现代金融风险管理技术的发展41630163506.docx

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1、中国人民大学中国财政金融政策研究中心 工作论文（2001）WPS200107Evaluation Warning: The document was created with Spire.Doc for .NET.现代金融风险管理技术的发展中国人民大大学中国财财政金融政政策研究中中心一、 金融风险管管理的现代代发展（一）七、八八十年代以以来现代风风险管理方方法发展与与变革的进进程与特征征风险管理是是人类为了了自身的生生存和发展展而从事的的最基本的的活动之一一。原始社社会人类为为了躲避风风雨雷电带带来的灾害害和猛兽的的攻击而群群居在洞穴穴中就是人人类最早的的风险管理理行为之一一。同样的的道理，自

2、自人类经济济社会出现现存贷款等等金融活动动以来，金金融风险和和金融风险险管理也就就成为经济济和金融体体系必然的的组成部分分。然而，全全面、系统统的现代金金融风险管管理却是最最近几十年年的事情。而而且，风险险管理的技技术性、科科学性及其其日常化、制制度化的管管理形式的的发展则更更是最新的的发展。 七七十年代应应该说是现现代金融风风险管理发发展的一个个非常重要要的年代。七七十年代以以前，由于于固定汇率率制度盛行行、利率在在各国也受受到较为严严格的管制制而波动不不大 具有代表性的是美国限制商业银行储蓄存款利率上限的Q条例。、衍生生金融工具具的交易也也并不突出出等原因，金金融机构的的风险管理理表现出明

3、明显的以信信用风险管管理为主的的特征，信信贷审查和和管理部门门是金融机机构最主要要的风险管管理部门。而而且，尽管管信用风险险管理在七七十年代以以前已经形形成了较为为成熟的管管理制度和和方法，但但缺乏量化化管理和创创新，与九九十年代的的信用风险险管理相比比显得相当当传统。进进入七十年年代以后，世世界各国的的汇率和利利率管理体体制都相继继发生了重重大变化，牙牙买加体系系下的浮动动汇率制度度取代了布布雷顿森林林体系下的的固定汇率率制度，利利率管制也也逐步得到到放松并最最终被取消消，资本国国际流动规规模日益扩扩大，利率率和汇率等等市场风险险问题在金金融机构的的风险管理理中变得越越来越突出出，因而也也得

4、到了越越来越多的的重视。市市场风险管管理技术的的发展从此此成为现代代风险管理理发展的重重要的推动动力量，并并最终导致致了当今市市场风险管管理和信用用风险管理理并重的现现代金融风风险管理的的基本构架架。而且，市市场风险管管理的量化化管理最终终还带动了了信用风险险的量化和和创新，使使信用风险险管理在九九十年代发发生了革命命性的变化化和发展。七七十年代对对风险管理理发展产生生深远影响响的另外一一个重要因因素是以期期权为代表表的衍生金金融工具的的迅速发展展。发生在在19733年春天的的两个重要要事件可以以说标志着着现代金融融风险管理理时代的到到来。19973年44月，芝加加哥期权交交易所（CChica

5、ago BBoardd Opttion Exchhangee, CBBOE）正正式开始运运作，正巧巧，同年五五月，著名名的布莱克克舒尔茨茨的期权定定价模型在在“Jourrnal of PPolitticall Ecoonomiics”上得到正正式发表。两两者从理论论和实践上上为衍生金金融工具的的发展提供供了强大的的推动力，成成为衍生金金融工具发发展史和金金融风险管管理发展史史上具有重重大意义的的标志性事事件。衍生生金融工具具的发展是是现代金融融风险管理理发展的核核心内容之之一，一方方面，期权权等衍生金金融工具为为对冲和转转移风险提提供了有效效的市场手手段，另一一方面，衍衍生金融工工具自身复复杂

6、的风险险特性也为为现代风险险管理提出出了挑战，衍衍生金融工工具的风险险管理功能能及其自身身的风险管管理成为现现代金融风风险管理的的核心问题题。 220世纪880和900年代，金金融风险管管理在不断断变化的全全球金融环环境中继续续得到迅速速发展，不不仅金融机机构和政府府监管部门门对风险管管理的重视视程度在不不断提高，促促使金融风风险管理不不断日常化化、组织化化和制度化化，而且风风险管理技技术和手段段也获得了了空前的发发展，以金金融工程为为代表的现现代金融风风险管理技技术迅速崛崛起，市场场风险和信信用风险的的量化管理理也得到了了很大的发发展。同时时，风险管管理由过去去主要注重重信用风险险管理发展展

7、到信用风风险管理与与市场风险险管理并重重，并兼顾顾流动性风风险管理、操操作风险管管理和法律律风险管理理的全面综综合的风险险管理系统统。造成风风险管理不不断发展的的原因一方方面在于市市场风险随随着利率、汇汇率以及股股票价格的的波动幅度度的继续增增加和资本本流动的规规模在经济济全球化的的背景下不不断扩大而而不断增加加，另一方方面，七十十年代开始始迅速发展展的衍生金金融工具具具有的风险险性也变得得越来越明明显，尤其其是19887年的股股市暴跌以以及进入九九十年代和和接连发生生的以巴林林银行代表表为代表的的银行因从从事衍生金金融产品交交易而蒙受受巨额损失失的事件，使使金融机构构对金融风风险有了更更为深

8、刻的的认识。在在八十年代代，风险管管理部、风风险管理经经理、金融融工程师等等现代金融融风险管理理中最常用用的词汇对对许多人来来说还非常常陌生，而而现在看来来，风险管管理部已成成为银行的的核心管理理部门之一一，并与银银行的风险险管理委员员会和各业业务部门的的风险管理理人员形成成了一个严严密的风险险管理系统统，风险管管理经理和和金融工程程师也成为为了金融机机构管理层层的中坚力力量，其素素质水平的的高低甚至至成为一个个金融机构构管理水平平的代表。（二）影响响因素和发发展的推动动力 八八十年代以以来，受各各国国内和和国际政治治经济因素素的影响，全全球金融服服务业正在在经历着一一场前所未未有的变革革。这

9、些变变革主要表表现为在全全球经济一一体化总体体背景下的的金融全球球化，政府府管制不断断放松带来来的金融自自由化，为为防范风险险、规避管管制、逃避避税收以及及加强竞争争优势而开开展的金融融创新和资资本市场不不断发展而而带来的融融资证券化化趋势等。金金融风险管管理作为金金融体系中中的基本活活动之一，其其发展必然然受到整个个金融体系系发展趋势势的影响，并并且要适应应这种发展展趋势。 11放松管管制（Deereguulatiion） 由由于独特的的风险特征征，金融业业历来就是是经济体系系中受到管管制最多、最最严格的部部门之一。尤尤其是19929年爆爆发的金融融大危机以以后，以美美国为代表表的金融业业受

10、到了更更为严格的的管制，11933年年通过的对对商业银行行业和证券券业进行分分业管理的的格拉斯斯蒂格尔尔法案（GGlasss-Steeagalll Acct）就是是典型的代代表。然而而，随着二二战后各国国经济的恢恢复与发展展，首先是是外汇管制制在西方发发达国家相相继得到放放松甚至解解除。至八八十年代，包包括日元在在内的世界界主要货币币都实现了了自由兑换换，资本得得以在全球球范围内自自由流动。最最近二十年年以来，放放松管制由由外汇市场场扩展到资资本市场和和更全面的的金融领域域，利率管管制被取消消，金融机机构的经营营范围被放放宽，19998年美美国取消了了格拉斯斯蒂格尔尔法被取消消，形成了了影响深

11、远远的金融自自由化浪潮潮。 放放松管制和和金融自由由化的发展展是与传统统的创造自自由市场的的理念相契契合的，它它对现代金金融风险管管理也产生生了深刻的的影响。首首先，自由由总是与风风险相伴随随的。例如如，外汇管管制和利率率管制的放放松使得汇汇率和利率率的波动自自七十年代代以来不断断加剧，外外汇风险和和利率风险险因而变得得日益突出出。因此，自自由的经营营环境往往往要求市场场主体具有有更高的风风险管理水水平和更完完善的风险险管理体系系。同时，自自由经营带带来的业务务多样化也也使得金融融机构面临临多样化的的风险，从从而增加了了风险的复复杂性。正正是由于这这种原因，各各种专业化化的风险管管理公司和和咨

12、询公司司在西方应应运而生，在在整个金融融体系的风风险管理中中扮演着越越来越重要要的角色。其其次，随着着分业经营营管制的放放松，商业业银行越来来越多地进进入到证券券市场，传传统的以从从事存贷款款业务为主主的商业银银行和以从从事证券业业务为主的的投资银行行的界限越越来越模糊糊，从而出出现了金融融混业发展展的趋势。这这一趋势使使得商业银银行以信用用风险为主主的风险管管理特征和和投资银行行以市场风风险为主的的风险管理理的特征的的区别也日日渐淡化。 22金融创创新（Fiinanccial Innoovatiion） 金金融创新是是现代金融融发展的重重要特征之之一，新的的金融工具具和金融制制度总是不不断地

13、在竞竞争日益激激烈的发展展环境中被被创造出来来。和规避避管制、逃逃避税收和和加强竞争争优势等金金融创新的的发展动力力相比，管管理风险在在当今金融融机构经营营所面临的的风险环境境日益复杂杂化的情况况下显得更更为重要。尤尤其是自七七十年代衍衍生金融工工具受到布布莱克舒舒尔茨模型型发表和芝芝加哥期权权交易所开开始营运的的推动而获获得迅速发发展以来，衍衍生金融工工具的创新新成为金融融创新的主主要内容。至至八十年代代，以衍生生金融工具具的创新和和风险管理理为核心内内容的金融融工程得到到了迅速的的发展。衍衍生金融工工具创新和和金融工程程的发展，一一方面使金金融工具的的风险属性性更加复杂杂化，另一一方面也使

14、使得金融风风险管理的的技术也得得到了很大大的发展，同同时由于大大量的数理理统计、系系统科学、工工程管理学学、数值计计算、计算算机科学甚甚至物理学学等现代科科学技术在在风险管理理中的运用用，传统的的金融风险险管理的艺艺术性受到到了很大的的影响，现现代金融风风险管理表表现出越来来越多的科科学性。 33金融全全球化（FFinannciall Gloobaliizatiion） 金金融全球化化是在经济济全球化的的大背景下下发展起来来的，也是是经济全球球化的重要要表现之一一。生产的的国际化、国国际贸易的的迅速发展展、管制放放松带来的的各国市场场开放，都都极大地推推动了金融融全球化的的发展。同同时，计算算

15、机与通讯讯技术的发发展也极大大地改善了了全球化的的金融交易易环境。投投资者可以以随时获取取全球的市市场信息，可可以决定对对非常广泛泛的全球市市场中的金金融产品进进行投资，交交易记录可可以迅速在在全球范围围内传送。欧欧洲债券、美美国的国库库券等债券券已经实现现了24小小时不间断断交易，许许多股票在在几家交易易所上市交交易。联通通各期货与与期权交易易所的电子子系统也已已经或正在在建立，如如在芝加哥哥商品交易易所（CMME）和新新加坡国际际金融期货货交易所（SSIMEXX）之间、伦伦敦国际金金融期货交交易所和芝芝加哥交易易所（CBBT）之间间都已建立立了这种电电子联通系系统。 全全球化的金金融投资一

16、一方面为在在全球范围围内实施多多样化分散散风险的管管理策略提提供了条件件，使得组组合投资者者可能建立立起全球范范围内的风风险收益益最优资产产组合，另另一方面，全全球化的金金融投资也也大大增加加了金融机机构所面临临风险的多多样性和复复杂性，使使得风险管管理更加复复杂化。一一家全球性性的跨国银银行，要充充分理解并并及时掌握握其在世界界各地的业业务所面临临的风险及及其变化，并并将这些风风险汇总，加加以管理和和监测，这这显然不是是一件容易易的事情。英英国百年老老店巴林银银行因万里里之外的新新加坡交易易员的违规规操作而毁毁于一旦就就是一例。此此外，由于于各国法律律和监管制制度的差异异性，在金金融全球化化

17、不断发展展的背景下下加强金融融监管的国国际协调的的必要性显显得尤为突突出。由英英、美、法法等10国国集团的中中央银行行行长于19975年在在德国Heerstttat银行行倒闭后成成立的巴塞塞尔银行监监管委员会会，目前已已被广泛视视为负责国国际银行监监管与合作作的首要组组织，正在在发挥着越越来越重要要的作用。国国际证券委委员会组织织（IOSSCO）则则被视为国国际证券业业监管者合合作的中心心。 44证券化化（Seccurittizattion）与与脱媒（DDisinntermmediaationn） 从从微观上看看，证券化化往往被称称为资产证证券化（AAssett Seccurittizatti

18、on），是是指金融机机构把流动动性较差的的资产，如如贷款，尤尤其是汽车车贷款、住住房抵押贷贷款等，作作为新发行行证券的支支持，发行行新的有价价证券而获获得资金融融通的行为为。这种证证券被称之之为资产支支持证券（AAssett-Baccked Secuuritiies）。自自19855年5月，第第一笔受汽汽车贷款支支持的该种种证券由MMarinne Miidlannd银行发发行以来，这这种资产证证券化的融融资方式因因其对发行行者流动性性管理的重重要创新和和对投资者者而言风险险较小的特特点很快在在国际金融融市场得到到迅速发展展。资产证证券化一方方面为金融融机构管理理流动性风风险提供了了创新的金金融

19、工具，另另一方面，它它也使得金金融机构所所面临的风风险更加复复杂化，这这主要表现现在当金融融机构大量量投资于这这种资产支支持证券时时，它不仅仅要承担这这种证券价价格波动的的市场风险险，而且还还要承担支支持该种证证券的资产产可能发生生的信用风风险，如汽汽车贷款最最终得不到到偿还而使使受该汽车车贷款支持持的有价证证券也得不不到清偿的的风险。与与商业银行行因从事证证券买卖业业务而承担担起更突出出的市场风风险相对，金金融机构，尤尤其是投资资银行投资资于资产支支持证券则则使投资银银行所承担担的信用风风险也变得得更加突出出。正是这这种金融混混业和资产产证券化的的发展使得得各种金融融机构所承承担的风险险在不

20、断复复杂化的同同时，其特特征越来越越趋于相同同。 证证券化从宏宏观上看又又可以理解解为融资方方式由以银银行贷款为为主的间接接融资方式式向以发行行有价证券券为主的直直接融资方方式的转化化的过程。由由于一般认认为银行在在贷款形式式的间接融融资过程中中所起到的的是媒介资资金需求者者和资金供供给者的作作用，而筹筹资者发行行股票和债债券则是脱脱离这一媒媒介直接面面对最终投投资者的融融资行为，因因此这种向向直接融资资转化的过过程又被称称之为“脱媒”（Dissinteermeddiatiion）。上上述资产证证券化的发发展就是脱脱媒的具体体表现之一一，此外，全全球资本市市场在最近近二十年的的迅速发展展既是脱

21、媒媒的表现，也也是脱媒的的结果。由由于一般认认为银行在在发放贷款款的过程中中面临较多多的道德风风险，尤其其在银行体体制不健全全和行政官官僚对银行行干预较多多的国家更更为严重，而而通过证券券市场的直直接融资只只要在市场场透明和适适度监管的的情况下其其所面临的的道德风险险相对较小小，而且，这这种由市场场众多的投投资者根据据自身分风风险承担能能力而选择择投资承担担风险的风风险配置方方法，相比比于少数银银行集中承承担大量信信用风险的的风险配置置方法更有有利于整个个金融系统统的稳定。八八十和九十十年代日本本银行业因因大量投资资于房地产产，而在房房地产泡沫沫最终破灭灭后整个银银行业遭受受巨额呆账账损失，至

22、至今积重难难返，整个个经济多年年来仍难以以振兴，其其中一个主主要原因就就是在于日日本经济过过度依赖银银行业，间间接融资的的比重过高高。目前我我国也存在在类似的问问题。在这这种情况下下，适度发发展证券市市场，保持持间接和直直接融资比比例的平衡衡无疑对降降低整个金金融体系的的风险水平平是相当有有利的。二、衍生金金融工具和和金融工程程在现代金金融风险管管理中的作作用（一）衍生生金融工具具与金融风风险管理 最最近几十年年以来，金金融风险管管理领域一一个突出的的现象就是是衍生金融融工具被大大量的运用用于各种形形式的金融融风险管理理，尤其是是对市场风风险的管理理。自19973年美美国芝加哥哥期货交易易所开

23、设一一个新的交交易所，即即芝加哥期期权交易所所（Chiicagoo Boaard OOptioon Exxchannge, CBOEE）和期权权定价难题题也在这一一年被布莱莱克肖模模型攻克以以来，以期期权和期货货为代表的的各种形式式的衍生金金融产品交交易在全球球金融市场场迅猛发展展。金融机机构依靠被被称之为“火箭专家家”的“金融工程程师”，运用各各种复杂的的数学、统统计甚至工工程学和物物理学的方方法和模型型，设计出出令人眼花花缭乱的各各种新的金金融产品，用用于管理风风险或获取取投机利润润。衍生金金融工具已已成为金融融产品创新新的代名词词。然而，这这一现象的的另一方面面却是九十十年代世界界著名金

24、融融机构因从从事衍生金金融产品交交易而破产产倒闭或遭遭受严重损损失的事件件接二连三三地发生，衍衍生金融工工具既可用用于管理风风险又可用用于获取盈盈利因而带带来风险的的这种双刃刃剑性质在在这些事件件中得以充充分暴露。目目前，衍生生金融工具具自身的风风险属性跟跟其管理风风险的属性性一样得到到了金融机机构和监管管机构的充充分重视。11994年年7月巴塞塞尔银行监监管委员会会颁布了“衍生产品品风险管理理准则”，用以指指导各监管管当今和金金融机构监监督和管理理从事衍生生金融工具具交易带来来的风险。 11利用衍衍生金融工工具进行风风险管理的的特点 与与其他风险险管理手段段相比，利利用衍生金金融工具管管理风

25、险具具有以下特特点： （11）用衍生生金融工具具管理风险险一般是采采用风险对对冲（Heedginng）的方方式，一般般多用于汇汇率、利率率和资产价价格等市场场风险的管管理。近些些年随着信信用衍生产产品的产生生和发展，信信用对冲也也被用于管管理信用风风险。与多多样化管理理风险相比比，利用衍衍生金融工工具不仅能能管理非系系统性风险险（如信用用风险），而而且也可以以管理系统统性风险，如如利率风险险、汇率风风险等 系统性风险的管理主要是宏观经济管理部门的任务，微观金融主体对系统性风险的管理能力是有限的。利用衍生金融工具也不例外。例如，期权合约可以有效地管理市场风险，但在金融危机发生时，期权合约面临交易

26、对手倒闭而得不到履行的系统性信用风险。而而且对冲风风险不需要要象多样化化降低风险险那样寻找找多个投资资对象，只只要购买特特定的衍生生金融工具具就可以实实现既定的的风险管理理目标，因因此，在许许多情况下下较多样化化风险分散散操作更加加简便。 （22）通过对对冲比率的的调节和金金融工程方方面的设计计安排，可可以将风险险完全对冲冲或根据投投资者风险险偏好和承承受能力将将风险水平平调节到投投资者满意意的程度。这这种风险管管理的灵活活性可以使使得投资者者根据自己己的风险偏偏好管理投投资组合，找找到最适合合自己的风风险和收益益的平衡点点。因此，利利用衍生金金融工具进进行对冲风风险管理除除需要对对对冲工具和

27、和对冲对象象的性质有有充分正确确的理解外外，另一个个重点在于于风险管理理目标和所所运用的衍衍生金融工工具的性质质确定适当当的对冲比比。 （33）通过选选择远期或或期权类的的衍生金融融工具，可可以选择完完全锁定风风险或只消消除不利风风险而保留留有利风险险的风险管管理策略。如如果投资者者只想获得得并锁定投投资组合其其他方面的的收益，而而将某一特特定风险（如如汇率风险险）完全消消除，该投投资者可以以通过远期期或期货外外汇交易达达到这一目目的。如果果该投资者者在希望防防范该货币币汇率下降降的风险的的同时还想想获得该货货币汇率上上升的潜在在收益，则则可以购买买该种货币币的卖出期期权。 （44）可以随随着

28、市场情情况的变化化，通过衍衍生金融工工具的买卖卖，比较方方便地调节节风险管理理策略，便便于风险的的动态管理理。由于用用衍生金融融工具管理理风险是通通过衍生金金融工具的的交易进行行的，在衍衍生金融工工具的交易易市场非常常发达的今今天，风险险管理的动动态调节也也非常容易易实现。投投资者可以以根据投资资组合的风风险状况的的变化，随随时买卖期期权、期货货等衍生金金融工具，实实现风险的的动态管理理（如实现现动态对冲冲Dynaamic Hedgging）。 （55）通过购购买特定种种类的衍生生金融工具具，投资者者可以分离离某种特定定的风险并并将其对冲冲掉，而保保留其他愿愿意承担的的风险。例例如某个国国际投

29、资者者投资了一一个美国的的股票和国国债的组合合，他可以以通过美元元期货买卖卖将组合所所承受的汇汇率风险分分离出来并并对冲掉，而而保留承担担利率风险险。 （66）用衍生生金融工具具进行对冲冲风险管理理本身也具具有风险，除除信用风险险、操作风风险、结算算风险外，一一种独特的的市场风险险形式是所所谓的基本本点风险（BBasiss Rissk，将在在下一部分分作详细分分析）。此此外，衍生生金融工具具用于对冲冲风险管理理和用于投投机获利具具有天然的的内在联系系，实践中中金融机构构进行衍生生金融工具具交易的这这两种动机机都同样的的强烈。因因此，用于于对冲风险险管理的衍衍生金融工工具的交易易仍需纳入入风险内

30、控控和监管的的框架之内内。 22衍生金金融工具自自身的风险险特性 无无论是用衍衍生金融工工具管理风风险还是获获取投机收收益，关键键是要对所所使用的衍衍生金融工工具的属性性，尤其是是其风险特特性有充分分的理解。 （11）衍生金金融工具并并没有带来来新的风险险，其风险险构成仍无无非是信用用风险、市市场风险、流流动性风险险、操作风风险、法律律风险等。在在这些传统统的风险种种类中，市市场风险在在衍生金融融工具的交交易中表现现最为突出出，成为其其主要的风风险形式。但但近些年来来，业界对对包括结算算风险在内内的信用风风险、操作作风险等其其他形式的的风险也越越来越重视视。尤其对对于那些大大量从事衍衍生金融工

31、工具交易的的大金融机机构或基金金管理公司司，交易对对手的破产产和违约使使得结算风风险和信用用风险变得得越来越突突出。此外外，复杂的的交易指令令在执行过过程中也可可能会由于于操作人员员的失误或或者交易、清清算系统出出现故障等等操作性原原因而不能能及时有效效地得到执执行，因而而操作风险险也在大量量的衍生金金融工具的的交易中被被金融机构构充分重视视。 （22）尽管没没有新的风风险因素，但但由于技术术和通讯的的迅速发展展，日益复复杂的金融融工程技术术使得衍生生金融工具具的复杂性性、多样性性以及交易易量日益增增加，这些些因素都使使得衍生金金融工具的的风险变得得越来越复复杂，难以以被投资者者充分理解解和掌

32、握，进进而对风险险管理提出出了新的挑挑战。 （33）由于衍衍生金融工工具具有杠杠杆效应，衍衍生金融工工具交易具具有更大的的风险性。例例如在期货货交易中，投投资者只要要缴纳少量量的保证金金就可以从从事资金规规模比保证证金大得多多的期货交交易。因此此，从这个个角度看，期期货交易实实际上是通通过其杠杆杆效应将基基础资产的的风险成倍倍地放大了了。这使得得期货交易易无论是最最终收益还还是最终损损失对投资资者都会产产生很大的的影响。正正是因为这这个原因，期期货交易采采取了投资资者按一定定比率缴纳纳保证金（Margin），并用盯市法（Mark-to-Market）按交易日逐天计量交易帐户的盈亏状况的交易和风

33、险管理制度。 （44）市场风风险在衍生生金融工具具交易中表表现出一中中特殊的形形式，即所所谓基本点点风险（BBasiss Rissk）的形形式。投资资者利用期期货或远期期合约来构构建对冲组组合，对冲冲市场风险险时，尽管管理论上看看某一资产产的市场价价格波动风风险可以被被特定购买买的对冲资资产（期货货或远期合合约）完全全对冲，但但在实践中中，由于市市场不一定定能提供与与投资者在在期限和品品种等方面面的需求完完全吻合的的用于对冲冲市场风险险的衍生产产品，尤其其是在期货货市场采用用产品标准准化原则的的市场运作作机制下，投投资者在独独特的需求求更是难以以得到充分分、具体的的满足，因因而被迫购购买以与标

34、标的资产近近似、价格格波动相关关系数高的的资产为基基础资产的的衍生产品品。这样就就可能出现现由于标的的资产和所所购买的衍衍生产品的的基础资产产的价格不不能完全一一致地变动动（尤其是是在标的资资产的价格格波动与选选定的对冲冲衍生产品品的基础产产品的价格格波动的相相关系数不不高时）而而导致的基基本点风险险。（二）金融融工程与金金融风险管管理 金金融工程（FFinannciall Enggineeeringg）以及与与之相联系系的金融工工程师或火火箭科学家家（Roccket Scieentisst）可以以说是九十十年代全球球金融市场场最流行的的词语了。最最近二三十十年来，金金融工程的的迅速发展展，从

35、根本本上改变了了风险管理理，甚至整整个金融的的含义，并并在继续影影响着风险险管理和整整个金融领领域的发展展。金融工工程的确使使风险管理理发生了革革命性的变变化。然而而，金融机机构风险管管理的重任任却似乎并并没有因此此而减轻多多少，相反反，以聚集集众多全球球一流金融融工程师（号号称火箭科科学家），擅擅长运用最最先进的金金融工程技技术来管理理风险和获获取利润而而著称的美美国长期资资本管理公公司（Loong-TTerm Capiital Manaagemeent）在在19988年俄罗斯斯金融危机机中遭受巨巨大损失，濒濒临破产边边缘，这一一事实不得得不让我们们重新审视视金融工程程对于风险险管理的作作用

36、。 （11）金融工工程的性质质与其解决决风险问题题的特点 金金融工程是是在七十年年代金融机机构为解决决一些风险险管理中的的实际问题题而出现的的，在八十十和九十年年代得到迅迅速发展，以以致超越风风险管理成成为金融领领域内独具具特色的新新型学科。对对金融工程程最权威的的定义是约约翰。芬尼尼迪（Joohn FFinneerty）19888年提出的的，即金融融工程包括括创新的金金融工具和和金融手段段的设计、开开发和实施施，以及对对金融问题题给予创造造性解决 参见约翰。马歇尔，维普尔。班赛尔，“金融工程”，宋逢明等译，清华大学出版社，1998年版，第4页。从这一定定义可以看看出，金融融工程是指指以创新为

37、为特色的所所有金融产产品创造和和金融问题题的解决过过程，其范范围已大大大超出了原原有的风险险管理的领领域。尽管管如此，金金融工程与与风险管理理不仅具有有血缘关系系，而且至至今风险管管理仍是金金融工程的的核心内容容，甚至实实际部门中中许多人至至今仍将两两者等同看看待。更重重要的是，在在当今利率率、汇率波波动越来越越剧烈，风风险环境越越来越复杂杂的情况下下，人们对对用金融工工程的方法法来管理风风险也越来来越器重。甚甚至有人称称，金融工工程是利率率风险的解解决之道 参见安东尼。G。科因等著，唐旭等译，“利率风险的控制与管理”，经济科学出版社，1999年版，第247页。 金金融工程处处理风险问问题的主

38、要要特点是： 11金融工工程主要涉涉及衍生金金融产品的的开发和创创新，各种种远期、期期货、期权权和掉期等等衍生金融融工具及其其复合产品品和隐含产产品是金融融工程管理理风险的主主要手段。因因此，无风风险套利和和风险对冲冲是金融工工程的基本本原理 参见宋逢明“金融工程原理无套利均衡分析”，清华大学出版社，1999年版，第1页。 22金融工工程处理的的风险对象象主要是利利率风险、汇汇率风险和和股票价格格风险等市市场风险。主主要原因是是这些风险险比较容易易量化和进进行市场定定价。近些些年信用衍衍生产品和和信用风险险量化技术术的发展标标志着金融融工程技术术也逐渐被被用于信用用风险管理理领域。 33在解决

39、决风险问题题的具体技技术方法方方面，金融融工程的一一个突出的的特点是，在在现代金融融理论的基基础上，大大量采用图图解、数值值计算和仿仿真技术等等工程手段段，依靠功功能强大的的现代信息息技术，在在基本管理理手段和工工具的基础础上为实际际风险管理理问题提供供系统化、工工程化的有有效解决方方案，并注注重方法的的创新。因因此，数理理统计模型型在金融工工程中得到到广泛的应应用，本文文随后讨论论的VARR市场风险险管理模型型和CREEDITMMETRIICS等信信用风险管管理模型都都是金融工工程发展的的成果。 44金融工工程师以提提供金融产产品的方式式向客户提提供风险管管理服务。这这些产品中中既有标准准化

40、的产品品，也有为为客户量身身定做的非非标准化产产品。目前前，资本市市场和衍生生金融工具具市场上的的创新金融融产品许多多都是源于于当初金融融工程师为为了个别客客户独特的的风险管理理需要而设设计开发的的解决方案案。这些为为特定客户户设计的风风险管理方方案往往能能适应更加加广泛的市市场需要，因因而被产品品化，即演演化成为易易于转让的的标准化的的金融产品品。 55金融工工程经常与与投机套利利活动相结结合，为投投机套利活活动设置保保护伞。当当今利率、汇汇率和股票票价格等波波动的加剧剧为金融市市场上的投投机和套利利提供了机机会。投机机者基于对对特定的市市场行情（如如利率）的的分析和预预测而愿意意承担特定定

41、的风险（利利率风险），而而对与此相相伴随其他他风险（如如汇率风险险、信用风风险等）则则通过金融融工程的方方法（如购购买一个货货币期权或或期货以及及信用衍生生产品的组组合）将它它们转移出出去，达到到在投机特特定风险时时管理其他他风险的目目的。同样样，套利者者为建立起起无风险套套利组合也也必须依靠靠金融工程程的方法来来构建复杂杂的衍生金金融工具与与其他金融融工具的组组合。正是是因为有了了金融工程程这个保护护伞，近些些年来全球球金融市场场上投机和和套利活动动越来越多多，一个明明显的证据据就是九十十年代以来来对冲基金金在国际金金融市场上上的迅速发发展 参见易纲，“对冲基金、金融风险与监管”一文，“中国

42、经济研究北京大学中国经济研究中心内部讨论稿选编”，2000年，北京大学出版社。6由于衍衍生金融工工具规避风风险和投机机获利的两两面性以及及投机套利利活动与风风险对冲等等风险规避避活动的天天然的亲近近性和固有有的内在联联系，金融融工程技术术和产品用用于风险管管理还是投投机套利的的界限是模模糊的，这这为金融风风险监管带带来了相当当大的困难难。近些年年来，随着着一些金融融机构因从从事衍生金金融工具交交易而遭受受巨额损失失，甚至倒倒闭，并对对整个国际际金融市场场的稳定造造成了冲击击，业界和和监管当局局已开始重重视对金融融机构从事事衍生金融融工具交易易和金融工工程活动的的监管。例例如，长期期资本管理理公

43、司在11998年年遭受严重重损失后，人人们开始要要求对金融融机构从事事衍生金融融工具交易易的透明度度加强监管管。 （22）长期资资本管理公公司的失败败以及对金金融工程的的启示 11998年年美国长期期资本管理理公司的失失败可谓是是全球金融融市场这个个多事之秋秋的一个引引人注目的的事件。尽尽管这只是是一次金融融公司遭受受损失的单单个事件，且且该公司也也并没有落落入破产倒倒闭的境地地，但与当当年席卷多多个国家的的亚洲金融融危机和11995年年遭受灭顶顶之灾的英英国老牌银银行巴林银银行事件相相比，其在在金融界和和学术界引引起的震撼撼也并不逊逊色。其震震撼金融界界的原因并并不在于其其业务上的的损失对美

44、美国或全球球金融市场场所产生的的实质性影影响 实际上该公司在美联储组织的以美林和JP摩根为代表等15家的金融公司的援助下度过了难关，对市场的影响大大减小。，而是是在于其所所代表的现现代投资和和风险管理理理念受到到了前所未未有的挫折折和打击。长长期资本管管理公司是是美国一家家主要从事事套利活动动的对冲基基金，与量量子基金、老老虎基金、欧欧米伽基金金一起被称称为国际四四大对冲基基金。该公公司网罗了了华尔街一一批证券交交易的精英英，包括11997年年诺贝尔经经济学奖得得主默顿（Robert Merton）和舒尔茨（Myron Scholes）。该公司依仗其雄厚的金融技术力量，尤其是默顿和舒尔茨代表的

45、金融工程方面的权威，一方面在全球金融市场上大量从事套利活动，另一方面运用金融工程技术管理套利活动中的各种风险（主要是市场风险）。 长长期资本管管理公司的的失败给予予我们的一一个重要启启示是，尽尽管金融工工程为风险险管理带来来了革命性性的变革，但但它却远未未成为金融融风险，哪哪怕是利率率风险等市市场风险的的“解决之道道”。相反，对对金融工程程的迷信和和过度依赖赖，不仅会会在微观上上使金融机机构疏忽更更为全面的的风险控制制机制的建建设，也会会在宏观上上导致市场场投机力量量的迅速上上升，进而而增加系统统性风险。因因此，金融融工程的发发展应该与与建立和不不断完善金金融机构全全面系统的的风险内部部控制体

46、系系结合起来来，同时还还要结合政政府和行业业组织的外外部监管，使使金融机构构承担的风风险得到更更加全面的的监督和管管理。 除除此之外，在在金融工程程具体的技技术层面，长长期资本管管理公司的的失败也使使我们认识识到金融工工程对于金金融风险管管理的一些些不足之处处。 首首先，金融融工程对于于系统性风风险考虑不不充分。尽尽管金融工工程中的不不少模型和和方法都是是针对利率率风险、汇汇率风险等等系统性风风险而设计计的，但是是，当严重重的系统性性风险，如如19988年席卷近近半个地球球的金融危危机（包括括亚洲金融融危机、俄俄罗斯金融融危机和巴巴西金融危危机等）发发生时，不不仅利率、汇汇率、股票票价格和通通

47、货膨胀等等风险相当当严重，而而且由于企企业和金融融机构在危危机中普遍遍遭受巨额额损失甚至至破产，信信用风险也也变得非常常突出。以以市场基本本正常运行行为前提条条件的金融融工程技术术与模型，在在这种市场场信用状况况迅速恶化化，许多市市场变量出出现异常值值的情况下下，对风险险管理显得得无能为力力。 其其次，小概概率事件始始终是以数数理模型为为基本风险险分析工具具的金融工工程的致命命缺陷。金金融领域的的小概率事事件往往具具有发生概概率小但后后果却非常常严重的特特点。如贷贷款违约和和金融危机机的发生等等。因此，小小概率事件件在风险管管理中应该该引起充分分的重视。然然而，发生生概率小但但一旦发生生后果严

48、重重的金融事事件一直是是金融工程程师们最为为头痛的问问题。在许多金金融工程技技术和模型型中，小概概率事件没没有得到足足够的重视视。而且，理理论中假设设的小概率率事件在现现实中发生生的概率并并非那么小小。例如，在在许多风险险管理模型型中，如随随后将要分分析的VAAR模型，资资产价格波波动正态分分布往往被被设定为分分析前提，但但实际上，正正态分布往往往不能准准确地反映映现实情况况，极端事事件的概率率往往偏大大，具有统统计上所谓谓的“肥尾”现象。这这使得模型型化的金融融工程技术术的可靠性性更加有限限。 第第三，对历历史数据的的过度依赖赖。无论是是风险定价价模型还是是风险计量量模型，一一个重要的的特点是其其有效性很很大程度上上取决于对对有关参数数（如期望望值、方差差、b系数和和相关系数数等）的准准确估计。然然而，参数数估计不仅仅要求有合合理的数理理统计的方方法，更重重要的是需需要大量的的数据，尤尤其是长期期的历史数数据。现实实中，这种种对历史数数据过度依依赖的参数数估计法往往往面临两两难的情况况，一方面面，一些资资产或经济济变量的历历史数据并并不多或难难以获得，如如刚刚上市市交易的股股票，另一一方面，历历史越长，结结构性变化化发生的次次数也越多多，因此，越越是久远的的数据越难难以反映现现实的情况况。因此，这这种数据方