专题研究：美股展望加息影响盈利衰退制约反弹-20221014-国海证券-21正式版.doc

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1、2022 年 10 月 14 日专题研究港股与海外策略研究研究所证券分析师：党崇钰 S0350522060001美股展望：加息影响盈利，衰退制约反弹dangcy最近一年走势4900标普5004700450043004100390037003500相关报告 2022 年 10 月港股策略与金股组合推荐 ： 震荡反弹，适度乐观 *党崇钰，杨仁文，陈梦竹 2022-09-30国际形势关键问题展望*党崇钰，杨仁文2022-09-18衰退争议、周期复盘与美股展望，*党崇钰，杨仁文2022-08-08投资要点：我们在 8 月上旬提出（详见衰退争议、周期复盘与美股展望）随着时间推移，美股或将因盈利下修再次调

2、整。美股从 8 月中旬开始不断走低，方向符合我们的预期，目前我们认为即使美股短期内反弹，但后续仍可能震荡，下行风险仍在。加息仍在扰动美股走势。目前通胀依旧高企，影响企业成本，9 月 CPI 同比增长 8.2%，高于预期 8.1%，核心 CPI 同比增速较 8 月增加 0.3%，而就业数据依旧强劲，当前市场仍预期美联储 11 月可能加息 75bps，而 12 月加息 75bps 的概率也出现增加。同时加息导致的美元走强或不利于美国出口，即微观上可能影响上市公司的海外营收。经济走弱及衰退预期给美股盈利增长带来压力。GDP：根据 10 月的 IMF 预测，2022 年美国实际 GDP 增速将为 1.

3、6%，较 7 月份的预测值减少 0.7%。PMI：9 月美国 ISM 制造业 PMI 为 50.9，前值 52.8，自 5 月以来该值一直处于下降态势；库存：7 月批发商和零售商库销比略有抬升，而消费者信心指数处于低位，体现库存在上升，而下游需求较为疲软，未来美国疫情后补库存阶段或将结束。消费：高通胀导致美国实际 PCE 同比增速从 2022 年 2 月的 6.7%下跌至 8 月的 1.8%。由于部分经济数据走弱，美股 Q3 财报季盈利增速有下降压力，同时明年上半年或有衰退风险。根据美债收益率曲线倒挂的历史经验和 CME 数据隐含的加息节奏，本文认为美国经济实质衰退有可能在明年上半年发生。目前

4、美股盈利增速已经出现下修，根据彭博数据，2022Q1-Q3 标普 500 基本每股收益同比增速分别为 5.22%、-11.14%、-15.33%（此处 Q3 是指 Q3 发布的财报，而不是指三季报）。根据复盘，美股在衰退期间调整幅度比加息周期大，若美联储降息周期到来之前经济衰退风险不断加大，美股或将因盈利增长压力再次调整。税收政策变化或使美股盈利承压。根据美国通胀削减法，在 2023 年开始对企业股票回购价值征收 1%的税，同时对部分大型企业设定 15% 的最低税率，此举对企业盈利构成压力。风险提示：全球新冠疫情反复超预期；海外经济衰退风险超预期；美联储货币政策变化超预期；国际地缘政治形势变化

5、超预期。国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。证券研究报告内容目录1、 美股近期走势52、 美国部分经济数据走弱，劳动力市场保持强劲63、 美股何处去？93.1、 11 月份美联储或将加息 75bps93.2、 美国经济衰退或将在明年上半年到来113.3、 大势研判174、 风险提示19请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告图表目录图 1： 9/1-1

6、0/13 美股三大股指涨跌幅5图 2： 9/1-10/13 标普 500 指数各板块涨跌幅5图 3： 标普 500 指数 PETTM 走势5图 4： 标普 500 指数风险溢价走势（%）5图 5： 道琼斯指数 PETTM 走势6图 6： 道琼斯指数风险溢价走势（%）6图 7： 纳斯达克指数 PETTM 走势6图 8： 纳斯达克指数风险溢价走势（%）6图 9： VIX 指数近期走势6图 10： 美国 PMI 走势7图 11： 美国制造业 PMI 分项走势7图 12： 美国批发商和零售商库销比走势7图 13： 美国密歇根大学消费信心指数走势7图 14： 美国 PCE 实际增速走势（%）8图 15：

7、 美国消费各分项走势8图 16： 美国失业率仍然处于低位9图 17： 美国劳动力市场依旧紧缺9图 18： 美国非农部门平均时薪增速仍然较高9图 19： 9 月美国新增就业人数按行业划分9图 20： 美国联邦基金目标利率已超 2019 年最高值10图 21： 美联储国债和 MBS 持有情况10图 22： 近期 11 月份加息 75bps 的概率提升10图 23： CME 预测未来三次加息路径 75-75-25bps10图 24： 每次加息周期内标普 500 走势（基期为 1，横轴为交易日）11图 25： 美国国债 10Y-3M、10Y-2Y 利差倒挂为经济衰退预测较好的指标12图 26： FOM

8、C 预测 GDP 较 6 月份下调12图 27： FOMC 预测失业率较 6 月份上调12图 28： FOMC 预测 PCE 同比变化上调12图 29： 美国 GDP 走势（%）12图 30： 1960 年以来标普 500、道琼斯工业、纳斯达克指数在衰退期中的表现13图 31： 流动性放松是衰退期间美股反弹条件之一(%)14图 32： 衰退期间流动性底一般早于经济底和市场底14图 33： 2000 科网泡沫衰退流动性底-经济底-市场底15图 34： 2020 新冠衰退流动性底-市场底-经济底15图 35： 标普 500 基本每股收益增速走弱15图 36： 标普 500 指数 PE 及 2022

9、 年预测 EPS15图 37： 道琼斯指数 PE 及 2022 年预测 EPS16图 38： 纳斯达克指数 PE 及 2022 年预测 EPS16图 39： 标普 500 各板块盈利增速预测16图 40： 美元指数走势17图 41： 大多 G20 经济体目前处于货币紧缩周期17图 42： 10 月份 IMF 对世界未来经济增速预测（%）18表 1:近期美国 CPI 概况8请务必阅读正文后免责条款部分3rQsPrMsMrOoMqRrQxOnPsO7N8Q8OoMqQnPnPiNrQnNiNnMmQ8OnMtNMYrMmMMYpMnM证券研究报告表 2:各轮美联储加息周期美股表现（%）11表 3:

10、衰退时期三大指数的涨跌幅、最大回撤13表 4:近期美联储官员言论汇总18请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告1、 美股近期走势9/1-10/13，美股三大指数均下跌，标普 500、纳斯达克、道琼斯工业指数跌幅分别为 7.21%、9.88%、4.67%。近期纳斯达克指数创 2020 年 9 月以来的新低，下跌原因是美联储大幅加息 75bps，9 月非农数据强劲，下一次加息 75bps 概率上升，同时 10 月 7 日，美国商务部产业安全局（BIS）在出口管理条例中颁布了针对中国的出口新规，更新了 31 个未经核实清单（Unverified Entity List），对美国高科技制造业造成影

11、响。分行业来看，信息技术、公共事业、房地产下跌幅度较大，分别下跌 10.94%、14.78%、17.03%。截至 10 月 11 日，美国三大股指 PETTM 均低于 3 年均值减一个标准差。从美股风险溢价来看，纳斯达克和道琼斯指数低于近三年均值减一标准差，而标普 500 处于略高于近三年均值减一标准差水平。从 VIX 指数（恐慌指数）来看，VIX 指数自 8 月中旬以来呈现上升趋势，并接近 3 个月以来的最高点，在 10 月 11 日达到 33.63。图1： 9/1-10/13 美股三大股指涨跌幅图2： 9/1-10/13 标普 500 指数各板块涨跌幅1/1-10/13涨跌幅（%）09/1

12、-10/13涨跌幅（%）-5-10-7.21-4.67-15-9.88-20-17.34-25-23.00-30-35-31.93标普500纳斯达克道琼斯工业104.8150.140-5-4.35 -5.64 -6.22 -6.43-10-9.32-15涨跌幅（%）-10.79 -10.94-20-14.78-17.03资料来源：Wind，国海证券研究所资料来源：Wind，国海证券研究所图3： 标普 500 指数 PETTM 走势图4： 标普 500 指数风险溢价走势（%）45403530252015标普500PETTM近3年来均值均值加1标准差均值减1标准差标普500风险溢价近3年来均值6.

13、00%均值加1标准差均值减1标准差5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%2019/10/112020/02/112020/06/112020/10/112021/02/112021/06/112021/10/112022/02/112022/06/112022/10/11资料来源：Wind，国海证券研究所（截至 2022/10/11）10-201901-202004-202007-202010-202001-202104-202107-202110-202101-202204-202207-202210-202211-11-11-11-11-11-11-11-11-11-

14、11-11-11-资料来源：Wind，国海证券研究所（截至 2022/10/11，风险溢价为 PETTM 倒数-美国国债 10 年期到期收益率）请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告图5： 道琼斯指数 PETTM 走势图6： 道琼斯指数风险溢价走势（%）道琼斯PETTM近3年来均值40均值加1标准差35均值减1标准差302520155.00%3.00%1.00%道琼斯指数风险溢价近3年来均值均值加1标准差均值减1标准差2019/10/112020/02/112020/06/112020/10/112021/02/112021/06/112021/10/112022/02/112022/06

15、/112022/10/11资料来源：Wind，国海证券研究所（截至 2022/10/11）10-201901-202004-202007-202010-202001-202104-202107-202110-202101-202204-202207-202210-202211-11-11-11-11-11-11-11-11-11-11-11-11-资料来源： Wind，国海证券研究所（截至 2022/10/11，风险溢价为 PETTM 倒数-美国国债 10 年期到期收益率）图7： 纳斯达克指数 PETTM 走势纳斯达克PETTM近3年来均值95均值加1标准差均值减1标准差75553515201

16、9/10/112020/02/112020/06/112020/10/112021/02/112021/06/112021/10/112022/02/112022/06/112022/10/11资料来源：Wind，国海证券研究所（截至 2022/10/11）图8： 纳斯达克指数风险溢价走势（%）纳斯达克指数风险溢价近3年来均值3.50% 均值加1标准差均值减1标准差2.50%1.50%0.50%-0.50%2022-10-11 2022-07-11 2022-04-11 2022-01-11 2021-10-11 2021-07-11 2021-04-11 2021-01-11 2020-10

17、-11 2020-07-11 2020-04-11 2020-01-11 2019-10-11资料来源： Wind，国海证券研究所（截至 2022/10/11，风险溢价为 PETTM 倒数-美国国债 10 年期到期收益率）图9： VIX 指数近期走势45.0040.00 美国:标准普尔500波动率指数(VIX)35.0030.0025.0020.0015.00资料来源：Wind、国海证券研究所2、 美国部分经济数据走弱，劳动力市场保持强劲美国制造业 PMI 边际走弱，美国疫情后补库存阶段或将结束。9 月美国 ISM 制请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告造业 PMI 为 50.9，前值

18、52.8，自 5 月起一直处于下降态势。而 9 月非制造业 PMI 则从 8 月的 56.9 小幅降至 56.7，服务业情况整体好于制造业。从制造业 PMI 细分项来看，9 月新订单项降为 47.1，前值 51.3，而自有库存项增至 55.5，前值为 53.1，体现需求下降的同时库存增加较快，未来库存或将过剩。同时，7 月批发商和零售商库销比略有抬升，而消费者信心指数处于低位，体现库存在上升，而下游需求较为疲软，未来美国疫情后补库存阶段或将结束。图10： 美国 PMI 走势图11： 美国制造业 PMI 分项走势美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI新订单就业自有库存客户库存美国:Marki

19、t制造业PMI:季调72.00美国:ISM:非制造业PMI67.0072.00美国:Markit服务业PMI:商务活动:季调62.0057.0062.0052.0047.0042.0052.0037.0032.0042.0027.0022.002020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09资料来源：Wind，

20、国海证券研究所（数据截至 2022/9）资料来源：Wind，国海证券研究所（数据截至 2022/9）图12： 美国批发商和零售商库销比走势美国:批发商库存销售比:季调美国:制造商库存销售比:季调美国:零售商库存销售比:季调2.001.751.501.251.002019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07资料来源：Wind，国海证券研究所（数据截至 2022/7）图13： 美国密歇根大学消费信心指数走势美国:密歇根大学消费者信心指数美国:密歇根大学消费者预期指数140 美

21、国:密歇根大学消费者现状指数1201008060402012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-09资料来源：Wind，国海证券研究所（数据截至 2022/9）美国高通胀削弱消费实际增速。美国 9 月 CPI 同比增长 8.2%，低于前值 8.3%，但是高于预期 8.1%，且 9 月核心 CPI 同比增长 6.6%，高于前值 6.3%。高通胀导致美国实际 PCE 同比增速从 2022 年 2 月的 6.7%下跌至 8 月的 1.8%，其中服务项增速虽然放缓但仍高于疫情前水平，8 月同比增速

22、达 3.01%。目前美国通胀仍然较高，未来消费增速或因此承压。请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告图14： 美国 PCE 实际增速走势（%）CPI:同比PCE:不变价:同比核心CPI:同比PCE:同比10 核心PCE:同比864202021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09资料来源：Wind，国海证券研究所（PCE 截至 2022/8，CPI截至 2022/9）表1: 近期美国 CPI 概况图15： 美国消费各分项走势非耐用品项同比增速（%，不变价）耐用品项同比增

23、速（%，不变价）服务项同比增速（%，不变价）20.000.00-20.002022-08 2021-11 2021-02 2020-05 2019-08 2018-11 2018-02 2017-05 2016-08 2015-11 2015-02 2014-05 2013-08 2012-11资料来源：Wind，国海证券研究所（数据截至 2022/8）资料来源：BLS，国海证券研究所美国就业市场总体保持强劲，平均时薪增速仍然较高。2022 年 9 月美国失业率较 8 月下降 0.2%至 3.5%，新增非农就业 26.3 万人，创 2021 年 4 月以来最小请务必阅读正文后免责条款部分8证券

24、研究报告增幅，市场预期增加 25.5 万。从细分项来看，商品生产、服务生产、政府部门分别新增 4.4、24.4、-2.5 万人次，服务生产项占总新增就业数约 93%。劳动力市场紧张程度略有缓和，8 月非农职位空缺率为 6.2%，较 7 月下降 0.6%，但是仍处于高位。9 月平均时薪同比增速降至 4.98%，但是增速仍然较高，“工资-通胀”螺旋风险仍存。图16： 美国失业率仍然处于低位图17： 美国劳动力市场依旧紧缺美国:新增非农就业人数（千人）美国:失业率:季调（%，右轴）1000020.00500015.000-500010.00-10000-150005.00-20000-250000.

25、002019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09资料来源：Wind，国海证券研究所8.00美国:非农职位空缺率:季调(%)64.00美国:劳动力参与率:季调(%，右轴)7.0063.006.0062.005.004.0061.003.0060.002018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-09资料来源：Wind，国海证券研究所（参与率数据截至2022/

26、9，空缺率数据截至 2022/8）图18： 美国非农部门平均时薪增速仍然较高美国:平均时薪:季调:同比(%)美国:平均时薪:季调:环比(%，右轴)10.005.008.004.003.006.002.004.001.002.000.00-1.000.00-2.002012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-09资料来源：Wind，国海证券研究所图19： 9 月美国新增就业人数按行业划分1009月新增非农就业人数（千人）806040200-20-40采矿业建筑业制造业金融运输仓储业零售业公用

27、事业批发业信息业专业和商业休闲和酒店教育和保健政府商品生产服务生产政府资料来源：Wind，国海证券研究所3、 美股何处去？3.1、 11 月份美联储或将加息 75bps9 月 FOMC 会议宣布加息 75bps，使联邦基金目标利率达到 2018 年 12 月以来的最高水平。北京时间 9 月 22 日凌晨 2 点，美联储议息会议宣布加息 75bps，将联邦基金利率区间上调至 3%-3.25%，同时在缩表方面，每月最多缩减 600 亿美元的美债和 360 亿美元的机构抵押支持证券（MBS）。请务必阅读正文后免责条款部分9证券研究报告图20： 美国联邦基金目标利率已超 2019 年最高值3.50美国

28、:联邦基金目标利率(%)3.002.502.001.501.000.500.002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022资料来源：Wind，国海证券研究所（截至 2022/10/14）图21： 美联储国债和 MBS 持有情况70,000 美国:所有联储银行:资产:持有证券:60,000美国国债(亿美元) 美国:所有联储银行:资产:持有证券:50,000抵押贷款支持债券(MBS)(亿美元)40,00030,00020,00010,0000-06-21-06-21-12-21-03-21-09-21-12-21-03-21-09-21-12-21-03-21-

29、06-21-09-21-12-21-03-21-06-21-09-212003200520062007200820102011201220132015201620172018202020212022资料来源： Wind，国海证券研究所在强劲的就业市场面前，市场预期美联储 11 月加息 75bps。近期由于强劲就业数据、高通胀等因素，11 月份加息 75bps 的概率整体攀升，截至北京时间 10月 13 日 22:05，CME 预计 11 月份加息 75bps 概率为 97%，同时 12 月份加息预期从 50bps 升至 75bps，未来三次加息路径 75-75-25bps。根据复盘，加息初期美

30、股大概率会调整，但是加息全周期内美股涨多跌少。在过去四轮美联储加息周期中，首次加息 30 天、90 天后，美股三大股指均大概率会出现调整，但是除了第一轮加息周期，其余三轮加息全周期内美股三大指数均有上涨。随着时间的拉长，加息对股指走势影响逐渐减弱，而步入降息进程则有利于股市反弹。目前通胀高企和就业强劲，本轮加息尚未结束，从复盘经验看，难言美联储加息对美股的负面影响已结束。图22： 近期 11 月份加息 75bps 的概率提升图23： CME 预测未来三次加息路径 75-75-25bps100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0% -20.0%(325-350)加息25bps(3

31、75-400)加息75bps13-08-202228-08-202212-09-2022(350-375)加息50bps(400-425)加息100bps27-09-202212-10-2022资料来源：CME，国海证券研究所（截至 2022/10/12）资料来源：CME，国海证券研究所（数据截至北京时间2022/10/13 22：05）请务必阅读正文后免责条款部分10证券研究报告图24： 每次加息周期内标普 500 走势（基期为 1，横轴为交易日）1994年1999年2004年2015年2022年1.51.41.31.21.110.90.8749 732 715 698 681 664 64

32、7 630 613 596 579 562 545 528 511 494 477 460 443 426 409 392 375 358 341 324 307 290 273 256 239 222 205 188 171 154 137 120 103 86 69 52 35 18 1资料来源：Wind，国海证券研究所（截至 2022/10/11）表2: 各轮美联储加息周期美股表现（%）资料来源：Wind，国海证券研究所（T 为对应加息周期首次加息时间，时间截至 2022/10/11）3.2、 美国经济衰退或将在明年上半年到来国债利差显示目前美国经济距离衰退还有一段距离，美国经济衰退或在

33、明年上半年来临。国债 10Y-3M、10Y-2Y 利差为经济衰退预测较好的指标，美国圣路易斯联邦储备银行统计数据显示，1976 年以来，除了 1998 年，2/10 年期美债收益率每次发生倒挂后，美国经济都陷入了衰退，不过每次距离真正的衰退时间间距不一，从 10 个月到 33 个月不等。今年 4 月，美国 10 年期与 2 年期的利差在上一轮衰退期后首次出现倒挂，若按照圣路易斯联储的总结的历史经验，我们认为衰退最早或将在明年上半年来临。截至 2022 年 10 月 11 日，10 年与 2 年美债收益率差值为-0.37%，10 年与 3 月美债收益率差值为 0.26%。请务必阅读正文后免责条款部分11证券研究报告图25： 美国国债 10Y-3M、10Y-2Y 利差倒挂为经济衰退预测较好的指标衰退美国:国债收益率:10年-3个月(%)15美国:国债收益率:10年-2年(%)美国:GDP:不变价:折年数:同比(%)1050-5-10-15资料来源：Wind，国海证券研究所（数据截至