房地产开发与经营第八章风险分析与决策.ppt

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1、第八章第八章 风险分析与决策风险分析与决策本章内容：本章内容：房地产项目的主要不确定因素及其相互作用，盈亏平衡分析敏感性分析，风险分析重点问题：重点问题：房地产开发项目的主要不确定因素盈亏平衡分析的基本原理及其实例计算单因素与多因素敏感性分析风险分析的一般过程与方法第一节第一节 房地产项目不确定性因素的分析房地产项目不确定性因素的分析一、房地产开发项目的主要不确定性因素一、房地产开发项目的主要不确定性因素（一）土地费用（一）土地费用u土地费用是房地产开发项目评估中一个重要的计算参数。土地费用是房地产开发项目评估中一个重要的计算参数。F在估算土地费用时，由于它由出让金、城市建设配套费和土地开发费

2、用组成，在地块条件复杂和土地交易市场不健全的情况下，很难准确估算。F房地产市场变化会导致土地费用迅速变化，由于土地费用占开发总成本的比例较高且还在日益增大，因此分析土地费用变化对房地产开发项目财务评价结果的影响十分重要。（二）建筑安装工程费（二）建筑安装工程费u建筑安装工程费的估算值与实际值很难相符。建筑安装工程费的估算值与实际值很难相符。主要原因是：主要原因是：F建筑安装工程费的估算时间和承包商报价时间之间要经历一系列前期准备工作，两者之间存在半年到一年的时间差，这期间建筑材料或劳动力价格的变化导致建筑安装工程费出现上涨或下跌的情况，使得建筑安装工程费的估算值与签订承包合同时的标价不一致。F

3、建筑工程开工后，建筑材料价格和人工费用的变化，也会导致建筑安装工程费改变。这种改变对开发商是否有影响，要看工程承包合同的形式如何。（三）租售价格（三）租售价格u项目评估过程中，租金或售价的确定是通过与市场上项目评估过程中，租金或售价的确定是通过与市场上近期成交的类似物业的租金或售价进行比较、修正后近期成交的类似物业的租金或售价进行比较、修正后得出的。这种比较隐含着一个得出的。这种比较隐含着一个基本假定，即不考虑通基本假定，即不考虑通货膨胀因素及租金和售价在开发期间的增加或减少。货膨胀因素及租金和售价在开发期间的增加或减少。但实际上，物业市场供求关系的变化，开发过程中社但实际上，物业市场供求关系

4、的变化，开发过程中社会、经济、政治和环境等因素的变化，都会对物业租会、经济、政治和环境等因素的变化，都会对物业租售价格产生影响，而这些影响难以事先定量描述。售价格产生影响，而这些影响难以事先定量描述。（四）开发期与租售期（四）开发期与租售期u房地产开发项目的开发期由准备期和建造期两个阶段组成。房地产开发项目的开发期由准备期和建造期两个阶段组成。F准备期开发商要完成一系列前期工作和审批手续，并要进行工程招标，这些因素都会影响开发期的长短。F建造期一般能够较为准确地估计，但其中某些特殊因素的影响，可能引起施工工期延长。u租售期（出租期或出售期）的长短与宏观社会经济状况、租售期（出租期或出售期）的长

5、短与宏观社会经济状况、市场供求状况、市场竞争状况、预期未来房地产价格变化市场供求状况、市场竞争状况、预期未来房地产价格变化趋势、房地产项目的类型等直接相关。趋势、房地产项目的类型等直接相关。（五）容积率及有关设计参数（五）容积率及有关设计参数u开发项目用地面积一定时，容积率的大小决定了项目开发项目用地面积一定时，容积率的大小决定了项目可建设建筑面积的数量，而建筑面积直接关系到项目可建设建筑面积的数量，而建筑面积直接关系到项目的租金收入、销售收入和建筑安装工程费。的租金收入、销售收入和建筑安装工程费。u项目评估阶段，开发商不一定能拿到规划批文，故而项目评估阶段，开发商不一定能拿到规划批文，故而容

6、积率和建筑面积不确定；即使拿到了批文，项目可容积率和建筑面积不确定；即使拿到了批文，项目可供出租或出售的面积仍不能肯定。供出租或出售的面积仍不能肯定。（六）资本化率（六）资本化率u资本化率是影响财务评价结果最主要的因素之一，稍有变动就将大幅度影响项目总开发价值或物业资本价值的预测值。另外，利用折现现金流分析法进行项目评估时，行业内部收益率或目标收益率，也在很大程度上影响着项目的投资决策。u目前选择房地产开发项目资本化率的常用办法，是选取若干个参照项目的实际净租金收入与售价的比值，取其平均值作为评估项目的资本化率，即：式中，为第i个参照项目的年净租金收入；为第i个参照项目的市场价值或售价；为资本

7、化率。（七）贷款利率u贷款利率的变化对房地产开发项目财务评价的影响也很大。贷款利率的变化对房地产开发项目财务评价的影响也很大。由于在房地产开发项目中，资本金往往只占投资总额的由于在房地产开发项目中，资本金往往只占投资总额的20%20%30%30%，其余部分要通过金融机构借款或预售期房的方，其余部分要通过金融机构借款或预售期房的方式筹措，所以式筹措，所以资金使用成本即利息支出资金使用成本即利息支出对开发商最终获利对开发商最终获利大小的影响极大。大小的影响极大。u除上述7个主要的不确定性因素外，开发项目总投资中资资本金或借贷资金所占比例等本金或借贷资金所占比例等的变动，也会对项目评估结果产生较大影

8、响。二、房地产置业投资项目的主要不确定性因素二、房地产置业投资项目的主要不确定性因素（一）购买价格（一）购买价格u购买价格是房地产置业投资项目的初始资本投资数额，其购买价格是房地产置业投资项目的初始资本投资数额，其高低变化很大程度上影响房地产置业投资经营的绩效。高低变化很大程度上影响房地产置业投资经营的绩效。u高估或低估初始购买价格，会使财务评级指标偏低或偏高，高估或低估初始购买价格，会使财务评级指标偏低或偏高，导致投资者失去投资机会或承担过多风险。导致投资者失去投资机会或承担过多风险。u房地产投资分析中购买价格的确定，应该以房地产估价师估算的拟购买房地产资产的公开市场价值为基础，这样基于评估

9、的购买价格有很大不确定性。（二）权益投资比率（二）权益投资比率u权益投资比率指投资者所投入的权益资本或资本金占初始权益投资比率指投资者所投入的权益资本或资本金占初始资本投资总额的比例。资本投资总额的比例。u权益投资比率低，意味着投资者使用了高的权益投资比率低，意味着投资者使用了高的财务杠杆财务杠杆，使，使投资者所承担的投资风险和风险报酬相应增加，权益投资投资者所承担的投资风险和风险报酬相应增加，权益投资收益率提高。收益率提高。u通常，长期抵押贷款利率较低、资金可获得性好时，风险通常，长期抵押贷款利率较低、资金可获得性好时，风险承受能力较强的投资者喜欢选用较低的权益投资比率，但承受能力较强的投资

10、者喜欢选用较低的权益投资比率，但金融机构出于控制信贷风险的考虑，通常要求投资者权益金融机构出于控制信贷风险的考虑，通常要求投资者权益投资比率不得低于某一要求的比率。投资比率不得低于某一要求的比率。（三）空置率（三）空置率u空置率是指准备出租但还没有出租出去的建筑面积占全部空置率是指准备出租但还没有出租出去的建筑面积占全部可出租建筑面积的比例。可出租建筑面积的比例。u空置率的估计对于估算房地产项目的有效毛租金收入非常空置率的估计对于估算房地产项目的有效毛租金收入非常重要。空置率提高，导致有效毛租金收入减少；空置率降重要。空置率提高，导致有效毛租金收入减少；空置率降低，使有效毛租金收入提高。低，使

11、有效毛租金收入提高。u空置率的变化受宏观社会经济环境、市场供求关系、租户支付租金能力等因素影响，因此不易准确估计空置率。（四）运营费用（四）运营费用u运营费用是为了保持物业正常运行，满足租户的使用要求运营费用是为了保持物业正常运行，满足租户的使用要求而支付的费用。而支付的费用。u其中：u物业维护管理费用的变动受通货膨胀因素的影响；物业维护管理费用的变动受通货膨胀因素的影响；u对旧有物业，其大修理费用和设备更新费用，存在着较大的对旧有物业，其大修理费用和设备更新费用，存在着较大的不确定性；不确定性；u与持有房地产资产相关的房地产税，会依不同的年度有所变与持有房地产资产相关的房地产税，会依不同的年

12、度有所变化。化。三、不确定性因素的相互作用三、不确定性因素的相互作用u房地产开发过程中涉及的各种不确定性因素，或以独立的形式，房地产开发过程中涉及的各种不确定性因素，或以独立的形式，或以相互同步或不同步的形式发生着变化。变化的最终结果将或以相互同步或不同步的形式发生着变化。变化的最终结果将对房地产开发投资项目的成本费用和效益产生影响。对房地产开发投资项目的成本费用和效益产生影响。u若开发项目的总收入和总费用以同步形式发生变化，则纯利润若开发项目的总收入和总费用以同步形式发生变化，则纯利润基本保持不变，此时对项目进行不确定性分析的意义不大。基本保持不变，此时对项目进行不确定性分析的意义不大。u一

13、般地，房地产开发投资过程中，总收入和总费用的变化不同一般地，房地产开发投资过程中，总收入和总费用的变化不同步，因此要对各种不确定性因素的变化情况以及这些变化对开步，因此要对各种不确定性因素的变化情况以及这些变化对开发商的收益的影响及影响程度进行分析，为房地产开发投资决发商的收益的影响及影响程度进行分析，为房地产开发投资决策提供依据。策提供依据。第二节第二节 盈亏平衡分析盈亏平衡分析一、盈亏平衡分析的基本原理一、盈亏平衡分析的基本原理对于一个投资项目而言，随着产销量的变化，盈利与亏损对于一个投资项目而言，随着产销量的变化，盈利与亏损之间一般至少有一个转折点，我们称这种转折点为之间一般至少有一个转

14、折点，我们称这种转折点为盈亏平盈亏平衡点衡点（Break Even Point,BEP），），在这一点上，销售收入在这一点上，销售收入和总成本费用相等，既不亏损也不盈利。和总成本费用相等，既不亏损也不盈利。盈亏平衡分析就盈亏平衡分析就是要找出项目方案的盈亏平衡点。是要找出项目方案的盈亏平衡点。盈亏平衡分析的基本方法是：建立成本与产量、销售收入建立成本与产量、销售收入与销量之间的函数关系，通过对这两个函数及其图形的分与销量之间的函数关系，通过对这两个函数及其图形的分析，找出平衡点。析，找出平衡点。盈亏平衡分析盈亏平衡分析盈亏平衡分析的基本公式盈亏平衡分析的基本公式 年销售收入方程：年销售收入方程

15、：年总成本费用方程：年总成本费用方程：其中，B为销售收入，P为销售单价，C为总成本，为总固定成本，为单位变动成本，Q为产销量。当实现盈亏平衡时，当实现盈亏平衡时，BC，可推导出，盈亏平衡产量，可推导出，盈亏平衡产量 ，盈亏平衡价格，盈亏平衡价格 ；盈亏平衡；盈亏平衡单位产品变动成本单位产品变动成本线性盈亏平衡分析：线性盈亏平衡分析：产销量的变化不影响市场销售价格产销量的变化不影响市场销售价格和生产成本时，成本与产量、销售收入与销量之间呈线和生产成本时，成本与产量、销售收入与销量之间呈线性关系。性关系。非线性盈亏平衡分析：非线性盈亏平衡分析：市场上存在垄断竞争因素，产销市场上存在垄断竞争因素，产

16、销量的变化会导致市场销售价格和生产成本的变化，此时量的变化会导致市场销售价格和生产成本的变化，此时的成本与产量、销售收入与销量之间呈非线性关系。的成本与产量、销售收入与销量之间呈非线性关系。当产销量超过当产销量超过平衡点数量平衡点数量Q Q时，时，项目处于盈利项目处于盈利区域；当产销区域；当产销量小于平衡点量小于平衡点数量数量Q Q时，项目时，项目处于亏损区域，处于亏损区域，如图如图8-18-1所示。所示。0Q*QBEPP,C亏损亏损盈利盈利图图8-1 8-1 盈亏平衡分析图盈亏平衡分析图例例8-1 8-1 某项目生产能力某项目生产能力3 3万件万件/年，产品售价年，产品售价30003000元

17、元/件，总成本费用件，总成本费用78007800万元，其中固定成本万元，其中固定成本30003000万元，成本与产量呈线性关系。万元，成本与产量呈线性关系。二、房地产开发项目盈亏平衡分析二、房地产开发项目盈亏平衡分析分为单个风险因素临界值的分析计算可采取列表法和图解法进行，多个风险因素临界值组合的分析计算可采用列表法进行。临界点分析临界点分析分析计算一个或多个风险因素变化使房地产项分析计算一个或多个风险因素变化使房地产项目达到允许的最低经济效益指标的极限值，以风险因素的临界目达到允许的最低经济效益指标的极限值，以风险因素的临界值组合显示房地产项目的风险程度。值组合显示房地产项目的风险程度。保本

18、点分析保本点分析分析计算一个或多个风险因素变化而使房地产分析计算一个或多个风险因素变化而使房地产项目达到利润为零时的极限值，以风险因素的临界值组合显示项目达到利润为零时的极限值，以风险因素的临界值组合显示房地产项目的风险程度。房地产项目的风险程度。（一）最低租售价格分析（一）最低租售价格分析u最低售价指开发项目的房屋售价下降到预定可接受最低盈最低售价指开发项目的房屋售价下降到预定可接受最低盈利时的价格，房屋售价低于这一价格时，开发项目的盈利利时的价格，房屋售价低于这一价格时，开发项目的盈利将不能满足预定的要求。将不能满足预定的要求。u最低租金指开发投资项目的房屋租金下降到预定可接受最最低租金指

19、开发投资项目的房屋租金下降到预定可接受最低盈利时的水平，房屋租金低于这一水平时，开发投资项低盈利时的水平，房屋租金低于这一水平时，开发投资项目的盈利将不能满足预定的要求。目的盈利将不能满足预定的要求。u最低租售价格与预测租售价格之间最低租售价格与预测租售价格之间差距越大差距越大，说明房地产，说明房地产项目项目抗市场风险的能力越强抗市场风险的能力越强。（二）最低租售数量分析（二）最低租售数量分析u最低销售量是指在预定的房屋售价条件下，要达到预定的最低销售量是指在预定的房屋售价条件下，要达到预定的最低盈利，所必须达到的销售量。最低盈利，所必须达到的销售量。u最低出租率是指在预定的房屋租金水平下，要

20、达到预期的最低出租率是指在预定的房屋租金水平下，要达到预期的最低盈利，所必须达到的出租率水平。最低盈利，所必须达到的出租率水平。u最低销售量与可供销售数量之间的最低销售量与可供销售数量之间的差距越大差距越大，最低出租率最低出租率的值越低的值越低，说明房地产项目，说明房地产项目抗市场风险的能力越强抗市场风险的能力越强。（三）最高土地取得价格（三）最高土地取得价格u最高土地取得价格是指开发项目销售额和其他费用不变条最高土地取得价格是指开发项目销售额和其他费用不变条件下，保持满足预期收益水平，所能承受的最高土地取得件下，保持满足预期收益水平，所能承受的最高土地取得价格。价格。u最高土地取得价格与实际

21、估测的土地取得价格之间的最高土地取得价格与实际估测的土地取得价格之间的差距差距越大越大，开发项目，开发项目承受土地取得价格风险的能力越强承受土地取得价格风险的能力越强。（四）最高工程费用（四）最高工程费用u最高工程费用是指在预定销售额下，要满足预期的开发项最高工程费用是指在预定销售额下，要满足预期的开发项目收益要求，所能承受的最高工程费用。目收益要求，所能承受的最高工程费用。u最高工程费用与预测可能的工程费用之间最高工程费用与预测可能的工程费用之间差距越大差距越大，说明，说明开发项目开发项目承受工程费用增加风险的能力越大承受工程费用增加风险的能力越大。（五）最高购买价格（五）最高购买价格u房地

22、产置业投资项目的初始购买价格，对能否实现预房地产置业投资项目的初始购买价格，对能否实现预期投资收益目标非常重要。期投资收益目标非常重要。最高购买价格是指在这样最高购买价格是指在这样的购买价格水平下，项目投资刚好满足投资者的收益的购买价格水平下，项目投资刚好满足投资者的收益目标要求。目标要求。u最高购买价格最高购买价格高出实际购买价格的数额越大高出实际购买价格的数额越大，说明该，说明该置业投资项目置业投资项目抵抗风险的能力越强抵抗风险的能力越强。（六）最高运营费用比率（六）最高运营费用比率u运营费用比率是指投资性物业中运营费用支出占毛租金收运营费用比率是指投资性物业中运营费用支出占毛租金收入的比

23、率。入的比率。该比率越高，则预示投资项目所获得的净经营该比率越高，则预示投资项目所获得的净经营收入越低，进而影响投资绩效。收入越低，进而影响投资绩效。u最高运营费用比率，是指满足投资者预期收益目标时的运最高运营费用比率，是指满足投资者预期收益目标时的运营费用比率。营费用比率。最高运营费用比率越高，说明投资项目抵抗最高运营费用比率越高，说明投资项目抵抗风险的能力越强风险的能力越强。（七）多因素临界点组合（七）多因素临界点组合u多个风险因素同时变化，引起开发项目经济效益指标的变多个风险因素同时变化，引起开发项目经济效益指标的变化，达到临界点，这时各因素变化值组合成为多因素临界化，达到临界点，这时各

24、因素变化值组合成为多因素临界点组合。点组合。三、房地产开发项目盈亏平衡分析示例三、房地产开发项目盈亏平衡分析示例（一）保本点分析（一）保本点分析（二）临界点分析（二）临界点分析第三节第三节 敏感性分析敏感性分析一、敏感性分析的概念一、敏感性分析的概念概念：概念：从众多不确定性因素中找出对投资项目经济效益指标有从众多不确定性因素中找出对投资项目经济效益指标有重要影响的敏感性因素，并分析、测算其对项目经济效益指标重要影响的敏感性因素，并分析、测算其对项目经济效益指标的影响程度和敏感性程度，进而判断项目承受风险能力的一种的影响程度和敏感性程度，进而判断项目承受风险能力的一种不确定性分析方法不确定性分

25、析方法。目的：目的：F找出影响项目经济效益变动的敏感性因素，分析敏感性因素变动找出影响项目经济效益变动的敏感性因素，分析敏感性因素变动的原因，为进一步进行不确定性分析（如概率分析）提供依据；的原因，为进一步进行不确定性分析（如概率分析）提供依据；F研究不确定性因素变动引起项目经济效益值变动的范围或极限值，研究不确定性因素变动引起项目经济效益值变动的范围或极限值，分析判断项目承担风险的能力；分析判断项目承担风险的能力；F比较多方案的敏感性大小，以便在经济效益值相似的情况下，从比较多方案的敏感性大小，以便在经济效益值相似的情况下，从中选出不敏感的投资方案。中选出不敏感的投资方案。二、敏感性分析的步

26、骤二、敏感性分析的步骤1.1.确定用于敏感性分析的财务评价指标。确定用于敏感性分析的财务评价指标。通常用内部收益率，必要时也可选用财务净现值、开发利润等其通常用内部收益率，必要时也可选用财务净现值、开发利润等其他经济指标。选取指标时，应考虑分析的目的，显示的直观性、他经济指标。选取指标时，应考虑分析的目的，显示的直观性、敏感性，以及计算的复杂程度。敏感性，以及计算的复杂程度。2.2.确定不确定性因素可能的变动范围。确定不确定性因素可能的变动范围。3.3.计算不确定性因素变动时，评价指标的相应变动值。计算不确定性因素变动时，评价指标的相应变动值。4.4.通过评价指标的变动情况，找出较为敏感的不确

27、定性因素，通过评价指标的变动情况，找出较为敏感的不确定性因素，做出进一步的分析。做出进一步的分析。进行房地产项目敏感性分析时，可采用列表的方法表示由进行房地产项目敏感性分析时，可采用列表的方法表示由不确定性因素相对变动引起的评价指标相对变动程度，也不确定性因素相对变动引起的评价指标相对变动程度，也可以采用敏感性分析表对多个不确定性因素进行比较。可以采用敏感性分析表对多个不确定性因素进行比较。三、单因素和多因素敏感性分析三、单因素和多因素敏感性分析根据不确定性因素每次变动数目的多少，敏感性分析可分为单根据不确定性因素每次变动数目的多少，敏感性分析可分为单因素敏感性分析和多因素敏感性分析。因素敏感

28、性分析和多因素敏感性分析。单因素敏感性分析是敏感性分析的最基本方法。分析时，先假单因素敏感性分析是敏感性分析的最基本方法。分析时，先假设各因素之间相互独立，然后每次只考察一项不确定性因素的设各因素之间相互独立，然后每次只考察一项不确定性因素的变化而其他不确定性因素保持不变时，项目财务评价指标的变变化而其他不确定性因素保持不变时，项目财务评价指标的变化情况。化情况。多因素敏感性分析是分析两个或两个以上的不确定性因素同时多因素敏感性分析是分析两个或两个以上的不确定性因素同时发生变化时，对项目财务评价指标的影响。发生变化时，对项目财务评价指标的影响。多因素敏感性分析一般在单因素敏感性分析的基础上进行

29、。多因素敏感性分析一般在单因素敏感性分析的基础上进行。注注意，多因素敏感性分析假定同时变动的几个因素相互独立，且意，多因素敏感性分析假定同时变动的几个因素相互独立，且各因素发生变化的概率相同。各因素发生变化的概率相同。项目评估过程中参数或因素同时项目评估过程中参数或因素同时变化的情况非常普遍，所以多因素敏感性分析的实用价值高。变化的情况非常普遍，所以多因素敏感性分析的实用价值高。例例8-2 8-2 某开发商拟在其以某开发商拟在其以2020万美元购得的一块土地上万美元购得的一块土地上开发一栋普通写字楼，规划允许建筑面积开发一栋普通写字楼，规划允许建筑面积2000m22000m2，建，建造成本为造

30、成本为200200美元美元/m2/m2，项目的准备期为，项目的准备期为3 3个月，建造个月，建造期为期为1212个月，第个月，第4 4个月到第个月到第1515个月投入的建造费用分个月投入的建造费用分别占扣除别占扣除5%5%缺陷责任期保留金后之总建造成本的缺陷责任期保留金后之总建造成本的3.80%3.80%、4.70%4.70%、5.80%5.80%、6.90%6.90%、8.60%8.60%、10.30%10.30%、12.70%12.70%、13.50%13.50%、11.90%11.90%、8.50%8.50%、6.80%6.80%和和6.50%6.50%。预计项目投入使用后年净租金收入为

31、预计项目投入使用后年净租金收入为6.56.5万美元，贷万美元，贷款利率为款利率为14%14%。用现金流法对该项目进行评估的结果。用现金流法对该项目进行评估的结果如表所示，试对项目进行敏感性分析。如表所示，试对项目进行敏感性分析。例例8-3 8-3 已知影响某房地产开发项目经济效益的主已知影响某房地产开发项目经济效益的主要不确定性因素为开发项目总投资和销售价格。要不确定性因素为开发项目总投资和销售价格。试针对该项目全部投资的主要评价指标，在总投试针对该项目全部投资的主要评价指标，在总投资和销售价格分别变化资和销售价格分别变化15%15%、10%10%、5%5%时，时，进行敏感性分析。进行敏感性分

32、析。评评价指价指标标内部收益率内部收益率（IRR）净现值净现值（NPV）（万）（万元）元）静静态态投投资资回收期回收期（年）（年）动态动态投投资资回收期回收期（年）（年）基本方案基本方案24.80%10938.094.846.35租售租售价格价格变变化化15%37.07%30570.813.704.9910%32.96%24026.273.905.445%28.87%17482.024.255.985%20.73%4394.545.316.7310%16.66%-2148.585.817.0015%12.59%-8691.206.167.00开开发发项项目目总总投投资变资变化化15%18.10

33、%170.425.626.9910%20.21%3759.655.376.785%22.44%7348.875.146.565%27.30%14527.314.456.1310%29.95%18116.544.125.8315%32.78%21705.763.905.47表表8-1 房地产开发项目全部投资敏感性分析结果汇总房地产开发项目全部投资敏感性分析结果汇总四、敏感性分析的四、敏感性分析的“三项预测值三项预测值”法法三项预测值法是多因素敏感性分析方法中的一种。三项预测值法是多因素敏感性分析方法中的一种。基本思路：基本思路：E对房地产开发项目所涉及的变动因素，分别给出三个预测值对房地产开发项

34、目所涉及的变动因素，分别给出三个预测值（估计值），即（估计值），即最乐观预测值、最可能预测值、最悲观预测最乐观预测值、最可能预测值、最悲观预测值值，根据各变动因素三个预测值的相互作用来分析、判断开，根据各变动因素三个预测值的相互作用来分析、判断开发利润受影响的情况。发利润受影响的情况。变动变动因素因素最最乐观乐观情况情况最可能情况最可能情况最悲最悲观观情况情况租金增租金增长长情况（每年）情况（每年）7%7%5%5%3%3%资资本化率（年）本化率（年）6.5%6.5%7%7%7.5%7.5%建造成本上建造成本上涨涨情况（每年）情况（每年）6%6%7.5%7.5%9%9%贷贷款利率（年）款利率（年

35、）10%10%13%13%16%16%建造期建造期1212个月个月1212个月个月1212个月个月租售期租售期建成即租出建成即租出3 3个月个月6 6个月个月准准备备期期3 3个月个月3 3个月个月6 6个月个月土地成本土地成本200000200000美元美元200000200000美元美元200000200000美元美元变动变动因素因素最最乐观乐观情况情况最可能情况最可能情况最悲最悲观观情况情况原始原始评评估估值值开开发发商利商利润值润值266841266841美元美元199444199444美元美元3853938539美元美元115976115976美元美元占占总总开开发发价价值值的百分比

36、的百分比24.5%24.5%20.0%20.0%4.2%4.2%13.2%13.2%占占总总开开发发成本的百分比成本的百分比33.4%33.4%25.6%25.6%4.5%4.5%15.2%15.2%在原有在原有评评估估结结果基果基础础上的上的变变化化+126%+126%+69%+69%67%67%表表8-2 8-2 各变动因素的三项预测值各变动因素的三项预测值表表8-3 8-3 开发项目预测结果汇总开发项目预测结果汇总五、敏感性分析的作用与不足五、敏感性分析的作用与不足F作用：作用：敏感性分析是一种敏感性分析是一种动态不确定性分析动态不确定性分析。它用以分析。它用以分析项目经济效益指标对各不

37、确定性因素的敏感程度，找出敏项目经济效益指标对各不确定性因素的敏感程度，找出敏感性因素及其最大变动幅度，据此判断项目承担风险的能感性因素及其最大变动幅度，据此判断项目承担风险的能力。因此是项目评估中不可或缺的组成部分。力。因此是项目评估中不可或缺的组成部分。F不足：不足：敏感性分析尚不能确定各种不确定性因素发生一定敏感性分析尚不能确定各种不确定性因素发生一定幅度变动的概率，因而其分析结论的准确性会受到一定影幅度变动的概率，因而其分析结论的准确性会受到一定影响。响。F为了弥补敏感性分析的不足，在进行项目评估和决策时，为了弥补敏感性分析的不足，在进行项目评估和决策时，须进一步做概率分析。须进一步做

38、概率分析。第四节第四节 风险分析风险分析一、风险分析的界定一、风险分析的界定财务项目评价中采用的基础数据大部分来自对未来情况的财务项目评价中采用的基础数据大部分来自对未来情况的预测与估算，由此得出的评价指标及做出的决策有很大的预测与估算，由此得出的评价指标及做出的决策有很大的风险。为了给项目投资决策提供更可靠和全面的依据，在风险。为了给项目投资决策提供更可靠和全面的依据，在财务评价中还要进行不确定和风险分析，并提出规避风险财务评价中还要进行不确定和风险分析，并提出规避风险的对策。的对策。风险分析常用的比较成熟的方法是概率分析法。它不但考风险分析常用的比较成熟的方法是概率分析法。它不但考虑了风险

39、因素在未来变动的幅度，还考虑了这种变动幅度虑了风险因素在未来变动的幅度，还考虑了这种变动幅度在未来发生变动的可能性的大小及对项目主要经济效益指在未来发生变动的可能性的大小及对项目主要经济效益指标的影响。标的影响。二、风险分析的一般过程和方法二、风险分析的一般过程和方法风险分析的过程可分为三阶段风险分析的过程可分为三阶段风险辨识风险辨识风险估计风险估计风险评价风险评价风险分析风险分析风险辨识风险辨识开发投资涉及哪些活动开发投资涉及哪些活动各活动中包括哪些风险各活动中包括哪些风险风险产生的原因是什么风险产生的原因是什么项目中哪些风险是主要的项目中哪些风险是主要的各风险变量之间是否相关各风险变量之间

40、是否相关风险估计风险估计风险发生的概率大小风险发生的概率大小风险概率分布情况风险概率分布情况风险估算风险估算风险评价风险评价选出最佳方案选出最佳方案检验各风险因素检验各风险因素对评价指标的影响对评价指标的影响对风险对策的建议对风险对策的建议图图8-2 8-2 风险分析的三阶段风险分析的三阶段（一）风险辨识（一）风险辨识风险辨识的含义：风险辨识的含义：从系统的观点出发，横观项目所涉及的从系统的观点出发，横观项目所涉及的各个方面，纵观项目建设的发展过程，将引起风险的极其各个方面，纵观项目建设的发展过程，将引起风险的极其复杂的事物分解成比较简单的、容易被认识的基本单元。复杂的事物分解成比较简单的、容

41、易被认识的基本单元。在众多的影响中抓住主要因素，并且分析它们引起投资效在众多的影响中抓住主要因素，并且分析它们引起投资效果变化的严重程度。果变化的严重程度。常用方法：常用方法：专家调查法（代表性的有专家个人判断法、头脑风暴专家调查法（代表性的有专家个人判断法、头脑风暴法、德尔菲法）法、德尔菲法）故障树法故障树法幕景分析法幕景分析法筛选监测诊断技术筛选监测诊断技术（二）风险估计与评价常用方法（二）风险估计与评价常用方法1.1.调查和专家打分法调查和专家打分法F该方法主要适用于项目决策前期。这个时期往往缺乏具体的数据该方法主要适用于项目决策前期。这个时期往往缺乏具体的数据资料，依靠资深专家的经验和

42、决策者意向，得出的结论是一种大资料，依靠资深专家的经验和决策者意向，得出的结论是一种大致的程度值，只能作为进一步分析参考的基础。致的程度值，只能作为进一步分析参考的基础。2.2.解析方法解析方法F在利用德尔菲法进行风险辨识和估计的基础上，将风险分析与反在利用德尔菲法进行风险辨识和估计的基础上，将风险分析与反映开发特征的收入和支出流结合起来，在综合考虑主要风险因素映开发特征的收入和支出流结合起来，在综合考虑主要风险因素影响的情况下，对随机收入、支出流的概率分布进行估计，并对影响的情况下，对随机收入、支出流的概率分布进行估计，并对各个收入、支出流之间的各种关系进行探讨，用项目预期收入、各个收入、支

43、出流之间的各种关系进行探讨，用项目预期收入、成本即净效益的现值的平均离散程度来度量风险，进而得到表示成本即净效益的现值的平均离散程度来度量风险，进而得到表示风险程度的净效益的概率分析。风险程度的净效益的概率分析。3.3.蒙特卡洛模拟法蒙特卡洛模拟法F是一种通过对随机变量的统计试验、随机模拟求解物理、数学、是一种通过对随机变量的统计试验、随机模拟求解物理、数学、工程技术问题近似解的数学方法。其特点是用数学方法在计算机工程技术问题近似解的数学方法。其特点是用数学方法在计算机上模拟实际概率过程，然后加以统计处理。上模拟实际概率过程，然后加以统计处理。解析法和模特卡洛模拟法的区别解析法和模特卡洛模拟法

44、的区别F解析法要求对影响现金流的各个现金源进行概率估计；蒙特卡洛解析法要求对影响现金流的各个现金源进行概率估计；蒙特卡洛法要求在已知各个现金流概率分布情况下实现随机抽样。法要求在已知各个现金流概率分布情况下实现随机抽样。F解析法主要用于解决一些简单的风险问题；而蒙特卡洛法用于项解析法主要用于解决一些简单的风险问题；而蒙特卡洛法用于项目评估中有若干个变动因素，每个因素又有多种甚至无限多种取目评估中有若干个变动因素，每个因素又有多种甚至无限多种取值的情况。值的情况。三、概率分析的步骤与概率确定方法三、概率分析的步骤与概率确定方法（一）概率分析的步骤（一）概率分析的步骤1.列出需要进行概率分析的不确

45、定性因素列出需要进行概率分析的不确定性因素2.选择概率分析使用的财务评价指标选择概率分析使用的财务评价指标3.分析确定每个不确定性因素发生的概率分析确定每个不确定性因素发生的概率4.计算在规定的概率条件下财务评价指标的累积概率，并确定临界点发计算在规定的概率条件下财务评价指标的累积概率，并确定临界点发生的概率。生的概率。（二）概率的确定方法（二）概率的确定方法F概率分为客观概率和主观概率。概率分为客观概率和主观概率。F客观概率是在某因素过去长期历史数据基础上，进行统计、归纳得出客观概率是在某因素过去长期历史数据基础上，进行统计、归纳得出的。的。F房地产开发项目评估中各变动因素，往往缺乏足够的历

46、史统计资料，房地产开发项目评估中各变动因素，往往缺乏足够的历史统计资料，因此大部分不能用客观概率表达，而经常使用建立在主观估计基础上因此大部分不能用客观概率表达，而经常使用建立在主观估计基础上的主观概率分布。的主观概率分布。四、概率分析中的期望值法四、概率分析中的期望值法步骤：步骤：1.1.选用净现值作为分析对象，并分析选定与之有关的主要不选用净现值作为分析对象，并分析选定与之有关的主要不确定性因素。确定性因素。2.2.按照穷举互斥原则，确定各不确定性因素可能发生的状态按照穷举互斥原则，确定各不确定性因素可能发生的状态或变化范围。或变化范围。3.3.分别估算各不确定性因素每种情况下发生的概率。

47、这里的分别估算各不确定性因素每种情况下发生的概率。这里的概率为主观概率。概率为主观概率。4.4.分别计算各可能发生情况下的净现值，包括各年净现值期分别计算各可能发生情况下的净现值，包括各年净现值期望值和整个项目寿命周期净现值的期望值。望值和整个项目寿命周期净现值的期望值。各年净现值期望值的计算公式：式中，为第t年净现值期望值；为第t年第r种情况下的净现值；为第t年第r种情况发生的概率，m为发生的状态或变化范围数。整个项目寿命周期净现值的期望值的计算公式为式中，为整个项目寿命周期净现值的期望值；i为折现率；n为项目寿命周期长度。5.计算各年净现值标准差、整个项目寿命周期净现值的标准差或标准差系数

48、，各年净现值标准差的计算公式为：式中，为第t年净现值的标准差，其他符号意义同前。整个项目寿命周期的标准差计算公式为：式中，为整个项目寿命周期的标准差。为消除净现值期望值大小的影响，须计算整个项目寿命周为消除净现值期望值大小的影响，须计算整个项目寿命周期的标准差系数，计算公式为：期的标准差系数，计算公式为：式中，式中，V V为标准差系数。一般地，为标准差系数。一般地，V V越小，项目的相对风险就越越小，项目的相对风险就越小；反之，项目的相对风险就越大。小；反之，项目的相对风险就越大。判断投资方案优劣的标准：判断投资方案优劣的标准：F期望值相同、标准差小的方案为优期望值相同、标准差小的方案为优F标

49、准差相同，期望值大的方案为优标准差相同，期望值大的方案为优F标准差系数小的方案为优标准差系数小的方案为优6.6.计算净现值大于或等于零时的累积概率。累计概率值越大，计算净现值大于或等于零时的累积概率。累计概率值越大，项目所承担的风险就越小。项目所承担的风险就越小。7.7.对以上分析结果作综合评价，说明项目是否可行及承担风对以上分析结果作综合评价，说明项目是否可行及承担风险性大小。险性大小。（二）期望值法应用示例（二）期望值法应用示例例例8-4 8-4 某投资者以某投资者以5 5万元购买了一个商铺单位万元购买了一个商铺单位2 2年的经营权，第年的经营权，第一年净现金流量可能为：一年净现金流量可能

50、为：2222万元、万元、1818万元和万元和1414万元，概率分别万元，概率分别为为0.20.2、0.60.6和和0.20.2；第二年净现金流量可能为：；第二年净现金流量可能为：2828万元、万元、2222万元万元和和1616万元，概率分别为万元，概率分别为0.150.15、0.70.7和和0.150.15，若折现率为，若折现率为10%10%，问，问该购买商铺的投资是否可行。该购买商铺的投资是否可行。例例8-5 8-5 某项目投资某项目投资2020万元，建设期万元，建设期1 1年。据预测，经营期内的年年。据预测，经营期内的年收入可能为收入可能为5 5、1010、12.512.5万元，相应的概率