房地产开发行业2023年投资策略：政策破解恶性循环时间消化不良资产-20221125-中信证券-50正式版.pdf

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1、请务必阅读末页的免责条款和声明2022年年11月月房地产开发行业房地产开发行业2023年投资策略年投资策略政策破解恶性循环，时间消化不良资产政策破解恶性循环，时间消化不良资产陈聪陈聪 张全国张全国中信证券研究部中信证券研究部 房地产和物业服务组房地产和物业服务组2核心观点核心观点行业经历非传统周期行业经历非传统周期，不良资产成为根本性问题不良资产成为根本性问题。2019年之后，行业竞争误入歧途。各家企业的负债风险持续增加，隐性杠杆盛行，普通债权人分析企业资产负债表难度很大；房地产企业的管理能力，逐渐无法驾驭不断增长的规模；高价拿地在每一轮地产周期见顶时很常见，但历史上从未出现过2019-202

2、2年那么长时间周期的，企业持续高价拿地。资产质量问题以恶性循环的方式演化发展资产质量问题以恶性循环的方式演化发展。房地产行业渐渐进入一个销售、信用、交付的恶性循环，亟待外力干预。更加有为和协同的政策组合积极打破恶性循环更加有为和协同的政策组合积极打破恶性循环。我们预计，按揭贷款利率将进一步下降，对房企，尤其是民营房企的流动性支持会进一步加码，预售监管和专项借款等政策有利于推动项目尽快交付，一些不合时宜的行政限制也会陆续退出。分情况多步骤化解不良资产问题分情况多步骤化解不良资产问题，预计行业基本面在预计行业基本面在2023年走稳年走稳。我们预计2023年商品房销售额，房地产开发投资将分别同比下降

3、1.6%和9.7%，新开工面积同比下降25%，竣工面积预计同比持平，一二线城市房价基本走稳。风险提示：风险提示：房价继续下降的风险；部分房地产企业货值不足和盈利能力下降的风险。rQnOtOmQoOsMtPrOoNoPmM9P9R8OmOpPsQtRjMmNmNjMtRmR9PpOrMuOmOoQvPnOyR目录目录CONTENTS31.1.非传统周期非传统周期地产业不良资产问题的形成地产业不良资产问题的形成2.2.资产质量问题演变为行业恶性循环资产质量问题演变为行业恶性循环3.3.协同合力，打破恶性循环协同合力，打破恶性循环4.4.期待打破恶性循环，分层化解不良资产期待打破恶性循环，分层化解不

4、良资产5.5.保租房：最确定的机会，规模迅速增长保租房：最确定的机会，规模迅速增长6.6.风险提示风险提示7.7.供给侧改革之下的投资机会供给侧改革之下的投资机会41.非传统周期非传统周期地产业不良资产问题的形成地产业不良资产问题的形成5(40)(20)02040608010007080910111213141516171819202122销售面积销售额这一轮行业景气的下行这一轮行业景气的下行，既有传统下行周期的表征既有传统下行周期的表征（销售疲弱销售疲弱，投资热情消退投资热情消退），又伴随着过去十几年来从未有过的又伴随着过去十几年来从未有过的图景图景（行业竞争格局剧变行业竞争格局剧变，信用问

5、题持续信用问题持续）。资料来源：国家统计局，中信证券研究部 注：2022年截至10月资料来源：国家统计局，中信证券研究部 注：2022年截至10月全国商品房销售面积及销售额同比增速（全国商品房销售面积及销售额同比增速（%）全国房地产新开工及竣工面积同比增速（全国房地产新开工及竣工面积同比增速（%）2022年以来，房地产开发景气持续下行年以来，房地产开发景气持续下行(50)(30)(10)10305007080910111213141516171819202122新开工竣工全国房地产开发景气指数变化全国房地产开发景气指数变化90951001051102000-012000-062000-1120

6、01-042001-092002-022002-072002-122003-052003-102004-032004-082005-012005-062005-112006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102

7、019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-07资料来源：Wind，中信证券研究部60%5%10%15%20%25%30%35%40%05,00010,00015,00020,00025,00020152016201720182019202020212022H1少数股东权益少数股东权益/净资产各类遏制房地产行业加杠杆的政策各类遏制房地产行业加杠杆的政策，本意是控制风险本意是控制风险。但一些房企却改变杠杆种类但一些房企却改变杠杆种类，寻求利用更隐性寻求利用更隐性，代价更高的杠代价更高的杠杆杆。这种隐性杠杆可能计入少数股东

8、权益，也可能无法在三张表中直接观察到。供应链融资本身是有益的，但这种融资的具体细节观察起来也容易晦暗不明。虽然我们相信三道红线规则发布后监管对房企的杠杆情况掌握更加充分虽然我们相信三道红线规则发布后监管对房企的杠杆情况掌握更加充分，但绝大多数市场的参与者并不能洞悉房企的但绝大多数市场的参与者并不能洞悉房企的负债全貌负债全貌。在投资者信息不充分不完全的情况下在投资者信息不充分不完全的情况下，信心恢复就需要更长的时间信心恢复就需要更长的时间。资料来源：Wind，中信证券研究部 注：行业范围采用Wind房地产开发行业分类资料来源：Wind，中信证券研究部 注：行业范围采用Wind房地产开发行业分类房

9、地产开发行业少数股东权益（亿元）及其占净资产比例房地产开发行业少数股东权益（亿元）及其占净资产比例房地产开发行业应付账款及票据（亿元）及其占总资产比例房地产开发行业应付账款及票据（亿元）及其占总资产比例行业竞争误入歧途之一行业竞争误入歧途之一负债风险持续增加负债风险持续增加0%2%4%6%8%10%12%14%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020152016201720182019202020212022H1应付账款及票据应付账款及票据/总资产70%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,200中国海

10、外发展万科龙湖集团华润置地越秀地产招商蛇口保利发展新城控股金地集团滨江集团外币债务外币债务占比房地产的供求两头在境内房地产的供求两头在境内，利用境外负债不仅要承受人民币汇率的风险利用境外负债不仅要承受人民币汇率的风险，还要承受境外债权人不同于境内的信用评价还要承受境外债权人不同于境内的信用评价。历史上历史上，低利率的美元借款看似为部分开发企业提供了成本低廉的资金来源低利率的美元借款看似为部分开发企业提供了成本低廉的资金来源，但美元资金成本的变化和更难恢复的境外但美元资金成本的变化和更难恢复的境外融资市场融资市场，则又增加了房地产行业走稳的难度则又增加了房地产行业走稳的难度。资料来源：各公司公告

11、，中信证券研究部截至截至2022年年6月样本企业外币债务金额（亿元）及其占有息负债比例月样本企业外币债务金额（亿元）及其占有息负债比例利用境外负债，也增加了行业潜在风险利用境外负债，也增加了行业潜在风险80501001502002502023年到期2025年到期企业的财技在周期上行期扩张了企业可支配的资源企业的财技在周期上行期扩张了企业可支配的资源，但在周期下行时则增加了风险但在周期下行时则增加了风险。负债的长期化虽然降低了企业短负债的长期化虽然降低了企业短期偿付的压力期偿付的压力，但却没有办法减少负债的规模但却没有办法减少负债的规模。当前的房地产债，尤其是中低信用的房企债券期限利差明显走阔，

12、这也暗示一些房企虽然短期偿债压力尚可，但长期却面临挑战。利用产业链竞争优势适当占款是合理的利用产业链竞争优势适当占款是合理的，但把盈利的希望大量寄托在压制服务和产品的提供方上但把盈利的希望大量寄托在压制服务和产品的提供方上，最终可能形成恶性最终可能形成恶性循环循环。2018年之后，紧绷的财表使得房企不断压制产业链，物极必反，现在大量的建筑建材、家装园林公司，反而提出了对一些低信用房企更高的付款要求。资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至2022年11月21日资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至2022年11月21日碧桂园不同到期日典型债券中债估值变化（碧桂园不同到期日典型

13、债券中债估值变化（%）新城控股不同到期日典型债券中债估值变化（新城控股不同到期日典型债券中债估值变化（%）除了财务杠杆之外，尚有经营杠杆的利用除了财务杠杆之外，尚有经营杠杆的利用05101520253035402023年到期2025年到期9房企管理者和资本市场房企管理者和资本市场，对房地产的非标属性是严重低估的对房地产的非标属性是严重低估的。所谓非标属性，就是不同地方的房地产资产可谓千差万别。制造业企业扩大一条生产线，则往往可以规模化大生产，服务业公司开设新的门店，往往又标准化操作的流程。唯地产行业各项目高度非标。这几年房地产项目的非标程度又有所增加，因为近几年强调因城施策，各区域又有限购等条

14、件约束。资料来源：中信证券研究部绘制房地产是非标产品房地产是非标产品行业竞争误入歧途之二行业竞争误入歧途之二管理无法驾驭规模经营风险管理无法驾驭规模经营风险房地产：非标产品工业：标准产品房地产项目因条件不同而显著非标，影响因素包括：房地产项目因条件不同而显著非标，影响因素包括：规划条件，开工许可标准，当地施工的环保要求，地方发放预售证标准，预售监管和保函提取规定，交房规定，不同股东诉求，资产可变现性，消费者画像，销售渠道建设标准生产线：建设标准生产线：控制原材料统一，生产标准产品10大房地产企业的规模大房地产企业的规模，很多都是被融资很多都是被融资“吹胀吹胀”的的。房地产开发行业的规模经济房地

15、产开发行业的规模经济，经常不是来自于经营优势经常不是来自于经营优势，而是来而是来自于大企业的融资优势自于大企业的融资优势。即大房地产公司并不比小房地产公司更省建安成本，也不比小地产公司更善于造房子，而是比小地产公司更擅长融资，尤其是获得长期限，低成本的债券融资。许多新问题不断在周期下行中涌现许多新问题不断在周期下行中涌现，逆转了规模经济优势逆转了规模经济优势，加快了部分企业的管理失控加快了部分企业的管理失控。例如，管理层和股东之间的委托代理问题，总部和区域之间不同的利益导向。资料来源：中信证券研究部绘制集团总部和区域公司不同的利益立场集团总部和区域公司不同的利益立场基于融资，而不是运营的规模优

16、势是不稳固的基于融资，而不是运营的规模优势是不稳固的集团总部区域公司规模和盈利的均衡可持续的现金流加强融资能力尽可能获得总部的资金支持最大限度做大规模不断优化当期报表盈利能力宁可拿错地，不能不拿地11本轮房地产问题区别于以往本轮房地产问题区别于以往，在一段很长的时间里头在一段很长的时间里头，大多数房地产企业都在获得劣质的土地储备大多数房地产企业都在获得劣质的土地储备，从而伤害了整个从而伤害了整个行业的资产质量行业的资产质量。2019年到2021年中期，企业既没有盼到房价上涨，却又迎来地价上涨，反而将原有的低价储备大量消耗，使得整个资产负债表格外虚弱。由于历史成本计价的做法，这一问题当时被掩盖起

17、来，也很少有企业提取存货跌价准备。坚决贯彻房住不炒的政策坚决贯彻房住不炒的政策，房价不涨本属当然房价不涨本属当然。但房价不涨的同时地价持续上涨但房价不涨的同时地价持续上涨，则和部分房地产开发企业负债和运则和部分房地产开发企业负债和运营失控以及地方出让土地时过于积极都有关系营失控以及地方出让土地时过于积极都有关系。资产质量问题的形成资产质量问题的形成不利的外部环境不利的外部环境-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010,00020,00030,00040,00050,00060,000国有土地使用权出让收入YoY资料来源：Wind，财政部，中信证券研究

18、部 注：2022H2仅包含7-10月数据，同比数据做相应调整资料来源：Wind，中信证券研究部全国国有土地使用权出让收入（亿元）及同比全国国有土地使用权出让收入（亿元）及同比100个大中城市成交土地溢价率（个大中城市成交土地溢价率（%）05101520252018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10122.资产质量问题演变为行业恶性循环资产质量问题演变为行业恶性

19、循环13051015202530房企融资渠道不畅房企融资渠道不畅，很多企业不能顺利借新还旧很多企业不能顺利借新还旧，债券收益率居高不下债券收益率居高不下。资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至2022年11月21日资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至2022年11月21日“21龙湖龙湖05”2022年以来中债估值变化（年以来中债估值变化（%）“21金地金地03”2022年以来中债估值变化（年以来中债估值变化（%）信用问题信用问题0102030405060-60%-40%-20%0%20%40%60%0100200300400500600700新发境内债券YoY资料来源：W

20、ind，中信证券研究部资料来源：国家统计局，中信证券研究部 注：已剔除新增的交换要约境外债券2022年以来房地产行业新发境内债券（亿元）及同比年以来房地产行业新发境内债券（亿元）及同比2022年以来房地产行业新发境外债券（亿美元）及同比年以来房地产行业新发境外债券（亿美元）及同比-100%-80%-60%-40%-20%0%20%051015202530新发境外债券YoY140%2%4%6%8%10%12%14%16%02,0004,0006,0008,00010,00012,00021年1批21年2批21年3批22年1批22年2批22年3批成交价（亿元）溢价率（%）随着开发企业资金链收紧随着

21、开发企业资金链收紧，产业链条信用个别断裂产业链条信用个别断裂，企业不能如期交付的案例也逐渐增多企业不能如期交付的案例也逐渐增多。地方政府夯实主体责任地方政府夯实主体责任，金融机构重视社会责任和大局稳定金融机构重视社会责任和大局稳定，但交付问题仍然是现阶段房地产市场面临的核心挑战但交付问题仍然是现阶段房地产市场面临的核心挑战。资料来源：中指研究院，中信证券研究部 注：“22年3批”包含“第3批及以后各批次”已成交城市统计数据；截至11月22日已完成“第3批及以后各批次”土地出让的城市共计18个资料来源：中指研究院，中信证券研究部 注：“22年3批”包含“第3批及以后各批次”已成交城市统计数据；截

22、至11月22日已完成“第3批及以后各批次”土地出让的城市共计18个22城集中供地各批次成交土地总金额及溢价率城集中供地各批次成交土地总金额及溢价率22城集中供地各批次成交土地总金额企业类型占比城集中供地各批次成交土地总金额企业类型占比交付问题与开发投资失速交付问题与开发投资失速0%20%40%60%80%100%21年1批21年2批21年3批22年1批22年2批22年3批国企综合民企综合-20-10010203040501402140414061408141014121502150415061508151015121602160416061608161016121702170417061708

23、1710171218021804180618081810181219021904190619081910191220022004200620082010201221022104210621082110211222022204220622082210资料来源：国家统计局，中信证券研究部全国房地产开发投资单月同比增速（全国房地产开发投资单月同比增速（%）150102030405060702011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-1120

24、17-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-09上涨城市下跌城市持平城市2022年年11月前月前21天天，重点城市新房和二手房重点城市新房和二手房（城市样本不同城市样本不同）网签套数同比分别下降网签套数同比分别下降38.8%和增长和增长32.3%，10月则分月则分别同比下降了别同比下降了24.6%和增长了和增长了44.6%。2022年年10月月，70个大中城市中新建商品住宅和二手住宅房价环比下降的分别有个大中城市中新建商品住宅和二手住宅房价环比下降的分

25、别有58个和个和62个个。资料来源：国家统计局，中信证券研究部资料来源：国家统计局，中信证券研究部70个大中城市中新房价格环比上涨、下跌、持平城市数个大中城市中新房价格环比上涨、下跌、持平城市数70个大中城市中二手房价格环比上涨、下跌、持平城市数个大中城市中二手房价格环比上涨、下跌、持平城市数销售走低，房价承压销售走低，房价承压0102030405060702011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092

26、018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-09上涨城市下跌城市持平城市-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%0100000200000300000400000123456789101112YoY202020212022资料来源：Wind，中信证券研究部 注：11月为前21日数据资料来源：Wind，中信证券研究部 注：11月为前21日数据42个样本城市新房网签套数及同比（最新一月同比为修正值）个样本城市新房网签套数及同比（最新一月同比为修正值）-60%-40%-2

27、0%0%20%40%60%020000400006000080000100000120000123456789101112YoY20202021202214个样本城市二手房网签套数及同比（最新一月同比为修正值）个样本城市二手房网签套数及同比（最新一月同比为修正值）16销售销售、交付和信用问题互相关联交付和信用问题互相关联，使得任何解决问题的办法都需要从全局上把握使得任何解决问题的办法都需要从全局上把握，多角度用力多角度用力。大量的合作项目存在大量的合作项目存在和债权人信心问题和债权人信心问题，使得这些问题不会局限于个别公司的个别项目使得这些问题不会局限于个别公司的个别项目。这次恶性循环的形成不

28、同于历史上房地产周期的调整这次恶性循环的形成不同于历史上房地产周期的调整，一是土地市场繁荣的时间过长一是土地市场繁荣的时间过长，二是项目层面合作异常发达二是项目层面合作异常发达，三是房企的运营成本普遍偏高三是房企的运营成本普遍偏高。如果只有常规的周期性放松如果只有常规的周期性放松，可能不足以扭转恶性循环的趋势可能不足以扭转恶性循环的趋势，行业风险有不断积累行业风险有不断积累的可能性的可能性。资料来源：中信证券研究部绘制销售、信用、交付构成恶性循环销售、信用、交付构成恶性循环问题合流形成恶性循环问题合流形成恶性循环销售信用交付销售销售不及预期导致回款减少，影响企业信用信用水平信用信用不佳导致企业

29、推迟开工，打散货值，影响后续销售销售投资及拿地快速下行投资及拿地快速下行173.协同合力，打破恶性循环协同合力，打破恶性循环18-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.00一线城市二线城市三线城市房地产问题不是一个局部的问题房地产问题不是一个局部的问题，是一个全局的问题是一个全局的问题。房地产政策不能只强调因城施策房地产政策不能只强调因城施策，更需要强调地方有效协同更需要强调地方有效协同，部门之间有效协同部门之间有效协同，监管和市场的有效协同监管和市场的有效协同。例如，预售监管涉及项目资源的使用灵活度政策是住建部门和金融监管部门协作的标杆。房地产问题牵连民生和金融稳定

30、，跨部门的协同才能求得整体的解决方案跨部门的协同才能求得整体的解决方案。而这种解决方案又需要市场主体的参与，即商业银行按照市场化、法治化原则落实。再如，地方和中央之间也要形成合力地方和中央之间也要形成合力。相比财政和金融系统，住建系统的上下协同历史上相对少，各地更加强调地方的差异。虽然当前全国性政策的细节和此前很多地方的政策有类似之处，但这里体现的体系化，流程化，公开化解决问题的决心则不同。资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：中信证券研究绘制70个大中城市分线新房价格指数同比（个大中城市分线新房价格指数同比（%）针对不同目标交叉作用的政策体系针对不同目标交叉作用的政策体系（内圈政策目标

31、，外圈政策手段）（内圈政策目标，外圈政策手段）更统一，更有为，更协同的政策组合更统一，更有为，更协同的政策组合19-100-500501004.004.505.005.506.006.507.007.508.008.5008-1209-0609-1210-0610-1211-0611-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12加点（右轴）金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款金融机构人民币贷款加权平均利率20

32、22年以来按揭利率明显下降年以来按揭利率明显下降。据中国人民银行数据，截至2022年9月全国住房按揭贷款平均利率为4.34%，较2021年底高点下降129个BP，较人民币贷款平均利率的加点数由高点87BP下降至0BP。10月个人住房公积金贷款利率自2015年7月以来首次下调，5年以上及以下利率均下降15个BP至3.1%和2.6%。据贝壳研究院统计，11月重点城市主流首套房利率为4.09%，许多城市的按揭利率水平已经达到了4%以下。资料来源：中国人民银行，中信证券研究部资料来源：贝壳研究院，中信证券研究部 注：贝壳研究院统计的重要城市按揭贷款平均利率通常低于中国人民银行公布的按揭贷款平均利率个人

33、住房贷款和人民币贷款加权平均利率（个人住房贷款和人民币贷款加权平均利率（%）及按揭贷款利率加点（）及按揭贷款利率加点（BP）贝壳研究院统计重点城市首套及二套平均房贷利率贝壳研究院统计重点城市首套及二套平均房贷利率加大按揭贷款投放加大按揭贷款投放4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%19/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/11首套二套20-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%10

34、0%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022新增居民中长期人民币贷款YoY在房价下降的背景之下在房价下降的背景之下，居民购房意愿仍然受到影响居民购房意愿仍然受到影响，信贷缩表的威胁仍然存在信贷缩表的威胁仍然存在。2022年10月，住户贷款减少180亿元，居民中长期贷款也只增加332亿元，可以看出在房贷额度十分充裕的情况下，居民置业意愿显著不足，提前偿还按揭的动力很高。我们判断我们判断，2023年按揭贷款定价仍将继续下降年按

35、揭贷款定价仍将继续下降，预计预计2023年全年按揭贷款利率平均将达到年全年按揭贷款利率平均将达到3.9%。资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2022年新增按揭贷款及同比数据均为前10月资料来源：Wind，中信证券研究部金融机构新增按揭贷款（亿元）及同比金融机构新增按揭贷款（亿元）及同比商业银行净息差变化（商业银行净息差变化（%）预计预计2023年全年按揭贷款利率平均达到年全年按揭贷款利率平均达到3.9%1.71.92.12.32.52.72.92010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-06201

36、5-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-0621-35.00-15.005.0025.0045.0065.002010/32010/62010/92010/122011/32011/62011/92011/122012/32012/62012/92012/122013/32013/62013/92013/122014/32014/62014/92014/122015/32015/62015/92015/122016/32016/62016/92016

37、/122017/32017/62017/92017/122018/32018/62018/92018/122019/32019/62019/92019/122020/32020/62020/92020/122021/32021/62021/92021/122022/32022/62022/970个大中城市新建商品住宅价格指数:同比按揭利率超过LPR（基准利率）幅度商品房销售额:当季同比在在2011年和年和2014年两轮房地产周期中年两轮房地产周期中，平均按揭贷款利率分别较高点下降了平均按揭贷款利率分别较高点下降了142和和241BP，其中基准利率分别下降了其中基准利率分别下降了50和和165B

38、P。利率作为调控房地产市场供需的重要手段利率作为调控房地产市场供需的重要手段，在地产销售仍未显著复苏的前提下在地产销售仍未显著复苏的前提下，截至截至9月月，按揭贷款利率较高点已下降按揭贷款利率较高点已下降129个个BP至至4.34%。后续按揭贷款利率继续下降对需求的影响预计将更为显著后续按揭贷款利率继续下降对需求的影响预计将更为显著。资料来源：Wind，中信证券研究部按揭贷款利率加点幅度与商品房价格和销售额同比（按揭贷款利率加点幅度与商品房价格和销售额同比（%）变化）变化后续按揭贷款利率继续下降对需求的影响预计会更为显著后续按揭贷款利率继续下降对需求的影响预计会更为显著220%10%20%30

39、%40%50%050,000100,000150,000200,000250,00020122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E新房二手房二手房占比（右轴）二手交易不会是对信访市场分流的力量二手交易不会是对信访市场分流的力量，而是在信访市场兑现改善性需求的基石而是在信访市场兑现改善性需求的基石。一些鼓励流转的政策一些鼓励流转的政策，也起到了推也起到了推动整个房地产市场复苏的作用动整个房地产市场复苏的作用。资料来源：国家统计局，贝壳研究院，中信证券研究部预测全国住宅新房及二手房销售额（亿元）及预测全国住宅新房及

40、二手房销售额（亿元）及预测鼓励流转鼓励流转部分地区和全国二手房市场支持性政策部分地区和全国二手房市场支持性政策支持政策支持政策主要内容主要内容主要影响主要影响带押过户免去了过去二手房交易中提前还贷及注销抵押登记环节，实现贷款资金到账、产权过户登记及抵押权变更登记同步办理。有效降低交易风险，节省交易成本，简化交易流程。连环单并发交易针对在同一时期先出售现有住房、并再次购买新住房的居民，连环单交易只需完成房屋卖出网签程序即可启动购房资格核验，已网签但未完成登记的房屋不计入居民名下房产套数。节省数周交易时间，提前锁定交易，支持改善性置业需求。房证同交和退出限售交房及交证，同时多地取消、放松新房及二手

41、房限售政策。有效增加了存量房市场容量，客观上提升了存量房流转效率，盘活存量资产。个人所得税退税全国范围内，在2023年底前，对出售自有住房并在出售后1年内重新购买住房的纳税人，部分或全部退还已缴纳的，因其出售原自有住房而产生的个人所得税。专门保护卖一买一需求，叠加明确的政策有效期限，预计将有效提升存量房屋流通率，释放居民换房需求。资料来源：各地政府机构官网，中信证券研究部23中国人民银行指导下中国人民银行指导下，交易商协会推进并扩大民营企业债券融资工具交易商协会推进并扩大民营企业债券融资工具，支持房地产企业在内的民营企业发债融资支持房地产企业在内的民营企业发债融资。已有龙湖集团、美的置业、新城

42、控股合计500亿元储架式发行中期票据的申请被交易商协会受理。另金地集团已递交150亿元储架式注册发行申请，万科则向交易商协会表达了280亿元储架式注册发行意向。11月23日，中债增进公司出具对龙湖集团、美的置业、金辉集团三家民营房企发债信用增进函，拟首批分别支持三家企业发行20亿元、15亿元、12亿元中期票据。资料来源：DM，中信证券研究部 注：统计截至2022年11月22日，部分债券无当日数据，取最近可用数据积极支持房企信用积极支持房企信用部分地区和全国二手房市场支持性政策部分地区和全国二手房市场支持性政策分类分类主体主体代表债券代表债券（剩余期限剩余期限1年左右年左右）到期到期/行权日行权

43、日剩余期限剩余期限（年年）收益率收益率净价净价展期主体荣盛发展荣盛发展 9.5 2023-03-162023/3/160.311820.86.2阳光城阳光城 8.25 2023-11-252023/11/251.011266.41.9绿地控股绿地集团 6.125 2023-04-222023/9/260.84924.520.8宝龙地产宝龙地产 6.95 2023-07-232023/7/230.67841.111.4金科股份20金科032023/5/280.51378.436.0旭辉控股集团21旭辉032023/9/140.81279.631.0中南建设中南建设 11.5 2024-04-07

44、2023/4/70.37199.325.3中收益主体碧桂园19碧地022023/8/10.69168.846.8金地集团20金地012023/10/120.8950.372.1雅居乐地产雅居乐集团 6.05 2025-10-132025/1/22.1250.236.2新城控股20新控042023/9/10.7835.482.6龙湖集团21龙湖032024/5/211.5025.975.0低收益主体中国海外发展中国海外发展 5.375 2023-10-292023/10/290.935.999.5美的置业20美置052023/8/210.756.498.9滨江集团21滨房012023/7/90.

45、635.698.9华发股份20华发实业MTN0032023/9/290.855.099.5万科A20万科072023/11/130.983.799.8保利发展20保利052023/9/290.852.9100.6华润置地20润置012023/8/140.732.9100.2招商蛇口20招商蛇口MTN002A2023/8/200.742.8100.5越秀地产20穗建012023/3/170.322.6100.124银保监会银保监会、住建部住建部、人民银行发布人民银行发布关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作通知关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作通知。为支持优质房地产企业合理使用预

46、售监管资金，防范化解房地产企业流动性风险，促进房地产市场平稳健康发展，允许商业银行按市场化、法治化原则，在充分评估房地产企业信用风险、财务状况、声誉风险等的基础上进行自主决策，与优质房地产企业开展保函置换预售监管资金业务。对预售监管体系的改革对预售监管体系的改革，并不是权衡保交付和保信用哪个更加重要的问题并不是权衡保交付和保信用哪个更加重要的问题，也不是人为把消费者和金融机构利益对立也不是人为把消费者和金融机构利益对立。预售监管体系之可以优化预售监管体系之可以优化，关键在于精准厘清某个区域需要的预售监管资金多少关键在于精准厘清某个区域需要的预售监管资金多少，并以金融手段并以金融手段，在不牺牲购

47、房人利益在不牺牲购房人利益的情况下的情况下，允许企业适当支配一部分资金允许企业适当支配一部分资金，保证企业总部的正常运转保证企业总部的正常运转。我们相信我们相信，在较为统一的标准之下在较为统一的标准之下，政策有望更精准厘清预售监管的必要尺度政策有望更精准厘清预售监管的必要尺度，从而达到遏制系统性风险的效果从而达到遏制系统性风险的效果。资料来源：各地政府机构官网，中信证券研究部预售监管政策的优化预售监管政策的优化近期部分地方出台的有关加强预售资金监管的政策近期部分地方出台的有关加强预售资金监管的政策时间时间地区地区政策政策主要内容主要内容6月28日深圳市龙岗区龙岗区关于进一步加强房地产项目全周期

48、监管的指导意见加强预售资金监管，对预售资金的收存和使用情况全面核查，严格按比例留存，确保项目建设竣工交付。6月29日成都成都市商品房预售款监管办法实施细则预售款监管额度与开发企业信用等级挂钩并根据信用等级动态调整监管额度，对于预收款将实行专户存储、全程监管，如果开发商违反相关规定，在其整改期间将暂停预售商品房网签备案系统使用权限。7月14日西安关于防范商品房延期交房增量问题的工作措施提出严格执行土地出让规定、实施项目建设全过程监管、加强商品房预售许可管理、强化商品房预售资金监管、规范商品房交付行为、健全房地产信用管理等六个方面具体措施8月2日东莞关于进一步规范商品房预售款收存管理和使用管理的通

49、知（征求意见稿）明确银行擅自拨付或转移商品房预售监管资金的，应负责追回；房企在拿申请预售许可证前，需按照一个预售许可证对应一个监管账户的原则新设银行账户；购房者可通过网上银行转账等方式缴纳购房款等具体要求。8月8日长沙关于进一步加强商品房预售资金监管的通知明确长沙市将对房地产项目预售资金实行“政府监管、银行监控”，所有预售资金必须进入指定监管账户，监管银行不得擅自扣划，房地产开发企业不得擅自将资金挪作他用。9月13日武汉武汉市新建商品房预售资金监管办法（征求意见稿）明确项目竣工验收之前，交付标准为毛坯的项目监管账户余额不得低于监管额度的5%，交付标准为全装修的项目监管账户余额不得低于监管额度的

50、10%。9月17日贵阳贵阳市商品房预售资金监督管理操作规程明确对新建商品房预售资金实行全额监管，对用于支付工程建设等费用的预售资金实行重点监管。25政策工具箱丰富政策工具箱丰富，政策目标清晰政策目标清晰。9月以来房地产行业迎来新一轮政策出台高峰期：月以来房地产行业迎来新一轮政策出台高峰期：全国性政策聚焦于加强信贷支持政策，打通地产融资通道，完善住房保障体系、落实保交楼、支持合理住房需求等。地方层面限购、限贷、限售等需求限制性措施进一步退出，首套房认定标准持续放宽，首付比例及按揭贷款利率持续下行，多地推行购房补贴政策。预期预期2023年政策环境将持续宽松年政策环境将持续宽松，直至相关重大风险得到