关注四季度做空机会：衰退预期下油价中期趋势向下-20220930-浙商国际-21正式版.doc

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1、策略报告衰退预期下油价中期趋势向下关注四季度做空机会报告日期：2022 年 9 月 商品期货专题报告报告导读油市中期趋势向下，关注四季度反弹抛空机会投资要点q 未来行情展望当下来看，能源危机持续，通胀水平高企，各国央行暴力加息，全球经济进入衰退只是时间问题，原油需求目前已经开始边际转弱，未来大概率进一步下降，主要机构均下调未来需求预期。中期来看，油价重心将逐步下移。在需求走弱的大背景下，供应问题仍有可能阶段性的扰动油价，11 月美国中期选举结束之后，美国战略原油储备大概率停止释放，12 月 5 号油市将面临俄罗斯原油被禁运的关键时间节点，俄油出口有望进一步走低，另外，伊核谈判迟迟未果，随着油价

2、的下跌以及时间的推移，未来达成的概率或进一步下降。此外，中东国家目前托底油价的决心较强，9 月份 OPEC 再次达成减产协议。总体而言，我们认为在全球原油库存低位的背景下，随着油价的回落以及阶段性供应事件的冲击下，原油价格有望在 4 季度初期出现反弹，届时将是年内原油最后的反弹窗口期，将为做空原油提供较好的入场点。q 操作建议等待做空的机会，Brent 参考 100 美元。分析师：王卉中央编号：BLN172联系电话：852-2180 6499邮箱：faywangcnzsqh.hk相关报告风险提示宏观经济出现系统性风险，油价不出现回调机会zsqh.hk1/21请务必阅读正文之后的免责条款部分每日

3、免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。商品期货策略研究正文目录1. 回顾篇52. 分析篇62.1. 供应矛盾阶段性支撑油价62.1.1. OPEC 继续托底油价，伊核谈判继续僵持62.1.2. 俄罗斯供应出现实质性下降72.1.3. 美国供应稳中有增82.1.4. 战略原油储备释放接近尾声102.2. 全球衰退预期增加，原油需求出现放缓信号102.2.1. 宏观环境恶化，衰退风险大幅增加102.2.2

4、. 炼厂利润此消彼长，中国需求开始回归122.2.3. 成品油库存仍偏低，终端需求开始走弱142.3. 全球原油库存仍处于低位172.4. CFTC 持仓183. 展望篇183.1. 机构供需平衡展望183.2. 未来行情演绎20zsqh.hk2/21请务必阅读正文之后的免责条款部分商品期货策略研究图表目录图表 1：油价走势回顾 .5图表 2：几大基准原油价差 .5图表 3：WTI 原油月差 .5图表 4：Brent 原油月差 .5图表 5：OPEC 原油总产量 .6图表 6：沙特原油产量 .6图表 7：伊拉克原油产量 .6图表 8：伊朗原油产量 .6图表 9：利比亚原油产量 .7图表 10：

5、委内瑞拉原油产量 .7图表 11：OPEC 剩余产能 .7图表 12：OPEC 市场份额 .7图表 13：俄罗斯原油产能以及产量 .8图表 14：俄罗斯原油出口计划 .8图表 15：俄罗斯原油出口船期 .8图表 16：乌拉尔原油贴水 .8图表 17：美国原油总产量 .8图表 18：美国页岩油产量 .8图表 19：美国钻机与裂压设备 .9图表 20：DUC 井数量 .9图表 21：美国原油生产成本 .9图表 22：页岩油产区单井产量 .9图表 23：EIA 美国原油产量预期 .9图表 24：EIA 预期调整 .9图表 25：美国战略原油储备 .10图表 26：美国战略原油储备释放计划 .10图表

6、 27：各国制造业 PMI .10图表 28：各国 CPI .10图表 29：美债利差与美国 GDP .11图表 30：原油与美股 .11图表 31：原油与美债 .11图表 32：原油与黄金 .11图表 33：全球原油消费预估（EIA） .11图表 34：全球原油消费预估（OPEC） .11图表 35：美国炼厂利润 .12图表 36：西北欧炼厂利润 .12图表 37：印度炼厂利润 .12图表 38：南韩炼厂利润 .12图表 39：我国地方炼厂利润 .13图表 40：我国主营炼厂利润 .13图表 41：美国炼厂开工 .13zsqh.hk3/21请务必阅读正文之后的免责条款部分qRnOnMpPuM

7、qNpNmMpPsOqQaQbP6MnPoOnPtRiNoPnNjMpPvNaQpOrMxNmOoRuOnOsN商品期货策略研究图表 42：欧洲炼厂开工13图表 43：印度炼厂开工13图表 44：日本炼厂开工13图表 45：我国地炼开工13图表 46：我国主营开工13图表 47：美国汽油库存14图表 48：美国柴油库存14图表 49：美国汽油表需14图表 50：美国柴油表需14图表 51：美国卡车状态指数15图表 52：中国汽油库存15图表 53：中国柴油库存15图表 54：中国公路货运量：累计同比15图表 55：新加坡轻馏分库存15图表 56：新加坡中馏分库存15图表 57：欧洲汽油库存16

8、图表 58：欧洲柴油库存16图表 59：航空出行需求16图表 60：道路出行需求16图表 61：美国商业原油库存17图表 62：美国库欣原油库存17图表 63：ARA 原油库存17图表 64：山东原油港口库存率17图表 65：全球原油浮仓库存18图表 66：WTI 持仓18图表 67：Brent 持仓18图表 68：EIA 供需平衡展望（9 月月报）18图表 69：IEA 供需平衡展望（9 月月报）19图表 70：OPEC 供需平衡展望（9 月月报）19zsqh.hk4/21请务必阅读正文之后的免责条款部分商品期货策略研究1. 回顾篇在 6 月份油价见顶以来，国际原油价格出现持续震荡走低，一方

9、面在于旺季汽油需求逻辑被证伪，以汽油为首的成品油价格大幅下跌，另一方面，不断推高的通胀导致央行加息预期逐步增加，美元指数持续走强，对油价形成抑制。另外，OPEC 供应不及预期，利比亚供应问题等因素阶段性对油价形成冲击，但改变不了其向下的走势。从主要基准油价的相对强弱来看，我们看到国内 SC 要远强于其它油种，主要由于人民币大幅贬值以及国内仓单较少；另外，目前 Brent 相对 WTI 油价表现得更强，主要由于中东地区原油供应中断较多，且北美地区汽油需求较差，战略原油储备持续释放，使得美国国内供需相对偏弱。图表 1：油价走势回顾资料来源：博易云，浙商国际图表 2：几大基准原油价差资料来源：Blo

10、omberg，浙商国际图表 3：WTI 原油月差图表 4：Brent 原油月差zsqh.hk5/21请务必阅读正文之后的免责条款部分商品期货策略研究资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际2. 分析篇2.1. 供应矛盾阶段性支撑油价2.1.1. OPEC 继续托底油价，伊核谈判继续僵持三季度以来，随着利比亚产量的恢复以及沙特阿联酋产量的逐步提升，OPEC 的产量增长有所加快。但随着原油价格的大幅回调，OPEC 国家的增产政策开始逐步谨慎，在 9 月初的减产会议上，以沙特为首的 OPEC 国家达成了再次减产 10 万桶/天的协议，虽然目前 OPEC 实际产量远

11、低于配额，减产协议实际意义并不大，但减产协议的达成反映了 OPEC 托底油价的决心，目前沙特等国致力于通过预期管理将油价控制在 90 美元上方。另外，伊朗的供应问题仍将是未来原油市场的关键因素，虽然目前伊核谈判存在一定的进展，但仍有一些关键性的问题尚未解决，且从伊美双方的角度来看，达成伊核协议的紧迫性下降。美国方面，目前随着美国汽油价格的大幅回落，油价对拜登的政治压力有所下降。伊朗方面，目前的高油价能一定程度上弥补其出口的损失，且 12 月份俄罗斯原油制裁落地后全球对伊朗原油的需求将增加。图表 5：OPEC 原油总产量图表 6：沙特原油产量资料来源：Bloomberg，浙商国际图表 7：伊拉克

12、原油产量资料来源：Bloomberg，浙商国际图表 8：伊朗原油产量zsqh.hk6/21请务必阅读正文之后的免责条款部分商品期货策略研究资料来源：Bloomberg，浙商国际图表 9：利比亚原油产量资料来源：Bloomberg，浙商国际图表 11：OPEC 剩余产能资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际图表 10：委内瑞拉原油产量资料来源：Bloomberg，浙商国际图表 12：OPEC 市场份额资料来源：EIA，浙商国际2.1.2. 俄罗斯供应出现实质性下降俄罗斯的供应问题为今年原油市场最大的扰动项，3 月份俄乌战争以来，俄罗斯原油供应是否下降以及下降

13、幅度便成为了油市交易的重心，二季度俄罗斯原油产量虽然出现了大幅走低，但出口创下历史新高，且部分出口至欧洲地区的原油开始向亚洲地区转运，市场对俄罗斯原油供应的担忧逐步缓解。但三季度之后，俄罗斯的产量再次开始出现下降，且俄罗斯原油出口在 5 月份创下新高之后持续回落，目前其变化与产量变化保持一致，表明在前期出口与产量大幅劈叉之时，俄罗斯国内原油库存已经消耗至低位。另外，12 月 5 号为欧盟制裁俄罗斯原油生效的时间节点，目前俄罗斯出口至欧洲的原油仍有 200 万桶/天以上，zsqh.hk7/21请务必阅读正文之后的免责条款部分商品期货策略研究Urals 原油的贴水目前已经再次出现走低，未来俄罗斯原

14、油出口将存在进一步走低的风险，届时对油价或存在一定的支撑。图表 13：俄罗斯原油产能以及产量图表 14：俄罗斯原油出口计划资料来源：Rystad energy，浙商国际图表 15：俄罗斯原油出口船期资料来源：Kpler，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际图表 16：乌拉尔原油贴水资料来源：Bloomberg，浙商国际2.1.3. 美国供应稳中有增目前美国地区原油产量持续保持稳定，当下水平与上半年相比仅出现小幅增长，一方面在于受到新能源趋势以及股东回报要求的影响，页岩油企业资本支出增长不够；另一方面，供应链问题持续存在，目前裂压设备以及钻机数量均已经停止增长，且 DUC 井的数量下降

15、速度大幅放缓，反映出目前油井的库存开始紧张，在钻机数未出现显著增长的情况下，未来或进一步限制页岩油产量的上升。从 EIA 对未来美国页岩油产量的预期来看，其对 2022 年全年美原油产量的预期持续下调，另外，在三季度之前，其对 2023 年美原油产量增长保持相对乐观，但三季度之后，其对 2023 年美原油产量增长也开始逐步下调，表明 EIA 对美国原油产量增长的信心持续降低。图表 17：美国原油总产量图表 18：美国页岩油产量zsqh.hk8/21请务必阅读正文之后的免责条款部分商品期货策略研究资料来源：Bloomberg，浙商国际图表 19：美国钻机与裂压设备资料来源：Bloomberg，浙

16、商国际图表 21：美国原油生产成本资料来源：Bloomberg，浙商国际图表 23：EIA 美国原油产量预期资料来源：Bloomberg，浙商国际图表 20：DUC 井数量资料来源：Bloomberg，浙商国际图表 22：页岩油产区单井产量资料来源：Bloomberg，浙商国际图表 24：EIA 预期调整zsqh.hk9/21请务必阅读正文之后的免责条款部分商品期货策略研究资料来源：EIA，浙商国际资料来源：EIA，浙商国际2.1.4. 战略原油储备释放接近尾声在全球油价大幅回落之际，战略原油储备的释放功不可没，但当前的战略原油储备意味着未来美国政府将要补充当前释放的量，这在一定程度上对未来油

17、价形成了比较强的支撑。美国能源部表示，战略原油储备并无价格触发机制，但若油价跌至 80 美元以下，美国能源部将在 2023 年开始进行收储。根据原计划，美国战略原油储备将于 10 月底停止释放，但目前美国能源部表示在 11 月将再次释放 1000 万桶储备，我们认为本次战略原储备释放将为今年内最后一次续期，11 月之后，美国中期选举落地，美国政府对低油价的需求降低，届时大概率不再延期战略储备的释放，原油供应端将出现一定的下降。图表 25：美国战略原油储备图表 26：美国战略原油储备释放计划资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：美国能源部，浙商国际2.2. 全球衰退预期增加，原油需求出

18、现放缓信号2.2.1. 宏观环境恶化，衰退风险大幅增加宏观经济的大幅走弱是中长期油价的主要利空因素，目前在油价大幅回调的情况下，欧美地区通胀数据并未出现实质性回落，美国地区 CPI 在高位徘徊，欧洲地区受到天然气带来的能源危机的影响，通胀数据屡创新高，央行进一步加息的决心越来越大。9 月 21 日，美联储年内第三次宣布上调联邦基金利率目标区间 75 个基点到 3%至 3.25%之间，为 2008 年初以来的最高水平，且美联储预测中值显示 2022 年底联邦基金利率为 4.4%，今年剩余时间里两次大幅加息概率极大。在全球加息的背景下，宏观经济开始受到影响，全球主要国家制造业 PMI 持续回落，市

19、场对经济衰退的预期逐步增加。另外，欧洲天然气的短缺使得欧洲地区部分工业活动开始停摆，加速了经济恶化的进程。总体而言，我们认为宏观方面衰退只是时间问题，在大周期的趋势下，需求已经开始逐步回落，油价中期向下的格局难以逆转，EIA 以及 OPEC 等机构也逐月下调原油需求预期。图表 27：各国制造业 PMI图表 28：各国 CPIzsqh.hk10/21请务必阅读正文之后的免责条款部分商品期货策略研究资料来源：Bloomberg，浙商国际图表 29：美债利差与美国 GDP资料来源：Bloomberg，浙商国际图表 31：原油与美债资料来源：Bloomberg，浙商国际图表 33：全球原油消费预估（E

20、IA）资料来源：Bloomberg，浙商国际图表 30：原油与美股资料来源：Bloomberg，浙商国际图表 32：原油与黄金资料来源：Bloomberg，浙商国际图表 34：全球原油消费预估（OPEC）zsqh.hk11/21请务必阅读正文之后的免责条款部分商品期货策略研究资料来源：EIA，浙商国际资料来源：OPEC，浙商国际2.2.2. 炼厂利润此消彼长，中国需求开始回归从炼厂运营情况来看，二季度全球炼厂利润水平基本处于极高位置，但中国炼厂利润低位，一方面在于俄罗斯油品出口下降以及中国地区出口配额较低带来的供应缺口，另一方面欧美地区旺季汽油需求预期较强，而国内汽油需求受到疫情的影响。但目前

21、的情况已经开始完全逆转，欧美地区出行旺季已经被证伪，汽油裂解价差大幅回落，欧美地区炼厂利润也随之大幅走低，未来炼厂将进入季节性检修期；但国内由于疫情放开等因素，汽油需求得到一定回升，且随着成品油出口配额的发放，我国成品油出口需求逐步增加，汽柴油价格大幅走高，主营炼厂以及地炼开工目前也回升至较高水平。图表 35：美国炼厂利润图表 36：西北欧炼厂利润资料来源：Bloomberg，浙商国际图表 37：印度炼厂利润资料来源：Bloomberg，浙商国际图表 38：南韩炼厂利润资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际zsqh.hk12/21请务必阅读正文之后的免责条

22、款部分商品期货策略研究图表 39：我国地方炼厂利润图表 40：我国主营炼厂利润资料来源：隆众资讯，浙商国际图表 41：美国炼厂开工资料来源：Bloomberg，浙商国际图表 43：印度炼厂开工资料来源：Wind，浙商国际图表 45：我国地炼开工资料来源：隆众资讯，浙商国际图表 42：欧洲炼厂开工资料来源：Wind，浙商国际图表 44：日本炼厂开工资料来源：Wind，浙商国际图表 46：我国主营开工zsqh.hk13/21请务必阅读正文之后的免责条款部分商品期货策略研究资料来源：隆众资讯，浙商国际资料来源：隆众资讯，浙商国际2.2.3. 成品油库存仍偏低，终端需求开始走弱全球成品油来看，汽柴油格

23、局出现一定分化：北美地区汽油库存仍处于历史低位水平，但新加坡地区以及欧洲 ARA 地区汽油库存已经回到了历史同期高位，主要在于美国汽油出口持续增长，国内压力持续向国外转移，但美国国内汽油消费持续走弱，目前表观消费已经跌至 2020 年水平；柴油方面，全球各地库存均处于历史同期低位，美国开始出现一定的见底回升的迹象，但目前美国地区柴油表观需求处于低位，欧洲地区柴油需求相对存在支撑，主要受到发电的替代需求以及卡车运输需求的增加。终端需求指数来看，道路出行指数相对往年同期偏高，但环比已经开始出现走弱，其中，欧洲地区以及美洲地区指数绝对值以及环比变化量均相对偏低，而亚洲地区处于相对偏高水平。航空指数方

24、面，同期也处于偏高水平，但环比也已经开始走弱。总体来看，随着出行的放缓，航煤以及汽油等轻质成品油需求已经开始走弱，但在欧洲能源危机以及港口拥堵的影响下，发电需求以及卡车运输需求增加，中质以及重质成品油需求相对偏强。图表 47：美国汽油库存图表 48：美国柴油库存资料来源：Bloomberg，浙商国际图表 49：美国汽油表需资料来源：Bloomberg，浙商国际图表 50：美国柴油表需zsqh.hk14/21请务必阅读正文之后的免责条款部分商品期货策略研究资料来源：Bloomberg，浙商国际图表 51：美国卡车状态指数资料来源：Bloomberg，浙商国际图表 53：中国柴油库存资料来源：隆众

25、资讯，浙商国际图表 55：新加坡轻馏分库存资料来源：Bloomberg，浙商国际图表 52：中国汽油库存资料来源：隆众资讯，浙商国际图表 54：中国公路货运量：累计同比资料来源：Wind，浙商国际图表 56：新加坡中馏分库存zsqh.hk15/21请务必阅读正文之后的免责条款部分商品期货策略研究资料来源：Bloomberg，浙商国际图表 57：欧洲汽油库存资料来源：Bloomberg，浙商国际图表 59：航空出行需求资料来源：Bloomberg，浙商国际图表 58：欧洲柴油库存资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际图表 60：道路出行需求zsqh.hk16

26、/21请务必阅读正文之后的免责条款部分商品期货策略研究资料来源：Bloomberg，浙商国际2.3. 全球原油库存仍处于低位全球原油库存目前仍处于偏低水平，在美国地区，商业原油库存目前虽处于低位，但已经到达 2021 年水平，而库欣地区原油库存仍远低于历史同期低点，主要由于美国国内出口的增加，随着炼厂进入检修季，商业原油库存将进一步累积，但战略原油储备释放结束后，库存有望再次去化。另外，欧洲地区以及国内原油库存均处于低位水平，全球原油浮仓目前处于五年均值附近。总体来看，全球原油库存仍处于低位水平，尚未出现明显的回升。图表 61：美国商业原油库存图表 62：美国库欣原油库存资料来源：Bloomberg，浙商国际图表 63：ARA 原油库存资料来源：Bloomberg，浙商国际图表 64：山东原油港口库存率资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：隆众资讯，浙商国际zsqh.hk17/21请务必阅读正文之后的免责条款部分商品期货策略研究图表 65：全球原油浮仓库存