2023年全球宏观经济展望报告：再平衡东升西渐、逆风复苏、价值重估-光大证券-2022.12.18-123正式版.doc

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1、2022 年 12 月 18 日总量研究再平衡：东升西渐、逆风复苏、价值重估2023 年全球宏观经济展望报告要点海外经济展望：美国浅幅衰退，欧洲风险收敛，新兴市场保持恢复势头。（一）美国经济：超额储蓄，低杠杆率，劳动力刚性短缺，是支撑私人消费慢速退坡，和美国经济缓步衰退的核心原因；住宅投资将持续构成拖累，但设备投资下行速度较慢；拜登政府支出端扩张空间受限，但净出口可能持续构成正贡献。横向来看，在加息周期中，对比欧洲、日韩，美国经济依然具有较强韧性。（二）美国通胀：当前房地产市场和商品需求已在持续降温，将带动 2023 年美国通胀持续回落。但是，鉴于劳动力供给刚性约束、消费需求仍有韧性，预计通胀

2、降温需要较长时间，基准情形下，我们预计 2023 年 CPI 同比中枢在 4.1%。（三）欧债危机：地缘政治风险和能源安全仍是欧元区最大的不确定性来源，经济增长大概率进一步放缓。美联储加息节奏有望放缓下，债务偿付风险缓释。（四）新兴市场：印度和东南亚在内需主导下延续复苏态势。国内展望：穿越曲线，如何平衡防疫与经济？（一）摸着石头过河，穿越曲线：两种防控措施优化路径，分别测算了疫情反弹与经济影响。欧美模式下，单日新增峰值 780 万左右，全年经济增速或为 5.7%；新加坡模式下，单日新增峰值 110 万左右，全年经济增速或为 5.2%。（二）经济预期目标：5%左右。高水平增速目标是稳增长应有之意

3、和稳就业的内在要求。为此，供给需求齐发力，平台企业态度呵护，坚持两个“毫不动摇”（三）逆周期对冲：货币政策稳健偏松，总量政策相机发力，政策性金融工具补充财政资金缺口，再贷款定向支持科技创新等重点领域和小微企业等薄弱环节，社融增速有望达到 10.2%。财政加力提效，保障财政可持续与地方债务风险可控。“加力提效”意味着基调持续积极，赤字率或上调至 3.0%以上；“可持续债务风险可控”，意味着地方政府加杠杆空间有限，新增债务规模难以大幅上行。实体经济展望：供给需求齐发力，通胀环境温和。2023 年内需可以满足 2019 年的组合效果（消费和投资对经济贡献 5.25%）。假设 2023 年净出口对经济

4、贡献归零，则内需发力紧迫性上升，一是广义财政和结构性货币政策重点支持的基建投资和制造业投资，全年增速分别达到 8%和相关研报全球朱格拉周期开启：碳中和、美国更新、供应链再造2021 年春季宏观策略（2021-03-06）7%左右；二是随防疫政策优化，6 万亿超额储蓄支撑的消费需求释放，社零全乘势而上：全球复苏、货币微松、中美缓和年增速 8%左右；三是地产投资跌幅，随内需企稳和竣工发力小幅收窄。2021 年宏观中期策略报告(2021-06-04)通胀环境：国内通胀环境延续温和，CPI、PPI 同比中枢分别为 2.2%、-0.5%。全球再平衡：能源革命、共同富裕、重构制造CPI 方面，防疫政策优化

5、将推动消费温和复苏，带动国内通胀升温，但鉴于输入2022 年宏观年度策略报告（2021-11-02）性通胀持续缓和、明年一季度后猪周期回落，CPI 大概率温和上行。PPI 方面，寻找确定性：通胀冲击、V 型反弹、小院高墙考虑到能源等供给冲击已在减弱，明年大宗商品价格将回归需求侧定价。2022 年全球宏观中期展望（2022-06-10）大类资产展望：东升西渐，内外再平衡。原油：需求减量、供给博弈，供需重回动态平衡，油价中枢有望下移。黄金：实际利率和美元指数有望支撑黄金价格上行，自加息结束至降息期间，黄金均是优势资产。汇率：强美元周期对人民币汇率的压制走弱，国内经济温和复苏支撑汇率修复，人民币汇率

6、有望修复至 6.8 以内。风险提示：俄乌危机升级；美国通胀回落速度慢于预期；全球疫情反复。敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告宏观经济目录一、海外部分：美国、欧洲与新兴市场 .111.1美国经济：消费缓慢退坡，经济浅幅衰退 .111.1.1消费：超额储蓄、低杠杆、薪资粘性，消费缓慢退坡 .111.1.2私人投资：住房投资构成拖累，企业投资缓步退坡 .141.1.3政府支出：共和党料将遏制拜登财政扩张努力 .151.1.4净出口：GDP 读数的缓冲垫，预计未来还有正贡献 .161.1.5全球视角下，美国经济表现相对有韧性 .161.2美国通胀：步入尾声、缓慢落幕 .191.2.1美国通胀接

7、力进入后半场 .191.2.2预计美国通胀中枢回落至 3.8% .201.3欧洲：俄乌冲突迎来缓和契机，欧元区债务风险渐趋收敛 .261.3.12023 年一季度将是俄乌和谈关键窗口期 .261.3.2欧债危机正被计入资产定价 .271.3.3欧元区边缘国家的债务负担有多重？ .281.3.4欧元区边缘国债务偿付主要面临三重压力 .301.4新兴市场：保持恢复，挑战犹在 .361.4.1印度：内需持续复苏，推动经济快速修复 .361.4.2东盟六国：迈过疫情反弹曲线，逆风下温和复苏 .37二、国内展望：如何平衡防疫和经济？ .402.1疫情防控不同模式下的经济节奏 .402.1.1海外：多数选

8、择“躺平”，迈过疫情曲线 .402.1.2国内：疫情防控持续优化，短期或经历反弹高峰 .412.1.3疫情防控社会账：不同路径下的新增测算 .422.1.4疫情防控经济账：不同优化模式下的经济影响.452.2中央经济工作会议：战略全局出发，提振信心入手 .482.2.1较高水平目标增速，稳增长应有之意，稳就业的内在要求 .482.2.2如何实现 5%：出口贡献归零后，消费和投资能否接手？ .492.2.3提振信心：坚持两个“毫不动摇”，平台企业大显身手 .512.3财政发力：中央赤字打开，发力集中需求侧 .532.3.12022 年财政回顾：广义财政稳增长 .532.3.22023 年财政基调

9、：加力提效、持续积极，中央赤字空间打开 .552.3.32023 年结余资金：增量空间并不充足 .562.3.42023 年地方债务：债务率触及预警，上行空间有限 .582.3.52023 年狭义财政收支：发力集中需求侧 .602.3.6广义财政收支：土地财政收支仍是主要约束 .612.4货币政策稳健偏松，信用周期渐趋平坦 .622.4.1总量政策相机抉择，结构政策精准有力 .622.4.2货币供应增速趋缓，信用扩张渐趋稳定 .66三、实体经济：供给需求齐发力，通胀环境温和 .743.1房地产：数据不稳，政策不息，“三稳”是首要目标 .743.2基建投资：仍依赖准财政工具的支持.773.2.1

10、基础设施建设的钱从哪来？ .773.2.22022 年基建回顾：广义财政支撑基建高增速 .773.2.32023 年基建的增量空间：全年增速 7%10% .783.3制造业：产业升级是主旋律，结构性政策持续加码 .823.4消费：穿越疫情曲线，消费复苏可期.85敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告宏观经济3.4.1疫情反复叠加地产疲弱，国内消费增长乏力 .853.4.2结构层面看，服务、可选消费向上修复受阻 .863.4.3从海外经验看，防疫政策优化后，消费修复多数波动上行 .883.5出口：加息冲击耐用品消费，中国份额难占优 .923.5.1疫后出口回顾：海外总需求扩张，叠加份额优势

11、.923.5.22023 年展望：总需求回落，中国份额优势能否回归？ .943.6通胀：明年下半年稳物价诉求升温 .973.6.1回顾：PPI 降、CPI 升，通胀剪刀差收窄 .973.6.2展望：CPI 温和上涨、PPI 低位震荡 .97四、中美关系：拜登政府延续“灵活鹰派” .1004.1中期选举后，拜登政府内政外交如何开展？ .1004.1.1“红色浪潮”并未到来，两党形成国会对峙 .1004.1.2内政：财政支出将受限，“硬着陆”风险加大 .1004.1.3外交：对华鹰派是共识，对乌援助陷分歧 .1024.2拜登对华产业围堵攻势不变，风险在于矿物和医疗 .104五、大宗商品：“紧缩”转

12、向“衰退”，油价向下，金价向上 .1085.1原油：需求减量、供给博弈，油价中枢或小幅下移 .1085.1.1回顾：2022 年原油价格高位波动 .1085.1.2展望：地缘风险消退，供需重回动态平衡 .1085.2黄金：明年开启上行通道 .1145.2.1回顾：2022 年黄金价格冲高回落 .1145.2.2展望：两大视角看，黄金价格步入上行通道 .114六、汇率：人民币汇率有望重回 6.8 以内 .1176.1中美周期错位驱动汇率持续贬值 .1176.2政策对汇率的容忍底线有所提高 .1196.3人民币汇率的贬值压力有望逐步缓释.121七、风险提示 .122敬请参阅最后一页特别声明-3-证

13、券研究报告pOpMpPnNvNpRnMmQoNpQoN6MbP6MnPpPtRmOiNnMmOiNpOvMbRoPnQNZmMmQwMpOoN宏观经济图目录图 1：疫情之后，美国政府杠杆快速扩张 .11图 2：居民消费是疫后美国经济恢复的主旋律 .11图 3：截至 2022年 9 月，全美居民拥有约 1.7万亿美元超额储蓄 .12图 4：截至 2022年年中，最低收入、最高收入群体的超额储蓄分别回落至高点的 54%、68% .12图 5：高收入群体的超额储蓄主要来自于消费支出的减少，低收入群体的超额储蓄则来源于财政补贴的增加 13图 6：今年以来家庭偿债负担回升，但占比仍处在历史低位 .13图

14、 7：服务消费主要受居民可支配收入影响 .13图 8：相对疫情前，教育保健行业就业供需存在较大缺口 .13图 9：住宅投资从疫后经济的主要拉动，逐步变为主要拖累 .14图 10：随利率上行，住宅新开工增速回落 .14图 11：美国批发商库存从低位回升，逐步靠近疫情前水平 .15图 12：耐用品库存已率先回升，非耐用品库存维持低位 .15图 13：美国三季度矿物燃料净出口大幅上升 .16图 14：过往净出口对美国经济往往构成负贡献 .16图 15：2022 年以来，全球景气度普遍回落 .17图 16：2022 年以来欧洲贸易逆差大幅走阔 .18图 17：加息周期中，越南 GDP 增速并未出现大幅

15、回落 .18图 18：国际组织对于美国、欧洲、东盟、日韩、拉美等经济体的预测情况 .18图 19： 美国总体通胀年中见顶，但核心通胀仍在筑顶 .19图 20：美国通胀已经从商品通胀切换至服务通胀 .19图 21：核心商品中，二手车价格率先回落 .19图 22：核心服务中，住房价格仍在上涨，医疗交通涨幅放缓 .19图 23：基准情形下，2023 年美国 CPI 同比中枢约为 3.8% .20图 24：基准情形下，2023 年美国核心 CPI 同比中枢约为 3.4% .20图 25： 汽车生产能力持续恢复，库存低位回升 .21图 26：消费端库销比持续回升，指向商品供求关系缓和 .21图 27：

16、美国实际商品消费支出增速已经低于疫情前水平 .21图 28：随着贷款利率抬升，11 月以来美国消费贷款增速回落 .21图 29：截至 11 月，美国劳动力市场供求缺口约为 432 万人 .23图 30：截至 11 月，美国劳动参与率距离疫情前仍有 1 个百分点的缺口 .23图 31：疫情发生后，劳动参与率下降主要体现在 55 岁以上人群 .23图 32：2010 年之后美国劳动年龄人口占比持续回落 .23图 33：2018 年之后美国移民政策收紧，净移民人数持续回落 .23图 34：美国劳动力市场职位空缺率与退职率自高位逐步回落 .23图 35： 美国服务消费占比距离疫情前仍有 3 个百分点的缺口 .24图 36：今年以来，美国信用卡还款率仍高于疫情前水平 .