固定收益2023年度投资策略：趋势与拐点-20221121-东方证券-56正式版.doc

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1、固定收益 | 策略报告趋势与拐点固定收益 2023 年度投资策略研究结论利率债：今年债市相对往年存在显著不同之处。全年基本面呈现弱修复状态，金融数据改善并不持续，对基本面数据领先作用难以显现。财政替代央行，通过留抵退税投放基础货币，银行负债端充裕，资金面自 4 月开始极度宽松。表外理财由于负债端增长稳定而可配资产难以放量，面临更加显著的资产荒。体现为今年长端利率偏震荡、短端快速下行，国开隐含税率达到历史低位。近期债市出现较大幅度调整，主要是以上特点发生了一些改变，短期债市步入负反馈过程中，债市利率出现较大幅度的反弹。但这种调整是否意味着今年债市的趋势已被彻底扭转，我们认为言之尚早，还需要进一步

2、观察。从逻辑上看，债市不具备持续大幅调整的基础，结合目前的估值水平判断，债市已基本调整到位；但从机构行为来看，理财赎回、非银机构降杠杆的负循环尚未完全打破，债市仍有继续超跌的压力。我们建议短期采用防御策略为主，同时逐步关注因机构行为被放大调整幅度，受伤较重品种的重新介入机会。至于反转拐点，进入 23 年后可重点关注地产成交、信用债发行、存单发行等信号。信用债：城投债方面，今年前 10 个月城投债发行供给收缩，同时地产风险不断发生，导致风险可控的票息资产欠缺，流动性宽松格局下机构可配资金充裕，资产荒格局推动信用利差收窄。但今年土地出让收入下滑严重，着眼远处，城投基本面走弱值得关注。城投标债刚兑虽

3、未破，但今年非标、商票等非债券形式的债务屡有负面舆情。展望 2023 年，城投发债预计仍面临偏紧的环境，供给量或持续收缩，更多关注需求层面可能产生的变化。机构继续做城投信用下沉的意愿变低，风险偏好可能趋于收紧，低层级、弱资质城投一级发行和二级估值可能面临不利。此外也需警惕利率风险带来的估值压力，随着无风险利率出现一定幅度调整，理财产品净值有所波动，城投债或将面临一定抛售压力。产业债方面，今年地产债风波不断，出险房企数量不断增多，三季度后政策拐点明确，后续关注地产政策实质落地效果，销售、融资方面的修复仍待验证，行业拐点明确后可考虑布局“剩者为王”格局下的央国企标的机会。其余多数行业偿债能力改善，

4、行业景气度分化，上游资源型周期行业如煤炭、有色业绩表现普遍较好，债券估值较为稳健、利差压缩趋势明确但处低位，而近期偏弱主体板块利差已出现回调，后续仍需观测行业盈利周期的演变，建议优选偏强主体赚取相对票息，资质下沉需谨慎。特殊品种：供需失衡格局下，金融资本债利率属性强化，资产荒格局仍将延续，金融资本债的挖掘热度尚存，但随着基本面改善，利率中枢或小幅上移，存在市场估值调整的可能，可待利差调整充分后，择机入场；企业永续债发行热度回暖，关注央国企配置机会；ABS 供给端缩量后续有望回暖，关注品种利差挖掘空间，例如零售类 ABS 底层资产仍具有一定配置价值，优质资产可通过久期或夹层获取息差；对于强主体属

5、性 ABS，挖掘中高等主体的品种利差和层级利差。可转债：今年供给端增速略有放缓但整体稳定，需求端投机资金撤出，散户参与门槛变高，机构占比升高，转债逐渐成为固收领域必配资产。因此在即使在监管趋严，投机资金退出的行情下，转债估值依旧能维持高位。当前权益市场底部特征显著，疫情影响逐渐减弱，但转债市场过高的估值仍是侵占了未来的上行空间，或将出现正股下行转债跟跌，正股上行转债压缩估值的尴尬场景。那么在市场底部波动加剧，转债性价比偏低的情形下，尤其当前市场中机构资金占比上升，中高价格转债中获利盘偏多。我们认为后续择券思路上或应“两头抓”，一头保证安全边际，以稳为主，关注如银行、交运等稳健行业，一头寻找前期

6、超跌或新券中价格存在预期差的个券。风险提示货币政策变化超预期；政策变化超预期；信用风险暴露超预期；海外突发事件；经济基本面变化超预期；权益市场走势不及预期，转债投资热度下降；数据统计可能存在遗误报告发布日期2022 年 11 月 21 日齐晟qisheng执业证书编号：S0860521120001王师可wangshike执业证书编号：S0860522080001王阳wangyang9执业证书编号：S0860522090001杜林dulin执业证书编号：S0860522080004王静颖wangjingying主要产业行业利差如何2022-11-08企业永续维持净融出，ABS 二级成交热度202

7、2-11-03高：10 月小品种月报“生产强”vs“需求弱”2022-10-31有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。固定收益 | 策略报告 趋势与拐点目 录一、利率债：弱基本面与宽资金面的趋势何时出现拐点71 2022 年利率债运行特点：基本面弱修复格局下，银行扩表速度放缓，非银配置行为主导债市71.1 收益率曲线变动特点：牛陡成为主旋律，国开隐含税率压至低位71.2 海外市场：通胀高烧不止，加息预期强烈，人民币汇率承压91.3 国内基本面：金融数据非持续性改善，弱修复下对基本面领先性减弱1

8、01.4 流动性：资金面持续宽松，央行作用力减弱121.5 机构行为：银行扩表速度放缓，表外理财资产荒加剧142 潜在拐点：地产能否走出向上周期，资产荒格局能否打破162.1 可能变化一：地产走出低迷，带动基本面改善162.2 可能变化二：财政支持力度减弱，资金面关键回归央行182.3 可能变化三：表外理财扩张速度放缓，资产荒格局收敛183 利率走势判断：短期博弈反弹后的修复，中期关注反转拐点19二、信用债：把握相对票息，静待拐点到来221 城投债：供给偏紧或将延续，关注机构偏好与行为变化，继续下沉空间不足221.1 发行供给同比下滑，供需失衡格局延续，主导利差压缩至低位221.2 土地出让收

9、入恶化，基本面走弱多数省份承压，分化格局加深241.3 非标商票舆情演绎，债务化解动态引关注，公开债安全性仍存261.4 供给放量难期待，机构风险偏好降低，防范理财行为导致抛压282 产业债：地产行业风波未平，介入等待时机，其余行业把握相对票息价值282.1 地产债风波不断，政策出台密集，未来存在“剩者为王”机会282.2 多数行业偿债能力改善，行业景气度分化，高景气行业利差薄312.3 优选偏强主体赚取相对票息，防范利差回调压力343 特殊品种：品种利差持续下探，精细化挖掘相对票息优势363.1 金融资本债：供需失衡下，资本债利率属性强化363.2 企业永续债：发行热度回暖，关注央国企配置机

10、会403.3 ABS：供给端缩量后续有望回暖，关注品种利差挖掘空间41三、可转债：转债性价比低位，精细择券迎接反转471 2022 年可转债市场回顾47有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2固定收益 | 策略报告 趋势与拐点1.1 市场回顾：迷茫情绪下转债一波三折，新规后成交额骤降471.2 一级发行量弱于去年，但申购热度未见减弱481.3 受转债市场高估值影响，新券二级定价维持高位482 转债市场当前一些特征492.1 投机资金退出，成交额调整至合理水平492.2 正 YTM 转债数量回升

11、，且其中高等级转债占比高于往年502.3 市场波动下，托管数据相对平稳513 转债市场展望513.1 从转债基金收走势看，市场迷茫期防御策略更优513.2 防御策略如何选择523.3 寻找机会个券的同时关注银行、交运等防御板块52风险提示54有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3nMoNqNsOmMrPrNoRnOpOnN6MaO9PnPnNoMoMjMrQpOeRmOpO7NpOrNNZpMzQwMrQzR固定收益 | 策略报告 趋势与拐点图表目录图 1：11 年以来期限利差走阔大多以牛陡

12、为主要表现8图 2：1 年期国债利率下行趋势明显8图 3：21 年以来 10Y-1Y 国债利差中枢上移8图 4：国开债净融资额累计同比为负8图 5：广义基金对政金债配置比例上行较快8图 6：美国劳动力市场供不应求9图 7：美国核心 CPI 仍处高位 单位：%9图 8：个人消费支出对 GDP 拉动作用较稳定 单位：%10图 9：10Y 美债更多跟随实际收益率上行 单位：%10图 10：10Y-3M 美债利差倒挂 单位：%10图 11：人民币汇率承压10图 12：基建托底工业生产强劲确定性较强11图 13：出口、地产、社零不确定性较强11图 14：商品房成交多次短暂改善11图 15：贷款同比时好时

13、坏11图 16：居民贷款、企业长贷均低迷12图 17：社融增速趋势并不明显 单位：%12图 18：22 年超储率整体水平不高13图 19：22 年资金利率中枢下行明显（%）13图 20：存单 4 月以来整体维持量价齐跌状态13图 21：银行债与国开债二级利差 3 月以来呈下行趋势13图 22：本轮机关团体存款跟随 M1 同比上行（%）14图 23：社融-M2 增速继续走低（%）14图 24：22 年仅国有大行扩表速度加快15图 25：资产端同业三项业务同比增速较快15图 26：金融投资增速随着供给变动15图 27：社融-M2 增速继续走低（%）15图 28：广义理财与一般存款呈互补状态15图

14、29：表外可配资产呈下滑趋势15图 30：地产宽松政策频出16图 31： 商品房成交同比仍处低位17图 32：成交面积同比已出现改善 单位：%17图 33：新开工预计将边际改善 单位：%17图 34：财政投放是 22 年主线 单位：亿元18有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4固定收益 | 策略报告 趋势与拐点图 35：资金利率已有逐步收敛迹象18图 36： 净值型理财占比达 95%以上19图 37：信托贷款规模和社融表外融资占比曾在 2016 年陡增19图 38：16-17 年和 20-2

15、1 年均出现过社融快于银行负债反弹19图 39：各月信用债发行量统计22图 40：各月信用债净融资规模统计22图 41：各月城投债发行量统计22图 42：各月城投债净融资规模统计22图 43：2022 年前 10 月中短票收益率走势23图 44：中短票信用利差及分位数23图 45：城投债信用利差及分位数24图 46：中短票、城投债期限利差及分位数24图 47：全国土地出让金收入分月表现24图 48：各省 1-9 月累计土地出让金收入表现24图 49：2022 年前 10 月各省城投债发行规模25图 50：2022 年前 10 月各省城投债净融资规模25图 51：各省城投债信用利差表现26图 5

16、2：发债城投非标违约统计27图 53：10 月末票交所持续违约名单中涉及发债城投统计27图 54：三季度房企境内债展期情况29图 55：三季度新增首次信用债违约主体30图 56：三季度以来政策力度加大，金融端房企支持动态渐多30图 57：2022H1 产业债各行业营收盈利表现31图 58：2022H1 产业债各行业偿债能力表现32图 59：跟踪的主要产业板块利差及历史分位数32图 60：煤炭板块各类主体历史利差走势33图 61：有色板块各类主体历史利差走势33图 62：各行业各板块利差今年以来利差收窄幅度34图 63：建筑板块各类主体历史利差走势34图 64：钢铁板块各类主体历史利差走势35图

17、 65：建材板块各类主体历史利差走势35图 66：租赁板块各类主体历史利差走势36图 67：银行永续债发行显著缩量37图 68：永续债中国有行融资集中度提升37图 69：银行次级债发行增长37图 70：国有银行次级债发行热度高37图 71：银行永续债成交规模详情（亿元）37图 72：银行永续债换手率详情37有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5固定收益 | 策略报告 趋势与拐点图 73：银行次级债成交规模详情（亿元）38图 74：银行次级债换手率详情38图 75：银行永续债收益率和信用利差走

18、势38图 76：银行次级债收益率和信用利差走势38图 77：券商次级债发行下滑39图 78：券商次级债净融资详情39图 79：券商次级债二级成交详情39图 80：券商次级债信用利差走势40图 81：企业永续债净融资由负转正40图 82：企业永续债二级成交活跃40图 83：企业永续债收益率走势41图 84：企业永续债信用利差走势41图 85：城投永续债品种利差处于低位41图 86：产业永续债品种利差处于低位41图 87：ABS 一级发行同比显著下滑42图 88：各类基础资产类型 ABS 表现分化42图 89：各类 ABS2022 年月度发行情况42图 90：ABS 和企业 ABS 收益率及分位数

19、（%/BP）43图 91：ABS 和企业 ABS 利差及分位数（BP）43图 92：3 年期 AAA 级中债 ABS 收益率同中票间品种利差走势（BP）44图 93：ABS 二级成交详情44图 94：1 月-10 月各品类 ABS 成交情况44图 95：部分存续消金 ABS 资产表现（%）45图 96：部分存续车贷 ABS 资产表现（%）45图 97：部分存续消金 ABS 产品逾期 1-30 天详情（%）46图 98：部分存续车贷 ABS 产品逾期 1-30 天详情（%）46图 99：中证转债指数及成交47图 100：转债一级发行规模和中签率48图 101：2022 年转债二级上市规模及首日溢

20、价率49图 102：非异常券成交走势50图 103：正 YTM 转债数量50图 104：各机构上交所转债持仓市值51图 105：各机构深交所转债持仓市值51图 106：2022 年转债基金收益情况51图 107：2022 年转债防御策略收益情况52图 108：各行业转债数量及余额53图 109：各行业转债涨跌幅及波动53有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6固定收益 | 策略报告 趋势与拐点一、利率债：弱基本面与宽资金面的趋势何时出现拐点1 2022 年利率债运行特点：基本面弱修复格局下，银

21、行扩表速度放缓，非银配置行为主导债市1.1 收益率曲线变动特点：牛陡成为主旋律，国开隐含税率压至低位2022 年基本面难以为债市提供方向，长端利率因此持续震荡；而资金面大多处于极度宽松状态，同时宽货币预期未出现显著减弱，短端利率下行较为顺畅，使得今年收益率曲线整体呈现出牛陡为主的格局。4 月以来，伴随资金利率中枢大幅下移，与之关系更为密切的短期限利率跟随快速下行，1 年期国债利率月度均值从年初的 2.1%左右下行至 4 月的 2.03%，而后持续回落，至 1.8% 左右低位；而在此期间，长端利率大体呈现震荡格局，10Y-1Y 期限利差也从 66bp 左右一路走阔至当前的 90bp 以上,处于近

22、五年 95%左右分位数。11 年以来，期限利差分别在 14 年年初-4 月，15 年 2-6 月以及 18 年、19 年 9 月-20 年 4 月等多个时间段出现大幅走阔。利差的走阔大多发生在牛市阶段，宽货币周期下资金利率快速下行，而长期利率下行幅度相对有限，造成了牛陡的曲线形态。观测曲线陡峭之后的平坦化，牛平和熊平的情形皆有存在。从牛陡转向牛平的主要原因在于前期资金利率大幅下行之后的边际收敛，抑或存在通胀高企等其他原因制约货币宽松预期，而随着基本面弱化的主线逐步清晰，长端利率下行速度快于短端，例如 14 年 4 月-10 月、15 年 6 月-16 年年初、19 年 4 月-19 年 8 月

23、。而当基本面快速改善抑或货币政策开始转向，利率市场转熊，短端利率受到打击较大，期限利差因此回落，呈现熊平形态。例如 17 年上半年、20 年 5 月-12 月，前一阶段基本面具有韧性，政策 “严监管+紧货币”并重，后一阶段基本面在疫情之后开始迅速修复，随着债市转熊，前期下行速度较快的短端利率快速回升，期限利差也从前期高位逐步下行。今年以来，自年初期限利差走阔之后，8 月 10Y-1Y 国债利差达到 90bp 左右相对高位后，未如历史各时期一样迅速平坦化，而是保持高位震荡，未见显著收窄。这也说明，一方面当前并不具备基本面快速修复、货币政策转向的基础；另一方面虽然宽货币预期仍支撑短端债券价格，但基

24、本面预期未出现显著弱化，经济修复预期仍在。另外，今年收益率曲线另一显著特点在于国开隐含税率的不断收窄，10Y 国开隐含税率月度均值从 1 月的 8.8%逐步回落至目前的 5%左右，处 10 年以来 1%分位数以下。这一现象在供给与需求端均能找到相应缘由，一方面，今年政金债供给较为克制，即使政策性开发工具已经带来一定发行增量，使得 9 月政金债净融资同比高增；但大多数月份政金债净融资同比仍为负，1-10 月净融资规模同比-1430 亿。另一方面，广义理财规模保持高增，对国开债较为青睐的非银机构仍面临资产荒问题，21 年以来，广义基金对政金债配置比例从年初的 30%左右逐步上行至今年 10 月的3

25、5%左右，持有比例稳步抬升；而配置国债地方债为主的银行机构今年以来的债券投资相对而言并不主动。整体来说，与以往不同，今年曲线表现出牛陡而后期限利差维持高位的特征，同时国开隐含税率不断低位下行，这不仅与当前较为尴尬的基本面弱修复格局有关，同时也是微观上表外理财资产荒问题难以缓解的结果。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7固定收益 | 策略报告 趋势与拐点图 1：11 年以来期限利差走阔大多以牛陡为主要表现10-1Y利差（bp）10Y国债（%，右轴）1Y国债（%，右轴）25054.520041

26、503.531002.52501.5010.5-500数据来源：Wind,东方证券研究所图 2：1 年期国债利率下行趋势明显(%)中债国债到期收益率:1年:月:平均值存款类机构质押式回购加权利率:7天:月:平均值2.602.402.202.001.801.601.401.201.002021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11数据来源：Wind，东方证券研究所图 4：国开债净融资额累计同比为负(亿元)国开债净融资累计

27、同比增量国债净融资累计同比增量8,000.006,000.004,000.002,000.000.00-2,000.00-4,000.00图 3：21 年以来 10Y-1Y 国债利差中枢上移(%)(bp)中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:1年4.0010Y-1Y国债利差（右轴）1103.501003.00902.5080702.00601.50501.00400.50300.0020数据来源：Wind，东方证券研究所图 5：广义基金对政金债配置比例上行较快非法人产品持有政金债比例非法人产品持有国债比例（右轴）36.0%8.00%35.0%7.50%34.0%7.00%6.50%33

28、.0%6.00%32.0%5.50%31.0%5.00%30.0%4.50%4.00%29.0%3.50%28.0%3.00%-6,000.00数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8固定收益 | 策略报告 趋势与拐点1.2 海外市场：通胀高烧不止，加息预期强烈，人民币汇率承压美联储此轮加息开始于 22 年 3 月，幅度从最初的 25bp，增强至 5 月的 50bp，而后在 6 月开始 75bp 的大步加息。然而截至目前，伴随

29、加息力度增强，美国所面临的高通胀问题未出现明显缓解，消费、就业等数据也表现出韧性。通胀中居住与薪资的螺旋增长较为明显，同时今年以来俄乌动荡也为大宗价格带来较多变数。在此前房价快速上涨的带动下，美国租金价格持续攀升，CPI 中住房租金同比从年初的 4.4%一路上行至 10 月的 7%。同时，劳动力短缺助推薪资水平上涨，10月非农职位空缺数 1071.7 万人、职位空缺率 6.5%，自 4 月以来虽以有所下滑，但仍显著高于疫情前水平，就业市场整体供小于求，支撑薪资上行，私人非农企业员工薪资同比处 8%左右高位。另外，俄乌冲突叠加欧佩克减产等因素下，油价一度上行迅速，今年 PPI 一度在 6 月冲高

30、至 9.1%，创 1982 年以来新高。整体来说，此轮加息由于起步相对较晚，同时住房租金粘性较强，劳动力短缺难以迅速改善，原油等供给端不确定性较强，加息对通胀的抑制作用较弱。经济方面，私人投资对 GDP 环比增长贡献度转负，净出口也在一季度显著转负带来扰动，但个人消费支出端仍然保持韧性，前三季度保持了 1%以上的环比拉动率。在 20 年疫情之后史无前例的多轮财政刺激下，巨额财政补贴下居民消费需求增长，核心零售同比虽自 2 月回落之后目前处于8%高位震荡。强劲需求下，通胀及加息预期不断走高，10Y 美债一度突破 4.2%高位，达到 2008 年以来高位。同时，10Y-3M 自 6 月份以来持续倒

31、挂，目前利差在-46bp，暗喻未来经济衰退风险。国内货币政策虽“以我为主”，但在“处理好内部均衡和外部均衡的平衡”的理念下，仍然面临一定压力。美联储持续收紧，经济韧性强，而欧洲经济受俄乌冲突拖累，美元指数大幅上行，人民币自二季度以来也开始相对美元贬值。尤其在出口加速下滑以来，人民币汇率贬值速度加大， 9 月破 7 之后 11 月即期汇率达到 7.25，达到 08 年以来高点。贬值压力下，汇率调控政策频出，自 5 月来多次下调外汇存款准备金率，由 9%下调至 6%；9 月将远期售汇业务的外汇风险准备金率从 0 上调至 20；10 月将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从 1 上调至 1.2

32、5；期间央行公开表态“不要赌人民币汇率单边升值或贬值”。今年美债快速上行至高位，中美利差迅速走阔；叠加美元具备较强升值基础，国内则面临外需下滑、内需乏力的情形。目前人民币汇率已开始企稳，国内政策有望继续保持独立性，人民币贬值压力的显著减弱仍需依赖于美联储加息的见效。图 6：美国劳动力市场供不应求(%)美国:私人非农企业全部员工:每周工资总额指数:总计:季调:同比(%)20.00美国:职位空缺率:非农:总计:季（右轴）8.0015.007.0010.006.005.005.004.000.00040710010407100104071001040710010407103.00-5.002018-

33、2018-2018-2019-2019-2019-2019-2020-2020-2020-2020-2021-2021-2021-2021-2022-2022-2022-2022-2.00-10.001.00-15.000.00图 7：美国核心 CPI 仍处高位 单位：%美国:CPI:住房租金:同比:季调美国:核心CPI:季调:当月同比美国:CPI:能源:季调:当月同比（右轴）8.0050.007.0040.006.0030.005.0020.004.0010.003.000.002.00-10.001.00-20.000.00-30.002018-102019-012019-042019-0

34、72019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9固定收益 | 策略报告 趋势与拐点图 8：个人消费支出对 GDP 拉动作用较稳定 单位：% GDP环比拉动率:国内私人投资总额:季调 GDP环比拉动率:商品和服务净出口:季调 GDP环比拉动率:个人消费支出

35、:季调美国:GDP:不变价:环比折年率:季调10.008.006.004.002.000.002021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09-2.00-4.00数据来源：Wind，东方证券研究所图 10：10Y-3M 美债利差倒挂 单位：%美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:10年-美国:国债收益率:2年美国:国债收益率:10年-美国:国债收益率:3个月5.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00数据来源：Wind，东方证券研究所图 9：10Y 美债更多跟随实际收益率上行 单位：%美国:国债收益率:10年10年期

36、国债收益率-10年期实际收益率4.504.003.503.002.502.002022/7/212022/8/212022/9/212022/10/21数据来源：Wind，东方证券研究所图 11：人民币汇率承压即期汇率:美元兑人民币美元指数(右轴）7.401207.201157.001106.801056.601006.40956.20906.00855.8080数据来源：Wind，东方证券研究所1.3 国内基本面：金融数据非持续性改善，弱修复下对基本面领先性减弱2022 年基本面整体呈现弱修复状态，市场对出口高位回落、基建托底经济、能源保供保障生产等已有一定预期，而在消费改善持续性、地产的改

37、善幅度和反弹时点以及出口回落速度方面均存在较大分歧。基本面难以给债市提供明确的方向性指引，全年债市利率围绕着加速修复预期形成以及证伪而大幅波动，而出口及地产这两个主要分歧点也是其中主导因素。3 月疫情反复、7 月地产断供事件、10 月地产未见拐点以及出口加速回落均使得经济快速修复预期证伪，多次带动年内利率快速下行。而在利率下行之后，市场往往又会由于各项宽信用政策端发力而出现调整。例如临近 6 月末、9 月末均出现过 30 大中城市商品房销售面积同比数据的阶段性改善，同时全年各地地产需求改善政策频出，共同带来了市场阶段性调整。截至 9 月末，虽然三季度 GDP 虽强于预期，但结构性改善特征更加明显，政策驱动为其中核心。较超预期的工业增加值改善，归功于去年低基数、今年高温限电后的反弹改善以及制造业投资、基建投资、能源保供的共同带动。但仍需看到的是，地产投资仍在底部徘徊，销售未见显著改善，消费修复缓慢，疫情反复下消费修复的持续性低，出口增速也随着外需走弱继续回落，整体来看，基本面依旧延续政策驱动结构性弱修复的态势，市场对基本面预期的分歧加剧。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10