我国企业债券市场的发展历程及现状概述30893.docx

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1、目录前言第一章 我国企业业债券市场场的发展历历程及现状状.第二章 我国企业业债券市场场发展滞后后的状况2.1 我我国企业债债券市场发发展滞后的的表现.2.2 我我国企业债债券市场滞滞后的原因因.第三章 西方上市市公司融资资决策的模模式.第四章 我国上市市公司融资资结构的演演变与国际际比较4.1上市市公司融资资结构效率率分析.4.2 我我国上市公公司的融资资启示第五章 加强我国国上市公司司债券融资资的措施总结致谢.参考文献摘要：经过过多年的艰艰辛努力，我我国已经基基本形成了了一个全国国统一、多多层次、面面向各类经经济主体的的具有中国国特色的债债券市场框框架。从债券市市场机制和和框架形成成角度，对

2、对我国债券券市场100余年的发发展轨迹进进行了全面面回顾和分分析，进而而在此基础础上，对我我国债券市市场进一步步深化发展展提出了若若干建议。关键词：债债券市场 公司 融融资 发展展 措施Abstrract: Aftter mmany yearr diffficuult eendeaavorss, ouur coountrry allreaddy waas baasic formms a natiionall uniificaationn, muulti-leveel, hhad tthe CChineese ccharaacterristiic boond mmarkeet frrame fa

3、cee eacch kiind oof ecconommic ssubjeect. Formm thee anggle ffrom the bondd marrket mechhanissm annd thhe frrame, hass carrriedd on the comppreheensivve reevieww andd thee anaalysiis too ourr couuntryy bonnd maarkett 10 remaaininng yeears of llife deveelopmment pathhs, tthen in tthis founndatiion, f

4、urtther deeppenedd thee devveloppmentt to our counntry bondd marrket to pput fforwaard ccertaain ppropoosalss.Key wword: Bondd marrket；Comppany；Finaancinng；Deveelopmment；Meassure前言在我国企业业债券市场场是证券市市场的重要要组成部分分，其发展展规模与结结构是衡量量一国证券券市场成熟熟与否的重重要标志之之一。但目目前我国企企业债券市市场发展却却没能跟上上经济发展展的步伐，明明显滞后于于股票市场场和国债市市场的发展展。企业

5、债券是是企业融资资的重要途途径之一，也也是资本市市场重要的的融资工具具之一。在在市场经济济国家特别别是发达工工业国家企企业债券在在各类有价价证券中称称得上是首首屈一指,在亚太新新兴国家，债债券市场也也发展得如火火如荼。随随着投融资资体制的变变革，企业业债券市场场的发展问问题也会日益显显现出来。第一章 我国企业业债券市场场的发展历历程及现状状在社会主义义市场经济济体制下，企企业融资将将逐步从间间接融资转转向直接融融资。股票票融资和债债券融资是是企业直接接融资的两两大渠道，但但是近年来来股票融资资直线上升升，受到社社会普遍重重视，市场场规模不断断扩大，年年融资额平平均都在11000亿亿元以上。而而

6、债券融资资一直处于于低谷之中中，时起时时落，徘徊徊不前。从从而导致了了资本结构构的严重失失衡，明显显不适应市市场经济发发展的需要要。 我国最早于于19844年开始发发行企业债债券，以后后的发展主主要分为以以下几个阶阶段：1.萌萌芽阶段（11984-19866）。从11984年年开始，一一些企业出出现了自发发向社会或或内部集资资等类似企企业债券方方式的融资资活动。据据粗略估计计，到19986年底底，大致发发行了1000亿元此此类债券。此此期间，国国家对其尚尚没有进行行规范管理理，也没有有相应的法法律法规。2.快快速发展阶阶段（19987-11992）。11987年年3月277日，国务务院颁布实实

7、施了企企业债券管管理暂行条条例，当当年开始编编制了初步步的企业债债券发行计计划为755亿元。从从19899年到19992年，下下达企业债债券发行计计划分别为为：75亿亿元、200亿元、2250亿元元和3500亿元；并并安排了77个券种：国家投资资债券、国国家投资公公司债券、中中央企业债债券、地方方企业债券券、地方投投资公司债债券、住宅宅建设债券券、内部债债券。3.整整顿阶段（11993-19955）。19993年88月2日，国国务院修订订颁布了企企业债券管管理条例。11993年年年初，国国家下达的的企业债券券发行计划划为4900亿元，当当年开始经经济治理整整顿工作，企企业债券发发行计划改改为新

8、增银银行贷款解解决（债转转贷），实实际发行了了20亿元元企业债券券。从19994年开开始，企业业债券品种种归纳为中中央企业债债券和地方方企业债券券两个品种种，当年发发行规模仅仅45亿元元。19995年安排排发行计划划150亿亿元，实际际下达1330亿元。4.规范发发展阶段（11996至至今）。11996年年、19997年、11998年年分别安排排企业债券券发行规模模250亿亿元、3000亿元、3380亿元元，重点安安排了一批批国家重点点建设项目目，如铁道道、电力、石石化、石油油、三峡工工程等。11999年年没有安排排新的企业业债券发行行计划。22000年年年初，经经批准安排排了中国长长江三峡工

9、工程开发总总公司等77个发债主主体（均为为国有大型型企业）的的企业债券券发行计划划共89亿亿元。20001年上上半年，广广东移动通通信有限责责任公司发发行50亿亿元企业债债券。20001年发发行企业债债券仅5家家共1444亿元。22002年年全国共发发行了企业业债券122只，总额额325亿亿元，全部部为固定利利率债券。1984年年19886年累计计发行类似似企业债券券的有价证证券为1000亿元。11987年年3月，国国务院公布布企业债债券管理暂暂行条例，从从此企业债债券纳入全全国信贷资资金计划。后后来由于经经济治理整整顿以及为为保证国债债的顺利发发行，政府府一度将企企业债券发发行量控制制在很小

10、的的范围内。11993年年3月，为为了加强企企业债券管管理，引导导资金合理理流向，国国务院修订订颁布了企企业债券管管理，从从而使企业业债券的发发行逐步走走上规范化化和法制化化。从总量量上来看，截截止到20002年底底，上市公公司债券总总的发行规规模为11152.669亿元；而股票融融资仅20001年就就达到12252.33亿元，比比债券全部部发行总额额都大。从从19933-20002年的数数据（见下下表）可以以看出：虽虽然在各个个年份中，上上市公司债债券融资额额与股票融融资额的比比例相差较较大，但在在后六年一一致保持在在低于400%的水平平，甚至最最低年份降降至4%。 我国上市公公司债券融融资

11、与股票票融资的比比例（19993-22002）（单单位：亿元元） 年份份 19993 19994 11995 19966 19997 19998 11999 20000 20001 20002 债债券融资额额 2355.8 1161.77 3000.8 2268.99 2555.2 1147.99 1588.0 553.0 179.0 2880.0 股票融资资额 3775.5 325.8 1550.3 425.1 12294.00 8111.5 9911.66 21003.0 12522.3 7745.66 两者比比例 0.63 00.19 20 0.633 0.220 0.18 00.17

12、0.044 0.114 0.37 我们可以看看出，当前前我国上市市公司债券券规模太小小，远远落落后于股票票的发行，同同国际上债债权融资兴兴起，股权权融资衰落落的局面比比较，正好好形成一个个强烈的对对照。从880年代中中期开始，国国际上债券券融资已成成为发达国国家企业融融资的主要要手段，在在国际融资资市场上所所占比例正正在不断扩扩大。现在在美国债券券市场大约约为股市的的5倍，而而在亚太新新兴市场国国家，债券券融资也日日益红火起起来，特别别是业绩好好的公司担担心把股权权让给别人人，更加关关注债券融融资。为了了适应今后后我国经济济的发展，我我们在积极极发展股票票市场的同同时，不应应忽视债券券市场，让

13、让企业债券券也正常发发展起来，成成为上市公公司直接融融资的一个个主要渠道道，尤其是是当前银行行利率再次次下调，居居民储蓄继继续增长，上上市公司开开展债券融融资，可以以说是个好好时机。 第二章 我国企业业债券市场场发展滞后后的表现 1、企企业债券融融资规模过过小。目前前，在美国国资本市场场中，债券券市场的规规模是股票票市场的两两倍以上。企企业外部融融资的大致致比例如下下，银行贷贷款占100%，债权权融资占115%，股股权融资占占3%.在在证券发行行总额中，公公司债券约约占25%，股票发发行约占77%.西方方发达国家家企业的资资金来源一一般先是依依靠自身积积累，其次次是发债，最最后才是发发行股票。

14、而而我国，正正好相反，比比如，20003年上上半年，企企业债权发发行65亿亿元，为银银行同期新新增贷款的的0.344%；贷款款、企业债债、股票融融资的比重重为89.5：0.3：1.6. 2、企企业债券在在债券市场场中的比重重过低。企企业债券在在整个债券券市场中所所占的规模模一直都很很低。以22001年年债券发行行的结构为为例，国债债融资为11500亿亿元，企业业债券融资资为1444亿元，不不到国债融融资总额的的10%. 3、品品种少，结结构单一。我我国企业债债券主要包包括重点建建设债券、中中央企业债债券和地方方企业债券券等；企业业债券的期期限以35年为主主；票面利利率大多以以银行存款款利率上浮

15、浮40%的的固定利率率为主；支支付方式往往往采用到到期一次还还本付息；债券的衍衍生品种很很少。4、企企业债券在在交易市场场的换手率率过低。在在二级市场场，沪深两两市共有110多只企企业债券，总总市值近1180亿元元，每天的的交易量只只有几十万万元。即使使在20001年债券券市场行情情较好的情情况下，企企业债券的的换手率为为0.233，而交易易所国债市市场的换手手率为2.1，A股股市场（上上海交易所所）的换手手率为1.92，可可见，投资资者对企业业债券投资资需求远不不如市场中中的其他交交易品种。 5、发发行周期偏偏长。企业业发行债券券要经过两两个程序，即即项目额度度审批和发发行审批。国国家计委负

16、负责项目审审批和额度度审批，人人民银行决决定债券利利率，这个个程序完成成之后，券券商、信托托投资公司司、评级公公司等中介介机构正式式介入，并并形成完整整的发行计计划资料，再再经过地方方计委层层层上报，最最终等待国国家计委再再次审批，最最后由中国国监会负责责债券的上上市。这至至少需要11至2年的的时间。2.1 我我国企业债债券市场滞滞后的原因因我国企业债债券融资未未能成为上上市公司直直接融资的的主要形式式，没有发发展成为同同股票融资资一样的两两大直接融融资渠道之之一，其原原因是复杂杂的，具体体说来主要要有以下几几个： （一）政府府实行歧视视性的政策 自990年代起起政府对企企业债券发发行实施了了

17、严格的控控制，至今今政策面临临的严厉监监管仍是制制约企业债债券融资的的重要因素素。过去债债券发行一一直实行行行政审批制制，近几年年，虽然国国债和政策策性银行金金融债券已已经改革，发发行实行核核准制，但但到目前为为止，企业业债券的发发行仍实行行多部审批批制。企业业能否发行行债券，受受益的期限限，利率，金金额都是由由行政决定定，而且发发行申报复复杂、审批批慢、限度度控制严重重，这些因因素大大制制约了企业业债券的发发行。同时时，银行连连续的降息息，已使得得利率处于于历史低点，按按照企业债债券发行利利率不高于于银行同期期利率400之规定定和个人投投资企业证证券需交纳纳20的的利息所得得税之规定定，企业

18、债债券投资者者的受益微微薄，减弱弱了投资者者投资热情情，给企业业发行债券券带来了一一定的困难难。而政府府对债券发发行的限制制，不是空空穴来风，从从自身利益益来看，他他有两大顾顾虑： 一是目前前我国企业业的信用约约束意识淡淡漠，许多多企业长期期习惯于依依赖国家财财政和银行行贷款，借借债但可以以不还的想想法根深蒂蒂固。目前前长期拖欠欠的企业债债务已使银银行积累了了大量的呆呆帐，银行行信用风险险上升。此此时如果企企业债券的的发行也放放开，则可可能有相当当部分的企企业重蹈覆覆辙，再次次形成新的的债务拖欠欠，而且企企业债券购购买者多为为社会个人人投资，债债券的拖欠欠影响面广，负负效应大。事事实上，到到1

19、9955年底，全全国企业债债券（包括括短期债券券）不能及及时偿还的的已占到发发行余额的的11，而而且我国企企业资产负负债率普遍遍偏高，许许多不具备备发行企业业债券的企企业也混同同于合格企企业争夺额额度，鱼龙龙混杂，造造成政府也也觉难以把把关，所以以政府宁愿愿优先发展展股票市场场，以免不不合格的企企业乱集资资，从而加加大国家的的金融风险险。 二是由于于企业债券券的发行利利率一般高高于国债，国国家担心企企业债券的的大量发行行会影响到到国债的顺顺利放行。比比如在19993年年年初，国家家下达的企企业债券发发行计划为为490亿亿元，但由由于各方面面的乱集资资情况愈演演愈烈，严严重冲击了了国债市场场，所

20、以到到四月份，国国务院就下下达了企业业债券利率率不得高于于国债利率率；国债发发行完毕之之前，其他他债券一律律不得发行行的通知规规定。 基基于以上两两个大顾虑虑，政府始始终将企业业债券放在在一个补充充的地位。对对企业债券券制定也缺缺乏系统性性和长远性性，这就造造成了企业业债券市场场规模小，起起伏大。（二）严格格的审批制制度目前，我国国企业债券券的发行主主要依照11993年年出台的企企业债券管管理条例，发发行前多头头审批，发发行额度严严格控制。同同时，企企业债券管管理条例还还规定，企企业债券发发行利率按按照不超过过同期储蓄蓄存款利率率的40%为上限，由由人民银行行审批；而而个人投资资企业债券券还需

21、交纳纳20%的的利息所得得税。从具具体管理的的操作来看看，严格的的审批制度度在我国市市场经济发发展初期及及资本市场场发育不良良的背景下下，确实发发挥了很重重要的作用用，制止了了乱集资的的现象，维维护了正常常的金融秩秩序，保持持了社会稳稳定，促进进了国民经经济健康发发展。但是是，这种非非市场化的的债券发行行机制在一一定程度上上阻碍了我我国企业债债券市场的的快速发展展。而且，按按照“不得得高于银行行同期利率率40%”的的规定，企企业债券的的收益与股股票市场的的收益差异异巨大，无无法给投资资者带来较较高回报，也也减弱了投投资者的投投资热情，给给企业发行行债券带来来了一定的的困难。（三）沉寂寂的交易市

22、市场不发达的交交易市场，不不仅使企业业债券市场场难以获得得投资者的的目光，市市场资金供供应受到限限制，而且且影响了企企业债券的的发行。造造成交易市市场沉寂的的原因主要要是：（11）管理层层对债券利利率的限制制，使得企企业债券收收益率对投投资者没有有吸引力。（22）我国证证券市场的的投资者结结构制约了了债券交易易。我国债债券持有者者结构呈现现个人和机机构共分天天下的格局局，两者在在交易数量量和交易方方式上都存存在很大的的差异，这这样两者之之间的交易易很难顺利利进行。而而发达国家家债券交易易以场外市市场为主，债债券投资者者以机构为为主体，商商业银行、共共同基金、社社会保障基基金、保险险公司等机机构

23、投资者者是债券的的主要持有有者，机构构投资者一一般占债券券投资额的的60%70%.（3）我我国债券市市场波动幅幅度较小，也也降低了债债券投资者者的交易需需求。债券券价格的波波动主要来来源于市场场利率和企企业信用级级别的变化化，由于我我国利率市市场化程度度不高，利利率的波动动不频繁，而而目前发行行的企业债债券往往是是国有大型型企业，其其信用级别别难以发生生变化，所所以债券的的价格波动动很小。相相比而言，我我国股票市市场波动幅幅度较大，以以获得价差差为目的的的投资者都都愿意参与与股票市场场。（4）企企业债券的的交易价格格偏离其内内在价值，降降低了投资资者对债券券的投资需需求。我国国债券市场场规模较

24、小小，交易价价格容易受受到“庄家家”的影响响，交易价价格可能偏偏离其内在在价值，投投资者难以以根据债券券的内在价价值来进行行投资决策策，客观上上降低了对对债券的投投资需求。（四）不规规范的信用用评级行为为企业债券信信用评级是是专业化的的信用评级级机构对企企业发行债债券如约还还本付息能能力和可信信程度的综综合评价。债债券的信用用评级有利利于降低信信息成本，控控制市场风风险，对投投资者、筹筹资者、金金融中介机机构和监管管部门都有有重要意义义。但是我我国信用评评级由于存存在着许多多问题，并并没有发挥挥它应有的的作用：（11）债券评评级缺乏一一定的公正正性。虽然然有关部门门对评估机机构进行了了整顿，一

25、一批评级机机构也与有有关管理部部门脱钩，拥拥有独立财财产，但并并不对评估估结果承担担无限责任任，这就导导致一些评评级机构为为了达到盈盈利目的，满满足企业一一些不合理理的要求，出出具虚假评评级。而在在成熟市场场，评级机机构完全靠靠出售自己己的评价结结果生存。一一旦它们作作出虚假评评级，必须须用自己的的所有财产产（包括个个人财产）为为投资者的的财产损失失承担无限限责任。（22）评级结结果与发债债企业的效效益不直接接挂钩。只只要企业达达到发债级级别，不管管其评级结结果怎样，一一律按照统统一的债券券利率发行行，评级实实际成为了了一种资格格审查，利利率不仅不不能反映企企业的信誉誉高低，而而且信誉高高的企

26、业也也不能获得得相对低成成本的债券券资金。（33）与成熟熟市场相比比，我国的的信用评级级机构，不不仅受到的的约束比国国外评级机机构少，而而且，在评评估技术和和经验上也也存在一定定的差距，从从而导致所所评出的信信用级别的的参考价值值不如国际际上知名的的评级机构构（如标准准普尔公司司、穆迪投投资服务公公司）评估估的权威性性。这些都都在一定程程度上制约约了企业债债券市场的的发展。我国虽然近近几年社会会中介机构构如雨后春春笋,但缺缺乏高度规规范，公正正的专门从从事企业信信用级别评评定业务的的全国性机机构.而且且目前众多多的中介机机构行为规规范性差,法律对这类类机构的监监管不到位位,造成了了中介机构构行

27、为的非非公证性,这样，自自然导致我我国企业信信用等级评评级及披露露的不健全全,使垃圾圾债券混入入债券市场场, 严重重影响了债债券市场的的信誉,也也会误导投投资者，使使得评级市市场难以发发展。在评评级市场较较小的情况况下，评级级机构的实实践经验和和技术很难难长进，评评级结果也也难以得到到市场检验验，从而抑抑制了评级级机构业务务的开展以以及评级结结果公证性性、权威性性的确立。因因此投资人人很难根据据评估结果果对债券进进行判断选选择，在很很大程度上上也制约了了企业债券券市场。（五）企业业自身的问问题目前，绝大大多数上市市公司中国国家股，社社会法人股股和社会公公众并存，其其中国家股股处于绝对对或相对控

28、控股的地位位，而国有有股比例高高的制度背背景是国家家所有制经经济占主体体。现在上上市公司主主要是由国国有企业改改造过来的的，这样的的上市公司司很容易出出现严重的的内部人控控制。再加加上上市公公司现行领领导体制涣涣散，职权权不分，内内部人不受受股东控制制，而且不不受市场的的约束，这这无疑使内内部人控制制更加严重重。不受约约束的内部部人完全能能够控制公公司，基本本上可以按按照自己的的意志和价价值取向选选择融资方方式和安排排融资结构构。对企业业内部人而而言，既然然发行股票票筹集资金金不会影响响到他们的的权力，那那么债券融融资的“控控股权维持持”优势就就不复存在在了，对于于完全依靠靠股票筹资资来满足资

29、资金需求的的企业而言言，其经营营没有外在在的压力，有有利就分，无无利不分，不不会有因还还不起债而而破产的风风险。发行行企业债券券在破产制制度健全的的条件下，一一旦企业破破产，企业业管理者也也要承担破破产成本，在在市场上失失去竞争能能力，失去去他在破产产前的一切切好处，所所以债券融融资有助于于约束企业业管理者使使用资金。在在此情况下下,经理人人的理性选选择自然是是放弃债务务融资而选选择股票融融资,因为为股权融资资既无监督督约束,又又无偿付股股息压力,而债券融融资则会加加大自身的的压力,迫迫使其努力力工作以避避免破产，这这就严重阻阻碍了债券券市场的发发展。企业在权衡衡债券融资资和股权融融资时，更更

30、偏好后者者。在我国国目前缺乏乏强有力的的股权约束束的环境下下，股权资资金被视为为无须还本本付息的廉廉价资金，而而债权资金金将面临还还本付息的的压力，加加上在我国国证券市场场上股权融融资可以获获得的资金金规模远远远高于债权权融资，因因此，企业业更愿意选选择股权融融资。在权权衡债券融融资和贷款款融资时，也也偏好后者者。企业向向银行申请请贷款，无无论是在借借款还是在在还款条件件上，其预预算约束都都远远小于于发行企业业债券直面面广大债权权人的硬约约束，因此此，贷款还还本付息的的压力比债债券的小，当当然选择贷贷款。二是是发债企业业缺乏信用用。发债企企业由于缺缺乏独立的的产权，不不能真正承承担履行责责任契

31、约的的责任和义义务。据粗粗略统计，前前几年全国国企业债券券不能及时时偿还的约约占余额的的11%，企企业债券兑兑付中的违违约行为严严重影响了了企业债券券的信誉，降降低了投资资者的投资资热情。、（六）债券券的安全性性不足 1.我国担担保和抵押押机制尚未未形成.我国的企业业债券的发发行仍以信信用方式为为主，但却却未能形成成以担保和和抵押来降降低企业债债券风险的的机制，从从目前世界界各国的通通行做法来来看，除了了一些信誉誉特别好的的企业外，企企业债券发发行皆以担担保和抵押押为主，这这就大大提提高了企业业偿债的保保证程度，从从而提高了了企业债券券的安全性性。2.我国尚尚未建立企企业偿债基基金。这种由发债

32、债企业的信信托担保银银行定期从从发债企业业的存款中中提取定量量的资金，存存入专户，作作为企业债债券还本付付息的专用用基金，可可以增强企企业债务的的偿还能力力，这种做做法在国外外已经普遍遍实施，而而在我国却却未有这种种偿债准备备意识。 3.我国法法律对债权权人的保护护力度不够够.一方面表现现在对一些些能还钱却却不还钱的的强制执行行不力；另另一方面反反映在企业业在破产宣宣告之前采采取无偿转转让财产；非正常压压价出售财财产；对原原来没有财财产担保的的债务提供供财产担保保；对未到到期的债务务提前清偿偿等方法偷逃债债务或造成成对债权人人的不公平平受偿。以上三点为为保障企业业债券安全全性的三道道防线。在在

33、我国这三三道防线或或是存在漏漏洞或是尚尚未建立，从从而决定了了我国企业业债券安全全性的不足足。这就使使投资者对对债券望而而却步，不不敢投资，影影响了债券券的发行。 （七）债券券品种不丰丰富 虽然我国企企业债券从从19877年起步到到现在已经经有了十几几年，在沪沪深证交所所上市交易易的企业债债券品种先先后超出了了29个，但但自19994年开始始，大部分分企业债券券品种都被被取消了，只只留下极少少量的中央央企业债券券和地方企企业债券品品种，到22001年年6月，上上市交易的的品种仅剩剩10个，从从利率上看看，虽然有有了不同利利率水平的的债券组合合，但由于于利率上限限的限制，企企业债券实实际上只是是

34、单一的固固定利率债债券一种。从从期限上看看，长期债债券少，115年以上上超长期几几乎没有。这这便使投资资者选择炒炒作空间受受到很大的的限制，抑抑制了投资资者的积极极性。第三章 西方上市市公司融资资决策的模模式1、两大准准则。股东东价值最大大化是上市市公司资本本运作目标标，而融资资决策与资资本结构管管理是实现现企业可持持续成长和和股东价值值的重要一一环。西方方公司财务务理论和实实证研究表表明，企业业融资决策策与资本结结构管理受受公司治理理、产品市市场竞争环环境、税法法以及金融融市场有效效性等因素素影响。从从企业角度度看，尽管管企业所属属行业的竞竞争环境和和业务战略略不同，在在融资决策策方面普遍遍

35、有两大准准则，即维维持不低于于BBB级级的良好资资信等级（而而不是会计计帐面资产产负债比例例），以及及降低融资资成本。维维护良好的的资信等级级、保持财财务灵活性性旨在降低低财务危机机风险，同同时有助于于保持持续续融资能力力，要求公公司保持负负债方的现现金流出期期限结构同同预期现金金流入风险险相匹配。从从金融创新新角度看，企企业融资工工具层出不不穷；从投投资者权益益保护和税税法角度看看，则只有有债务和股股权两种类类型。债务务利息在税税前列支，在在会计帐面面盈利的条条件下，可可以减少纳纳税，增加加股东利益益。但债务务资本缺乏乏财务灵活活性，因为为其还本付付息的现金金流出期限限结构要求求及法律责责任

36、明确，而而且债权人人为债权安安全起见，在在债务合约约中往往对对企业投融融资和经营营活动设置置明确的限限制如高风风险投资，而而这类投资资恰是增加加股东价值值的必要条条件。2、按按需定制。西西方企业首首先根据持持续投资和和增长要求求选择融资资类型。一一般地，高高科技企业业的经营现现金流远远远不能满足足投资需求求，扩张性性投资则通通常来源于于外部股权权融资，而而资产负债债率，特别别是长期债债务比例和和现金红利利支付率一一直保持在在非常低的的水平，甚甚至多年无无长期债务务，并且不不支付现金金红利。但但其股票市市值和投资资者资本收收益持续攀攀升，即呈呈现高增长长、高增值值，低负债债率、低红红利支付率率并

37、存的景景象（微软软）。高成成长企业一一旦成功，投投资收益率率往往大大大超过融资资成本。此此类公司融融资决策和和资本结构构管理首先先不是降低低成本，而而是与企业业现金流入入风险匹配配，降低财财务风险。例例如，19998年，微微软资本收收益为522.9，资资本成本只只有14.2；英英特尔资本本收益为442.7，成本为为15.11。英特特尔19665年创立立，19992年以前前一直不支支付现金红红利。这种种类型的企企业如果依依赖债务，容容易因经营营现金流收收入下降而而引起财务务支付危机机。对于现现金流稳定定性和可预预测性较高高、持续期期限较长的的企业，在在长期缺乏乏有利投资资机会的情情形下，则则以长

38、期债债务替换股股权，提高高长期债务务比例和现现金红利支支付率。即即呈现低增增长、低增增值和高财财务杠杆、高高现金红利利支付率特特征。这类类企业包括括快速成长长后竞争地地位稳定、业业务成熟的的制造业和和技术公司司，零售业业公司以及及特许垄断断经营的公公用事业公公司。其收收益的长期期增长率较较低，这类类公司股票票属于收益益或价值型型，往往采采用直接增增加长期债债务或用债债务回购公公司股票方方式增加财财务杠杆，此此举在不明明显降低资资信等级的的同时，可可以明显降降低资本成成本，从而而增加股东东价值。例例如美国佛佛罗里达电电力公司在在19944年美国解解除各州电电力公司运运营垄断前前，现金红红利支付率

39、率一直在770以上上。3、动动态调整。确确定融资类类型后，西西方企业进进一步根据据金融市场场变化趋势势，运用金金融工程技技术，通过过融资方案案专业设计计，不断降降低融资成成本。其中中包括：根根据利率变变化预期设设计融资产产品如浮动动利率债务务或含有公公司可赎回回条款的债债务以规避避利率风险险；利用投投资者与企企业之间对对企业未来来成长能力力预期之差差异设计融融资产品合合约如可转转换证券、认认股权、可可赎回股票票等融资方方式；利用用税法设计计融资产品品如利用资资本收益和和利息收益益税率的差差异，发行行零息票债债券等。西方上上市公司通通常按照自自身的成长长阶段和投投资战略，从从为股东增增值和可持持

40、续发展的的角度改变变融资方式式，动态调调整资本结结构。如果果上市公司司短期缺乏乏能够为股股东增值的的投资机会会，可以通通过现金管管理，即转转换为有价价证券来保保值增值。如如果公司由由高速成长长阶段进入入增长率下下降的稳定定成熟阶段段后，确实实缺乏能够够为股东增增值的投资资机会，或或者每年的的经营净现现金流入及及现金储备备规模大大大超过能够够为股东创创造价值的的投资机会会所需资金金，上市公公司一般会会把除满足足必要的经经营与投资资活动以及及维持良好好资信等级级所需资金金以外的富富余现金分分配给股东东，包括逐逐步提高现现金红利支支付率和回回购股票。例例如，IBBM五、六六十年代处处于快速增增长时期

41、，红红利支付率率仅为12。七七十年代中中期增长速速度开始放放慢，出现现大量现金金盈余。11978年年红利支付付率为544，19986到11989年年，IBMM用56.6亿美元元回购了44700万万股股票。第四章 我国上市市公司融资资结构的演演变与国际际比较（一） 我我国上市公公司融资结结构的演变变 伴随着经济济体制的改改革及其不不断变化，我我国的融资资结构也在在不断发生生变化，其其演变特征征主要表现现两个方面面，首先，直直接融资比比重逐渐扩扩大，但间间接融资仍仍居于主导导地位。结结合表一和和表二的数数据可以看看出，自11991年年以来，我我国融资格格局中，贷贷款形式的的间接融资资比例一直直居高

42、不下下，而以股股票、债券券为主要形形式的直接接融资比例例却一直很很低，而且且几乎成间间接融资逐逐步上升，直直接融资逐逐步下降的的趋势。22001年年到20004年，我我国企业外外源融资中中，商业银银行等金融融机构的贷贷款所占比比例分别为为75.886%、779.355%、944.13%、93.25% ，而主要要由股票、债债券构成的的证券融资资所占比例例仅为8.45%、55.31%、3.116% 、33.22%。而发达达国家则正正好相反，直直接融资占占到了外源源融资的880%以上上。可见，中国企业对银行的依赖程度远高于外国企业，很显然这种现象是我国长期的传统融资模式所造成的。199120000年

43、中国企企业债券发发行规模与与股票发行行规模的比比较（亿元元）年份 直接融资资 间接融融资股权融融资额 债债券融资额额 19991 5.0 2449.9 213337.811992 94.11 6833.7 2263322.919993 3375.55 2355.8 3329344.1011994 326.8 1661.7 408110.10019955 1500.3 3300.88 503394.22019996 4225.1 268.9 611152.8019997 11293.8 2555.2 749114.10019988 8411.5 1147.99 865524.11019999 9

44、444.6 158.0 933734.2820000 22103.1 833.0 99937企企业外部融融资统计表表 单位：%项目 20044 20003 20002 22001国国内资本市市场融资总总量 1000 1000 100 1000其中：股股票 2.24 22.57 3.977 7.556贷款 93.225 944.13 79.335 755.86企企业债券 0.988 0.559 1.34 00.89 其其次，企业业债券融资资规模偏小小。在国外外资本市场场中，一般般先发展债券市市场，成熟熟后再发展展股票市场场，之后发发展投资基基金市场。而而我国由于于受国内环环境等自身身原因的影影响

45、，却恰恰好先发展展股票市场场，而包括括债券市场场在内的其其他市场都都发展的很很不够。22002年年，企业债债券融资总总额为3225亿人民民币，股票票融资总额额为9622亿人民币币，股票融融资与企业业债券融资资比为3：1左右。（二）上市市公司融资资结构的国国际比较在发达国家家,企业资资金来源主主要为内源源融资，也也就是内部部积累的资资金，比例例都在500%以上(见表三)。日本企企业在历史史上由于自自我积累能能力较低，并并且实行主主银行制，因因此企业的的资金主要要凭借外源源融资。但但从表三可可以看出，随随着日本企企业实力的的不断增强强，内源融融资在日本本企业的资资金来源中中所占比重重不断上升升。企

46、业外部融融资结构的的国际比较较 单位 %年份 国家 自自有资本 外部资本本 合计借借款 证券券市场 1196219644 英国 73.22 26.8 166.0 110.3 100美美国 766.0 224.0 11.33 7.99 1000日本 339.4 60.66 46.6 111.0 1100德国国 66.5 333.5 222.8 5.0 1001196519699 英国 74.11 25.9 144.6 111.3 100美美国 677.9 332.1 18.88 13.9 1000日本 50.11 49.9 433.2 55.6 1100德国国 68.8 311.2 220.8 4.1 1001197019744 英国 62.22 37.8 344.2 33.6 1100美国国 55.1 444.9 225.6 18.00 1000日本 441.6 58.44 50.0 5.7 1000德国 58.55 41.5 288.1 33.2 11001997511979 英国 779.1 20.99 16.4 4.5 1000美国 日本 德国 72.66 27.4 222.3 11.6 11001998011984 英国 882.5 17.55 16.3 1.2