营运资本、营运资本政策和企业价值研究175423.docx

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1、营运资本、营营运资本政政策与企业业价值基于中中国上市公公司报告数数据的分析析汪 平 辜玉璞 闫 甜（首都经济济贸易大学学 10000266）摘要 在现代财财务理论中中，有关营营运资本及及其管理的的理论分析析是极为缺缺乏的。MMM资本结结构无关论论在历史上上第一次科科学地论证证了资本结结构与资本本成本、企企业价值之之间的相关关性质，探探讨了资本本预算决策策与企业价价值的关系系。从那时时起，现代代财务理论论研究就没没有偏离开开长期财务务决策的范范围。作为为公司短期期财务管理理的核心内内容，营运运资本政策策也在很大大程度上属属于经验分分析的范畴畴，制约了了企业在营营运资本管管理方面效效率的提高高。本

2、文认认为，由于于“零营运资资本”概念与技技术的运用用，基本上上可以证明明一个命题题，即营运运资本与企企业价值无无关。关键词 营运资资本 营运资资本政策 现金流流量 企业价价值一、引言财务政策是是理财人员员根据财务务理论、理理财规则和和企业的实实际理财环环境所制定定的、具体体的、用于于指导企业业财务管理理活动的基基本原则、程程序和方法法等等，比比如营运资资本政策、股股利政策、融融资政策等等。一个发发展成熟的的公司必须须有非常明明确的、有有助于企业业长远发展展的财务政政策。一般般而论，学学术上较为为关注的是是长期的、具具有战略意意义的财务务政策，而而对短期财财务政策往往往较少涉涉及，形成成了理论上

3、上的空白点点。财务政政策研究应应当成为现现代财务理理论研究的的重要内容容之一。在在理财实践践中，没有有科学、合合理的财务务政策恰恰恰是我国企企业财务管管理水平低低下的一个个重要表现现。对某一财务务问题即使使在理论上上已经有了了明确的、科科学的结论论，也并不不意味着企企业财务政政策的制定定没有疑问问和困难。著著名的“资本结构构之谜”和“股利之谜谜”指的就是是政策制定定之谜，而而非理论研研究之惑。可可以预言，“营运资本之谜”也将成为人们广泛议论的一个理财话题。本文旨在论论证中国上上市公司营营运资本政政策的特点点和现状，并并研究营运运资本政策策的决定因因素及其与与企业价值值的关系。具具体来说，我我们

4、希望对对以下问题题进行回答答：1、根据国国内上市公公司的实践践，分析我我国上市公公司营运资资本政策的的制定现状状？ 2、营运资资本政策与与企业价值值之间存在在什么关系系？在企业业价值最大大化目标下下，如何制制定营运资资本政策？良好的营运运资本管理理是公司得得以生存的的必要条件件，但营运运资本管理理目标的实实现必须依依靠科学、合合理的营运运资本政策策的实施。我我国许多上上市公司没没有制定财财务政策的的机制和原原则，理财财行为的随随意性很大大，从而不不可能获得得较为理想想的财务状状况。我国国上市公司司在营运资资本管理方方面，存在在着两个显显著的特点点：（1）传传统上较为为关注对几几个重要的的单项流

5、动动资产现金、应应收账款、存存货等的管管理，而对对整体流动动资产的占占用以及流流动负债的的筹措在原原则上没有有优化控制制的标准；（2）从从根本上讲讲，营运资资本政策的的制定是在在获利水平平与流动性性（财务风风险）之间间进行权衡衡的结果，关关系到企业业价值的大大小和企业业财务状况况的稳定。但但这种理论论上的界定定和规范往往往缺乏学学术依据，更更多地是依依据经验行行事，财务务管理的理理性化大受受影响。概括而论，营运资本政策涉及以下两个基本问题：（1）企业在流动资产上的投资规模。通常是通过与企业总营业收入水平相比较来衡量的。（2）流动资产的融资结构即如何为流动资产筹措资金。通常可以用短期负债与长期负

6、债的比例（或流动资产和流动负债的匹配）来衡量。前者称为营运资本投资政策，后者称为营运资本融资政策（Eugene F.Brigham & Joel F.Houston ，2002）。在以美国为为代表的发发达工业国国家中的企企业的理财财实务中，大大多数企业业都有明确确的营运资资本政策，而而且公司规规模越大，实实施正式营营运资本政政策的可能能性就越大大。19770年代以以来，这些些国家的营营运资本政政策呈现出出越来越激激进的态势势，具体表表现就是流流动资产的的占用越来来越少，流流动负债的的比重不断断增加。其其中流动资资产管理的的所谓“顶级化管管理”比如“零营运资资本”政策的广广泛应用值值得理财学学界

7、的高度度关注。对比而言，我我国很多企企业并没有有明确的营营运资本政政策。有关关部门 人民网经济观察 2004年9月19日对我我国39111家企业业的最新调调查显示，约约有56%的企业感感到流动资资金紧张。其其中，266.8%的的企业感到到资金“有所紧张张”，资金缺缺口在100%以内；16.77%的企业业感到资金金紧张“明显加剧剧”，缺口在在10%至至20%之之间；122.5%的的企业感到到资金“严重紧张张”，缺口在在20%以以上。一方方面是流动动资金的紧紧张局面一一再延续，另另一方面，流流动资产在在全部资产产中的比重重一再攀升升，已经远远远地高于于国际上的的先进水平平。以上数数字至少从从一定程

8、度度上说明我我国企业对对营运资本本的管理效效率很低，不不能满足企企业发展的的需要。绝绝大部分企企业只是凭凭经验进行行短期财务务管理，但但是企业若若想提高营营运资本的的运行效率率，必须要要有正式的的、科学严严密的营运运资本政策策。关于营运资资本的理论论研究，至至少涉及如如下两个方方面：第一一，营运资资本与资本本成本、现现金流量、企企业价值之之间的相关关性研究。设设定严格的的假设命题题，并在一一定条件下下进行经验验检验可能能是这一研研究领域较较为可行的的研究思路路。本文准准备在这个个方面做些些必要的探探讨。第二二，营运资资本政策制制定的影响响因素研究究。可以设设想的是，营营运资本政政策的制定定与金

9、融环环境、行业业特征、企企业发展区区间等必定定有着某种种相关性。理理论上寻找找完全科学学、合理的的营运资本本政策应该该是一件难难度极大的的工作。但但“零营运资资本”政策的应应用为这一一问题的解解决提供了了一个重要要的参照。二、文献分分析及研究究框架设计计1、概念界界定对于营运资资本，Euugenee F. Briggham与与Scottt Beesleyy给出了如如下的定义义：是指流流动资产，即即公司对于于短期资产产的投资，如如现金、可可转让证券券、存货以以及应收账账款。净营营运资本，则则是指流动动资产减流流动负债的的所得，即即通过长期期负债融资资而购买的的流动资产产的数额。在在实践中，营营运

10、资本一一般是用流流动资产与与流动负债债的差额，即即上述净营营运资本的的概念来表表示的，即即企业为维维持日常经经营活动所所需要的净净投资额（戴戴鹏，20001）。从本质上讲讲，营运资资本是指维维持公司日日常运营所所必须的资资产项目，以以及以货币币计量的，获获得这些资资产所必须须进行的投投资（Biill NNealee, Trreforr McEElroyy，20004）。营运资本政政策是公司司的重要财财务政策之之一，它是是关于确定定每一种流流动资产的的目标水平平以及选择择为流动资资产进行融融资的途径径与方式的的政策（EEugenne F.Briggham，LLouiss C. Gapeenski

11、i，19995）。就就是说，所所谓营运资资本政策，既既包括流动动资产的投投资政策，也也包括流动动负债的融融资政策 正是由于营运资本（working capital）概念的不确定性，因而近年来在有关的文献中，原来普遍所称的“营运资本管理”越来越多地被“短期财务管理”所取代。但“营运资本政策”的提法却一直延续。营运资本投投资政策，我我国一些学学者也将其其称为流动动资产结构构管理（毛毛付根，11995）与此对应，营运资本融资政策也称为流动负债的结构性管理，营运资本政策称为营运资本的结构管理。，其目的在于确定一个既能维持企业的正常生产经营活动，又能在减少或不增加风险的前提下，给企业带来尽可能多利润的流

12、动资产水平。一般地，财财务教科书书中的营运运资本部分分，往往是是以讨论在在选择营运运资本政策策时对于风风险与回报报的权衡来来作为开始始的。高风风险、高报报酬的营运运资本投资资和融资战战略被称为为是激进的的政策；中中等风险和和中等报酬酬的战略则则被称为是是中庸的政政策；低风风险和低报报酬的战略略被称为是是稳健政策策（Moyyer eet all1，20001；PPinchhes,11992；Briggham and Gapeenskii, 19995；GGitmaan,19994；HHerbeert JJ.Weiinrauub annd Suue Viisschher,11998）。“零营运资资

13、本（zeero wworkiing ccapittal,ZZWC）”概念和技技术的提出出与应用，对对于营运资资本理论的的研究必将将产生深刻刻的影响。按按照“零营运资资本”理念，通通过高质量量的流动资资产尤其是是应收账款款和存货等等占用的管管理和控制制，首先实实现最低水水平的流动动资产占用用，然后实实现在流动动资产上的的零投资。换换言之，最最高质量的的营运资本本管理，应应当是“零营运资资本”政策的实实施；之所所以能够实实施“零营运资资本”政策，是是因为在理理论上有着着一个重要要假说，即即：营运资资本与企业业价值无关关。这正是是本文着重重分析和论论证的一个个重要命题题。2、国内外外已有研究究国外专

14、门对对企业营运运资本政策策做定量分分析的文章章不多，很很少有数据据说明企业业实际采用用的特定的的营运资本本政策。因因为营运资资本政策的的所谓“激进”或者“稳健”并没有一一个绝对的的数量标准准，更多地地是一个数数量范围，一一个行业惯惯例。国外外有一些实实证文章，利利用相关的的财务比率率，并将这这些财务比比率分为几几大类研究究企业采用用的是激进进的还是稳稳健的营运运资本政策策。如Chen, Kunng H. andd Thoomas A. SShimeerda , “AAn Emmpiriical Anallysiss Of Usefful FFinannciall Rattios,” Fiina

15、nccial Manaagemeent 110(1), 19981, pp. 51-660. FFreckka, TThomaas J. 和Chheng F. LLee, 在“Geeneraalizeed Fiinanccial Ratiio Addjusttmentt Proocessses AAnd TTheirr Impplicaationns,” Jourrnal of AAccouuntinng Reesearrch 221 (11), 11983, pp. 3088-3166.一文中中运用统计计上的回归归方法分析析和预测企企业的营运运资本政策策。Nunnn和Kennneth P.

16、JJr19881年在PPersppectiive JJournnal oof Fiinanccial Reseearchh 4 (3)上发发表的文章章“Thee Strrateggic DDeterrminaants Of WWorkiing CCapittal: A Prroducct-Liine,”，讨论了营运资本在战略上的决定因素。他搜集了1971到1978年间1700多家企业的166个有关营运资本政策的变量，最后的多重回归模型包括产品、销售、会计、竞争地位、行业因素等19个变量，其中一个重要的结论就是营运资本政策在不同行业之间存在显著的差异，即营运资本政策具有明显的行业特征，这一点在其

17、他的财务政策比如股利政策、资本结构政策上等也有表现。Herbert J. Weinraub 与Sue Visscher 在其文章中（参考文献39）调查了10个不同行业在一个较长时期内激进型和稳健型营运资本政策的相对关系，认为不同行业的流动资产管理政策和流动负债管理政策明显不同，另外还发现，其政策越是激进或稳健，与政策不是很激进或稳健的企业而言，其营运资本政策越是稳定。同时还有证据表明，企业的资产和负债政策明显的是反向的，即相对激进的营运资本资产管理政策一般和相对稳健的营运资本融资政策相匹配。美国的很多多企业尤其是是大型公司司都有明确确的营运资资本政策，也也有一些企企业会在财财务报告中中明确指出

18、出其采取的的营运资本本政策。根根据史密斯斯和塞尔对对美国10000家公公司的抽样样调查 Eugene F.Brigham & Scott Besley财务管理精要（英文版第12版）机械工业出版社2004，330%的企企业正式实实施了营运运资本政策策，60%的企业中中存在一种种非正式的的、但所有有管理人员员都明白的的营运资本本政策；而而且公司规规模越大，实实施正式营营运资本政政策的可能能性就越大大。从发达达国家的有有关资料来来看，营运运资本政策策呈现出越越来越激进进的态势。流流动资产的的比重越来来越少，流流动负债的的比重不断断增加。这这些都要归归于营运资资本管理的的“顶级化化”趋势、商商业信用的

19、的广泛应用用以及信息息技术的普普及。美国国很多企业业，包括GGilleette,，KLA-Tenccor, McGrraw-HHill和和 Wall-Marrt，以及及一些欧洲洲的企业，如如Frannce TTeleccom, Sainnt-Goobainn,和 Saiinsbuuryss，在20004年的的年报中均均提到打算算减少营运运资本。科科学保健型型企业Peerkinn-Elmmer公司司CEO Frannk Giiammaarco说说，在他们们公司内部部，已有110,0000名员工工接受了缩缩短现金周周转周期方方面的培训训 资料来自。值得一提的的是，从11997年年开始，每每年美国的

20、的CFO杂志志和RELL咨询公司司对上市公公司的营运运资本的管管理运行情情况进行调调查，主要要考察以下下几个指标标：（1）DSSO: DDays Salees Ouutstaandinng = AR / (neet saales / 3665) （22）DIOO: Daays IInvenntoryy Outtstanndingg = IInvenntoryy / (net salees / 365) （3）DPPO: DDays Payaable Outsstandding = APP / (net salees / 365) （4）DDWC: Dayss Worrkingg Cappita

21、ll = (AR iinvenntoryy - AAP) / (neet saales / 3665)。每年计算算出这些指指标后，与与上年数据据进行比较较，得出企企业该年在在营运资本本政策方面面的变化。他他们的主要要观点是，如如果减少营营运资本，即即应收账款款，应付账账款和存货货的数量，那那么就会增增加现金流流，占用节节约的资本本再投资以以促进企业业的增长性性。这与“零营运资资本”的理念不不谋而合。刘运国等学学者20001年发表表的文章上上市公司营营运资金管管理策略实实证分析，通通过对沪市市上市公司司年报数据据的实证分分析认为，目目前中国上上市公司营营运资本管管理策略大大部分属于于中庸型，流流

22、动资产比比例和流动动负债比例例呈现出同同向变动。企企业的收益益能力与营营运资本的的管理策略略有很大关关系，其中中最能体现现策略成效效的收益指指标是总资资产主营业业务利润率率。总体上上讲，我国国企业缺乏乏冒险和创创新精神，在在流动资金金存量管理理上趋于稳稳健。企业业理财者缺缺乏营运资资本管理的的艺术、策策略和勇气气。还有实证分分析结果表表明 赵旭、胡运生上市公司流动性管理、绩效与企业价值深圳证券交易所网站。，中国国上市公司司流动性（用用现金周转转期表示）与与其净资产产报酬率、资资本报酬率率呈负相关关关系，且且对产业因因素非常敏敏感，即不不同的产业业， 企业的财财务流动性性有着显著著的区别。他他们

23、的实证证结论与KKamatth(19989)，Soennen(11993)，Shinn & SSoeneen(19998)的的结论基本本吻合，较较低的现金金周转期对对应着更好好的运营绩绩效，积极极的流动性性管理战略略有助于提提高上市公公司的经营营绩效。也也就是说，那那些重视流流动性管理理的上市公公司，其经经营绩效都都比较好，而而那些对流流动性不大大重视的上上市公司，其其经营绩效效相对比较较差。三、样本数数据与分析析方法1、样本的的选取本文的研究究期限定为为10年（1199520004），以以深市和沪沪市19995年至22004年年所有A股股上市公司司为研究对对象。样本的选取取主要遵循循以下几个

24、个原则：（1）公司司上市年限限较长，如如若上市时时间不足110年，则则该公司将将被剔除；（2）数据据完备，相相关参数可可以计算。上上市公司如如果有一年年或一年以以上的数据据缺失，则则该公司将将被剔除；同时，出出于统计分分析的必要要，剔除个个别年度异异常的会计计数据；（3）剔除除金融类公公司。基于上述原原则，截至至20044年末我国国深市和沪沪市A股共共有13669家上市市公司，具具有10年年财务数据据的上市公公司共有2293家，其其中：农林林牧渔业11家、采掘掘业2家、制制造业1446家、电电力煤气及及水的生产产和供应业业13家、建建筑业3家家、交通运运输及仓储储业5家、信信息技术业业15家、

25、批批发和零售售贸易377家、房地地产业211家、社会会服务业88家、传播播与文化产产业5家、综综合类377家（行业业分类标准准来自中国国证监会22001年年4月4日日公布的上上市公司行行业分类指指引）。不不难发现，样样本公司分分布很不均均匀，由于于其他行业业满足条件件的样本公公司较少（均均不足400家），代代表性不强强，又由于于营运资本本政策具有有较强的行行业差异，考考虑到会对对实证分析析结果造成成影响，因因此本文只只以制造业业146家家样本作为为研究对象象。依据样样本的选取取原则，十十年样本合合计14444个。各各年研究样样本如下：表1 样本分布布情况年份199519961997199819

26、9920002001200220032004样本数1451451461451451451441441431422、指标的的选取本文所研究究的变量，需需要一些可可衡量的代代理变量（PProxyy）来替代代，现将这这些代理变变量定义如如下：1流动资资产比例流动资产产/总资产 （11）流动资产比比例用来衡衡量企业的的营运资本本投资政策策，用流动动资产在总总资产中所所占的比重重衡量企业业选用的是是激进的还还是稳健的的政策，该该比例越小小，说明政政策越激进进。本文在在理论上倾倾向于“零营运资资本”理念，即即流动资产产占用越少少，表明营营运资本政政策越先进进。营运资资本管理的的最高境界界应该是流流动资产不

27、不占用企业业的资金。2销售对对流动资产产比率流流动资产/主营业务务收入。 （2）当我们分析析一个企业业时，不管管这个企业业有多少股股权资本和和多少债务务资本，这这个企业能能维持生存存的基本条条件是：债债务资本和和股权资本本所形成的的总资产所所带来的营营业收入应应该足以维维持资金周周转的流畅畅。可以来来比较流动动资产与销销售收入之之比，如果果比值过高高，就意味味着企业资资产运用效效率没有达达到应有的的水平。对对于高水准准的营运资资本管理而而言，“以流量抵抵存量”应该是一一种理想的的境界。具具体言之，企企业可以高高流量的营营业收入满满足各方对对企业流动动性的需求求，从而减减少在流动动资产存量量上的

28、投资资。3流动负负债比例流动负债债/总资产 （33）营运资本的的融资政策策一般用流流动负债占占总资产的的比例来表表示。这一一比例可以以反映在企企业的全部部资产中流流动负债融融资的百分分比。激进进型的融资资政策使用用较多的短短期负债，较较少的长期期负债，因因此流动负负债占总资资产的比例例较大；稳稳健型的融融资政策较较多利用成成本高的长长期负债，甚甚至使用权权益融资，流流动负债占占总资产的的比例较小小。无疑，流流动负债运运用越多，财财务风险越越大。4应收账账款比例应收账款/流动动资产 （44）存货比例存货/流流动资产 （5）以上两个指指标反映了了流动资产产的内部结结构。5应收账账款周转期期应收账账

29、款/（主营业业务收入/365） （66）应付账款周周转期应应付账款/（主营业业务成本/365） （77）存货周转期期存货/（主营业业务成本/365） （88）现金转换周周期应收收账款周转期期+存货周周转期-应应付账款周转期期 （99）6资产报报酬率（RROA）净利润/总资产 （110）资本报酬率率（ROEE）净利利润/所有有者权益 （11）3、数据来来源根据研究的的需要，所所收集的数数据主要是是19955年至20004年样样本公司年年度报表中中的应收账账款、应收收票据、存存货、流动动资产、总总资产、应应付账款、应应付票据、流流动负债、总总负债、主主营业务收收入、主营营业务成本本、净利润润、股东

30、权权益合计以以及经营活活动产生的的现金流量量。以上数数据主要是是由“国泰安CCSMARR系列研究究数据库系系统”提供。考考虑到运用用复杂的样样本数据处处理方式，可可能首先需需要证明处处理数据的的数学方法法的科学性性，否则将将影响结论论的科学性性。为了保保障数据的的客观性，所所以本文在在对上市公公司的实证证研究中，大大多采取简简单的数学学比例，希希望通过直直观的统计计结果说明明问题，未未对任何样样本数据进进行修正。4、统计方方法本文实证分分析共分为为三大部分分，第四部部分主要是是描述性统统计，以了了解我国制制造业上市市公司现有有的营运资资本政策和和营运资本本管理的特特点，分析析软件主要要是EXC

31、CEL软件件。第五部部分研究营营运资本政政策与企业业绩效的关关系，建立立了流动资资产和流动动负债的占占用水平以以及营运资资本周转速速度与资产产报酬率和和资本报酬酬率之间的的关系模型型，采用相相关性分析析。第六部部分建立了了流动资产产持有水平平与销售规规模的相关关性研究模模型，流动动资产与流流动负债的的匹配模型型，营运资资本水平与与现金流量量相关性模模型等，以以确定营运运资本政策策的决定因因素。分析析软件主要要采用专业业统计分析析软件SPPSS111.5。四、中国上上市公司营营运资本政政策现状1、流动资资产占用政政策首先计算出出每个样本本公司每年年的流动资资产在总资资产中的比比重，然后后进行算术

32、术平均，得得到整个制制造行业的的整体水平平和十年来来的变化趋趋势。表22 流动动资产比例例描述性统统计结果变量样本数最大值最小值均值方差流动资产/总资产14440.988820.329940.548890.115543图1 制制造业19995-22004流流动资产比比例变化趋趋势从表2可以以看到，流流动资产在在总资产中中的比重均均值为0.54899。也就是是说在总资资产中平均均有一半多多是流动资资产，虽然然近五年来来这一比例例有下降的的趋势（如如图1所示示），但仍仍比较高。美美国在900年代初已已经将这一一比例降低低到35左右 美国所有制造业企业的流动资产占总资产的比重：1960年，52.3；

33、1970年，48.8；1980年，44.9；1990年，36.0；1994年，35.2。该资料引自道格拉斯R爱默瑞，约翰D芬尼特著，荆新，王化成，李焰等译，公司财务管理。第592页。北京：中国人民大学出版社，1999年11月。如如果不考虑虑其他一些些因素，简简单从数字字来看，与与国外制造造业的现有有流动资产产水平相比比，我国企企业占用的的流动资产产过多，体体现出一种种稳健、保保守的营运运资本投资资政策。事事实上，流流动资产占占用过多，已已经成为我我国企业在在财务管理理方面存在在的重大顽顽疾之一。营运资本需需求与销售售额比率，可可以从另外外一个角度度反映企业业的流动资资产投资政政策。营运运资本与

34、销销售额的比比率指标反反映了企业业每实现11元的收入入需要占用用多少流动动资产，反反过来也是是说每单位位流动资产产可以为企企业带来多多少收入。表3 制制造业营运运资本需求求与销售额额比率19951996199719981999200020012002200320041.193361.311151.471172.933351.925512.312251.502231.538811.41661.24005从上表数字字可以看出出，我国企企业的单位位流动资产产所创造的的营业收入入偏低。从从数据分析析的角度来来讲，在企企业销售额额固定不变变的情况下下，流动资资产的周转转速度越快快，占用金金额越少，表表明

35、营运资资本的运营营效率就越越高。在流流动资产方方面，流动动资产不“流动”的现象极极为普遍，即即虽然在资资产负债表表上列示为为流动资产产，但其变变现能力却却极差，根根本无法满满足在1年年之内变现现的标准。另一方面，从从上表数字字还可以看看出，自11998年年以后营运运资本与销销售额的比比率逐年下下降，到22004年年该比率比比19988年的一半半还少，这这说明企业业内部营运运资本的运运行效率越越来越高，有有了较大的的改善。2、流动负负债融资政政策企业一定时时期内的短短期的、临临时性的投投资所需资资金应当主主要来源于于流动负债债。为了将将财务风险险控制在一一个理想的的程度之内内，流动负负债在全部部

36、负债中的的比重应当当有所约束束。表4 流流动负债比比例描述性性统计结果果变量样本数最大值最小值均值方差流动负债/总资产14440.985520.0299340.431190.52339制造业19995-22004流流动负债比比例变化趋趋势如下图图所示:图2 制制造业19995-22004流流动负债比比例变化趋趋势从表中可以以看出，总总资产平均均有43%依靠流动动负债筹集集资金，而而且近几年年这一比例例有了大幅幅度的增长长，我国制制造业正趋趋向于激进进型融资政政策。临时时性流动负负债不但要要满足临时时性流动资资产的需要要，还要满满足一部分分永久性流流动资产的的需要，有有时甚至全全部流动资资产都要

37、由由流动负债债支持。在在我国企业业界，流动动负债在全全部负债中中所占的比比重很多都都超过了警警戒水平，以以流动负债债满足资本本性投资需需求的情况况并非罕见见。这在财财务理论上上讲是不合合理的。由由于临时性性流动负债债的资本成成本较低，所所以该政策策下的企业业的资本成成本可能会会低于中庸庸的融资政政策。流动动负债融资资的增加，应应当与公司司的投资决决策一同进进行分析。按按照现代财财务理论，由由于流动负负债的短期期特征，通通常不支持持以流动负负债用于长长期资本投投资的用途途，借以防防止较大的的、不可控控制的财务务风险。但但我国企业业由于金融融环境的约约束，以流流动负债满满足长期的的、资本性性投资需

38、求求的情况极极为普遍，必必须予以高高度关注。有有统计表明明，目前（22004年年）深沪两两市有500多家公司司在第四季季度或明年年初，很可可能无法利利用营运资资本偿还债债务 中国财经报，2004年12月9日。2000年年美国的一一项调查显显示 Joseph P.Ogden, Frank C.Jen, Philip F.OConnor.Prentice Hall.2003。 ，流动动负债占总总资产的比比重平均仅仅为35.7%。超超过一半样样本公司的的流动资产产比例低于于30%。336%样本本公司的流流动负债比比例低于55%甚至为为0，有117%的样样本公司流流动负债比比例超过550%。拥拥有较多

39、的的流动负债债的企业大大多是陷入入财务危机机的公司。2004年年，我国制制造业上市市公司平均均67.664%的资资产依靠流流动负债融融资，这种种流动负债债融资政策策无疑是充充满风险的的。另有资资料 中国财经报，2004年12月9日。显示，剔剔除银行股股，深沪两两市有同比比数据的近近13000家上市公公司，20004年三三季度末平平均资产负负债率为551.566%，同比比47.776%提高高了3.88个百分点点，整体增增长幅度之之大近年罕罕见，并且且几乎所有有行业的平平均负债率率同比都有有所上升。在在经济繁荣荣时期，通通常情况下下，企业销销售额的增增长速度会会较快。为为了充分运运用财务杠杠杆的正

40、向向作用，企企业一般会会提高负债债率水平（即即改变公司司的资本结结构政策），既既可以加速速资本投资资的速度，也也可以带来来较多的抵抵税收益。3、流动资资产和流动动负债结构构分析在流动资产产中，存货货和应收账账款一般占占用比重较较大，因此此在对流动动资产各项项目进行研研究时，主主要针对这这两项流动动资产进行行分析。企企业在正常常经营情况况下，除应应收账款与与企业销售售规模密切切相关之外外，其他流流动资产项项目与流动动资产总额额的比例是是保持相对对稳定的。上上述数据基基本与这一一理论相符符。应收账账款和存货货占了流动动资产的大大部分，其其比重都有有递减的趋趋势。各项目的变变动趋势如如下图所示示：图

41、3 流流动资产各各项目比例例分析结果总总结如下表表：表5 我我国制造业业流动资产产各项目与与流动负债债占总资产产的比重1995199619971998199920002001200220032004应收账款0.14550.154430.155560.163330.159990.150090.127780.123370.13110.13335存货0.18220.17550.17110.171120.176620.176630.15990.148850.148870.16554其他 指其他流动资产，包括货币资金、其他应收项目等。0.21880.21220.22220.227770.219980.2

42、36670.275550.269910.252280.23663流动资产0.54550.541130.548880.562270.555590.563390.562230.541130.532240.53112流动负债0.386690.403380.403340.425520.437790.455590.536680.544420.592290.676642000年年，美国根根据标准普普尔指数抽抽取61446家样本本公司进行行调查 Raw data from Standard & Poors Research Insight database, 2001.，其其中包括3357家制制造业上市市公

43、司。结结果显示，这这些制造业业样本公司司中，流动动资产在总总资产中的的比例大约约为三分之之一（355.6%），长长期资产约约占三分之之二。流动动资产各项项目中，存存货在总资资产中的比比例为7.5%，应应收账款的的比例为119%。在在所有的样样本公司中中，存货的的平均比例例从19880年144.3%减减少为20000年的的7.2%。除货币币资金、应应收账款和和存货以外外的其他流流动资产的的比例以较较快的速度度从19880年的88.3%增增长为20000年的的34.22%。这些些流动资产产包括短期期投资、无无形资产等等。4、营运资资本周转率率分析我们利用现现金转换周周期指标来来分析我国国制造业上上

44、市公司营营运资本的的周转效率率，其基本本方法是将将企业的应应付款、存存货、应收收款三个指指标折算成成以天为单单位的数值值，用存货货天数加上上应收款天天数减去应应付款天数数，得出的的数值就是是企业现金金周期上市公司的应收账款周转期加存货周转期减去应付账款周转期所测算的现金周转期为负数，意味着企业无需在流动资产占用上投入资金，说明企业运用资金的效率非常高，流动性管理比较积极，从而有利于企业绩效的提高和企业价值的提升。但为了便于分析，这样的样本已剔除。但从“零营运资本”理念分析的角度，对这部分样本应当单独进行更加深入的分析。，该该数值越小小，说明现现金周期越越短，营运运资本管理理效率越高高。现金转换

45、周期01002003004005006001995199619971998199920002001200220032004现金转换周期图4 制制造业19995-22004现现金周转周周期变动趋趋势分别计算各各年制造业业上市公司司流动资产产各项目的的周转天数数并计算出出现金周转转周期，对对我国上市市公司营运运资本的运运行效率做做一了解。总总结如下表表：表6 流动资产产各项目周周转天数及及现金周转转期1995199619971998199920002001200220032004应收账款10812514845419820011610810699存货1872002182742482731931831

46、87173应付账款7585102185120121105111116106现金周转周周期220240264542327352204180177166根据北德克克萨斯大学学的研究 王国文，“从物流到供应链-美国物流发展趋势对中国物流的影响”，物流中国网。，美美国企业高高水平的现现金周期是是62.11天，平均均水平为881.7天天，较低水水平为966.8-1185.11天。以零零售企业为为例，美国国JC PPennyy公司的现现金周期为为26天，而而戴尔的现现金周期是是16天天，也就是是完全使用用别人的现现金在周转转，实现了了“零营运资本本”状态。而而且据分析析戴尔的现现金周期还还有提升的的潜力。我我国大部分分上市公司司的应收账账款周转期期、存货周周转期和应付账账款的周转转期均高于国国外同行业业的水平。必须要说明明的是，营营运资本周周转速度既既是一个客客观的企业业的运营的的结果，同同时，也是是一个营运运资本政策