2021年下半年投资策略分析.docx

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1、2021年下半年投资策略分析一、引言：市场波澜不惊，成长消费占优i.i后疫情时代的主要矛盾1. 1. 1 2021 年 H1 复盘我们在2021年年度策略报告风物长宜中明确指出：随着疫情退去之后， 经济进入正常化的阶段。经济复苏和政策退出将是我们考虑的重要问题。我们 选择了 2004年和2010年作为历史的参考年份：2004年给我们 的启示 是煤飞色舞的周期行情和不断退出的政策。我们明确提出2021年上半年没有 春季行情，并且以风险防范为主。从行业层面来看，高估值的板块将存在利率 上行的压力。从2021年1-5月市场表现来看，总体呈现出一波三折的曲折过程。2021年春节央行收紧流动性引发了市场

2、的回调。在春节之后，大宗商品价格 的上行带来市场的反弹，2020年受到追捧的核心资产与有色、化工、煤 炭、钢铁等周期板块呈现出冰火两重天的巨大差异。美国经济持续复苏，美债 利率从1.5%持续上升到1.75%加剧了 这种行情的分化。随着4月大宗商 品价格见顶，央行收紧流动性的压力缓解，疫苗在全球范围内的普及，生物制 品、白酒等核心资产再度回归，回到了前期市场的高点。从行业比较层面来看，2021年1-5月，根据金融界行业配置的统计，中 信建投组合2021年度收益率35%o我们准确的把握了宏观经济的变化，正确 的对行业进行了评估和比较，从周期爆发到价值的回归。1. 1.2 2021 年 H2 的主要

3、矛盾3. 1 2021 Hl 海外市场复盘3. 1. 1 2021 Hl海外市场表现：美股持续上扬，港股行业机会涌现美股整体延续上行趋势，科技与传统板块分化加剧。观察美股主要指数表现，截 至5月25日，道指和标普500年内累计涨幅分别达到12. 11%和11.50%,而纳斯达克指数年内涨幅仅有5.97%,略逊于另外两只指数。总体上看，美国经济稳步复苏、流动性维持宽松环境是市场持续上涨的核心内 因。而指数表现分化原因有二，前 期美股科技股的高估值仍未完全被市场消化;而拜登就任总统后带来强经济刺激预期，叠加上疫苗普及率上升对经济复苏信 心的提振，带动市场对传统消费、工业等产业的预期上升，造成了从二

4、月中下旬 开始传统产业权重较高的道指和标普500走势强于纳指。年初科技表现抢眼，能源随后接力领跑。与美股强势表现不同，港股大盘上半年 整体处于小幅上升和震荡之中，恒指多数时间保持在28000点至31000点之间，截至5月25日累计涨幅仅为6.17%。大盘半年内高 点出 现在二月中旬，为31084点，随后虽经历了回调，但指数表现仍好于去 年年末，经济复苏是主要支撑力。值得注意的是，港股科技股和能源股在上半年均有过较为亮眼的表现，科技股在 业绩预期加强、南向资金抱团等因素助推下，一月持续攀升，直至2月17日抵达高点，恒生科技指数年初至当日的累计涨幅高达29.90%。但随后科技股经历了一轮深度回调，

5、截至5月15日，指数对比年初下跌5. 00%o其下跌原因要归属到估值调整和流动性转向预期带来了 风格切换。与科技股的走势疲软相对，能源股从1月中开始表现持续优于大盘, 在2月下旬到达半年内高点后经历了一波短暂回调，于5月10日再度 突破前期高点；其上涨原因与全球大宗商品价 格普涨、周期强势基本一致。3. 1.2 2021 H1 海外市场复盘1月，美股三大指数出现了部分回调，而在新任总统拜登正式就任后，其公布的 美国拯救计划(AmericanRescuePlan)极大程度上提振了美国经济恢复的信心， 美股保持温和上升直至2月。同期港股欧股等外围市场也有着不错表现。在A股因春节休市的期间，港股和美

6、股依旧持续回弹，全球市场均在交易经济 复苏主线。但 到了二月的最后一周，持续升高下的通胀预期推升十年期美债收 益率快速上行至1. 54%,引起美股港股双双回 调。从行业视角来看，在这一轮 美港两地原属高估值的科技股受创最为严重，而美港股能源股和港股地产股 等表现相对优异。待到3月初，拜登主导的新一轮财政刺激计划通过两院的消息一定程度上冲散 了美债收益率快速上升、PMI回落的“阴云”，带动美股市场三大指数普涨，也 传导影响了其它海外股市；虽然指数表现良好，但美债收益率 仍处于上行中， 以能源为代表的的周期股和科技股等差距持续拉大。值得一提的是，当周OPEC+ 会议提及了延 长石油限产期，形成了对

7、能源股表现的又一支撑。3月中旬的美 联储会议维持了鸽派的利率决议，但伴随着的 是十年期美债收益率上行接 近1. 74%,美股持续承压，传导影响港股等海外市场。3月23日，美国财 长耶伦关于提高企业税的言论冲击了市场，纳指带领三大指数普跌。4月开篇，在经济和盈利预期改善和宽松流动性叠加鸽派表态的持续助推下，全 球股市震荡后恢复升势，4月前两周，标普500和道指双双接连创下历史新 高、纳指亦逼近历史最高点。从行业视角来看，除去前期已有 不错涨幅现的能 源股外，各行业指数表现均较为优异。同期美国公布的3月CPLPMI失业 率等数据也较符合预 期。与之相对，港股虽然也在预期改善，但大盘整体同期 表现乏

8、力，部分龙头股表现较好。4月22日，市场传闻拜登将加征资本利 得税，冲击了市场情绪，三大股指有所回调。同时放眼国际变异疫情再起，对经 济复苏略 有阻碍。同期全球大宗商品价格上行带动的周期股行情已经启动。5月至今，美股和港股都处于震荡之中。月初美、欧和港股均有所下跌，且均呈 现出原材料、公用事业和能源股表现较好，金融科技下跌的内在逻辑一致性。 但值得注意的是，美国公布的经济数据反映了较为良好的 复苏态势一一GDP环 比折年率转正、消费者信心指数跳升至疫情以来最高点，在美联储官员前期关于 “经济复苏一一货币政策”表态的作用下，市场开始担忧美联储加息预期。5月中旬超预期的通胀数据的公布使得投资者进一

9、步分化，美国三大股指有所下 跌，消费和金融行业在此期间有着相对不错的表现。而后5月20日美联 储 公布的会议纪要显示多名官员已经开始讨论缩债和加息，市场震荡加剧。3.2 2021 H1 大宗商品市场复盘宽松政策带来全球流动性过剩，需求恢复叠加供给受限带动大宗商品价格上涨。 今年上半年，石油、铁矿 石及有色金属等大宗商品价格均有着明显涨幅，多品 类大宗商品的价格上涨超20%,环比增长率还要高于2009-2010的大宗商品 牛市环比增长。本轮上涨根源在于去年全球各主要经济体均采取了宽松的货币政 策应对疫情，导致流动性普遍过剩；随着中、美、欧等主要经济体经济恢复带 来了需求预期，形成了价格上行的推力

10、； 而巴西等主要资源国疫情依旧处于蔓 延态势，限制了产品供给，供需错配加剧了区间内的上行幅度。3. 2.1全球流动性过剩，疫情影响下大宗商品供需出现矛盾流动性：全球宽信用后果显现，美联储持续偏鸽更是降低了国际通用货币美元的 购买力。疫情以来，以中 美欧日为代表的一批主要经济体持续施行宽松的货币 政策搭配适度财政政策刺激，使得全球流动性保持在较为充裕的水平。其中我 国由于疫情防控形势较好、经济率先恢复，货币政策因而也最早转向为稳健中性、 仍保有一定的后续政策空间；但其余经济体因为疫情时有反复，导致在寻求经 济恢复与稳定就业的过程中逐步丧失了 政策空间并导致货币超发。而在后续形 势未明的情形下，各

11、国央行相对谨慎的态度延长了转向期，使得在需求恢复的 过程中流动性将直接流向商品市场推升价格。其中最具代表性的即是美联储的无 限QE,使得M2同比连续11个月保持在20%之上，美元的购买力被显 著削弱，在国际大宗商品仍以美元定价的情况下直接推升了商品 价格。需求端：刺激政策叠加疫情防控带动经济整体恢复，制造业经济带动大宗商品需 求。由于我国在疫情防控 过程中采取了较为稳妥且高效的隔离举措，经济 从2020H2起就已有明显恢复，制造业PMI也在之前3月时就在各主要 经济体中率先重回荣枯线上。但由于欧美同期正处于疫情爆发期，商品需求下行 趋势下、价格上行幅 度不高，使得大宗商品价格问题未暴露。欧美在

12、疫情防控方面虽有不足，但从2021年初开始，随着疫苗的制备完成和 注射，疫情防控形势已有明显 好转；叠加上多轮财政、货币政策的刺激，制造 业也有较为明显的复苏。根据最新数据显示，截至4月美国制造业PMI达 到60.5,欧元区4月制造业PMI亦达到62.9,双双升至统计以来的历史 最高点。总体来看，2021H1旺盛的制造业带来旺盛的全球大宗商品需求，成为 了价格上行的主推力；且随着疫苗注射率上升，全球大宗商 品价格仍有进一步 上升空间。供给端：变异新冠疫情冲击资源国，大宗商品供给端加压。与需求端相对，大宗 商品的供给端在2021H1 （特别是4、5月）有着明显的抑制情况出现。以 巴西、智利等国为

13、代表的资源国再起变异新冠疫情，客观上导致了矿石等原材 料产出降低。同时由于南美地区的资源国多为发展中国家，疫苗接种情况同样较 弱，预期产出 同样受到抑制，导致供需之间出现严重矛盾。4. 2.2大宗商品展望：供需矛盾仍需要时间缓解，观察美联储货币政策转向拐点未来供需矛盾可能会进一步加剧，流动性或供给端的变化有望带来新的平衡。通 过成因分析我们可以发现，未来需求端持续复苏走强是大概率事件，只有通过 未来供给端产能恢复，才能形成供需平衡的改善。另一可能是主要经济体经济 恢复形势较好，宽松政策逐渐退出，抑制大宗商品价格上涨空间。全球流动性拐点或已不远，关注美联储后续表态。以5月初耶伦的“意外发言” 为

14、转折点，美联储的态度或已从鸽派转向鹰派。在5月中下旬美联储的会议 纪要中，多名官员均表示要参考经济恢复程度、适度缩减购 债规模。我们认为，随着美元流动性在中短期内转向，国际大宗商品价格将有望得以抑制，可能快速 见顶。四、长期赛道方向1 5G基建 5G覆盖对基站的数目要求较高，未来数年5G基站建设潮仍将持续。由于5G 自身频率高，波长短，衍射小的特点，对基站密度要求更大，相同覆盖面积 下5G信号连续覆盖要求的基站数目更多。从各省市政府出台 的5G建设规划来看，2020-2025 将是 市将实现省内5G网络 全国范围内将基本完成 2019年随着 5G开建, 资资本开支同比增长5G基础设施建设的高峰

15、，到2022年底全国部分省 覆盖，到2025年，“十四五”规划目标完成，预计 5G基础设施的建设，实现乡镇级的5G网络覆盖。运营商投资规模再现增长态势。2019年中国运营商投 4. 5%, 2020 年资本开支同比增长11.65%。2021年中国运营商预计资本开支合计3406亿元，同比增长2.28%。 我们预测2021年国内运营商新建5G基站约为70万站左右，其中35%为2. 6G和 3. 5G频段，65%为700M和2. 1G频段。未来数年，5G基站的投资和建设力度不减，对基建设备的需求增大，利好5G基建设备产业链。5G产业链条较长，包括关键零部件、主设备、运营商和下游应用等环节。上游主 要

16、是无线设备和传输设备等重要组件，包括基站天线、射频部件、光模块、SDN（软件定义网络）/NFV （网络功能虚拟化）和光纤光缆 等细分领域。中游则以 基站主设备为核心，包括基站其他配套设备如机房电源、蓄电池、空调、安防监 控、一 体化站房和铁塔等，和小基站、光通信设备、网络工程建设、网络优化/ 运维等领域。下游主要是应用层面，由于5G自身具有增强移动宽带、高可靠 低时延和海量物联等突出优点，除了手机终端外，还将用于其他行业衍 生出各 种5G场景下的应用，物联网是其中一个重要的应用场景。5G建网一般要先后经历“规划、建设、运维和应用”四个阶段，相关公司受益顺 序基本一致：按照3G/4G的经验来看，

17、一般规划期和建设期比较临近，而运维 阶段一般需要网络建设到一定规模后才会大规模开展，因此从资本市场投资的 角度来看，我们建议要优先关注的规划期和建设期的相关公司。4.2 特高压特高压是指800千伏及以上的直流电和1000千伏及以上交流电的电压等级, 具有远距离、大容量、低损 耗、少占地的综合优势，是电力输送的“高速公 路”。特高压电网可分为1000kV交流变电网和800kV直流 电网两类。其中, 特高压直流电网在点对点长距离传输、海底电缆、大电网联接与隔绝等领域优势 突出；特高 压交流输变网在构成交流环网和短距离传输领域优势突出。特高压设备的产业链主要包括上游的电源控制端、中游的直/交流特高压

18、输电设备 和相关配套设备、下游的配网、供用电设备。特高压线路投资力度大，一条特 高压线路预计投资总额在200-400亿元，因距离长短成本波动幅度较大。其 中，基建占比约35%,铁塔和线路占比约35%,站内设备占比约35%O直流设 备中，换流变 压器、换流阀和GIS投资额占比较大；交流设备中，1000KVGIS、 变压器和电抗器投资额较高。由于技术门槛高，特高压核心设备呈现出向头部 集中的趋势，竞争格局相对稳定。随着特高压设备需求的明确提高，相关设备 龙头将主要收益。4.3 新能源汽车及充换电设施新能源汽车产业发展规划建议明确了新能源汽车的长期战略定位。新能源汽车产 业作为国家战略产业，是推动我

19、国经济结构转型，实现高质量发展的重要抓手, 备受关注，政策红利不断。其中，新能源汽车产业发展规划（2021 2035年）（下简称规划）对新能源汽车的产业趋势、发展目标、技术创 新、产业生态、基础设施、产业开放格局等各方面给出了明确指引。根据规 划，到2025年我国新能源汽车销量将达汽车总销量的20%左右（约560万辆/年），年均复合增长率接近40%, “十四五”期间新能源汽车 渗透率将进一步提高。充换电基础设施加速布局，财政支持下建设速度将加快。新能源充电桩是新能源 汽车推广的必备配套基础设施之一，用以解决新能源汽车的里程焦虑。充电桩 被列入新基建七大产业方向之一，政府工作报告提出，要加强新型

20、基础设施建 设，建设充电桩，推广新能源汽车，助力产业升级。充电桩被列入“新基建”名 单中，第 一次写进政府工作报告。随后，工信部、国家能源局等多部委陆续出 台了多份政策文件，提出要加强充电基础 设施建设，提升新能源汽车的充电保 障能力。预计到2025年我国新能源汽车保有量将突破2500万辆，根 据充电联盟的数据，按照车桩比3： 1进行保守配置仍存在大量缺口。规 划明确要对作为公共设施的充电桩建设给予财政支持，这将对相对重资产的 充电运营行业形成巨大利好，缓解充电桩建设运营商在运营前期较大的投资与 运营亏损压力。新能源汽车产业链长、涵盖行业广。新能源汽车产业链相比传统燃油汽车有很大 区别。从产业

21、链上看，上游主要是核心零部件生产的基础原材料，如锂、钻、 专目等金属及正/负极材料、电解液、隔膜等动力电池的基础材料部件。我国电动 汽车动力电池以锂离子电池为主，根据正极材料不同可以分为磷酸铁锂电池和三 元材料电池，二者的装机占比超过95%o中游主要是新能源汽车的核心零部件 产业，以“三电系统”为主：动力电池、 驱动电机和电控系统。“三电系统” 在新能源汽车的造价成本中超过50%,其中，动力电池占到“三电系统”成 本 的60-70%o随着新能源汽车销量的快速增长，对动力电池的需求量巨大，以宁 德时代、比亚迪、国轩高科为代表的动力电池头部供应商市占率近七成，优势 极大。下游则是新能源整车厂和充电

22、桩、换电站等配套基础设施供应商。未来几年新能源汽车市场销量将快速增长，基础材料部件和核心零部件领域迎来 明确的业绩增长信号。同时，由于新能源汽车中上游供应链技术含量相对较高,产品研发认证流程复杂，头部企业具有先发优势，市场 地位愈发稳固，受新能 源整车销量上升影响的需求增量确定。今年一季度我国新能源车产销大幅增长，预计全年产业链都将维持高景气状态。 目前我国的新能源车渗透 率仅5%,技术路线图2.0规划2035年渗透 率达到50%,长期内新能源车和动力电池销量增长非常确定。4.4 人工智能人工智能已经进入大规模应用阶段。人工智能是利用数字计算机或者数字计算控 制的机器模拟、延伸和拓展人的智能，

23、感知环境、获取知识并使用知识获得最 佳结果的理论、方法、技术及应用系统。人工智能迎来三次快速发展：第一次 浪潮发生在19561976年，主要成果是完成了一些定理证明以及逻辑程序语言。 第二次浪潮发生在19762006年，主要成果是神经网络理论的提出以及应用。 在实践中发现可以解决一些简单单一问题，对于复杂问题的处理效果不尽理想。 第三次浪潮发生在2006现在，基于互联网大数据的深度学习，将大数据、 神 经元网络和数学统计的方法结合在一起，在硬件进步、卷积神经网络模型优化、 参数训练技巧的发展等推动因素影响下，人工智能迎来快速发展。第三次浪潮 的发展已经使得人工智能技术的发展程度（识别率、准确率

24、） 可以实际解决很 多传统需要人类大脑才能解决的问题，具备了很强的实用性。我国人工智能领域起步较晚，受到党和政府的高度重视，近几年市场规模崛起快 速。2015年后国家开始密集出台相关扶持政策，并将人工智能上升到国家战 略。人工智能领域受到政策和资本的青睐，发展迅猛。2020年3月4日， 中共中央政治局常务委员会召开会议，提出要发力于科技端的基础设施建设，人 工智能成为“新 基建”七大版块中的重要一项。近五年年复合平均增长率 达44. 5%,显著高于同期全球市场26. 2%的复合年均增 速。预计到2025年，我国人工智能领域市场规模将突破4000亿元。人工智能企业可划分为基础层、技术层和应用层，

25、基础层以AI芯片、计算机语 言、算法架构等研发为主； 技术层以计算机视觉、智能语音、自然语言处理等 应用算法研发为主；应用层以AI技术集成与应用开发为主。AI芯片：目前人工智能芯片分为GPU、FPGA和ASIC三种芯片，GPU芯片主要 处理图像领域的运算加速；FPGA适用于多指令、单数据流的分析，常用于预测 阶段；ASIC为实现特定要求而定制的芯片，除了不能扩展， 在功耗、可靠性、 体积方面都有优势，因此多用于端侧或边缘测。技术层：基于基础层的支撑，设计出的解决某一类过去需要人脑解决问题的通用 方法，具体包括智能语音、 计算机视觉、自然语言处理以及其他类这四大人脑 功能的处理方法。这些方法基于

26、深度学习算法，根据具体的数据以及处理场景, 形成了专门的成套技术处理方法和最佳实践。应用层：人工智能可以应用在各行各业，目前在安防、金融、零售等领域应用较 多。4. 5 工业互联网工业互联网在加速工业技术改革创新、推动产业数字化转型、释放经济发展新动 能等方面的基础性作用日益凸显。工业互联网平台的本质是通过工业互联网网 络采集海量工业数据，并提供数据存储、管理、呈现、分析、建模及应用开发 环境，汇聚制造企业及第三方开发者，开发出覆盖产品全生命周期的业务及创新 性应用， 以提升资源配置效率，推动制造业的高质量发展。随着5G基础设施 的日益完善和区块链、边缘计算、人工智能 等技术的逐渐成熟，工业互

27、联网迎 来落地实践的加速期，与工业体系逐渐深度叠加融合，推动工业提质增效和数 字化转型升级。工业互联网作为“新基建”的重点项目，已成为我国引领产业经 济发展、驱动企业转型升级的新动能之一。4.6生物医药老龄化背景下我国医疗领域需求持续扩张，人类对健康的追求不断提升，推动行 业创新步伐，其中未满足 的临床需求永远是医药行业最核心的投资逻辑。随着 人均医疗费用不断增加，医疗消费升级，未来医疗健康领域持续看好创新药投 资主线。创新药上游是CXO企业，下游是医院和患者。创新药蓬勃发展带动行业上游行 业高景气度。创新药黄金销 售时间短暂，专利悬崖影响巨大，研发周期缩短可 以获得更长的市场独占期，制药企业

28、对药品研发和生产的效率关注度大幅提高, 更倾向于将药品研发进行外包以缩短药品研发时间，对医药外包需求增加，上 游CROCMO行业拥有较高景气度。随着国内创新药转型趋势的兴起，CXO产业也 得到蓬勃的发展，国内主流CXO龙头公司近年来先后上市，包括综合型CRO 代表药明康德、药明生物、康龙化成，以及细分领域龙头公司泰格医药、凯 莱 英、昭衍新药、药石科技等，为药企创新转型提供全方位支持。创新药将取代仿制药成为主流。创新能力不足，仿制药占据主流是我国药品市场 的基本国情。随着国家组织药品集中采购走向常态化运行，仿制药企业的利润 空间被大幅压缩，同质化竞争趋势进一步深化，行业迎来“洗牌”。药品集采

29、促使国内药企加速创新转型，将创新能力作为企业的核心竞争力和投资主线。未 来创新药将是我国医疗市场最热门的方向之一，呈现百花齐放的局面，研发投 入高、创新能力强的药企在利好环境下将脱颖而出，受到市场的青睐。头部企业快速布局，快速跟进全球领先靶点。恒瑞医药、再鼎药业等国内创新药 企业整体对新靶点的跟进 速度加快，同样以肿瘤、自身免疫为例，从PARP抑 制剂到CD47、TIGIT等肿瘤免疫靶点、以及IL-17为代表的自身免疫靶点, 国内企业的布局均较快。传统制剂企业的创新转型：收购创新药研发公司。仿制 药板块整体受到带量采购等政策压力，近年传统药企向创新转型的趋势也十分 明显，转型的模式较为多样，由

30、于完全从头开 始研发难度较大，收购、产品合 作/引进是较常见的做法。2021年下半年我们继续在疫情时代的后期，这个时候需要关注的是达成群体免 疫的时间。这将决定全球经济的相对强弱走势，也直接影响到各国汇率表现和 货币政策。我们认为这是决定2021年下半年的核心因素。从当前情况来看，全球整体接种率大约是25%,中国疫苗完成接种率大约25%, 美国接种率大约为50%, 德国和英国接近60%o阿联酋、以色列、智利等国 家接种率均超过了 100%。越南等东南亚国家接种率大约在10%左右的水平。在 这种条件下，美国和欧洲将重新回归常态。我们将推迟重开国门，直到达成群体 免疫。以当前接种速度来看，中国接种

31、率达到100%大约需要到2022年上 半年。这种情况下中美经济周期将分化，人民币存在阶段性贬值的压力。从欧美经济来看，欧美经济持续回升。欧美PMI值都保持在55以上，保持 旺盛的态势。美欧日的产能利用 率达到了 70%以上。欧美经济处于持续回升中。 因此，从美联储官员的讲话情况来看，现阶段仍需持续观察美国经济的实际情 况以决定Taper的时间，市场普遍认为在2021年Q3。从 FedWatch来看, 2021年Q4仍然保持利率稳定。从中国经济来看，2021年5月PMI数据印证了我们的看法：过高的大宗商 品价格推高了原材料成本，中国 经济生产和需求呈现出下行。5月之后，在政 府的引导下大宗商品价

32、格回落，央行收紧流动性的压力显著下降。利率水平从年初3.3下降到3.05左右。在2021年下半年，由于中美经济的非同步 表现，如果美国开始缩减QE规模(Taper),人民币利率将面临阶段性的压力。1. 1.3 2021年H2 的市场展望2021年下半年中国经济回落、价格回落和利率回落，但经济转型升级成为核心 方向。总体而言市场应当是震荡状态。中美异步的经济阶段将带来海外流动性 收紧和人民币汇率阶段性贬值的负面影响。但是这种状态已 经完全不同 于2004年和2010年经济大幅波动，处于微小的边际变化中。我们倾向于 认为2021年下半年A市场不存在系统性的机会，美债利率上行和汇率阶创新药认可度整体

33、提升，但逐渐分化。随着国家对于创新药的扶持和市场对创新 药投资的认可度提升，行 业中大量创新企业出现，大量创新药企业在港股和科 创板上市。随着市场竞争加剧、医保政策等方面的影响逐渐显现，传统me- to。类、me-better的创新药研发将承受一定压力，后续国内创新研发将逐渐向壁 垒更高的best-in-class、first-in-class靠近。同时，海外市场创新药产品价 格更高且市场广阔，后续创新产品全球化能力的 企业优势将逐渐显现，相关企 业在二级市场股价表现也较好。4.7国防军工国际及周边局势持续复杂，国防投入将保持增长势头，武器装备系统现代化升级 速度加快。近几年，随着美国调整全球

34、战略，把中国列为头号战略对手，中美 之间的大国博弈是成为国际关系的主旋律，拜登选举击败特朗普上台后不会改 变这一基调。同时，中印、中日及与南海周边各国未来均存在冲突可能。为应对潜在的威胁和冲突，我国军费增加和武器装备加速列装的趋势不会变。军 强才能国安，伴随着军改接近尾声，军队整体体制架构调整基本完成，装备现 代化将是我军下一阶段的主要任务。根据2019年7月发布 的国防白皮书, 装备费占比从2010 年的 33.2%增长至 2017 年的 41. 1%O 2012-2017 年 国防费开支年均增速9.42%,而装备费的年均增速达13.44%,远高于军费增速。“十四五”期间装备费用的比例预计将

35、进一步增长。从供给端来看，近年 来各军兵种新式主战装备陆续完善，成熟度日趋稳定，产业链各环节的产能建设 工作有序推进，满足军方列装需求的新式装备生产能力已具备。投资机会方面，我们持续以下需求确定性高的领域：(1)军用/民用航空设备。我国现役战机与发达国家存在较大差距，在量和质上 均保持落后，难以满足未 来现代化战争的需求。据WorldAirForce2020统计, 截至2019年，我国作战飞机仅占美国的60. 33%,运输机仅占美国 的23. 7%,差距最大的加油机仅占美国的0.49%。近年来周边国家大量部署四代机，影响亚太地区军 事力量的平衡，未来几年以三、四代机为主的先进战机 有望加速列装

36、海军和空军。民用航空设备方面，国产支线飞机ARJ21已投入 商业运营超四年，目前已列装国航、东航、南航三大航司，正式进入国际主流航 司机队。国产C919干线大飞机试飞顺利，预计最迟明年进入量产阶段。目 前已收到国内外航司近千架订单。未来中国民 航客机国产化率将继续提高。同 时，随着先进军机和国产客机的持续放量，航空发动机也将迎来需求高峰。（2）商业航天。2014年以来，我国航天产业政策逐渐放开，商业航天开始萌芽。 商业航天产业链包括卫星制造、运载火箭、卫星运营、卫星应用等环节，卫星 制造、运载火箭制造在上游，技术壁垒高，以国家队为主体；卫星运营、卫星 应用在下游，市场空间大，参与企业众多。在商

37、业航天领域，传统航天央企积极 转型，创业企业层出不穷，资本市场热度高。政策和资本的热度不减，未来我 国商业航天领域将继续保持高速发展趋势。（3）无人机设备。未来战争的趋势将是无人化，无人机能承担多项作战任务，在 战争中发挥越来越大的作用。最近刚刚结束的纳卡地区冲突中，阿塞拜疆和亚 美尼亚两国在战场上投放各型无人机，使这场冲突成为第 一次大规模使用无人 机的战争。无人机的作战效果大放异彩。同时，无人机单机采购成本和维护成本 低，消耗属性强，纳卡地区冲突中的战果将催化各国的列装需求。“十四五” 期间无论是军方采购还是国际军贸中对无人机的需求量都将迎来高增长。（4）上游新型材料及电子元器件。以碳纤维

38、复合材料为代表的新型材料兼具军用 和民用需求，是高端航天航空设备的必备轻量化材料。电子元器件是一切军用 电子设备和电子信息系统的基础，直接关系到设备的性能和可靠性，也是实现 国防信息化的底部支撑。伴随着“十四五”期间下游先进军用设备订单量的预期 增加，上 游新型材料和电子元器件领域将率先受益，迎来高景气期。段性贬值将带来负面的影响，市场整体在当前状态下持续运行。在这种情况下, 我们的主要工作将集中在主要赛道选择和预期收益的研究中。1.2 转型升级中的赛道选择从经济驱动力来看，我们明确了经济回落、价格回落和利率回落的经济状态。根 据我们在宏观对冲投资 策略中的成长股研究：成长股在经济下行的环境中

39、 将表现最优。标准的成长股定义为当期资本投入和未来产出，现金流表现为长 久期的特征。第二个特征是未来的产出与当前经济状态无关。与此相反，价值型 的股票表现为当期现金流入，未来现金流逐步减少。从2019-2020年以来， 以茅台为代表的价值型股票，由于收入利润和现金流稳定透明，在DCF模型 估值过程中能够得到更大的终值，因此也表现为持续占优。1.3 . 1成长赛道的选择在这种思路下，从市场层面来看，科创板上市公司最符合我们的定义，其次是创 业板。从产品角度来看， 科创50ETF、创业板50ETF,南方双创ETF等产 品精选了科创板和创业板中研发投入占比高的企业。医药：随着人口老龄化和人类健康需求

40、的提高，生物医药行业空间大，具备良好 的持续盈利能力。生物医药行业是在创新药、医疗器械、医药服务等子行业均 符合成长股的定义。创新药中主要包括原始研发，CRO、 CDMO. CSO等环节。以 恒瑞医药、信达生物和百济神州为代表的原始研发阶段符合我们对成长股的定义。 医疗 器械、生物疫苗中等行业持续研发业务占比较高，也符合我们的定义。我 们需要进一步评估估值的合理性。人工智能：人工智能能够能够解决更多的问题，也是未来发展的重要方向。人工 智能行业未来5年复合增速达到26. 2%,中国人工智能复合增速达到44.5%,也属于长坡厚雪的赛道。人工智能基础层以AI芯片、计算机语 言、算法架构等研发为主；

41、技术层以计算机视觉、智能语音、自然语言处理等应用算法研发为主；应用层 以AI技术集成与应用开发为主。我们看好以景嘉微 为代表的基础层和科大讯飞为代表的技术层的投资机会。新能源及新能源汽车：在碳中和背景下，新能源汽车、光伏等行业具有广阔的成 长空间。我们在碳中和：高质量发展的供给侧改革中明确提出新能源车在未来15年的长期复合增速在22-32%之间，光伏行业装机量复合增速也 在25%左右的水平。新能源车金属锂、电池等环节，光伏行业中的组建等环节， 都符合我们选择的赛道。白马赛道的选择从2016-2020年开始以茅台为代表的白马蓝筹股获得了显著的收益，这背后本 质的原因是收入、利润和现 金流的稳定透

42、明，在估值的时候获得了较大的溢价。 如果从生命周期角度来看，这些公司因为有更长的持续时 间，从而拥有较大的 终值，也可以认为是较长的久期。因此，我们仍然看好白酒为代表的消费赛道长 期投资机会。1.4 预期收益分析2021年另外一个比较困难的问题是我们看好的赛道估值水平都较高，如何在全 市场跨行业比较中预期相对数收益水平是一个关键问题。我们认为从PB-R0E 的角度能够给出较为清晰的答案。从PB-R0E的角度来看，即 使食品饮料估值 水平较高，但是仍然保持在PB-ROE的中线上，估值和盈利能力之间保持着较好 的匹配程度。我们持续推荐的生物医药和电器设备等行业，估值水平也处于合理的位置，我们 认为

43、长期的空间和增长水平是超额收益的来源。相对而言，虽然银行、地产、 钢铁、建筑等行业处于估值较低的水平，但缺乏长期成长 空间，在PPI下行、 经济回落和利率下行的情况下并不能占优。、2020年市场总结分析2. 1 2021H1市场复盘：从亢奋到冷静 1月前半段，市场受到内外多方面利好整体延续了去年的牛市走势，但已经出现 交易拥挤的现象。外围方面，美国总统进入交接期，拜登承诺上任后100天 内接种1亿剂疫苗。与此同时，美国新冠肺炎新增确诊人数也在1月初 见顶回落，海外经济复苏预期升温。国内方面，1月9日，央行行长易纲表 示“2021年货币政策要 “稳”字当头，保持正常货币政策空间的持续性”， 延续

44、了货币政策不急转弯的表述，而宏观经济方面，1月14日海关总署发 布2020年我国进出口数据，其中，出口金额17.93万亿元，同比增长4%, 机构普遍预计2021H1中国出口将继续延续强势，为经济增长提供助力。在经 济基本面和市场流动性无忧的情况下，机构对市场普遍乐观，至少看多第一季 度，看好春季躁动。从公募基金发行情况上来看，1月基金发行规模达到 除2020年7月以来的第二高点，为4901亿元，大量资金入市为行情 带来支撑，也强化了机构抱团的风格。1月初市场出现了 罕见的股灾式上涨的 现象，指数受龙头股带动强势上涨，而中小市值的3000余股票下跌，不买龙 头就没有赚钱效应。然而1月末，市场开始

45、出现流动性收紧的预期，并引发了市场的调整。1月25日，央行货币政策委员会委 员马骏在中国财富管理50人论坛解 读中央经济工作会议时表示“有些领域的泡沫已经显现，去年我国几个主要的 股市指数都大幅上升，接近30%o在经济增速大幅下降的情况下出现如此牛市， 不可能与货币无关。未来这种情况是否会加剧，取决于今年货币政策要不要进 行适度转向。如果不转向，这些问题肯定会继续，会导致中 长期更大的经济、 金融风险。”此番发言被认为监管即将控制流动性。26日，央行地量逆回购， 净回收780亿。1月最后一周央行公开市场共净回笼资金2300亿元， 引发利率水平猛升，超出市场预期。截至1月29日，7天 银行间质押

46、 式回购加权利率上升186.9bp至 4. 39%； SHIB0R隔夜利率上升 84. 6bp 至3. 28%, 3个月利率上升18. 7bp至 2.77%。市场流动性缺口扩大加剧了投资者对于货币政策转向的担忧，导致A股价格承压，前期受机构追捧的医 药、新能源车、光伏、军工等高估值板跌幅较大。2月初央行采用14天逆回购的方式支持春节期间流动性需求，安抚市场情绪, 利率随之下落。海外方面， 北京时间2月6日凌晨，美国国会两院通过 预算决议，进一步推动拜登高达1.9万亿美元的经济刺激计划，美股市场小 幅反弹，带动A股情绪面向好。2月8日晚，中国人民银行发布2020年第四季度中国货币政策执行 报告，

47、称下一阶段主要政策思路是“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，坚持稳字当头，不急转弯，把握好 政策时度效，处理好恢复经济和防范风险的关系，保持好正常货币政策空间的可 持续性。”节前，市场在缩量的情况下连涨三天，大出市场意料之外。春节期 间外盘普涨，周期股表现强势，受美国财政刺激以及经济复苏预期影响，大宗 商品出现加速上涨。2月18日节后首个交易日上证指数延续节前涨势，之后 冲高回落，市场出 现了明显的风格转换，抱团股逐渐松动，市场偏好转向顺周 期股。美国经济向好带来的需求复苏预期带动春节期间国际原油价格与有色金 属价格的大涨，进一步利好A股顺周期板块。但通胀预期令美债收益率快速飙 升，进入3月

48、，十年美债收益率突破1.7%,美联储暗示逐步退出QE的 言论加大美债继续上行的预期，利空高估值板块，在热门权重股的带动下市场 出现持续剧烈调整。与此同时，两会预期加持下，“碳中和”概念带动环 保、 能源、煤炭等低估值板块逆市大涨，加深市场分化。3月中旬以后，经历近一月的调整后，市场开始企稳，整体呈现震荡反弹，在一 季报预告及正式财报披露 期内，业绩高增的个股受业绩超预期影响开启反弹， 生物医药、电气设备、食品饮料等板块表现亮眼受到市场追捧。4月，上证指 数和创业板指出现分化，上证指数在区间震荡波动，而创业板则震荡走高。为创 业板的医药龙头在一季报披露超预期的情况下对市场的正向促进作用非常明显。

49、 此外，顺周期、电子、食品饮料、化工 等板块也在Q1财报超预期的带动下 开启了反弹。当然，4月市场也不乏热点，4月下旬华为与相关车企的合作 在市场中形成热点，作为手机业务的替代业务，华为帮车企造车极具市场想 象力，使得汽车板块出现反弹。而 央行有关人口老龄化工作论文则引发了市场 对于中国老龄化问题的关注，受此影响二胎概念股出现躁动。五一节后，伴随大宗商品、航运等周期品的加速涨价，周期股在节后引领市场。 钢铁、煤炭行业受持续限 产以及内外部需求较强的影响，底层的螺纹钢、动力 煤等商品价格持续上涨，再次引爆周期股盈利持续性将加 强的预期，带动了境 内外资源股的第二轮上涨。2.2 2021H1整体市场表现：适度下沉，周期为王2. 2. 1总体调整，科创受挫，适度下沉“周期为王，适度下沉”是我们为2021H1目前的行情演绎概括的主题词。截 至2021年5月22日，主