氢能行业年度分析与展望：政策指引循序加码氢能行业未来空间广阔-20221117-川财证券-21正式版.doc

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1、川财证券研究报告政策指引循序加码，氢能行业未来空间广阔氢能行业年度分析与展望所属部门：行业公司部报告类别：行业研究报告报告时间：2022 年 11 月 17 日分析师：贺潇翔宇执业证书：S1100522040001联系方式：hexiaoxiangyu北京：东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 6 层，100005深圳：福田区福华一路 6 号免税商务大厦 32 层，518000上海：陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼，200120成都：高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼，610041 核心观点我国氢能产业政策的“1+N”体系已搭建完毕，各地政府政策出台步

2、伐加快，未来发展目标清晰明确。在氢能五大示范城市群的推广效应下，2022年氢能各产业链条的规模持续扩大，产业化进程不断深入。根据国家和各地方政府出台的政策指引，下游整车应用场景的市场规模到2025年底存在约3倍的增量空间，预计23年-25年整车产销规模的增长速度将继续加快。下游整车规模的不断扩大将有力地带动中游燃料电池动力系统装机规模的提升，在规模效应的带动下燃料电池动力系统的成本将不断下降，进而刺激整车和零部件的商业化落地进程加快，形成良性闭环，看好下游整车厂商和中游燃料电池系统及零部件供应商量利齐升。在氢能产业的上游领域，从成本角度出发，化石能源制氢和工业副产氢在中短期内具有较为明显的经济

3、优势，有望率先受益于氢作为能源载体带来的市场空间；中长期看，随着技术迭代升级、规模的不断扩大以及并网电价降低，可再生能源电解水制氢的经济性和环境友好性将逐步凸显，有望逐步替代现有的化石能源制氢和工业副产制氢，建议关注制氢领域的相关运营商和核心设备制造商。 行业跌幅处于市场中位数，整体估值处于相对低估截止到2022年11月16日，申万行业分类31个一级子行业中，上涨行业一共5个，其中，涨幅居前的行业是SW煤炭（+45.89%）、SW石油石化（+8.41%）和SW综合（+8.31%），跌幅居前的行业为SW建筑材料（-21.79%）、SW电子（-21.60%）和SW食品饮料（-19.68%）。氢能源

4、（885823.TI）板块的跌幅是7.59%，与31个申万一级市场相比，涨跌幅好于行业整体中位数水平（-9.04%）。截止到2022年11月16日，氢能源（885823.TI）板块的PE TTM 为16.42倍，行业近三年估值的平均数为19.20倍，目前整体的估值水平在平均数之下，略高于一倍标准差15.27倍，估值分位数37.36%，行业整体估值处于相对低估的位置。 整体营业收入稳定增长，利润同比下滑2022年Q1-Q3，氢能源（885823.TI）板块实现营业收入40,617.28亿元，同比增长16.12%；2022Q3氢能源板块实现营收16,230.26亿元，同比增长11.79%，环比增长

5、0.47%，2022年前三季度氢能源板块营收保持稳定的增长。2022年Q1-Q3，氢能源板块实现净利润1,823.25亿元，同比下降2.92%；2022Q3氢能源板块实现净利润504.86亿元，同比下降21.22%，环比下降24.89%，主要原因系整体营业收入增速降低叠加毛利受损。 风险提示供应链瓶颈导致需求量不及预期、氢能市场推广不及预期等。本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅本页的重要声明1/21 川财证券研究报告正文目录一、氢能政策和行业标准体系梳理41.1 国家层面政策循序加码41.2 多省份出台氢能具体发展方向41.3 全产业链标准体系提供技术支撑，助力行业发展6二、氢能行业产

6、业现状和未来展望62.1 制氢端：绿氢经济性体现后占比将显著提升62.2 加氢端：加氢站稳步投建，带动加氢设备领域82.3 整车端：燃料电池车销量维持高增，未来增量空间大92.4 装机量端：燃料电池装机量维持高增，成本不断下降11三、氢能源板块业绩表现143.1 前三季度整体营业收入稳定增长143.2 前三季度利润同比下滑14四、资本市场表现和估值情况154.1 2022 年市场整体涨跌幅154.2 氢能源板块估值情况16五、投资观点16风险提示18本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅本页的重要声明2/21 川财证券研究报告图表目录图 1：氢能国家标准分布情况6图 2：我国氢气需求量及预

7、测值7图 3：我国不同制氢方式占比及预测7图 4：煤制氢成本测算7图 5：天然气制氢成本测算7图 6：碱性电解水制氢成本测算8图 7：PEM 电解水制氢成本测算8图 8：我国加氢站数量9图 9：我国 20 个省市加氢站规划数量情况9图 10：我国燃料电池车销量情况10图 11：我国燃料电池车保有量情况10图 12：燃料电池车保有量前十的省份11图 13：燃料电池车规划目标完成前五的省份11图 14：我国燃料电池装机量情况：分不同车型统计12图 15：我国燃料电池装机量及预测值12图 16：燃料电池系统和电池电堆成本预测情况13图 17：膜电极和双极板成本及预测情况13图 18：氢能源（8858

8、23.TI）板块营业收入情况14图 19：氢能源（885823.TI）板块盈利能力情况14图 20：氢能源（885823.TI）板块净利润情况15图 21：申万一级行业和氢能源（885823.TI）板块的 2022 年涨跌幅情况15图 22：氢能源（885823.TI）板块的估值情况16图 23：氢能产业链主要上市公司梳理17表 1：2022 年国家层面主要氢能政策梳理4表 2：各省份贯彻双碳目标的涉氢内容5表 3：主要地区的燃料电池车规划情况5表 4：不同工业副产氢成本对比8表 5：示范期第一年燃料电池厂商装机量排行前十情况13表 6：氢能产业链主要上市公司估值表17本报告由川财证券有限责任

9、公司编制 谨请参阅本页的重要声明3/21mNrMsPqOuMsPwPnMsOpRvM6MdN7NsQnNnPoMeRpOoPeRnPqQ7NoPnRNZrMwPvPnNtN 川财证券研究报告一、氢能政策和行业标准体系梳理1.1 国家层面政策循序加码2016 年出台的中国氢能产业基础设施发展蓝皮书（2016 年）首次提出了我国氢能产业发展路线图。2019 年，氢能首次被写入政府工作报告。2021 年 3 月，氢能被正式纳入“十四五”规划纲要草稿；12 月“十四五”工业绿色发展规划提出加快氢能技术创新和基础设施建设，推动氢能多元利用。进入到 2022 年，我国政府部委出台多项涉及氢能领域的政策，覆

10、盖上游“制、储、运、加”四大环节、中游燃料电池动力系统领域以及下游燃料电池整车领域，氢能行业成为我国“十四五”期间重点发展的领域，其中氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）指出到 2025 年我国燃料电池车辆保有量达到 5 万辆。在碳达峰、碳中和的目标下，可再生能源制氢、电氢耦合、燃料电池大规模运用将成为我国构建清洁低碳、安全高效能源体系的有力途径之一。表 1：2022 年国家层面主要氢能政策梳理资料来源：政府部委官网，川财证券研究所1.2 多省份出台氢能具体发展方向在财政部、交通运输部、发改委、能源局等国家部委相继出台氢能发展意见后，我国氢能行业政策的顶层设计基本完成，随后我国 1

11、6 个省份相继出台本省的氢能发展方向，本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅本页的重要声明4/21 川财证券研究报告贯彻碳达峰、碳中和工作实施意见。不同省份由于积累的氢能产业经验和城市基础不同，在双碳目标下落实推动氢能的思路不尽相同。其中北京、上海、广东作为示范推广城市群，继续推进国家氢能示范试点建设工作，着力打造氢能制储运加用全产业链发展；河北亦属于示范推广群，基于可再生能源丰富，以供氢为主要方向，提高制氢、储氢、运氢、用氢的能力；宁夏和内蒙古的可再生能源丰富，潜在绿氢资源丰富，未来将着重构建绿氢经济，其中宁夏将打造宁东可再生能源制氢耦合煤化工的产业示范区。此外，为响应氢能产业发展中长期

12、规划（2021-2035 年），多个省份公布未来燃料电池车的规划，到 2025 年我国燃料电池车的保有量有望大幅提升。表 2：各省份贯彻双碳目标的涉氢内容资料来源：中国氢能联盟，川财证券研究所表 3：主要地区的燃料电池车规划情况资料来源：各省份政府网站，川财证券研究所本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅本页的重要声明5/21 川财证券研究报告1.3 全产业链标准体系提供技术支撑，助力行业发展氢能产业标准体系包括基础通用、氢安全、氢制备、氢储运、加氢站以及氢能应用等6各方面，目前我国已经制定发布101项氢能领域的国家标准，基本覆盖氢能制储运加用全产业链。2022年多项重要的行业标准制定实施

13、，一些新标准取代旧有标准，这将有力地推动我国氢能实现高质量发展。如9月由中国氢能联盟研究院发起起草的国内首个电解槽评价标准碱性水电解制氢系统“领跑者”性能评价导则正式发布，该标准的发布建立了我国在碱性电解水领域的评价体系，将有助于我国可再生能源制氢装备制造行业的稳步发展；10月由中国氢能联盟理事长单位国家能源集团低碳院牵头、中国标准化研究院等单位联合起草的国家标准加氢机（标准号 GB/T 31138-2022）获批，代替原有标准正式实施，该标准的发布进一步完善我国加氢机领域的标准体系，有利于我国加氢机制造环节的规范运营，加快加氢机等加氢设备的商业化进程。此外，“国家技术标准创新基地（氢能）”已

14、正式投入运行，将着重开展标准化、氢质量保证体系假设、技术研发及检测与认证服务等方面的工作。图 1：氢能国家标准分布情况资料来源：中国氢能联盟，川财证券研究所二、氢能行业产业现状和未来展望2.1 制氢端：绿氢经济性体现后占比将显著提升目前我国氢气产能约每年4100万吨，2021年产量约3300万吨，位居世界第一。现阶段我国的制氢方式以化石能源和工业副产氢为主，两者合计占比达到97%。绿氢是我国达成碳达峰、碳中和的重要途径之一，根据中国氢能联盟的预测，预计2030年碳达峰时，我国氢气需求量将增至3715万吨，其中可再生能源电解制氢占比将提升至15%，供应约550万吨的绿氢；远期到2060年碳中和，

15、我国氢气需求量将达到1.3亿吨，在终端能源消费的比例将达到15%，成为我国能源战略的重要组成部分，其中可再生能源电解制氢的比例达到70%，供应约0.91亿吨的绿氢。本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅本页的重要声明6/21 川财证券研究报告图 2： 我国氢气需求量及预测值图 3： 我国不同制氢方式占比（%）及预测100008000600040002000020122013201420152016201720182019202020212030E2040E2050E我国氢气需求量（万吨）资料来源：中国氢能联盟，中国煤炭工业协会，川财证券研究所100%80%60%40%20%0%202020

16、30E2040E2050E化石能源制氢工业副产制氢可再生能源电解制氢生物制氢等其他技术资料来源：中国氢能联盟，川财证券研究所煤制氢和天然气制氢等化石能源制氢方式是现阶段发展较为成熟、应用较为广泛的制氢方式，且成本具有优势；我国现有工业副产氢产能规模大，具有一定的规模成本优势，在一定程度上能够降低环境污染，提高资源利用效率和经济效益，未来成为氢能绿色化过渡方案的可行性较高。电解水制氢是未来绿氢的主要来源，现阶段受益于电价、折旧等成本项较高，经济性未体现出来。经过测算，当可再生能源电价降至 0.16 元/kWh，碱性电解和 PEM 系统电解设备价格分别降至 1000 元/kW 和 2750 元/k

17、W 时，碱性电解水制氢和 PEM 电解水制氢成本分别是 11.64 元/kg 和 14.34 元/kg，与化石能源制氢（+CCUS技术）的成本相当；当可再生能源电价降至 0.13 元/kWh，碱性电解和 PEM 系统电解设备价格分别降至 800 元/kW 和 1400 元/kW 时，碱性电解水制氢和 PEM 电解水制氢成本分别是 9.21 元/kg 和 10.02 元/kg，与现阶段的化石能源制氢成本相当。在经济性逐步得到体现后，可再生能源制氢未来将成为我国制氢端的主力军，电解水制氢设备等相关领域有望迎来广阔的发展机遇。图 4： 煤制氢成本测算（元/kg）1512.0312.9013.7010

18、.5211.329.73105-450550650750850950煤炭成本制造费用财务费用及管理费用其他材料成本人工成本 煤制氢成本图 5： 天然气制氢成本测算（元/kg）1512.1012.8613.6511.3510.569.81105-1.671.882.12.312.522.74天然气成本制造费用财务费用及管理费用其他材料成本人工成本 天然气制氢成本资料来源：煤制氢与天然气制氢成本比较分析及建议，川财资料来源：煤制氢与天然气制氢成本比较分析及建议，川财证券研究所证券研究所本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅本页的重要声明7/21 川财证券研究报告表 4：不同工业副产氢成本对比资

19、料来源：中国氢能产业发展报告 2020，川财证券研究所图 6： 碱性电解水制氢成本测算（元/kg）4029.903021.4618.06图 7： PEM 电解水制氢成本测算（元/kg）40.00 39.8734.2530.0024.99201011.649.2120.0010.0014.3410.02-20202025203020402050折旧成本原料成本人工运维成本电耗成本单位质量氢气成本资料来源：电解水制氢成本分析，中国氢能产业发展报告2020，川财证券研究所-20202025203020402050折旧成本原料成本人工运维成本电耗成本单位质量氢气成本资料来源：电解水制氢成本分析，中国氢

20、能产业发展报告2020，川财证券研究所2.2 加氢端：加氢站稳步投建，带动加氢设备领域加氢站主要由储氢系统、压缩系统和加注系统组成，是链接氢能上下游的关键设施，实现氢能有效利用的关键环节。在政策的推动下，我国加氢站的建设在 2018 年进入到快速发展的阶段。现阶段国内配套加氢站的建设亦稳步进行中，截止到 2022 年 9 月，共建成 270 座加氢站，约占全球总数的 40%，位居世界第一，预计到 2022 年底我国将建成约 340 座加氢站。未来规划方面，“十四五”的加氢站建设目标为 1000 座，远期规划建设 10000 座加氢站，供应包含 500 万辆燃料车在内的需求；目前多个省市已出台明

21、确的加氢站建设目标，其中广东省规划建设 200 座加氢站，规划数量位居前列。国内加氢站的最大设计容量多在 500kg-1000kg/天，基本满足现阶段的日常加氢需求。加氢站的稳步建设将有效缓解加氢难的问题，利于加快下游燃料电池车的商业化进程，并带动加氢设备、运营等市场规模不断提升，预计到 2026 年我国加氢站市场规模有望超过 150 亿元，并带动约 70 亿元设备市场规模。本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅本页的重要声明8/21 川财证券研究报告图 8：我国加氢站数量（座）60005000500040003000200010001000265111821827034010020172

22、0182019202020212022M1-92022E2025E2035E加氢站数量资料来源：华经产业研究院，中国氢能联盟，川财证券研究所图 9：我国 20 个省市加氢站规划数量情况（座）200150100500 规划数量资料来源：GGII，川财证券研究所2.3 整车端：燃料电池车销量维持高增，未来增量空间大2022 年 1 月至 10 月，我国燃料电池车销量达到 2400 辆，同比增长 1.5 倍，其中 10 月销量为 300 辆，同比增长 5.4 倍，维持高速增长态势。历年四季度是燃料电池车的产销高峰期，看好在五大氢能示范城市群的带动下 2022 年全年燃料电池车销量突破 4000 辆。

23、截止到 2022 年 10 月底，我国燃料电池车保有量达到 1.13 万辆，预计到 2022 年底保有量达到约 1.3 万辆。根据氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）的指引到 2025 年保有量将达到 5 万辆，未来三年我国燃料电池车的销量规模约有 3 倍增量空间。2022年底首批燃料电池网约车在在上海投入运营，80 辆上汽大通 MAXUS MIFA 七座 MPV 将以虹桥机场为中心开展运营，上海石油青卫油氢合建站将助力加氢环节，3-5 分钟即可加满 6.4kg 高压氢瓶，续航里程达到 605 公里，标志着我国氢能商业化发展进入崭新本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅本页的重

24、要声明9/21 川财证券研究报告阶段，下游应用场景不断丰富，助力燃料电池汽车未来销量维持高增长。图 10：我国燃料电池车销量情况（辆）160014001200100080060040020001月+2月 3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202020212022资料来源：中汽协，川财证券研究所图 11：我国燃料电池车保有量情况（万辆）6005005004003002001301000.891.1350.720202020212022M1-M102025E2035E2050E 燃料电池汽车保有量（万辆）资料来源：中汽协，川财证券研究所分不同省份看，作为氢能示范城市群的广东省、

25、上海市、北京市在燃料电池车保有量方面在国内各省份中处在领先地位。根据 GGII 统计数据，截止到 2022 年 7 月，上述三个省市的燃料电池车保有量分别是 2773 辆、1537 辆和 1509 辆，合计占到全国燃料电池车的比例约为 61%。由此可见，现阶段我国氢能示范推广的发展在头部地区的聚集程度较高。目前各省份燃料电池车保有量占到规划数量的比例仍不高，排名前三的省市是广东省、上海市、北京市，完成度分别是 28%、15%和 15%。若汇总对比我国现阶段燃料电池车的保有量与各省份规划总量，缺口约为 9.9 万辆。未来我国燃料电池车的投放有望呈现出多点开放的态势，多个省份的投放空间均较大。本报

26、告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅本页的重要声明10/21 川财证券研究报告图 12：燃料电池车保有量前十的省份（辆）300025002000150010005000广东省上海市北京市山东省河北省江苏省陕西省山西省四川省河南省 燃料电池车保有量资料来源：GGII，川财证券研究所图 13：燃料电池车规划目标完成前五的省份1000080006000400020000广东省上海市北京市山东省河北省 规划数量（辆） 上牌数量（辆） 完成度30%25%20%15%10%5%0%资料来源：GGII，川财证券研究所2.4 装机量端：燃料电池装机量维持高增，成本不断下降2022 年 1 月至 10 月，我

27、国燃料电池装机量达到 266.20MWh，同比增长 81.09%。分不同车型统计，乘用车燃料电池装机量为 2.60MWh，同比增长 271.43%；客车燃料电池装机量为 91.5MWh，同比增长 21.35%；专用车燃料电池装机量为 172.1MWh，同比增长 142.74%。燃料电池装机量与燃料电池车销量增速情况基本一致，表现良好，其中乘用车和专用车是燃料电池装机的主力部分。根据灼识咨询的预测，到 2025 年底我国燃料电池装机量有望接近 7000MWh。本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅本页的重要声明11/21 川财证券研究报告图 14：我国燃料电池装机量情况（MWh）：分不同车型

28、统计300250200150100500乘用车客车专用车合计202020212022M1-M10资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，川财证券研究所图 15：我国燃料电池装机量及预测值（MWh）10000400%8000300%6000200%4000100%20000%0-100%201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E中国燃料电池装机量增速资料来源：高工产研氢电研究所，灼识咨询，亿华通港股招股说明书（申报版本），川财证券研究所分不同燃料电池供应商看，根据 GGII 的数据统计在氢能示范城市群的第一年（2021 年 8 月至 2022 年

29、8 月）期间，亿华通、重塑集团、国氢科技排名前列，上牌数量分别是915 台、295 台和 205 台，市场占比分别是 39.90%、12.90%和 8.90%，CR3 为 61.70%，呈现出明显的头部聚集情况。主要原因系上述燃料电池供应商长期绑定下游整车厂商，并深度参与五大氢能示范城市群的推广工作，如亿华通长期合作的下游整车厂商包括北汽福田、中国一汽、金龙联合、郑州宇通等，而上述整车厂商积极贯彻政府的政策指引，推进燃料电池车的落地运营。本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅本页的重要声明12/21 川财证券研究报告表 5：示范期第一年燃料电池厂商装机量排行前十情况资料来源：GGII，川财

30、证券研究所随着规模的不断提升，燃料电池系统及核心部件的成本不断下降，根据灼识咨询的预测， 2022 年燃料电池系统的单位成本有望达到 3100 元/kW，按照单车装机量 100kW 的规模计算，单车燃料电池发动机的成本已经达到 31 万元。到 2025 年燃料电池系统的单位成本有望进一步下探到 1800 元/kW，燃料电池系统的规模经济性有望逐步凸显，这也将加快燃料电池车的商业化落地进程。图 16：燃料电池系统和电池电堆成本及预测情况（千元/kW）图 17：膜电极和双极板成本及预测情况（千元/kW）1681471261058463422100燃料电池系统燃料电池电堆膜电极双极板资料来源：灼识咨

31、询，亿华通港股招股说明书（申报版本），川资料来源：灼识咨询，亿华通港股招股说明书（申报版本），财证券研究所川财证券研究所本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅本页的重要声明13/21 川财证券研究报告三、氢能源板块业绩表现3.1 前三季度整体营业收入稳定增长2022 年 Q1-Q3，氢能源（885823.TI）板块实现营业收入 40,617.28 亿元，同比增长16.12%；2022Q3 氢能源板块实现营收 16,230.26 亿元，同比增长 11.79%，环比增长 0.47%，2022 年前三季度氢能源板块营收保持稳定的增长。图 18：氢能源（885823.TI）板块营业收入情况6000

32、05000040000300002000010000030%20%10%0%-10%-20%2019A2020A2021A2022Q1-Q3营业收入(亿元)增长率资料来源：iFinD，川财证券研究所3.2 前三季度利润同比下滑2022 年 Q1-Q3，氢能源板块的毛利率为 15.82%，环比 2022 年上半年下降 1.16 个百分点，同比下降 2.95 个百分点，上游原材料价格上涨整体影响了行业的盈利能力。2022 年Q1-Q3，氢能源板块的净利率为 4.49%，环比 2022 年上半年下降 0.48 个百分点，同比下降 1.07 个百分点，受到毛利率同环比下降的影响，板块整体的净利润出现小

33、幅的同环比下降。2022 年 Q1-Q3，板块净资产收益率为 7.57%，同比降低 0.87 个百分点。图 19：氢能源（885823.TI）板块盈利能力情况20%15%10%5%0%2020Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q3 毛利率 净利率 净资产收益率资料来源：iFinD，川财证券研究所本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅本页的重要声明14/21 川财证券研究报告2022 年 Q1-Q3，氢能源板块实现净利润 1,823.25 亿元，同比下降 2.92%；2022Q3 氢能源板块实现净利润 504.86 亿元，同比下降 21.22%，环比下降 24.89%，主要原因系整体

34、营业收入增速降低叠加毛利受损。图 20：氢能源（885823.TI）板块净利润情况2500200015001000500030%25%20%15%10%5%0%-5%2019A2020A2021A2022Q1-Q3 净利润(亿元) 增长率资料来源：iFinD，川财证券研究所四、资本市场表现和估值情况4.1 2022 年市场整体涨跌幅截止到 2022 年 11 月 16 日，申万行业分类 31 个一级子行业中，上涨行业一共 5 个，其中，涨幅居前的行业是 SW 煤炭（+45.89%）、SW 石油石化（+8.41%）和 SW 综合（+8.31%），跌幅居前的行业为 SW 建筑材料（-21.79%）

35、、SW 电子（-21.60%）和 SW 食品饮料（-19.68%）。氢能源（885823.TI）板块的跌幅是 7.59%，与 31 个申万一级市场相比，涨跌幅好于行业整体中位数水平（-9.04%）。图 21：申万一级行业和氢能源（885823.TI）板块的 2022 年涨跌幅情况（%）50403020100-10-20-30煤炭石油石化综合通信交通运输社会服务房地产建筑装饰有色金属银行商贸零售机械设备基础化工氢能源汽车医药生物家用电器农林牧渔公用事业美容护理非银金融电力设备计算机纺织服饰国防军工轻工制造环保钢铁传媒食品饮料电子建筑材料资料来源：iFinD，川财证券研究所，数据截止至 20221

36、116本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅本页的重要声明15/21 川财证券研究报告4.2 氢能源板块估值情况截止到 2022 年 11 月 16 日，氢能源（885823.TI）板块的 PE TTM 为 16.42 倍，行业近三年估值的平均数为 19.20 倍，目前整体的估值水平在平均数之下，略高于一倍标准差 15.27 倍，估值分位数 37.36%，行业整体估值处于相对低估的位置。图 22：氢能源（885823.TI）板块的估值情况3025201510502019-11-082020-05-112020-11-052021-05-062021-11-022022-04-292022-

37、10-28资料来源：iFinD，川财证券研究所，数据截止至 20221116五、投资观点我国氢能产业政策的“1+N”体系已搭建完毕，各地政府政策出台步伐加快，未来发展目标清晰明确。在氢能五大示范城市群的推广效应下，2022 年氢能各产业链条的规模持续扩大，产业化进程不断深入。根据国家和各地方政府出台的政策指引，下游整车应用场景的市场规模到 2025 年底存在约 3 倍的增量空间，预计 23 年-25 年整车产销规模的增长速度将继续加快。下游整车规模的不断扩大将有力地带动中游燃料电池动力系统装机规模的提升，在规模效应的带动下燃料电池动力系统的成本将不断下降，进而刺激整车和零部件的商业化落地进程加快，形成良性闭环，看好下游整车厂商和中游燃料电池系统及零部件供应商量利齐升。在氢能产业的上游领域，从成本角度出发，化石能源制氢和工业副产氢在中短期内具有较为明显的经济优势，有望率先受益于氢作为能源载体带来的市场空间；中长期看，随着技术迭代升级、规模的不断扩大以及并网电价降低，可再生能源电解