业业与金融市市场协会（Securities Industry and FinancialMarkets Association，SIFMA）数据， 011年底，美国债券市场存量为36.6万亿美元，与美国当年GDP之比为2.43。美国债券市场的

2、债券品种主要包括货币市场产品、国债、市政债、联邦机构债、公司债、资产证券化类产品（MBS和ABS）。其中，资产证券化类产品是规模最大的一类债券资产，规模达10.3 万亿美元；国债、市政债、联邦机构债、公司债和货币市场产品的规模分别为约 9.9万亿美元、3.7万亿美元、2.3万亿美元、7.8万亿美元和2.6万亿美元（见表1）。整体来看，美美国债券市市场上各大大类产品的的绝对规模模都很大，而而且品种发发展较为均均衡，产品品结构非常常完善。具具体来说，近近几年美国国债券市场场的发展呈呈现以下几几个特点：1从绝对对规模来看看，债券市市场总规模模稳步增加加，住房抵抵押贷款支支持证券（MBS）、国债和公司

3、债市场规模位居前三位。次贷危机前，美国MBS市场存量保持历史高位，企业债、货币市场产品以及资产支持证券（ABS）产品迅速发展。次贷危机后，国债发行量急剧攀升，信用产品市场发展有所放缓（见图1）。2从相对对占比来看看，货币市市场产品和和MBS占比比连续4年下滑，公公司债和国国债占比大大幅攀升。次次贷危机期期间，银行行间流动性性趋紧导致致短期的货货币市场工工具规模出出现萎缩（见见图 2）。3从微观观层面来看看，美国债债市各大类类债券的细细分产品也也很丰富，以满足不同偏好的投资者需求。如国债分为一般国债和通胀保护债券；市政债分为一般责任债券和收益债券；MBS分为机构MBS、非机构MBS以及抵押担保债

4、券（CMO）等；公司债分为投资级和高收益级；ABS的抵押资产类别更是多样化。4债券市市场的发展展在次贷危危机冲击之之后已逐步步恢复。22009年年，MBSS、公司债债以及ABBS等产品品的发行量量出现恢复复性增长。预预计美国巨巨额财政刺刺激使得未未来几年国国债的发行行量将居高高不下（见见表 2）。（二）美国国债券市场场流动性高高以换手率作作为衡量市市场流动性性的指标，换换手率等于于全年成交交量与市场场存量的比比值。具体体来看，美美国国债的的流动性最最好，其次次为MBSS，再次为为联邦机构构债。市政政债和公司司债的流动动性较差，换换手率很低低（见表 3）。具体体原因为：1信用状状况决定流流动性水

5、平平。国债为为具有主权权等级的无无风险债券券，是整个个债券市场场的基准利利率，流动动性最好。MBS是由三家美国政府支持企业发行的担保债券，具有美国政府的信用等级。联邦机构债同样具有美国政府信用等级。市政债由地方政府发行，存在一定的信用风险。公司债具有较高的信用风险。2次贷危危机爆发更更是提高了了信用债券券的流动性性风险。22009年年国债流动动性的降低低与其市场场存量激增增有一定关关系。3债券流流动性可能能也与单只只债券发行行规模较小小有关。市市政债和公公司债的绝绝对规模虽虽然很大，但但是其每只只产品的市市场存量不不高，远远远低于国债债等产品。二、美国联联邦政府债债市场美国联邦政政府债务分分为

6、可交易易债务市场场和非交易易债务市场场， 20011年底底总规模为为17 万亿亿美元。可可交易债务务市场就是是常说的国国债市场， 20011年底底规模为99.9万亿亿美元，其其中通货膨膨胀保护债债券（TIIPS）占占比为7%左右。Biills指指期限在11年以内的的国库券，占占国债市场场总量的115 %；Notees的期限限为110年的名名义国债，占占国债市场场总量的 67%；Bondds是期限限在10年以上上的名义国国债，占国国债市场总总量的111%（见图图3 和图 4）。（一）美国国国债：资资金的避险险投资标的的美国国债一一直是全球球资金的避避险投资标标的，分析析其原因，主主要有以下下几点

7、：首先，美国国国债种类类丰富。美美国国债期期限从 33个月到 330年不等等，付息方方式灵活多多样，有利利于进行投投资组合。美美国国债交交易方便，市市场活跃，易易于变现。其次，美元元的国际货货币地位高高。美国是是世界最大大贸易国，近近 70%的国际贸贸易以美元元结算，世世界各国同同美国的联联系越来越越密切，且且中国、日日本等国在在同美国的的贸易中，长长期处于顺顺差，且规规模不断扩扩大，使得得这些国家家的外汇储储备币种以以美元为主主，这些储储备则不断断买入美国国国债。最后，美国国国债的安安全性相对对较高。全全球金融风风暴导致美美元的强势势地位陷入入危机，但但与此同时时，欧元、英英镑和日元元的表现

8、却却更弱，这这些货币目目前还都不不能替代美美元的国际际地位。欧欧洲主权债债务危机的的深化使得得欧元兑美美元大幅贬贬值，投资资欧元的损损失将更大大。因此，在在当前国际际金融形势势复杂多变变的情况下下，在相当当长的一段段时间内，投投资美国国国债依然是是目前最主主要的选择择。自标普下调调美国主权权债务评级级至AAAA后，至20012年上上半年获得得标普主权权评级为AAAA的国国家共有118 个，除除去格恩西西岛联邦、马马恩岛、列列支敦士登登公国和卢卢森堡公国国四国外，其其他14个国家家的国债总总额约为77.7万亿亿美元，其其中有些国国家还并不不是三个评评级机构都都给予了最最高评级。美美国可流通通国债

9、余额额约为9.3万亿美美元，大于于14国国债债余额总和和。也就是是说，美国国国债市场场深度之大大，根本不不是其他国国家的国债债所可以替替代的。这这在很大程程度决定了了美国国债债在遭遇评评级下调后后，不可能能会被大幅幅抛售。而而事实也正正是如此。在在 20111年8 月 5日标普普宣布下调调美国主权权信用评级级，8 月 8日又下下调与美国国主权信用用相关的公公司债评级级后，此期期间美国国国债收益率率不升反降降，1 30年国国债收益率率降10 40BBP。说明明人们更多多是对世界界经济前景景的担忧，出出于避险因因素，对美美债需求上上升，反而而增持了美美国国债（见见表4 、表5 和图 5）。（二）T

10、IIPS：美美国通胀预预期衡量指指标TIPS又又称通货膨膨胀保护债债券， 22011年年底美国TTIPS市市场存量为为73888亿美元。自自 20004 年以以来，美国国财政部每每年定期发发行5年、10年和 200年期TIPPS， 20110年 30年品品种又重新新推出。TTIPS发发行的目的的包括：完完善金融市市场产品结结构，为养养老基金等等机构提供供规避通胀胀的工具，培培育投资者者预期的形形成，为货货币政策当当局提供一一个观测市市场通胀预预期的指标标，提高投投资者对政政府控制通通胀的信心心，减少政政府整体债债务规模融融资成本等等。TIPS在在每个付息息日，当期期应付利息息按照固定定票息和劳

11、劳工部公布布的非季节节性城市CCPI同比比增速调整整后的本金金计算。因因此，可以以认为TIIPS的当当期收益率率仅由实际际收益率构构成（不考考虑流动性性溢价等）。而而一般的固固息债券的的收益率均均为名义收收益率，因因此，二者者的利差可可以作为衡衡量通胀预预期的指标标。通胀预期具具有适应性性调整的特特点：通胀胀预期领先先于CPII，即通胀胀预期上升升能够推动动CPI上涨涨；反过来来当CPII处于上涨涨时，又会会促使消费费者的通胀胀预期上升升。当CPPI处于高高位时，通通胀预期也也会位于较较高水平。比比如 20008 年年中，TIIPS显示示的通胀预预期仍在 3%附近近波动（见见图6 ）。三、美国

12、市市政债市场场美国市政债债由州、地地方政府或或其代理机机构发行，用用于为学校校、道路、环环境和住房房等基础设设施以及其其他公共投投资筹集资资金，分为为一般责任任债券和收收入债券。一一般责任债债券是由政政府的一般般征税权力力为担保的的，需以政政府的税收收来偿还。这这种债券只只有有权征征税的政府府才能发行行。收入债债券由政府府事业的收收入作为担担保，由这这些事业所所获得的收收入来偿付付债券本息息，例如供供水收入债债券以城市市供水系统统的收入来来偿付（见见图7 ）。从历史违约约数据来看看，市政债债的违约率率远低于公公司债，风风险同样很很低。 22004 年期，联联邦政府对对个人投资资者的市政政债券利

13、息息所得免征征税。因此此， 20004年起起，个人是是美国市政政债最大的的投资者，而而养老基金金和外国投投资者则几几乎没有投投资市政债债，原因是是他们不需需缴纳联邦邦收入税，也也就无法享享受在购买买市政债方方面的优惠惠。同时由由于免税效效应，市政政债收益率率多数时候候低于国债债。截至 20111年末，美美国市政债债规模达33.7万亿亿美元，位位居全球第第一（见图图8）。从发行方式式来看，多多数市政债债采取了嵌嵌入赎回权权的方式（见见图 9）。四、美国公公司债市场场（一）美国国公司债概概述公司债指大大型公司以以自身信用用为基础发发行的债券券，这种债债券相对于于国债和市市政债的风风险较大，收收益率

14、也较较高。公司债品种种繁多，有有抵押债券券、信用债债券、可转转换债券、带带认股权的的债券、金金融资产担担保信托债债券、设备备担保信托托债券等。既既有从固定定利率、浮浮动利率到到参与公司司收益分配配的债券，也也有从短期期、长期到到超长期的的债券。从从信用等级级看，既有有高信用等等级的债券券，也有垃垃圾债券。公公司债按信信用级别可可以分为投投资级和垃垃圾级。按按标普的分分类，信用用级别在AAAA到BBB级的的债券为投投资级，BBB及以下下的债券为为垃圾级。经经济低迷的的时候，由由于市场对对违约风险险担忧加大大，高收益益公司债发发行难度大大，发行规规模也较小小。而从发发行方式来来看，公司司债同样多多

15、数嵌入了了发行方赎赎回权，且且加息周期期中浮息债债发行比例例逐渐提高高，降息周周期中浮息息债发行比比例则逐渐渐降低，均均体现了对对发行人的的保护（见见表 6）。美国公司债债的发展历历程可分为为四个阶段段：18112年英美美战争11863年年南北战争争时期为初初步形成阶阶段；18863-11929年年为债券发发展阶段；19299-19660年为加加速发展阶阶段； 220世纪 600年代以来来进入繁荣荣发展阶段段。2001年年以来，美美国公司债债每年发行行量相对处处于平稳的的状态， 20066 年和20007年是高高点。20008年受受次贷危机机影响，发发行量较小小。其后，受受银行信贷贷紧缩的影影

16、响，以及及受益于 20099 年以来来金融体系系流动性改改善以及发发债成本持持续下降，发发行量开始始恢复，但但 20111年受欧欧债危机影影响，发行行量较 22010年年再次缩小小（见图110和图11）。从期限看，最最近5年来，美美国公司债债的平均发发行期限在在连续增加加之后保持持高位，平平均发行时时间在144 年左右右，说明美美国企业偏偏好长期的的债券融资资（见图112 ）。美国公司债债（特指图图13 的数数据，包括括期限大于于1年的企业业债券、期期限小于11年的短融融以及资产产支持票据据ABCPP）的国内内发行人主主要是非农农非金融企企业、商业业银行以及及金融企业业。资产支支持票据主主要是

17、指以以资产担保保所发行的的短期融资资债务。 美国公司债债最主要的的投资者为为外国投资资者，投资资占比 220%；其其次为居民民和非营利利组织，占占比为200%；保险险公司的投投资占比也也非常高，主主要以寿险险公司为主主（见图114 ）。（二）投资资级公司债债美国公司债债市场自 20077 年次贷贷危机爆发发以来信用用利差大幅幅走高，AAAA评级级公司债与与5 年期国国债利差达达到近 4450BPP，BAA评级级公司债与与 5年期国国债利差达达到近 7750BPP，双双创创出 200世纪 700年代以来来的新高，显显示出此轮轮金融危机机对实体经经济的影响响比近几次次的经济衰衰退影响更更严重。从从

18、一个较长长的历史周周期来看，公公司债与国国债的收益益率走势还还是保持一一致的，因因为国债收收益率的下下降往往伴伴随着降息息的过程，在在这个过程程中企业的的融资成本本也是不断断下降的，只只是出于对对信用风险险的担忧，国国债收益率率下降幅度度快于公司司债导致信信用利差扩扩大。但在在这一轮危危机中，国国债收益率率快速下降降，而公司司债收益率率不降反升升，投资者者对企业违违约风险的的大小已陷陷入恐慌，随随着一只只只“黑天鹅”的倒下，即即使AAAA评级的公公司债亦受受到影响。从行业差异异来看，此此轮次贷危危机的信用用风险由金金融领域逐逐渐传导到到实体经济济，具体体体现在房贷贷大规模违违约、几大大知名投行

19、行在高衍生生产品杠杆杆的冲击下下破产后，近近期汽车行行业亦出现现破产风险险，甚至美美国州政府府财政压力力骤然加大大也导致投投资者对市市政债违约约的担忧，而而未来包括括信用卡公公司和手机机运营商等等消费行业业亦可能存存在违约风风险和评级级下调的风风险，因此此我们可以以看到，即即使当前还还是同一外外部评级，但但不同行业业之间的差差异已经拉拉大。相比比之下，公公用事业类类的公司债债收益率最最低，这个个行业也是是历史统计计数据中违违约率最低低的行业；而房地产产投资信托托的收益率率大幅走高高（见图115 和图图16 ）。对投资级公公司债的投投资策略应应从两个角角度来看：1配置型型机构。配配置型机构构投资

20、信用用债的目的的是为了持持有到期。由由于信用债债的收益率率比国债高高，因此投投资策略主主要考虑的的是发债企企业的信用用资质和收收益率，即即未来违约约的可能以以及收益率率对违约风风险的保护护程度是否否能获取相相对国债的的超额收益益。海外市市场上穆迪迪、标普、惠惠誉是几家家大型评级级公司，外外部评级具具有一定公公正力。但但从历史数数据来看，评评级公司在在经济下滑滑周期特别别是经济拐拐点来临时时对系统性性风险的反反应速度往往往较慢，不不具有前瞻瞻性，因而而行业选择择结合内部部评级更有有必要。2交易型型机构。交交易型机构构投资信用用债的目的的是为了获获得持有期期收益，因因此更看重重信用利差差的变化趋趋

21、势。从海海外市场的的经验来看看，我们认认为有几个个因素需要要考虑：（1）信用用利差与经经济周期呈呈反向关系系。经济景景气周期中中，往往伴伴随高通胀胀和加息，国国债收益率率不断走高高，企业融融资成本上上升，但由由于投资者者对信用风风险的担忧忧下降（违违约率确实实也是下降降的），信信用利差呈呈现缩小趋趋势；反之之经济下滑滑周期中，往往往伴随通通缩和降息息，在国债债收益率下下降、企业业融资成本本下降的同同时，由于于投资者对对信用风险险的担忧上上升（违约约率确实也也是大幅上上升的），信信用利差呈呈现扩大趋趋势，因此此尽管公司司债票息比比国债高，但但对交易型型投资者来来说，获得得的持有期期收益可能能反而

22、比国国债小，还还要承担更更大的信用用风险。（ 2）不不同信用评评级的公司司债表现亦亦有不同。经经济景气时时不同信用用资质公司司债之间的的利差呈缩缩小趋势，垃垃圾债券可可能得到市市场的追捧捧。而经济济下滑时信信用评级越越高的债券券受到的冲冲击越小，垃垃圾债券受受到的冲击击最大，两两者之间的的利差呈扩扩大趋势。（ 3）同同一评级下下不同行业业之间的公公司债可能能也有区别别。经济景景气时外部部评级基本本涵盖了行行业之间的的差异，同同一评级下下不同行业业之间的收收益率差异异很小，然然而一旦经经济陷入下下滑，行业业之间的差差异则迅速速扩大，例例如 20000年网网络泡沫破破灭时科技技行业公司司债与公用用

23、事业行业业公司债之之间的利差差迅速扩大大，而传统统制造业与与公用事业业行业公司司债之间的的利差则迅迅速缩小。（ 4）评评级调整风风险。评级级调整的可可能性对交交易型机构构亦将带来来影响，尤尤其在经济济下滑时，评评级低的公公司调整评评级的可能能性更大，行行业风险大大的公司调调整评级的的可能性更更大。（5 ）系系统性风险险。当系统统性风险即即金融危机机爆发时，信信用利差可可能大幅增增加，AAAA公司债债也不例外外，尽管维维持的时间间很短，而而且从Mooddy公布的的违约率来来看，AAAA公司债债利差反映映的损失预预期远高于于其真实违违约率，我我们认为如如果将信用用利差分解解开的话，流流动性风险险可

24、能是更更大的影响响因素，信信用风险具具有很强的的集聚性和和传染性，一一旦企业发发生违约风风险，可能能对同行业业及其他公公司债带来来影响，特特别是投资资者在估值值和流动性性压力下可可能出现不不计成本的的抛售，造造成恶性影影响。次贷贷危机的去去杠杆化过过程就是一一个很好的的例子。在在系统性风风险爆发时时，流动性性风险释放放之后才会会带来比较较好的买入入机会。（三）高收收益（垃圾圾级）公司司债美国高收益益(垃圾级)公司债的的发展历程程可以分为为以下几个个阶段：1高收益益债的产生生投资级级公司的被被动降级（1976年以前）高收益债最最早可以追追溯到 220世纪初初的美国，现现在的美国国钢铁（11901

25、年年）、通用用汽车（11908 年）、IBBM（19111年）等公公司，在建建立之初，都都曾经依靠靠发行债券券融资。这这些债券在在资质上近近似于后来来的高收益益债，只是是由于当时时评级公司司尚未建立立，这些债债券没有被被评级。穆迪（19909 年年）、惠誉誉（19113年）、标标准普尔（1922年）这些评级公司成立后，直到1976年以前，市场上所有发行的公司债，其初始的评级全部为投资级，没有达到投资级的公司不能发行债券。20世纪 60年代代中期，美美国经济进进入衰退阶阶段。国际际上，越南南战争、中中东石油危危机及布雷雷顿森林体体系崩溃；国内，财财政和贸易易双赤字，动动辄两位数数的通胀率率、失业

26、率率高企，大大量企业亏亏损甚至倒倒闭，到220世纪 700年代中期期进入滞涨涨阶段。很很多曾经是是投资级评评级的公司司，信用等等级被下调调至垃圾级级，其在信信用等级被被下调之前前发行的债债券，沦为为高收益债债，被称为为“堕落天使使”。因此，在在19766年以前，美美国的高收收益债市场场几乎全部部是“堕落天使使”。2高收益益债的发展展管制放放松、信贷贷紧缩（11977-19811年）1977年年，开始发发行初始评评级即为垃垃圾级的高高收益债，当当年发行111亿美元元，占当时时高收益债债存量的113 %，占占全部公司司债存量的的0.333 %。发发行高收益益债的原因因：从政策策看，主要要由于金融融

27、管制放松松，高收益益债只需在在美国证券券交易委员员会（SEEC）注册册就可以发发行，监管管则主要通通过市场和和评级公司司。从供给看，由由于信贷紧紧缩，大量量中小企业业转而通过过发行高收收益债融资资。美国从从 20世纪纪 60年代代紧缩信贷贷，给工商商企业的新新增贷款多多年维持在在10%左右右的增幅。 20世纪 70年代中期新增贷款增速急剧下降，当时美国银行出现大量不良贷款，只得将客户集中于少数大企业，而具有很高增长性的中小公司无法从银行贷款得到正常的经营资金。当时达到投资级的公司数量仅占全部公司数量的 6%，且贷款审核严格，手续繁琐。从需求看，美美国对金融融管制的放放松步伐较较为缓慢，直直到1

28、9886年才实实现存款利利率市场化化，但 220世纪70年代长长期的高通通胀使得投投资人蒙受受巨大损失失，因此迫迫切需要投投资于高收收益产品。3高收益益债的繁荣荣政策支支持，杠杆杆收购（11981-19899年）从 20世世纪 800年代初开开始，美国国高收益债债发行量骤骤升，主要要得益于：一是债券券票息税收收减免： 80年代代初，里根根政府实施施“经济复兴兴计划”，鼓励公公司借债，降降低债务利利息的税率率，但股利利的税率不不变，大大大刺激了公公司通过债债务融资。二二是杠杆收收购：即中中小公司以以很少的自自有资金，通通过发行高高收益债，获获得大公司司的控制权权，而发行行的高收益益债规模往往往是

29、自身身净资产的的数十倍。高高收益债从从先前的应应用于帮助助公司解决决流动资金金头寸和扩扩大经营，在在此时则转转变为应用用于公司的的杠杆收购购中。然而，随着着越来越多多的低等级级公司加入入发行高收收益债的行行列，违约约率也开始始上升。从从19888年开始，美美国高收益益债违约事事件频出；到19990年，高高收益债违违约率已升升至10.23 %。美国国国会在19989年通通过的收收入调整法法取消了了在高收益益债券所支支付利息的的税收扣减减。同年，纽纽约州议会会则取消了了用于收购购的债务融融资中所付付利息的税税收扣减，而而其他州也也随之跟进进。同时，美美国政府开开始严格限限制杠杆收收购，垃圾圾债发行

30、规规模骤减。德德崇证券在在19900年 2月破产产，而垃圾债之之王麦克米尔肯则则在4 月被判欺欺诈罪入狱狱。4高收益益债的现状状（19991年至今今）1991年年开始，随随着金融衍衍生工具的的大量运用用于对冲高高收益债的的风险，越越来越多的的机构又开开始投资高高收益债，需需求的上升升导致高收收益债发行行量增加。根据美国证证券法，高高收益债券券发行公司司可以选择择公开发行行，但必须须向SECC登记注册册；也可以以选择私募募发行，则则无须登记记注册。但但19900年推出了了144 A规则，允允许通过私私募方式发发行和交易易的证券可可以不需要要在SECC注册，而而高收益债债主要通过过私募方式式发行，

31、因因此极大促促进了高收收益债的发发行和交易易。1999 20111年，平平均每年有有10000亿美元的的高收益债债发行，占占当年全部部公司债发发行量的110%15 %。20088 年受金金融危机影影响，发行行量下滑至至659亿美美元，20011年由由于欧债危危机影响，发发行量较 20100年下滑4446亿美元元至23440亿美元元。截至 20122 年 3月，美美国高收益益债存量约约1.4 万亿美元元。期限上上以 610年为主主（见图117 和图图18）。关于美国高高收益债的的风险和收收益的分析析如下：（1）利率率风险。由由于高收益益债的票息息较高，久久期较短，因因此其价格格受利率波波动的影响

32、响较小，相相较于投资资级公司债债的利率风风险较低。（ 2）违违约风险。高高收益债的的风险主要要为违约风风险，受经经济影响较较大。19976 20111年，美美国高收益益债平均年年化违约率率为 4.14 %，同时期期投资级债债券违约率率为0.008 %。发发行后 年内出现现违约的概概率最小，发发行后10015 年违违约的概率率最大。（ 3）流流动性风险险。早期的的美国高收收益债的流流动性较低低，机构投投资者买入入高收益债债后，通常常会持有至至到期。而而当发生某某些信用事事件时，机机构投资者者往往立刻刻低价卖出出，造成高高收益债市市场的动荡荡。 200世纪 900年代随着着CDS、CDO等风风险缓

33、释工工具的推出出，以及1144 AA规则允许许私募发行行的证券在在非关联机机构间转让让，这种现现象得到缓缓解。收益率方面面，19778 19899 年，美美国10年期高高收益债平平均年化收收益率为114.5 %，同时时期美国110年期AAAA级债券的的平均收益益率为100.3 %，平均息息差为4220BP。 20008 年金金融危机，违违约率骤升升，息差也也升至12200BPP，银行、保保险、地产产等行业违违约率最高高。从综合风险险（高收益益公司债指指数波动率率）和收益益的夏普比比率看，11978-19899年，比较较美国国债债、投资级级债券、高高收益债和和标准普尔尔 5000，高收益益债的夏

34、普普比率最高高（见图 20和表表7 ）。五、资产证证券化产品品根据基础资资产的不同同，资产证证券化产品品分为住房房抵押贷款款支持证券券（Morrtgagge Baackedd Seccuritty，MBS）和和资产支持持证券（AAssett Baccked Secuurityy，ABS）两两大类（再再证券化产产品也是基基于这两大大类）。MMBS与ABS之间间最大的区区别在于：前者的基基础资产是是住房抵押押贷款；后后者的基础础资产是除除住房抵押押贷款以外外的其他资资产。与MMBS相比比，ABSS的种类更更加繁多，具具体可以细细分为以下下几个品种种：（1）应收账账款类：信信用卡应收收款证券化化、贸

35、易应应收款证券券化、设备备租赁费证证券化；（2 ）贷款类：汽车消费贷款证券化、学生贷款证券化、商用房地产抵押贷款证券化、中小企业贷款支持证券化、住房权益贷款证券化；（ 3）收费类：基础设施收费证券化、门票收入证券化、俱乐部会费收入证券化、保费收入证券化；（ 4）其他：知识产权证券化等。（一）抵押押贷款支持持证券商业住房抵抵押贷款支支持证券（CMBS）：是指商业地产公司的债权银行以原有的商业住房抵押贷款为资本发行证券。将多种商业不动产的抵押贷款重新包装，通过证券化过程，以债券形式向投资者发行。CMBS的价格根据评级机构的评级来确定；投资银行参考评级后，确定最后发行价格，向投资者发行。CMBS的销

36、售收入将返给地产的原始拥有者，用于偿还贷款本息，盈余则作为公司的运营资本。CMBS具有发行价格低、流动性强、充分利用不动产价值等优点点，因此问问世近 330年来，在在全球不动动产金融市市场迅速成成长，成为为传统银行行贷款之外外地产开发发商筹资的的新选择。居居民住房抵抵押贷款支支持证券（RMBS）：与CMBS类似，但是以居民住房而非商业住房抵押贷款为资本发行的证券。截至 20011年，从从美国债券券市场发行行量看，资资产支持证证券已达到到1. 771万亿美美元，仅次次于美国国国债的发行行量；从美美国存量份份额看，MMBS占 24%，ABS占6%。MBS和ABS存量量合计达到到10.449 万亿亿

37、美元。MBS主要要是由美国国住房专业业银行及储储蓄机构利利用其贷出出的住房抵抵押贷款发发行的一种种资产证券券化商品。MBS在全球共有表外、表内和准表外三种模式。表外模式也称美国模式，是原始权益人（如银行）把资产“真实出售”给特殊目的载体（SPV），SPV购得资产后重新组建资产池，以资产池支撑发行证券；表内模式也称欧洲模式，是原始权益人不需要把资产出售给SPV而仍留在其资产负债表上，由发起人自己发行证券；准表外模式也称澳大利亚模式，是原始权益人成立全资或控股子公司作为SPV，然后把资产“真实出售”给SPV，子公司不但可以购买母公司的资产，也可以购买其他资产，子公司购得资产后组建资产池发行证券。（

38、二）资产产支持证券券资产支持证证券包括资资产支持商商业票据：通常为990180天，企企业出于流流动性需求求，将应收收账款抵押押给银行进进行融资，银银行基于应应收账款的的未来现金金流印制商商业票据给给投资者。担保债务凭凭证（Coollatterallizedd Debbt Obbligaationn，C D O ） ， 是资产证证券化家族族中重要的的组成部分分。它的标标的资产通通常是信贷贷资产或债债券。分为为CLO（Colllaterralizzed LLoan Obliigatiion）、CBOO（Colllaterralizzed BBond Obliigatiion）、Synnthetti

39、c CCDO（合合成担保债债务凭证）。CLO指的是信贷资产的证券化，CBO指的是市场流通债券的再证券化。Synthetic CDO的特点是其持有者并没有在法律上真正持有CDO资产池中的资产，而是利用信用违约互换（CDS）来转移资产中的风险的结构性产品。（三）美国国资产证券券化制度美国的资产产证券化能能够达到这这样现今的的存量规模模，与制度度保障是分分不开的。主主要有以下下三点：1具有政政府背景的的专业化组组织是推动动资产证券券化快速发发展的重要要力量。在在资产证券券化早期，为为解决储蓄蓄机构由于于抵押贷款款的期限风风险和利率率风险带来来的困境，美美国三大抵抵押贷款公公司政府国国民抵押协协会（G

40、NNMA）、联联邦国民抵抵押协会（FNMA）和联邦住房贷款抵押公司（FHLMC），大量购买储蓄机构的抵押贷款。1 970年，GNMA推出一项“促进住宅贷款流动化方案”，发行由GNMA提供担保的债券，从而实现了住房抵押贷款证券化。随后，美国两大准政府性质的FHLMC和FNMA也分别于 197 1年和 1 980年发行了标准化的MBS。目前，全美大约有13 家政府背景的专业化组织从事资产证券化业务，这些机构有力地促进了证券化融资方式在美国的迅速发展，尽管同时也引起了业界的一些非议。2市场竞竞争和产品品创新是美美国证券化化持续发展展的重要原原动力。美美国金融市市场竞争激激烈，资产产证券化产产品规避资

41、资本充足率率限制和分分散转移信信用风险的的特殊优势势，促使不不同种类的的资产纷纷纷被纳入可可证券化的的资产行列列。除住房房抵押贷款款以外，其其他各类金金融资产，例例如，信用用卡贷款、租租赁融资、汽汽车贷款等等都竞相尝尝试采用这这项金融创创新，资产产证券化应应用的领域域越来越广广。19885年，汽汽车贷款支支持证券开开始在美国国发行，它它是仅次于于住房抵押押贷款的第第二大金融融资产，也也是继住房房抵押贷款款之后首先先被用于证证券化的非非抵押债权权资产。11987 年，美国国金融机构构推出了信信用卡贷款款支持证券券。1 9990年又又推出企业业应收账款款证券，并并获得迅速速发展，其其中最具代代表性

42、的是是资产支持持商业票据据 （Asseet Baackedd Commmerccial Papeer，ABCPP），这一一金融工具具为中下级级信用等级级的企业获获取资金开开辟了重要要途径。与与此同时，资资产证券化化也开始逐逐渐向其他他领域渗透透，如租赁赁业务和市市政设施等等。3法律地地位的确定定和税收减减免优惠是是促进资产产证券化快快速发展的的重要保障障。在联邦邦国家质押押协会（GGNMA）的的抵押支持持证券取得得成功之后后，资产证证券化仍面面临两个关关键的法律律问题。一一个是资产产支持证券券的法律地地位问题。1984 年二级抵押市场促进资产证券化问题研究法解决了这一问题。该法排除了各州法律对

43、获得合适信用评级的抵押证券的管辖，并且使其成为几乎所有投资者可以选择的法定投资工具。另一个是证券化的税收负担问题。随着现金流重组技术在证券化中的越来越多运用，特殊目的机构（SPV）越来越像公司，不再具备授予人信托的免税地位，从而面临“双重税负”的问题。美国国会于1986 年通过的1986 年税收改革法，确立了不动产抵押投资载体的免税地位，使得证券化交易比较容易地免去了实体层次的税负，降低了证券化的交易费用。（四）美国国资产证券券化历史美国资产证证券化主要要经历了以以下几个发发展阶段：11977 019844 年是资资产证券化化技术初步步兴起和繁繁荣的时期期。在这个个时期，资资产证券化化有两个特

44、特点：一是是可被证券券化的资产产只限于居居民住宅抵抵押贷款，其其他形式资资产的证券券化还没有有发展起来来。二是这这种金融创创新技术还还只限于美美国境内，国国际金融界界还没有予予以足够的的重视。但但是这种技技术在美国国发展得非非常快，大大量住宅抵抵押贷款都都纷纷采用用了这种能能分散金融融机构等债债权人风险险的技术，并并取得了良良好的效果果。219885 19911年是资产产证券化技技术快速发发展和广泛泛应用的时时期。在此此时期，资资产证券化化除了在居居民住宅抵抵押贷款领领域里继续续扩大其规规模以外，还还向其他各各类金融资资产领域发发展，例如如信用卡贷贷款、租赁赁融资、汽汽车贷款等等方面都相相继尝

45、试这这种技术的的应用，资资产证券化化应用的领领域越来越越广。31 9991 20006 年，资资产证券化化技术继续续得到广泛泛应用，但但是与房地地产市场日日益紧密结结合起来，最最终引发了了次贷危机机。次贷危危机发生与与资产证券券化的过度度和缺乏有有效监管有有关。金融融市场本身身即存在大大起大落的的特性，需需要有效的的监管进行行控制。资资产证券化化给银行的的中长期住住房抵押贷贷款提供了了迅速变现现和出表的的可能性，从从而导致银银行具备动动力扩大贷贷款规模。而而次贷危机机发生后，一一部分人认认为资产证证券化风险险过大，不不应继续发发展，但这这种观点是是对证券化化的误解。资资产证券化化对于分散散风险

46、、增增强流动性性、便利融融资都是一一个较好途途径。4 20007 年年后，次贷贷危机的爆爆发使得资资产证券化化数量锐减减，每年发发行量已降降至 200世纪 900年代初的的水平。得得到的教训训是资产证证券化过程程中需要加加强更有效效的监管，预预防资金链链条断裂风风险（见图图 21）。六、美国债债券市场对对我国的借借鉴意义（一）美国国债券市场场的优势1国债（1）法律律体系完善善。美国早早在19117 年就就已经颁布布了自由由公债法，并并分别于11942 年和19886 年颁颁布了公公共债务法法和政政府债券法法。中国国有必要尽尽快制定国国家信用法法律法规以以规范国家家信用或融融资行为，并并确保国债

47、债资金使用用的安全及及效率。（ 2）美美国场外场场内市场互互通互联。美美国国债主主要在场外外交易，虽虽然在美国国国债的一一级市场中中，大多数数较大的商商业银行、券券商和外国国银行以及及外国经纪纪商的分支支机构必须须报备美联联储，得到到许可后方方能进入，但但是在二级级市场，任任何公司都都可以从事事国债的买买卖。个人人投资者也也可以以持持有的政府府债券存折折，在银行行购买国债债或直接投投资于国债债基金。（ 3） 托管结算算系统的互互通互联。联联邦政府发发行的国债债统一在美美联储的“ 电子划付付系统”（FEDWWIRE）托托管结算。在在清算方式式上，美国国95 %的国债交交易是交易易双方通过过在第三

48、方方国际托管管机构（如如欧洲清算算所等）开开立证券账账户，并授授权该国际际托管机构构与各自银银行资金账账户勾连。此此类机构一一般对其成成员实行券券款对付（DVP）。结算成员向托管机构提交买卖债券的书面指令，托管机构根据指令，在清算日，债券通过簿记方式从卖方机构证券账户转入买方机构账户，与此同时，资金通过银行转账从买方机构账户转入卖方机构账户。此种债券和资金的转移为不可撤销型。托管机构向结算成员提供书面的交割记录。托管机构有义务核查确认托管账户余额为债券卖方拥有的债券数额，并向买方勾连银行发出查询，如果查明余额不足，则不会发生交易。中国的中央国债登记结算公司可以在这种国际第三方托管机构开设证券账户。在该证券账户名下，国内结算成员可以申请开立二级托管账户，代理结算成员进行债务工具的交易结算，并通过资金清算代理行使用银行同业支付系统进行资金清算。2市政债债美国市政债债券的购买买者中，各各类基金占占了很大比比例（ 660%以上上）；而我我国机构投投资者的发发展还很不不足，市政政债券的发发行对象必必然以个人人为主，同同时我国应应当鼓励和和支持机构构投资者的的发展。发发债规模是是我国发行行市政债券券的难点，美美国市政债债券的规模模与国内生生产总值、各各级财政收收支以及整整个政府债债务体系规规模的比较较仅仅是对对市政债券券规模的简