十月FOF配置月报：等待底部反转契机-20221011-中信期货-19正式版.doc

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1、中信期货研究|FOF 配置月报等待底部反转契机 十月 FOF 配置月报报告要点权益型基金维持中性观点，建议关注电新和农林牧渔板块；债市为中性观点，短期情绪偏弱，但基本面将起支撑作用；商品波动率处于相对低位，CTA 中长周期为中性偏多观点；超额环境较弱，指增为中性偏空观点；对冲端优势明显，市场中性为中性偏多观点。摘要：十月配置观点：权益型基金维持中性观点，目前市场受多重不利因素扰动，仍在探寻底部。短期来看，政策不确定和宏观不确定性双重考验下，缺乏增量资金流入，无论是基本面还是估值端都难有作为。在布局上，维持推荐防守型布局，风格上推荐价值风格，主要关注电新和农林牧渔板块。债券型基金维持中性观点，在

2、人民币汇率的快速贬值，稳增长政策的持续加码以及对资金面收敛的担忧多重不利因素影响下，债市情绪整体偏弱，致使节前 10 年期国债收益率快速上行，9 月 30 日达到 2.76%；但债市进一步调整的空间有限，国内经济基本面因素将起支撑作用。CTA 中长周期维持中性偏多观点，海内外预期差正在得到数据上的验证，叠加目前国际局势的不确定性，叠加商品市场波动率处于相对低位，综合来看我们对 CTA 中长周期转为中性偏多观点。指数增强策略维持中性偏空观点，多重内外部不利因素影响下，市场风险偏好再度收敛向下，尽管股债比较显示指数在相对低位，beta 环境仍将经历探寻底部过程；超额环境各项指标未能形成有利共振，总

3、体来看我们认为目前超额环境处于偏弱水平。中性策略转为中性偏多观点，9 月以来贴水持续收敛，对冲成本已处于较低水平，对冲端成本优势明显。新发产品短期内出现贴水收敛带来的净值下跌现象，但后续股指期货三大合约走阔将利好现存产品表现。风险提示：疫情超预期反复，全球经济陷入停滞。中美贸易摩擦重启。受外部环境冲击，国内货币政策大幅收紧。海外经济复苏不及预期。2022-10-11投资咨询业务资格：证监许可【2012】669 号FOF 配置团队研究员：张菁021-80401729从业资格号 F3022617 投资咨询号 Z0013604重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关

4、注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。中信期货研究|FOF 配置月报目录摘要：1一、十月配置观点：等待底部反转契机4权益型基金（中性观点） 关注电新和农林牧渔板块行情5债券型基金（中性观点） 市场情绪与基本面存在错位6CTA 中长周期（中性偏多观点）6指数增强策略（中性偏空观点） alpha 和 beta 双弱局面8市场中性策略（

5、中性偏多观点） 对冲端成本优势明显9二、市场数据跟踪12（一）新发基金市场情况12（二）中信一级行业表现12（三）公募基金市场情况13（四）私募基金市场情况15（五）其他跟踪指标16三、风险提示18免责声明19图 目 录图表 1：股债比价已高于三年均值上浮两倍标准差5图表 2：30 大中城商品房成交面积 9 月有所回暖5图表 3：商品全市场波动率水平（截止 2022 年 9 月 30 日）7图表 4：市场整体波动率分位数8图表 5：主要商品板块近 4 周表现（中信期货商品指数）8图表 6：CTA 策略因子表现8图表 7：各类 CTA 子策略表现（截止 2022 年 9 月 23 日）8图表 8

6、：私募指增样本超额收益情况（截至 2022.09.23）9图表 9：私募指增产品平均累计超额（截至 2022.09.23）9图表 10：公募指增产品平均累计超额（截至 2022.09.30）9图表 11：截面波动率变化情况10图表 12： 两市成交额变化情况10图表 13：风格因子和行业因子不稳定程度情况10图表 14：行业动量指标11图表 15：朝阳 88 指数指标11图表 16：IF、IC、IH 当季合约贴水情况11图表 17：新发基金情况12图表 18：中信一级行业指数表现13图表 19：中信风格指数表现13图表 20：市场风格指数表现13图表 21：公募基金一级分类业绩表现14图表 2

7、2：公募基金二级分类业绩表现142 / 19中信期货研究|FOF 配置月报图表 23：分类型公募基金收益分布（2022 年 8 月 31 日至 2022 年 9 月 30 日）14图表 24：朝阳永续主要私募指数业绩表现15图表 25：朝阳永续主要私募指数区间收益率15图表 26：IC 当月合约历年累计对冲成本16图表 27：IC 当季合约历年累计对冲成本16图表 28：IF 当月合约历年累计对冲成本16图表 29：IF 当季合约历年累计对冲成本16图表 30：久期因子(Level)、期限结构因子(Slope)、信用利差因子(Credit)周度表现16图表 31：Barra CNE6 因子收益

8、率曲线（2021 年 1 月 4 日至 2022 年 9 月 30 日）17图表 32：公募基金配置中信一级行业占比17图表 33：公募基金配置中信一级行业较上月变化173 / 19rQnOoPuMsNrNnMxOnOpOpQ6McM9PnPnNnPmOlOqRpPjMqRnO7NmNmQMYnNxPMYoOuM中信期货研究|FOF 配置月报一、十月配置观点：等待底部反转契机展望 10 月，制造业持续修复、房地产刺激政策落地以及基建实物工作量加速落地为国内主要宏观驱动，四季度交通项目投资增速有望持续发力，但地产销售数据修复持续性仍有待考证。8 月国内制造业保持较强的内生动能，其中高技术制造业投

9、资保持较高增速，带动制造业投资上行；9 月限电放开带动生产快速回升，制造业 PMI 回升至 50.1%，重新回到扩张区间。基建方面，8 月基建投资延续向好，本年 1 至 8 月基建投资（含电力）同比增长达 10.4%。地产销售 9 月下旬有所回暖，但销售数据修复的结构和持续性或仍存疑。延续此前观点，我们认为下半年我国货币环境从宽货币逐渐过渡到宽信用，实体经济从衰退过渡到复苏早期。验证逻辑分为两个阶段，主要区别为经济数据从“环比修复”到“同比改善”的变化。第一阶段是对上半年疫情冲击的 “环比修复”过程，预期将持续至三季度中期；第二阶段是本年“稳增长”政策持续兑现过程，将从第一阶段结束后持续至年底

10、。目前我们仍处在“环比修复”阶段，宏观数据存在低位波动特征，四季度有望企稳步入复苏阶段。近几个月我国经济数据低位波动明显，但 8 月基建投资数据持续发力，基建实物工作量加速落地；地产方面，由于受疫后需求回补的刺激，9 月下旬 30 大中城商品房成交面积同比显著上涨，较往年数据差异进一步收窄。节前连续推出三项全国性的楼市支持性政策，着眼于刺激需求端，通过降低购房成本，提振一二手房交易市场。9 月 29 日央行、银保监会阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限。该政策突破前期对于房贷利率下调的下限，为各地“因城施策”提供更多空间。随后在 9 月 30 日，央行宣布自 2022 年 10 月 1 日起

11、，下调首套个人住房公积金贷款利率 0.15 个百分点，5 年以下（含 5 年）和 5 年以上利率分别调整为 2.6%和 3.1%。本次调降是自 2015 年 8 月来首次调整公积金贷款利率，目标是进一步降低购房成本刺激居民购房意愿。同日财政部和税务总局通知对居民出售自有住房并 1 年内购房的，售房已缴个税予以退税优惠。该政策旨在刺激改善型需求。海外经济方面，美国顽固通胀和制造业疲软的矛盾日益突显，预期软着陆可能性较低。美国 8 月核心 PCE 增幅仍超出市场预期，同比上涨 4.9%超出预期 0.2%；环比上涨 0.6%超出预期 0.1%。核心通胀数据上升体现出美国通胀问题的顽固性，美联储预期仍

12、将坚持收紧流动性以抗击通胀。但从制造业 PMI 来看，9 月 ISM 制造业 PMI 显示美国制造业新订单和就业情况已经进入收缩空间。美国高通胀与经济增长错位加剧，或迎来流动性与总需求双杀，衰退发生将难以避免。联合国贸发会议在其2022 年贸易和发展报告中指出，发达经济体的货币和财政政策举措或将全球经济推向衰退和长期停滞，由此产生的后果将比 2008 年金融危机及 2020 年新冠疫情的冲击更为严重。4 / 19中信期货研究|FOF 配置月报权益型基金（中性观点） 关注电新和农林牧渔板块行情受美联储加息幅度超出预期，俄乌战争冲突程度上升，国内疫情挑战加剧等多重不利因素影响，A 股九月回撤较大，

13、成长板块持续下行。目前 A 股主要矛盾为两部分，首先强政策是否能转换为强预期，其次何时强预期能够落地。尽管 8 月底国常会进一步释放政策效能，9 月地产刺激政策持续出台，短期内强政策未能转换为强预期。地产问题及疫情扰动作为主要掣肘经济的两大要素，两者在近期或难改变。虽然基建投资加速落地在一定程度上可以对冲前二者对实体经济的部分影响，但其目前未能提振市场预期。对于地产问题，市场或已计价目前的风险暴露，9 月下旬地产销售端出现一定回暖迹象，但销售改善的结构和持续性仍存疑，10 月数据的进一步考证尤为关键。已出台的刺激政策重心在销售和竣工端，目前地产投资仍在下滑，资金压力短期内或难改善。后续即使“9

14、30”地产宽松政策见效，销售端企稳反升，到地产投资和房企盈利改善仍有较长时滞。除地产企业自身景气度外，地产下游产业链及政府性基金收入也将受地产不景气拖累。从高频数据上看，30 大中城成交数据在 9 月下旬显著上升与往年持平。但该数据的结构性问题并未改变，后续的持续性强弱仍有待考证。目前成交数据支撑主要来源于一线城市，而二三线城市地产销售孱弱，并且同类中存在部分城市数据异常高企的情况。疫情方面，如我们前期提示的疫情秋冬反复风险，抗疫成本提升或难避免。图表 1：股债比价已高于三年均值上浮两倍标准差图表 2：30 大中城商品房成交面积 9 月有所回暖股息率/国债收益率平均值1.000.800.600

15、.400.200.002015201620172018201920202021202220182019202020212022700600500万平 400方米 30020010001月2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所我们对权益投资保持中性观点，目前市场受多重不利因素扰动，仍在探寻底部。短期来看，政策不确定和宏观不确定性双重考验下，缺乏增量资金流入，无论是基本面还是估值端都难有作为。四季度整体看，后续政策不确定性逐渐消退后，稳增长政策和保交房落地会带来一定机会。在布局上，维持推荐防守型布局，风格上推荐价值

16、风格，主要关注电新和农林牧渔板块。在宏观经5 / 19中信期货研究|FOF 配置月报济修复时空均不明朗的背景下，仍应保持耐心，注重确定性更高的防守布局。同时，由于预期整体经济复苏速度较慢，大盘股将明显受累，但需注意在本轮探底完成前，从流动性和估值角度看，小盘风格并无相对优势，仍需等待性价比较高的配置时机。板块层面，建议关注 1）近期估值经过调整，同时政策确定性较强，盈利水平与宏观相关性较低的行业：电力设备及新能源；2）粮食 CPI上行期中，景气度有确定性的行业：农林牧渔。债券型基金（中性观点） 市场情绪与基本面存在错位节前债市情绪表现明显较弱，多重因素推高国债收益率。节前 10 年期国债收益率

17、快速上行，9 月 30 日达到 2.76%，较 8 月中旬的低点上行了近 20BP。债市情绪偏弱受多重利空因素的共同影响，比如人民币汇率的快速贬值，稳增长政策的持续加码以及对资金面收敛的担忧等，而多头情绪则缺乏明确支撑，债市在利空因素刺激下不断走弱。展望后市，在稳增长政策不断加码的背景下，债市情绪或持续偏弱；但进一步调整空间有限，经济基本面因素仍将起主导作用。强政策预期被证伪后，市场仍将回归弱现实，预计 10 年收益率在 2.75%以上空间有限。以地产为例，虽然稳增长政策呈现一定加码，但政策力度和具体效果仍有待进一步观察；另外节日期间，由于疫情预期的存在，国内出行以及旅游收入同比仍明显下行。秋

18、冬季来临后，疫情在多地有所散发，后续疫情反复对经济修复的冲击或仍将持续。CTA 中长周期（中性偏多观点）CTA 中长周期指持仓周期较长，当商品市场整体呈现趋势性交易机会时可以盈利的一类策略，这类管理人业绩表现往往比较“相似”，可以理解为商品市场的“”收益；CTA 复合策略指以绝对收益为目标，获取商品市场“”收益的一类策略，具体包含了中短周期、截面多空、统计套利等。在我们的研究框架下，判断中长周期 CTA 是否有配置机会是最关键的一环，即回答“商品市场是否有持续性趋势行情”这个问题。我们一般以中长期战略配置视角和短期战术调整视角来回答这个问题，其中前者以定性的方式为主，而后者以定量的方式为主。9

19、 月份，商品市场整体延续了震荡行情，主流 CTA 策略表现不佳。截止 9 月23 日，朝阳永续管理期货指数近 4 周的涨跌幅为-2.23%，CTA 中长周期产品收益率平均值为-3.22%，中位数-2.55%；CTA 复合策略产品收益率平均值为 -2.60%，中位数-1.32%；套利策略产品收益率平均值为 0.22%，中位数 0.54%；高频策略产品收益率平均值为 0.23%，中位数 0.33%；主观 CTA 产品收益率平均值为-0.65%，中位数-0.07%。6 / 19中信期货研究|FOF 配置月报根据中信期货大宗商品策略组观点，目前国内与海外周期错配，各自的预期差分别为国内经济企稳反弹和海

20、外经济需求走弱超预期，这在近期相关高频数据中已经开始获得验证。国内方面，我们相信经济否极泰来，相信国内定价价格具备支撑。8 月地产数据仍然不佳，但进入 9 月，螺纹表需与水泥出货率出现一定回升，体现道路、铁路投资较为强势。当前市场开始交易十一补库逻辑，尽管市场对后续需求担忧，但我们认为会有起色。我们认为，在地方重启“锦标赛模式”，国家集中力量办大事的合力下，竣工、基建需求、地产或将带来需求端的一些积极变化，我们持续关注后续数据的微观验证，关注黑色和建材板块的价格支撑，以及进一步反弹向上机会。海外方面，经济衰退加速和货币收紧，在全球总需求下行背景下，大方向上整体偏空。油气方面，尽管有 OPEC+

21、减产落地，美国增产能力不足的供给扰动，但在总需求和流动性双压下，供给很难提供长期向上动力。具体报告详见【中信期货大宗商品策略】海外定价商品空头思路继续，国内定价商品关注需求回暖节奏大宗商品策略周报 20221009商品市场从高位快速回落后整体进入震荡区间，多空博弈加剧，缺乏交易主线。从基本面逻辑看，海内外预期差正在得到数据上的验证，叠加目前国际局势的不确定性，商品市场有望催生趋势性交易机会。此外，目前市场波动率水平维持相对低位，综合而言，本期我们维持对 CTA 中长周期的中性偏多观点。图表 3：商品全市场波动率水平（截止 2022 年 9 月 30 日）资料来源：同花顺 iFinD中信期货研究

22、部7 / 19中信期货研究|FOF 配置月报图表 4：市场整体波动率分位数图表 5：主要商品板块近 4 周表现（中信期货商品指数）2022-09-092022-09-162022-09-232022-09-30滚动20日平均波动率近1年分位数均值10%90%滚动20日平均价格波动率近1年分位数均值8%80%70%6%60%50%4%40%30%2%20%0%10%0%-2%-4%黑色建材有色金属 能源化工农产品贵金属资料来源：Wind中信期货研究部资料来源：Wind中信期货研究部图表 6：CTA 策略因子表现图表 7：各类 CTA 子策略表现（截止 2022 年 9 月 23 日）时序动量截面

23、动量期限结构基差动量仓单库存长期反转1.11.081.061.041.0210.980.960.940.920.9资料来源：Wind中信期货研究部资料来源：朝阳永续中信期货研究部指数增强策略（中性偏空观点） alpha 和 beta 双弱局面多重内外部不利因素影响下，市场风险偏好再度收敛向下，尽管股债比较显示指数在相对低位，beta 环境仍将经历探寻底部过程。9 月整体市场指数 beta 行情在小幅修复后出现较大幅度的回调，其中中证 1000 表现明显弱于沪深 300 和中证 500。后续政策不确定性逐渐消退及宏观环境企稳回升后，基建实物工作量加速落地，地产销售环比改善若能证实将带来一定 be

24、ta 机会。超额环境各项指标未能形成有利共振，总体来看我们认为目前超额环境处于偏弱水平。虽然风格因子表现总体较为稳定，但其余指标均处于较弱区间，反映出较低的交投活跃度和较不稳定的行业相对强弱关系，从各项追踪指标来看：1），全 A 股票截面波动率方面，该指标在 9 月上旬下穿年 10 分位线，且 60 日均值线趋势向下，交易分化度整体处于偏弱区间，不利好超额环境；2）两市成交额方面，9 月该指标持续下行至年滚动 10 分位线以下，且年滚动均值趋势向下，市场活跃度处于较低水平，对超额环境形成压制；3）风格因子不稳定程度方面，9 月份该指标维持相对低位，风格因子表现总体较为稳定，利好超额环境；4）行

25、业动量指标方面，9 月以来行业动量超额进入震荡回撤区间，行业相对强弱关系较不稳定，8 / 19中信期货研究|FOF 配置月报不利好超额环境；5）朝阳 88 指数指标方面，9 月份朝阳 88 指数超额表现逐渐转弱，一定程度上反应了盈利超预期因子表现不佳，对超额环境不构成利好。综合来看，我们对指增策略维持中性偏空观点。除风格稳定性因子外，多数超额环境追踪指标处于偏弱区间，市场截面波动率和两市成交额指标均处在历史较低位置，两者均尚未出现右侧回暖信号，同时 beta 环境短期内缺少上行契机，后续指增产品或将面临 alpha 和 beta 双弱局面。市场中性策略（中性偏多观点） 对冲端成本优势明显9 月

26、以来贴水持续收敛，对冲成本已处于较低水平，对冲端成本优势明显。新发产品短期内出现贴水收敛带来的净值下跌现象，但后续股指期货三大合约走阔将利好现存产品表现。综合来看，虽然目前超额环境整体偏弱，但相较之下对冲端成本优势明显，我们对中性策略转为中性偏多观点。图表 8：私募指增样本超额收益情况（截至 2022.09.23）沪深 300 指增中证 500 指增中证 1000 指增管理规模百亿以上百亿以下百亿以上百亿以下百亿以上百亿以下2022.090.79%0.48%-0.21%-1.09%0.73%1.81%2022.081.25%1.21%-0.64%0.06%2.40%2.54%2022.073.

27、38%2.49%4.08%3.42%2.64%2.52%资料来源：朝阳永续 中信期货研究所图表 9：私募指增产品平均累计超额（截至 2022.09.23）图表 10：公募指增产品平均累计超额（截至 2022.09.30）沪深指增中证指增中证指增沪深指增中证指增中证指增资料来源：朝阳永续 中信期货研究所资料来源：Wind 中信期货研究所9 / 19中信期货研究|FOF 配置月报图表 11：截面波动率变化情况数据来源：同花顺 iFinD 中信期货研究所图表 12： 两市成交额变化情况数据来源：同花顺 iFinD 中信期货研究所图表 13：风格因子和行业因子不稳定程度情况因子不稳定程度临值万得全数据

28、来源：同花顺 iFinD 中信期货研究所10 / 19中信期货研究|FOF 配置月报图表 14：行业动量指标数据来源：Wind 中信期货研究所图表 15：朝阳 88 指数指标数据来源：朝阳永续 中信期货研究所图表 16：IF、IC、IH 当季合约贴水情况年化成本年化成本年化成本资料来源：同花顺 iFinD中信期货研究所11 / 19中信期货研究|FOF 配置月报二、市场数据跟踪（一）新发基金市场情况截至 2022 年 10 月 10 日，9 月新发基金合计 59 只，发行份额总计 714 亿份，其中股票型基金发行 11 只，发行份额为 48 亿份；混合型基金发行 20 只，发行份额为 127

29、亿份；债券型基金发行 22 只，发行份额为 515 亿份；QDII 发行 1 只，发行份额为 0.14 亿份。图表 17：新发基金情况股票型基金混合型基金债券型基金货币市场型基金另类投资基金基金年年年年年年年年年年年年年月月月月月月月月月月月月月基金 另类投资基金 货币市场型基金 债券型基金 混合型基金 股票型基金资料来源：Wind中信期货研究所（二）中信一级行业表现2022 年 9 月，中信一级行业指数中，煤炭、房地产、银行、消费者服务和交通运输等板块表现靠前，涨跌幅分别 1.66%、-1.16%、-1.72%、-2.21%和-2.74%，表现靠后的行业有传媒、综合金融、电子、综合和农林牧渔

30、，涨跌幅分别为-13.59%、-12.59%、-12.55%、-11.66%和-10.44%。从中信风格指数上看，9 月市场持续调整，风格指数全部下跌，其中成长风格跌幅最大，涨跌幅为-9.94%；从市场风格指数上看，成长风格总体表现不佳，其中大盘成长风格跌幅最大，涨跌幅为-9.51%。12 / 19中信期货研究|FOF 配置月报图表 18：中信一级行业指数表现煤炭房地产银行消费者服务交通运输食品 料油 化国防 工家电服电力及公用事业建铁工制造银行金融建材机有色金属商贸 售基 化工通信计 机电力设备及新能源农林牧渔综合电子综合金融传媒料来源：Wind 中信期货研究所图表 19：中信风格指数表现月

31、月月月图表 20：市场风格指数表现月月周期成长金融消费稳定资料来源：Wind中信期货研究所大盘成长大盘价值中盘成长中盘价值小盘成长小盘价值资料来源：Wind中信期货研究所（三）公募基金市场情况9 月份，股票型基金的涨跌幅为-7.22%，其中普通股票型基金的涨跌幅为-6.3%，被动指数型基金的涨跌幅为-7.59%，增强指数型基金的涨跌幅为-6.74%；混合型基金的涨跌幅为-4.62%，其中偏股混合型基金的涨跌幅为-6.12%，灵活配置型基金的涨跌幅为-4.4%，平衡混合型基金的涨跌幅为-2.59%，偏债混合型基金的涨跌幅为-1.39%；债券型基金的涨跌幅为-0.23%，其中短期纯债型基金的涨跌幅

32、为 0.09%，中长期纯债型基金的涨跌幅为 0.08%，混合债券型一级基金的涨跌幅13 / 19中信期货研究|FOF 配置月报为-0.2%，混合债券型二级基金的涨跌幅为-1.33%；QDII 型基金的涨跌幅为-7.39%，其中股票型 QDII 基金的涨跌幅为-9.63%，混合型 QDII 基金的涨跌幅为-8.49%，另类投资 QDII 基金的涨跌幅为-5.77%，债券型 QDII 基金的涨跌幅为-0.44%；商品 ETF 的涨跌幅为 2.09%，其中黄金 ETF 的涨跌幅为 0.77%，期货 ETF 的涨跌幅为 3.85%；量化对冲型基金的涨跌幅为-0.67%。剔除 主基金（如 C 类）、联接

33、基金和 FOF 基金后，从市场各类型基金月度收益分布来看，在 1409 只股票型基金中，平均月度收益为-7.29%，中位数为-6.95%，标准差为 3.20%；在 3265 只混合型基金中，平均月度收益为-5.10%，中位数为-5.06%，标准差为 3.29%；在 2407 只债券型基金中，平均月度收益为-0.41%，中位数为 0.02%，标准差为 0.95%；在 38 只另类投资型基金中，平均月度收益为0.30%，中位数为 0.09%，标准差为 1.78%；在 328 只货币市场型基金中，平均月度收益为 0.12%，中位数为 0.12%，标准差为 0.03%。图表 21：公募基金一级分类业绩表现月月股票型债券型混合型商品量化对冲图表 22：公募基金二级分类业绩表现月月商品型 期货商品型 黄金