企业债券市场的发展方针24191.docx

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1、债券与企业债证券公司固固定收益部部高级经理理 李 晟晟 博士士（根据录音音整理，未未经本人审审阅）很高兴能跟跟三联的朋朋友交流企企业债券问问题。企业业债券是近近期很受关关注的一个个热门话题题，企业债债券与企业业其他融资资方式如股股票、贷款款、自有资资金融资相相比，有什什么特点？怎样选择择？我今天天从这两方方面做切入入点。2000年年全国发了了12家3325亿的的企业债，这这是在政界界、学界、业业界引起极极大关注的的一个问题题。3255亿是企业业债券发行行比较多的的一年，象象三峡债、移移动债规模模在50-80亿，22002年年上海久事事债（久事事集团发的的债）发行行40个亿亿，闹的沸沸沸扬扬。一

2、一是发行时时投资人基基本买不到到这个债券券，40亿亿发行期限限15年，利利率4.551%。利利率水平是是由人民银银行来监管管的，真要要定价时候候实际利率率4.3左左右。这样样的融资成成本企业是是完全可以以接受的，44.5%的的投资平台台投资人也也是可以接接受的。这这种情况下下，债券供供不应求。440亿规模模最后是通通过薄记系系统实行110%予交交定金情况况下，资金金到位1660个亿。意意味着400亿规模实实际需求是是160个个亿。这种种旺盛的需需求几乎到到了失控的的地步，不不知要把债债券卖给谁谁，基本上上是给谁谁谁就发财了了。去年也存在在同样问题题。在发22002电电脑债的时时候也是115年期

3、，定定价利率44.86%。按理是是4%，在在企业债券券市场上是是平价发行行的，一般般面值1000元，就就按1000元发行。其其实在发行行期间已经经实现溢价价，1055元就有人人要，当时时算收益率率就在4.4%左右右。还有002三峡债债20年期期4.766%利率，整整个看022年03年年债券市场场出现供不不应求现象象，只要企企业债一面面市都一抢抢而空，并并且给发行行人给承销销人都带来来很大风险险。这次风风险爆发就就是上海久久事债。大大家在网上上随便一搜搜索，上海海方方面面面的传言都都给揭露出出来。前22天本来要要来，结果果赶上上海海计委到国国家计委谈谈久事的问问题。最后后很多投资资人尤其在在两会

4、期间间向信访办办、政府静静坐写信，因因为老百姓姓买不到这这个债。因因为发行过过程中讲过过，一是要要卖给老百百姓，二是是要交了定定金就可以以买到，实实际结果是是很多机构构打过去11-2千万万定金，应应该备有11-2亿资资金，最后后一分钱没没给。这个个问题比较较大，归根根结底是企企业债券市市场供不应应求特别明明显。针对这种情情况，作为为我们一个个企业首先先应该看到到企业债券券市场融资资这个工具具对企业到到底有什么么好处。这这是我们下下一步要研研究的问题题。最重要要一点是要要认识企业业债券市场场本身的发发展规律和和现状。如如果今天我我讲完，大大家能有这这两个基本本认识，我我就不虚此此行了。一、企业债

5、债券市场发发展透视 、发展历历程刚才讲了22002、22003年年企业债券券市场的现现状，我感感到人们对对企业债券券关注是从从20022年初开始始的，以前前根本没人人去关注它它。比如你你要问任何何一个人企企业债券市市场从什么么时候开始始建立和发发展的，很很难有人说说清楚。从从规范意义义上讲，应应该从19987年企企业债券管管理暂行条条例出台，这这标志着企企业债券市市场的建立立。87年年以前也有有些企业债债出来，主主要是些信信托公司发发的受益凭凭证，或者者一些为企企业在地方方短期融资资的一些工工具。一般般从83年年开始算，那那时比较混混乱。877年以后，企企业债券平平均每年2200-3300亿发

6、发行规模，11992年年发行规模模达到最大大，在6000多个亿亿左右。随着发行规规模的扩大大，问题越越来越多，尤尤其一些信信托公司承承销的一些些债券到期期不能兑付付的现象比比比皆是。所所以，19993年又又制定了企企业债券管管理条例，基基本上属于于第二个阶阶段了。企企业债券市市场开始逐逐步规范，但但是由于当当时由人民民银行主管管企业债，监监管过程中中，利率规规模的控制制、发行的的审批由人人民银行管管，会签是是国家计委委。随着信信托公司问问题的不断断暴露，企企业债到期期不能兑付付问题越来来越显现，尤尤其当时实实行代销制制的情况下下，人民银银行的一些些分支机构构，包括商商业银行的的分支机构构都承销

7、企企业债，但但到时不能能兑付了，老老百姓挤在在银行门口口要钱。从从法律意义义讲，风险险应由发行行人承担，银银行不应该该承担任何何问题，但但老百姓不不管这个。所所以从 996年开始始，人民银银行不愿意意再管这个个企业债了了。1997年年用一个国国务院内参参文的形式式把企业债债监管权力力交给了国国家计委，由由国家计委委正式接管管了企业债债券的监管管。到目前前为止基本本上还实行行这种三方方监管模式式。国家计计委主要审审批企业债债额度和发发行，证监监会主要对对承销商资资质进行审审批，人民民银行是对对企业债的的利率和定定价进行核核定，形成成了多方监监管格局。在在这个过程程中，大的的企业债有有三峡债、电电

8、力债、移移动债，其其他小的地地方债是地地方才有了了解。归纳纳起来，一一是萌芽阶阶段，二是是发展阶段段，三是整整顿阶段，四四是规范发发展阶段。事事实证明国国家计委997年监管管以来，基基本没出现现大的问题题。但也有有些遗留问问题，如广广东一个地地方铁路债债券到期不不能偿还兑兑付，老百百姓一方面面找政府，一一方面卧轨轨，最后由由人民银行行出款暂时时解决了，最最终结果是是延期支付付，没有到到期及时足足额偿还，其其他基本没没大的问题题了。从法律法规规发展看，887年暂行行条例，993年条例例，99年年修订管理理条例，到到20033年至今没没出来修订订稿，所以以99年以以来国家对对企业一直直是一种特特批

9、的方式式。20000年是889亿，22002年年270亿亿，今年已已经6家770亿的规规模。特批批权限在国国务院，国国家计委只只起个筛选选和最后发发文的作用用。我把它它列入规范范发展的阶阶段了。发发展的规模模也出现了了一个先低低后高，又又低下来再再起来的周周期性变化化。、成就与与反思自83年、887年企业业债发展以以来取得的的成就可以以归纳为几几个方面。 管模式渐趋趋明朗原来监管权权集中在人人民银行，997年以来来由国家计计委、人民民银行、证证监会共同同监管，监监管模式明明朗化了。许许多学者把把这作为企企业债券发发展的一个个重大成就就。实际工工作中，我我们发现这这种模式其其实不利于于企业债券券

10、的监管。从从发行效益益讲，一个个企业的发发债必须跑跑这三个机机关，任何何一个机关关的效率都都影响了发发行效率。还还有一点是是对发行公公告发行章章程发行方方案本身的的审批，都都存在种种种问题。不不同的主管管机关有不不同的意见见，会造成成主承销商商和发行人人在发行额额度和发行行审批过程程中遇到种种种困难。某某种程度上上甚至是一一种刁难。因因为对主管管机关很多多是说服性性工作。监监管模式还还有些问题题，上市是是由证券交交易所来审审核的，后后面还会进进一步讲到到这个问题题。 监管法律渐渐趋完善87年的暂暂行条例，997年的条条例，999年开始的的修订，估估计20003年6月月能出台一一个正式条条例，这

11、是是一个逐步步完善的过过程。此外外在公司法法里对企业业债券也有有相应的法法律法规的的约束。但但是，表面面看有了一一些约束规规定，实际际操作过程程中就会发发现存在很很多问题，这这就与监管管模式结合合在一起了了。实际操作中中，一个企企业要发行行企业债，首首先各方面面资质条件件得具备。由由于我们现现在实行多多头管理，国国家计委主主要根据条条例审批你你能不能发发企业债，比比如说3年年是否赢利利，3年是是否有重续续期，总资资产到底有有多少，近近三年利润润是否足以以支付一年年的利息，类类似一些这这样的监管管的资质条条件，债券券发行条例例和公司法法里规定不不太一样。比比如其中一一条债券发发行条例规规定只要3

12、3年连续赢赢利了，就就可以发企企业债；而而公司法规规定近三年年利润足以以支付一年年的利息就就可以发债债。操作中中很难说这这两种监管管规定谁更更宽松或者者更严格。不不同企业情情况不一样样，有的尽尽管3年赢赢利了，但但是可供分分配利润不不一定足以以支付一年年 的利息息，有的平平均三年够够支付了，但但可能某一一年是亏损损的。这两两条结合起起来考察的的话，会把把本来具备备发债条件件的企业限限制到门槛槛之外。还还有在监管管过程中，证证监会与国国家计委、人人民银行的的看法也不不是一样的的。2002年年证监会与与国家计委委就监管权权力打的非非常厉害。一一方面是国国家计委积积极争取监监管权力，包包括曾培炎炎和

13、司局级级的人都在在各种媒体体各种场合合下，特别别强调企业业债券应当当由国家计计委监管，并并且说企业业债券市场场之所以发发展滞后，是是由于二级级市场没解解决的问题题。证监会会因为20002年股股票管的不不怎么样，就就想把债券券也纳入监监管范围之之内，也引引开社会对对股票市场场的关注，事事实这一点点做到了。所所以证监会会也在各种种场合各种种媒体，包包括李亮他他们组织我我们起草公公司债券的的管理条例例，在企业业债券条件件存在情况况下，证监监会又组织织人马起草草公司债券券管理条例例。他们认认为应该叫叫公司债券券，不应叫叫企业债。另另外他们强强调尽管这这么多年来来，企业债债券发展滞滞后的根本本原因是一一

14、级市场发发展比较落落后，很明明显的可以以看到，整整个资本市市场中债券券市场和股股票市场是是两个重要要的组成部部分。从国国外情况看看，债券市市场发展规规模远远大大于股票市市场，尤其其从成熟的的美国市场场看，每年年股票发行行规模远远远小于债券券市场。而而我们国家家恰恰相反反，去年是是企业债券券发行相当当好的一年年，总共3325个亿亿。尽管股股票市场那那么差，但但融资规模模仍有7000个亿，包包括配股、增增发、可转转债，还是是相差的比比较多。如如果回到22001年年就更糟了了，全年发发行债券1144个亿亿，而股票票融资规模模12000亿以上。作作为资本市市场的两个个轮子，应应该同步发发展，而现现在是

15、一大大一小原地地打转。证证监会把这这一条作为为正当理由由说管股票票管的还可可以，要把把债券也纳纳入监管之之内。在两两家争监管管权力的同同时，人民民银行和财财政部态度度比较中立立。人民银银行只是把把企业债作作为宏观调调控和积极极稳定财政政政策的一一个要件，只只要控制企企业债利率率就可以了了。这个仗仗一直打到到今年的116大，曾曾培炎进了了政治局，他他在一个公公开场合说说企业债市市场要逐步步扩大，以以后要尝试试中小企业业民营企业业发行债券券。同时，116大后周周小川也发发表了一个个讲话，说说企业债的的发行监管管应由国家家计委管，证证监会只负负责它的二二级市场的的流通，两两位主管领领导的讲话话意味着

16、企企业债券监监管权力相相争基本结结束。现在看，国国家计委作作为主监管管可能性比比较大，证证监会还是是只负责二二级市场流流通。所以以去年开始始也只是专专心致志做做二级市场场流通，包包括交易所所市场的质质押回购、企企业债指数数的推出，包包括1天期期、3天期期和7天期期回购品种种的增加，都都是证监会会和教研室室促进企业业债券流通通做的努力力，还准备备推出债券券教研室。所所以，从监监管的法律律法规和监监管的模式式角度讲，债债券市场经经历了风风风雨雨。在在这个过程程中，也为为企业债券券市场客观观上，比如如国家计委委和证监会会争夺监管管权力的同同时，客观观上也促进进了债券市市场的发展展。体现11，债券二二

17、级市场环环境的改善善。以前债债券到交易易所，基本本上就是求求着交易所所让尽快发发行，现在在深沪交易易所是求着着主承销商商到他们那那儿上市。这这就是说证证交所从一一个所谓主主管机关逐逐步转为服服务机构的的概念，这这对债券市市场发展是是非常有利利的。从国国家计委角角度讲，22000年年是89个个亿、999年1444亿、022年3255亿，033年估计5500亿以以上，发行行规模是在在逐步扩大大的。这说说明国家计计委逐步向向国务院显显示整个债债券市场发发展思路是是有的，不不会出现太太大的问题题。这样监监管起来也也比较放心心了，客观观上已经促促进了债券券市场的发发展。 管理的重点点由数量向向质量转变变

18、纵观债券市市场15或或者18年年的发展历历史，发行行规模逐步步从发行数数量向发行行质量转变变。92年年以前是额额度管理，当当时审批环环节主要是是国家全面面下一个额额度，比如如今年有5500亿额额度，分到到各省市，由由省市计委委决定给谁谁。97年年以来成了了企业可以以申请，但但当年不给给定额度，因因为毕竟不不是一个额额度管理制制。过去地地方计委有有2个亿发发行权力，现现在地方计计委基本上上没有权力力，只是个个中间环节节，把企业业申请报到到国家计委委。当时主主要从数量量控制企业业债券，这这就造成了了许多到期期不能兑付付的情况。97年开始始向注重质质量转变，推推出一些大大型的企业业债券，如如三峡债，

19、998年发的的，已经发发了5期共共110亿亿的融资规规模。移动动债2期1130亿，电电力债、铁铁道债也都都发的特别别多。在监监管中更注注重发行体体的质量，到到期能不能能偿还，对对发行体要要求越来越越严格了。当当然也有点点矫枉过正正，出现了了一个极端端，整个债债券市场被被三大债或或者四大债债垄断，很很难看到地地方债了。实实际许多地地方企业是是具备发债债条件的，也也有可靠的的偿还来源源。但是由由于受到监监管思路转转变影响，真真正的发行行体却没有有他们。其其实三峡、电电力都不能能算一个真真正的企业业了。因为为三峡总公公司负责三三峡建设，静静态投资是是30000多亿，我我们是他的的主承销商商，发现他他

20、偿债资金金并不是三三峡总公司司通过自身身运营能力力来还债，而而是由三峡峡建设基金金来偿还。三三峡建设基基金则是财财政部给了了个政策。所所有长江流流域用电，每每度电加11分钱，然然后集合成成一个三峡峡基金，还还有一部分分基金来自自财政部拨拨款。它的的偿债资金金主要来源源是三峡基基金，由三三峡基金来来担保发债债。这很明明显与财政政部担保没没什么区别别了。我们说国债债、企业债债、金融债债之所以有有差别，一一个是发行行体本身有有差别，二二是担保方方式有区别别，三是偿偿债来源有有差别。从从偿债来源源和担保方方式看，三三峡债跟国国债没大差差别。怎么么能把三峡峡债作为企企业债看待待呢？这一一点人们以以前认识

21、可可能不清楚楚，从去年年人们已经经认识到三三峡债与国国债差异不不大了。最最明显体现现是二级市市场这2个个月发了6600亿凭凭证式国债债，3年期期2.3利利率，5年年期2.66利率。这这利率本身身是02年年以前同期期国债水平平，高于同同期银行存存款利率，002年后半半年开始发发行的。国国债要低于于银行存款款利率水平平是一个正正常现象。现现在3年期期存款利率率2.522%，5年年期2.779%，而而3年期国国债2.33左右，55年期2.6左右，当当然考虑了了税收因素素的影响。二二级市场上上三峡债33年债收益益远远低于于其他债的的收益率，也也就意味着着它价格高高于其他债债。这说明明它融资成成本逐步向

22、向国债靠拢拢了，也就就意味着作作为一个企企业债，它它的性质更更接近国债债了。200年期的三三峡债4.4左右，115年电力力债也在44.4，在在发行规模模从注重数数量向注重重质量转变变过程中，企企业债真正正优秀的发发行体没有有出现。有有人说去年年发的移动动债应为真真正的企业业债，但移移动债也是是一个特殊殊，我认为为它甚至不不能作为一一个企业债债来看待，不不符合企业业债相关法法律法规，跟跟咱们联通通上市一个个道理。因因为他发行行人是一个个人，担保保人是一个个人，用钱钱的又是另另一个人，根根本没按债债券监管的的法律法规规去执行，也也不能算一一个真正意意义上的企企业债券。而而一些地方方债反而更更象企业

23、债债，从他的的发行体资资质、偿还还体来源、募募集资金投投向都是符符合现有法法律法规的的。所以整整个发展过过程中，表表面看企业业债发行风风险越来越越小了，但但实际上真真正的发行行体并没有有出现。 企业债券的的创新品种种不断推出出最明显的是是三峡债，55 期1110亿，已已经构成了了期限结构构，有5年年期、8年年期、155年期、220年期，成成为期限创创新的龙头头。从付息息方式讲，第第一个推出出的单例，第第二个推出出的是付息息债券，象象现在看到到的每年付付息的，还还有浮动利利率的债券券，创新品品种不断出出现。另一方面，募募集资金投投向也是不不断发生变变化，条例例原来规定定是主要用用于项目建建设，在

24、建建项目的资资金缺口。去去年开始，比比如经贸债债券盖大楼楼花了500亿人民币币，借了44亿美元。当当时发债110 个亿亿，募集资资金投向是是用来置换换美元贷款款，因为当当时借外债债的利率成成本特别高高，而当时时人民币利利率水平又又是特别低低，尤其002年2月月有次降息息，1年期期只有1.98水平平，国内融融资债券发发行成本又又非常低，远远远低于银银行贷款成成本。现在在银行贷款款怎么也得得5.311%，假如如发个5年年期的债就就3.5%，成本一一算就明显显了。经贸贸看到这点点就争取债债券发行，做做了10个个亿，这是是另外一个个方面的创创新品种。还有一个新新趋势，出出现了一种种复合选择择权的，即即

25、发行人投投资人可以以选择，比比如想发一一个长期债债，由于当当时市场条条件下可能能不被投资资人所接受受，可以告告诉投资人人可以选个个5年期转转10年的的，到5年年可兑付也也可转100年。创新新品种市场场反响最大大的是20001年三三峡债，推推出1个110年期浮浮动债券。当当时1年期期存款利率率2.255%，浮动动债券是在在这基础上上每年加1175个BBP,意味味着10年年期债当年年融资成本本是4%，推推出后受到到市场广泛泛欢迎。22001年年30年期期国债发行行利率只有有2.9%，这等于于30年这这钱白用了了。回头想想一下，888-899年通货膨膨胀率有多多高哇。当当时10%通货膨胀胀率，谁能能

26、保证以后后10年通通货膨胀率率0%以下下呀，谁能能考虑到这这一点，没没有人会做做出这样的的判断。22.9肯定定是不合理理的，但在在市场上就就是卖出去去了。从发发行角度那那肯定是大大赚特赚了了。所以001年推出出浮动债的的时候，就就特别火暴暴。他是把把发行人投投资人的利利率风险共共同承担了了。因为如如果弄个固固定利率，一一旦利率降降了以后，发发行人就吃吃亏了。所所以，浮动动比固定利利率好一点点。另外，一一旦未来利利率长了，你你固定利率率还是没办办法变化的的。如果浮浮动利率，年年利率长，我我浮动也长长，投资人人也不吃亏亏，所以风风险共同承承担了。这这是讲加一一个绝对利利差而不是是相对利差差。当时设

27、设计时，有有些比较明明白的人也也提出要浮浮动利差，后后来考虑在在现有市场场条件下，做做一个绝对对利差还是是比较好的的。现在看看，当时定定2.255基础利率率，现在的的基准利率率变成1.98了。事事实说明，浮浮动利率品品种对发行行人非常有有利。如果果当时直接接定4%以以上固定利利率，降息息以后他成成本还是那那么高。所所以回过头头看，当时时896、6696的地地方企业债债，在7-10%以以上水平，如如果设计成成浮动利率率的话，可可以为发行行人节约多多少成本？ 发行方式不不断创新原来一般是是发行人和和主承销商商两家商量量一个期限限和结构，主主要是根据据发行人资资产状况、偿偿还本息状状况、现金金流状况

28、、财财务状况确确定一个期期限，再跟跟当时市场场利率一结结合，定一一个利率区区间，一个个单一利率率就完了，然然后报计委委和人民银银行审批通通过发行。至至于市场利利率到底风风险多少，没没人做过测测算和分析析。近两年企业业债券创新新也体现在在发行的簿簿记方面。所所谓簿记是是这么个概概念。原来来发行时只只报单一利利率、单一一期限结构构，最后国国家计委和和人民银行行定了，我我就照这个个发，根本本没征求任任何投资人人意见。现现在采取簿簿记方式，一一定程度上上可以客观观地反映投投资人意愿愿，也可以以更大程度度上为发行行人节约成成本。因为为单一利率率情况下人人民银行定定了就完了了，利率到到底多少谁谁也说不清清

29、楚。现在在实行簿记记，比如我我总承销商商给三联发发一个200年企业债债，先根据据现有一级级市场二级级市场利率率水平确定定一个利率率区间，在在4.4-4.6%之间，115年期在在4.3-4.5水水平，100年期在44.0左右右。然后征征求投资人人意见，会会反映一个个利率给我我们，我们们会根据你你要求的水水平和需求求，给你确确定一个额额度，就象象招标一样样，谁报的的利率低，债债券最后就就给谁。这这样大伙根根据需求状状况定一个个水平。象象中国移动动利率定在在了4.33%。这就就是簿记。你你如果直接接定，可能能直接定44.6。因因为发行人人了解债市市较少，作作为主承销销商就可以以告诉你多多少是合适适的

30、，这样样就不存在在包销风险险了，定的的价格太低低就有承销销风险了。他他就事先告告诉你一个个高的利率率，主管机机关是无所所谓，批就就完了。去去年开始，簿簿记系统本本身对企业业债券定价价更趋合理理了。这是是发行过程程中一个创创新的方式式。这个创创新必须有有基于市场场的一个基基础，像上上海久事债债券所谓创创新就得到到了市场的的抵制。当当然创新同同时做到公公平公正也也可以，而而上海久事事债券做的的为自己想想的多一点点，最后事事情闹大了了，说明创创新也是有有成本的。、发展滞滞后的表象象与深层次次原因企业债券发发展的规模模速度与股股票市场比比，还是有有很大差距距的。这个个差距的来来源是：新修订的的企业债券

31、券条例迟迟迟没有出台台由于新修订订的企业债债券条例迟迟迟没有出出台，其直直接的影响响是造成当当前市场监监管无法可可依。本来来可以依赖赖企业债券券管理条例例，依赖公公司法，但但是实际操操作过程中中，这种法法律法规的的坚持基本本上是没有有的。正常常说是法律律大于法规规，法规大大于行政。按按理应当遵遵从公司法法，然后再再遵循企业业债券管理理条例，然然后再行政政法规。但但97年到到99年都都是老额度度，现在是是国务院行行政特批方方式。主管管机关是国国家计委，但但最后是国国务院说了了算，朱熔熔基一枝笔笔说了算。你你批的这个个东西到底底符合不符符合相关法法律法规，我我感到很难难说，也许许我现在这这不该说这

32、这样的话，但但是你们可可以看一看看，到目前前为止，发发行的债券券哪些是真真正具备条条件的？只只要你看到到发行公告告然后梳理理一下就一一目了然了了。很多企企业不具备备条件竟然然最后发了了债，这说说明行政权权力绝对大大于法律法法规了。所所以我们归归纳为法律律法规倒置置现象。行行政大于法法规，法规规大于法律律。在当前修订订的企业债债券条例没没有出台的的情况下，我我们目前的的监管现状状必然有很很多风险存存在。有些些企业不是是某个领导导就能十分分了解的，应应当让市场场去了解他他，投资人人认可他，包包括最近要要看到的一一只债券。在在组团承销销时没人愿愿意入团，就就是觉得他他有承销的的风险，肯肯定卖不出出去

33、，但是是，这是国国务院特批批的。按理理国务院特特批的应该该没什么风风险的，但但市场人士士跟一般人人看法就是是不一样，他他们就认为为有问题。所所以到目前前为止还没没完成组团团。本来是是要尽快推推出发行的的，并且评评级也非常常低。我想想最终也许许能发行出出去，但融融资成本会会很高，潜潜在的风险险也比较大大。这是修修改条例没没出台造成成发展滞后后的根本所所在。企业债券券的二级市市场存在问问题主要是二级级市场本身身没跟一级级市场完全全配套。一一级市场是是由国家计计委来监管管的，二级级市场是由由证监会来来监管的。我我们以前是是一只企业业债券发行行结束之后后，它上市市至少等半半年以后。如如果要发一一个3年

34、期期债券得等等半年再上上市，投资资人肯定不不干，这个个上市不是是很及时。而而国外是发发行完立即即上市，他他是登记制制、备案制制，所以很很快就上市市。我们是是审批完上上市再审批批一次，无无形中浪费费很多时间间和精力。还有一个重重要问题，现现在证监会会、交易所所和很多市市场人士、学学术界人士士认为企业业债券的主主要流通场场所应该选选择在场内内流通，也也就是挂牌牌交易。我我个人认为为这个方式式不是特别别合理。企企业债券与与股票不一一样，他的的投资人更更多的是机机构投资人人，从20001、22002年年债市发行行情况看，机机构投资人人占80%以上份额额，去年占占到90%。这种投投资人比较较集中情况况放

35、到交易易所不合适适。另外一一方面，在在流通过程程中股票是是及时报价价，而债券券更适合大大宗交易，因因为他投资资人比较集集中，如果果他买卖时时反映到牌牌子上，上上下波动就就特别大。另另外，企业业债本身规规模还是比比较小的，尽尽管最近发发行规模有有上升。甚甚至会突破破100亿亿。但地方方企业债一一般10亿亿、20亿亿以下，而而投资人又又比较集中中，再就是是地方企业业债一般是是限制在地地方发行的的，投资人人就更集中中了。在这这种情况下下，在二级级市场流通通条件不是是很具备。企业债券二二级市场流流通最好借借鉴外国市市场经验，以以场外交易易场所作为为交易方式式，或者选选择主承销销商作为坐坐地商的功功能作

36、为主主要交易方方式。一方方面可以避避免二级市市场有行无无市的情况况，现在很很多债券每每天就是一一条横线，没没有什么成成交量，或或者单笔成成交量，交交易极其不不活跃。另另一方面，交交易价格波波动性也比比较大。现现在三峡债债券比较好好一些，其其他都不行行。这块场场外做起来来就比较方方便了，由由机构一对对一谈判，或或者由主承承销商做中中介人和坐坐地商，两两边报价一一边报卖出出，一边报报买入的方方式，这种种交易方式式比较便捷捷，也不会会等一年以以后。我现现在看到的的节奏最慢慢的就是998年中铁铁3、中铁铁5，已经经三年了才才上市，把把投资人都都害苦了。去去年，20002三峡峡创了个记记录，发行行后立马

37、上上市，用了了4个月时时间。所以以二级市场场流通不解解决的话，大大力发展是是不可能的的。企业债券券配套措施施不完善一是企业债债的税收，企企业债券利利息所得税税该不该收收？我认为为是不应该该收。买股股票、买国国债不收所所得税，老老百姓买企企业债也是是支援了企企业建设，也也是直接融融资的一种种方式，是是否征收所所得税要打打一个问号号。二是怎么去去收？现在在国家税务务总局没有有出台征收收细则，征征收过程中中存在种种种问题。按按税法规定定企业债券券应交所得得税，但是是真正被社社会关注，还还是从999年银行存存款进行利利息所得税税征收的时时候。当时时发行人根根本没考虑虑这个东西西。这样在在征收过程程中就

38、存在在种种问题题。是不是由发发行人代扣扣代缴？没没人明确。是是不是由主主承销商代代扣代缴？也没人明明确。是不不是由地方方政府直接接向老百姓姓征收？更更困难。所所以从20001年开开始就出现现一个怪现现象，一只只债在北京京发就不收收了，在济济南就要收收所得税。同同一债券在在不同地区区享受的税税收待遇是是不一样的的。还有就就是收税比比例不一样样，有的收收5%、有有的收100%，弄的的特别混乱乱。有的投投资人在收收的时候甚甚至闹事了了。说我购购买时你没没告诉我要要收所得税税，等我兑兑付的时候候来要所得得税，一般般老百姓肯肯定接受不不了。但是是没法解释释。因为按按税法确实实要收，但但细则没有有出来。在

39、在过程中给给主承销商商、给发行行人带来许许许多多困困难。从20011年的发行行公告大家家可以看到到一个明显显的情况，说说本期债券券利息所得得税，由发发行人代扣扣代缴，或或者由发行行人承担，投投资人可以以得到全额额票面所得得。今年又又不了了之之了，要征征税但配套套措施没出出来。这也也是阻碍债债券市场发发展的一个个重要因素素。三是托管环环节。现在在企业债实实行的是二二级托管，主主承销商属属于二级托托管商，一一级托管是是中央国债债登记结算算公司。托托管过程中中个人投资资者是向主主承销商或或者主承销销商成员托托管，这也也存在许多多问题。一一个是有些些营业部卖卖债券是应应该把托管管凭证收好好的，但由由于

40、是个110年期的的债，采用用有纸化管管理，可能能因时间长长了凭证找找不到了。中中央托管公公司有个总总数，二级级托管商有有个数，可可能两者对对不上号，或或者各营业业部主承销销商汇总对对不上号，就就是整个托托管系统还还没建立起起来。尤其其发过的实实物券，如如20000年包钢债债。主承销销商经常遇遇到这种情情况，比如如当年发行行10个亿亿企业债，33年后要兑兑付了，只只兑付了88个亿，那那2个亿每每人来兑付付，老百姓姓把这实物物券丢了，或或者压箱子子底找不着着了。因为为实物券与与钞票一样样，丢了是是找不回来来的，所以以这是个问问题。现在在改发无纸纸化、记账账式国债。信用评级级问题现在发的债债券看不到

41、到AAA以下下的信用评评级。这也也是比较特特殊的一个个现象，与与债券市场场信用评级级有很大关关系。我国国目前为止止只有9家家评级机构构，其中企企业债评级级只有3家家，中诚信信、大公和和联合。作作为信用公公司，怎么么客观公正正地评价企企业债券的的信用评级级？很难做做到。去年年发行3225亿122家，应当当算相当好好的一个年年份了。从从信用评级级角度看，我我做一支企企业债评级级也就能得得到10万万元手续费费，12支支全年也就就120万万元，然后后3家评级级机构分，一一个机构怎怎么也得有有20-330人。一一个企业发发债怎么也也不会找个个给我评AAA的机构构，肯定不不能把3家家都找来问问，谁能给给我

42、评AAAA，那33家肯定都都说我能给给你评AAAA。因为为，这涉及及他生存问问题，很难难作到公平平公正。不不仅是国内内有问题，安安然等国际际公司也有有问题。这这主要是信信用评级市市场很不规规范，为了了生存去评评级的更多多。另一方面，企企业本身也也没意识到到信用评级级对定价的的影响。以以前同级别别债券利率率基本是一一样的，评评几个A也无所谓谓。而评级级机构也没没有主动对对发债企业业去评级，树树立自己的的品牌形象象，使评级级方法、评评级标准被被市场所接接受。象美美国标普、牧牧迪、菲彻彻这三大机机构，就树树立了品牌牌。所以，目目前还无法法改变国内内评级状况况，除非国国家监管机机构实行强强制评级制制度

43、，就是是不管你企企业怎么样样，要找22家以上信信用评级机机构来评。这这两家独立立操作，如如果出现22A评为3A情况，主主管机关就就吊销你的的营业执照照。你能够够作到这一一点或者分分别说出评评2A3A的理由，让让市场去评评判，就会会好一点。我我感到中诚诚信搞的好好一点，他他是跟美国国牧迪合作作搞的一个个评级公司司，CEOO是从新加加坡过来的的，评级组组专家也基基本是从国国外过来的的，完全按按国际惯例例进行评级级。有一次次，我们是是主承销商商，请中诚诚信来做评评级。从中中方专家评评是3A，而而外方专家家觉得还有有风险，不不应评3AA，在较量量过程中，我我们略为施施加压力，最最后评到33A。其实实是

44、不到33A条件，这这也是没办办法，我们们希望他信信用评的高高一点，包包销风险小小一些，所所以这个市市场还需要要进一步发发展和完善善。 利率市场化化问题利率市场化化最重要体体现是企业业债券定价价，条例规规定不高于于同期银行行存款的440%，比比如发个33年期债，存存款利率22.52乘乘1.4，约约3.5左左右。即33.5%是是3年债的的最高限。发发5年期的的，就在22.7基础础上乘1.4，就这这么定，也也不用采取取什么创新新办法，因因为人民银银行定好了了。不能超超过这个数数。这就限限制了债券券市场定价价的范围。为为什么现在在主承销商商更多使用用长期债，就就是因为找找不到100年期存款款利率。人人

45、民银行现现在找不到到10年存存款利率，就就让我们算算。我们就就倒算，比比如三峡债债20000期的定44.76%，人民银银行问是否否违反规定定，我们说说用4.116除以11.4，只只要银行存存款利率不不高于这个个数就可以以了。这是是长期的，而而短期的对对照着算，想想搞什么创创新花样就就没戏了。这个利率市市场化给我我们带来很很大的问题题，因为信信用评级对对定价有好好处，评级级低可以定定价高一点点，但定的的高又不能能超过同期期存款利率率40%，所所以利率市市场化已经经呼唤了好好多年，修修改条件时时，我们也也提议放宽宽一些，最最好不高于于同期贷款款利率，如如发个3年年期债目前前水平只能能3.5以以下，

46、而贷贷款利率55.7左右右，利率空空间就放大大了，这对对企业债券券市场发展展是非常有有利的。周周小川主席席上任以来来提的第一一个工作目目标就是逐逐步实现利利率市场化化。我们相相信，随着着利率市场场化进程，企企业债券市市场发展也也会更完善善。 中介机构的的规范问题题中介机构涉涉及到承销销商，评级级机构、会会计师事务务所、律师师事务所。评评级机构刚刚才讲了要要进一步规规范，客观观公正性需需要去监管管。从主承承销商角度度讲，现在在可以主承承销企业债债券的有政政策性银行行、证券公公司、财务务公司、信信托公司。不不同性质的的机构都可可以进主承承销团的结结果，使得得企业债券券市场竞争争是十分激激烈的、混混

47、乱的。因因为没有一一个监管机机关来规范范这些中介介机构，应应具备什么么资质，应应该怎么去去做。如国国家开发银银行是政策策性银行，他他应解决企企业债融资资难问题，他他一方面可可以通过银银行间市场场发行中长长期政策金金融债，一一方面可以以向需钱企企业发放中中长期项目目贷款。他他是个副部部级单位，做做承销商的的谁能监管管他？证监监会能管国国家开发银银行吗？连连人民银行行也管不了了。他在竞竞争中就可可以一条龙龙服务，费费用非常低低，你付不不了钱我可可以给你贷贷款， 这这种做法使使对其资质质质疑的文文章越来越越多，认为为长此以往往，企业债债券市场发发展不会健健康，引进进市场混乱乱。好在大大的企业债债不会

48、请他他做承销商商，都想用用市场化运运作方式去去组织承销销，跟开发发银行扯在在一起就是是一种非市市场化方式式。中介机构规规范问题，今今后应是一一个重点。从从律师事务务所看，以以前不存在在律师事务务所的调查查和法律意意见书，去去年开始，有有了律师参参与。但国国内律师与与国外的不不一样，国国外做企业业债，所有有文件都是是律师完成成的，我们们是主承销销商做文件件，律师象象征性出个个东西，因因为他不懂懂债券的审审批程序、发发行程序和和材料，如如果以后由由律师事务务所起草文文件，这个个市场就规规范多了。这这是讲的第第三个问题题，企业债债券市场发发展滞后的的原因。提问1：什什么是薄记记？答：薄记应应该说是一

49、一种比较好好的的定价价决策方式式。在以前前是由发行行人、主承承销商、承承销成员确确定一个价价格，然后后按价格卖卖就完了。薄薄记方式就就是主承销销商+发行行人+律师师+公证，由由这四方汇汇成一个决决策人，通通过投标程程序，在有有关法律法法规基础上上去做。采采用这种方方式决策要要先发一个个要约，在在发行公告告里规定本本期期限、数数量、投资资人名单、报报价利率区区间。假设设现在要发发10个亿亿规模十年年期的债券券，利率区区间初步定定在3.88-4.22%之间，投投资人看到到要约之后后，需要填填写要约表表，填明所所要购买的的期限、数数量、希望望的利率水水平，最后后由投资人人签字传真真过去。不不同投资人人会有不同同数量和价价位，发行行人和主承承销商如果果要发100个亿规模模，但参加加投标的量量可能是1100个亿亿。一种定定价方式是是从3.88往上数累累计够100个亿，那那个水平就就是本期债债券利率水水平。假设设是到3.9就100个亿，那那么，投44.0-44.2的就