交通运输行业航运系列深度研究Ⅱ：成品油轮行业研究框架-20221115-华西证券-60正式版.pdf

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1、航运系列深度研究航运系列深度研究：成品油轮行业研究框架：成品油轮行业研究框架请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用 证券研究报告|行业深度研究报告 华西证券交运行业首席分析师：游道柱华西证券交运行业首席分析师：游道柱邮箱：SAC NO：S1120522060002联系人：张慧联系人：张慧邮箱：2022年11月15日本篇报告核心结论船队运力受到新增减少与运力退出双向支撑船队运力受到新增减少与运力退出双向支撑：新签订单稀少且：新签订单稀少且船东新船投资意愿低，导致目前全球成品油轮手持订单占比达到历史低位，未来可交付运力呈现阶梯式下降；拆船运力方面

2、受到船队老龄化加速以及环保法规（尤其是CII）的压力加大，拆解量存在增加的潜在动力；船队产能利用率接近历史平均水平；航速将随着环保法规趋严而进一步放缓。我们预计预计20222022年船队有效运力增长年船队有效运力增长4%4%；20232023年增速放缓至年增速放缓至1%1%，其中其中MRMR预计增长预计增长2%2%，LR2LR2和和LR1LR1分别增长分别增长2%2%和下滑和下滑2%2%。未来需求预计运量改善叠加运距乘数效应未来需求预计运量改善叠加运距乘数效应：后疫情时代背景下全球成品油需求逐步复苏，欧美地区的产能退出加大了对进口的依赖，我们预计2022年全球成品油海运贸易量增长2%，2023

3、年增长3%。欧洲停止进口俄罗斯成品油（2023年2月5日）后，欧美地区的供需矛盾加大将带来跨区域套利贸易的机会，此外全球成品油贸易格局转变进程加速，运距进一步拉长。预计2022年全球原油海运距增长3%，2023年增长6%。整体而言，整体而言，20222022年全球成品油海运周转量增长年全球成品油海运周转量增长5%5%，20232023年增长年增长9%9%。中长期成品油贸易将继续受到产能东移带来的跨区域贸易增加（运量与运距双振）的支撑。中长期成品油贸易将继续受到产能东移带来的跨区域贸易增加（运量与运距双振）的支撑。投资建议：投资建议：根据我们的预测，2023年供给端船队运力将增长1%，需求端吨海

4、里贸易量将增长9%，需求增速与供给增速差进一步走廓，成品油轮运价中枢将继续提升。受益公司包括中远海能、招商南油。以招商南油为例，假设MR的单船盈亏平衡点为1万美元/天，根据悲观、中性、乐观情境下的市场运费，可以估算出2023招商南油的MR船队盈利分别为19.3亿元、25.7亿元和38.6亿元。风险提示：风险提示：老旧船拆解不及预期；船舶航速不降反增；经济衰退拖累成品油消费需求复苏；疫情反复或加剧，抑制成品油需求；俄乌冲突局势转变，贸易格局逆向发展缩短平均运距等。1mNmPmRsOoOtNqMoRoNoPnN9PbP9PoMqQnPsQlOpOmNlOnPmNbRoPqMxNmPoRwMoPtQ

5、2目录目录contents01 成品油轮行业介绍02 供给端：新增减少与运力退出双向支撑03 需求端：运量改善叠加运距乘数效应04 运价复盘及投资建议05 风险提示30101 成品油轮行业介绍成品油轮行业介绍1.1 成品油轮VS原油油轮4资料来源：华西证券研究所图表：油轮船队中原油油轮和成品油轮运输油品分类图表：油轮船队中原油油轮和成品油轮运输油品分类油轮按运输的货物可分为原油油轮和成品油轮，原油油轮出了运输原油之外，亦可运输燃料油等重质成品油；成品油轮主要运输汽油、柴油、石脑油、航空煤油等清洁石油。成品油的油品多而复杂，可通过其下游终端需求追踪各种类的成品油需求及贸易情况。图表：油品的用途图

6、表：油品的用途 油轮（Tanker）原油油轮（Crude Tanker）成品油轮（Product Tanker）DPP（Dirty Petroleum Product）原油凝析原油燃料油其他重质油CPP（Clean Petroleum Product）石脑油柴油汽油航空煤油循环油其他轻质油原油轻油重油成品油化工轻油汽油柴油煤油汽油车、摩托车、其他车用柴油（轻柴油）、大型车辆、船舰、发电机等航空煤油、照明、化工等石脑油燃料油液化气润滑油合成树脂合成橡胶合成纤维家电轮胎纺织服装焦炭石蜡沥青船用燃料道路铺设建筑建材包装、生活用品等1.1 成品油轮VS原油油轮5 图表：油轮船队中原油油轮和成品油轮船型

7、图表：油轮船队中原油油轮和成品油轮船型原油油轮和成品油轮在船型分布上存在不同，亦存在交叉。比如20万载重吨以上的VLCC用于运输原油；12.5-20万载重吨的苏伊士油轮除了20艘左右的穿梭油轮之外，也主要用于运输原油。8.5-12.5万载重吨的油轮部分用于运输原油（阿芙拉原油油轮），一部分运输成品油（LR2）；5.5-8.5万载重吨油轮中少部分用于运输原油（巴拿马原油油轮），大部分用于运输成品油（LR1）。5.5万载重吨以下从事外贸业务的油轮，主要用于运输成品油。全球油轮中，以载重吨计，原油油轮占比72%，成品油轮占比约28%。图表：油轮运力细分船型构成（载重吨）图表：油轮运力细分船型构成（载

8、重吨）VLCC43%苏伊士原油油轮16%阿芙拉原油油轮12%巴拿马原油油轮1%苏伊士穿梭油轮1%阿芙拉成品油轮（LR2）7%巴拿马成品油轮（LR1）4%MR型成品油轮13%Handy成品油轮3%VLCC20万载重吨苏伊士原油油轮12.5-20万载重吨阿芙拉原油油轮8.5-12.5万载重吨LR2成品油轮巴拿马原油油轮5.5-8.5万载重吨8.5-12.5万载重吨LR1成品油轮5.5-8.5万载重吨MR成品油轮4.0-5.5万载重吨Handy成品油轮1.0-4.0万载重吨1.1 成品油轮VS原油油轮6资料来源：华西证券研究所图表：成品油轮和原油油轮的转换图表：成品油轮和原油油轮的转换成品油轮成品油

9、轮往往有特殊的涂层要求，作用1）涂层化学结构致密，能抵御成品油对舱壁的溶解、渗透和腐蚀；2）具有耐热水清洗和耐油品加热，也是为了减轻对舱壁的腐蚀；3）涂层沾上货物或其他污染物后，清洗容易。原油油轮原油油轮运输的原油密度大，质地粘稠，不易对舱壁形成腐蚀，所以舱壁往往无涂层。油轮货舱呈现多舱室分布，VLCC一般15-17个舱室，巴拿马以下船型沿横截面分割成5-7个舱室。对于原油运输而言，对于原油运输而言，以整船运输、单港装卸为主，去程往往空载；而成品油运输更加灵活，一船可运载多种油品，挂靠多个港口，可实现以整船运输、单港装卸为主，去程往往空载；而成品油运输更加灵活，一船可运载多种油品，挂靠多个港口

10、，可实现某一港口装卸同时操作，且航线灵活，以三角航线为主，减少航行中的空载航段。某一港口装卸同时操作，且航线灵活，以三角航线为主，减少航行中的空载航段。图表：油轮舱室分布图表：油轮舱室分布 原油油轮1.原油油轮可以直接运输DPP（例如，燃料油等），无须深度洗舱。但由于单次运量的限制，多为苏伊士和阿芙拉油轮运输。2.原油油轮运输CPP有两种方案：i）首航运输，据克拉克森数据统计，今年有4艘VLCC和14艘苏伊士油轮首航运输了CPP；ii）洗舱，但由于高昂的洗舱费用、洗舱周期长、成品油对无涂层舱壁的腐蚀性，该情况下的转换较少。成品油轮成品油轮可切换运输原油。受到涂层的保护，即使运输原油后洗舱也相对

11、容易。但仍需对比洗舱费用、洗舱时间和运输原油的经济性。1.2 成品油轮船队7图表：全球成品油轮船队发展（百万载重吨）图表：全球成品油轮船队发展（百万载重吨）0%2%4%6%8%10%12%14%16%020406080100120140160180200200520072009201120132015201720192021LR2LR1MRHandy%增速船队总量船队总量：截止2022年11月初，全球成品油轮船队共计3265艘，合计1.77亿载重吨，较年初运力规模增长了2%。主要航线：主要航线：原油贸易以产油国流向炼厂产能集中地为主；成品油贸易以区域间油品供需差和价差套利产生，往往以中程的跨区

12、域贸易和短程的区域间贸易为主。典型航线包括中东湾-东亚/东南亚/欧洲大陆/地中海、亚洲区域间贸易、欧洲区域间贸易、欧洲-北美、亚洲-澳洲等航线。图表：全球成品油轮运输主要航线图表：全球成品油轮运输主要航线 注：本报告中的成品油轮仅包括1万载重吨以上的船舶，但不包括穿梭油轮（20艘苏伊士成品油轮）1.3 成品油轮船东公司8 图表：全球成品油轮船东公司排名（百万载重吨）图表：全球成品油轮船东公司排名（百万载重吨）据克拉克森研究统计的数据，全球前10大成品油轮船东拥有的成品油轮，以载重吨计，占全球总运力的20%。其中Scorpio Tanker拥有104艘（以LR2和MR为主）位列第一，占全球总运力

13、4%；中远海能62艘，位列第四；招商南油43艘成品油轮，位列全球第八。0 1 2 3 4 5 6 7 8 Scorpio TankersHafnia LimitedTORM A/SCOSCO Shpg EnergySinokor MerchantSovcomflotIntl SeawaysCMG Nanjing TankerFrontlineNavios MLPLR2LR1MRHandy注：以克拉克森研究统计的数据，不包含10000载重吨以下的船舶以及穿梭油轮，不包含子公司拥有的船队特大型船东公司5家（50艘以上船舶）14%大型船东4家（30-49艘）5%中型船东68家（10-29艘）33%小

14、型船东697家（10艘以下）46%未知船东73艘2%图表：成品油轮船队按船东公司规模分布（以载重吨计）图表：成品油轮船队按船东公司规模分布（以载重吨计）1.3 成品油轮船东公司9 图表：招商南油油轮船队构成图表：招商南油油轮船队构成招商南油，包括全资控股子公司南京扬洋化工运贸有限公司（招商南油，包括全资控股子公司南京扬洋化工运贸有限公司（1212艘化学品轮）和艘化学品轮）和70%70%控股的上海长石海运有限公司（控股的上海长石海运有限公司（3 3艘乙烯艘乙烯/LPG/LPG运输等），共拥有和控制船舶运输等），共拥有和控制船舶6262艘艘，其中包括了4艘融资租赁船舶和2艘期租船舶。招商南油拥有和

15、控制船舶47艘，其中原油运输20艘（巴拿马型和灵便型原油油轮，主要从事内贸运输），成品油运输27艘（主要从事东南亚、东北亚、印度、非洲、美西、新西兰、澳大利亚、太平洋群岛区域航线以及国内成品油运输航线）。招商南油目前新船手持订单为7艘，包括2艘Handysize原油轮、4艘MR成品油轮、1艘化学品船，预计2022-2023年交付。招商南油船队招商南油船队数量数量万载重吨万载重吨1010年年10-1510-15年年15-2015-20年年2020年年+环保型船舶环保型船舶成品油运输27127.9831.2%47.3%21.5%-43.0%MR24113.4026.4%53.4%20.2%-39.

16、7%租入314.5868.6%-31.4%-68.6%原油运输20116.94-49.9%31.1%19.1%38.1%巴拿马（均为融资租赁）214.82-100%-Handy（4-5.5万）1362.48-56.0%22.0%22.0%56.0%Handy（1-4万）514.58-74.2%-25.8%-化学品船(1条融资租赁)1210.6025.3%49.0%13.8%11.7%-乙烯/LPG船32.2161.1%38.9%-26.08%租出船舶（化学品/LPG船）52.9446.0%29.2%24.9%-19.6%1.3 成品油轮船东公司10 图表：中远海能油轮船队构成图表：中远海能油轮

17、船队构成中远海能，包括其子公司，共拥有油轮船舶中远海能，包括其子公司，共拥有油轮船舶152152艘艘。其中原油油轮75艘；成品油轮77艘，其中内贸运力约占35%，外贸运力约占65%。成品油轮中LR2共14艘，占比34%；LR1共13艘，占比22%；MR油轮共计38艘，占比39%。中远海能油轮船队中远海能油轮船队数量数量万载重吨万载重吨1010年年10-1510-15年年15-2015-20年年2020年年+环保型船舶环保型船舶内贸内贸外贸外贸成品油运输77448.7831.6%44.2%23.3%0.9%47%34.8%65.2%LR214153.6142.9%35.8%21.3%-78%21

18、.3%78.7%LR11396.8437.6%62.4%-38%-100%MR38175.0522.7%37.3%37.7%2.3%32%57.2%42.8%Handy1223.27-75.6%24.4%-100%-原油运输751734.1552.0%29.0%18.6%0.4%52%7.0%93%VLCC491500.4752.0%32.0%15.9%-52%-100%苏伊士463.4774.9%-25.1%-75%-100%阿芙拉334.11100%-100%-100%巴拿马1913.1129.4%16.7%49.4%4.6%24%89.4%10.6%注：为克拉克森研究统计数据，不包含10

19、000载重吨以下的船舶1.4 全球成品油贸易航线及船型分布11据BP数据显示，2021年全球成品油贸易总量为2561万桶/天，其中克拉克森数据显示海运贸易量约2185万桶/天为海运贸易量，占比超过85%。其中CPP运输占比76%,DPP贸易占比24%。其中MR油轮运输的占比36%，LR2和LR1的运输量分别占比23%和18%。图表：全球成品油贸易量（十亿吨海里）图表：全球成品油贸易量（十亿吨海里）图表：全球成品油贸易量，按船型分布（十亿吨海里）图表：全球成品油贸易量，按船型分布（十亿吨海里）02004006008001,0001,200MRLR2LR1HandySRUnc AframaxVLC

20、CSuezmaxLR1MRLR2Unc PanamaxHandySRCPPDPP-15%-10%-5%0%5%10%15%20%1,5001,7001,9002,1002,3002,5002,7002,9003,1003,30020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021吨海里贸易贸易增速（右轴）船队增速（右轴）1.4 全球成品油贸易航线及船型分布12 图表：图表：Top10Top10航线贸易量按船型分布（航线贸易量按船型分布（20212021年数据）年数据）成品油的贸易呈现少而散的特点，其中中东-东亚

21、航线为成品油贸易量最大的航线，占比为8%；前15贸易量最大的航线累计占比为45%。前十大贸易量的航线上以中东-东亚/东南亚/欧洲大陆、地中海-东亚航线以LR2船型为主；东亚-东南亚/北美、东南亚-澳洲航线上以MR船型为主。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中东-东亚东亚-东南亚波罗的海-北美中东-东南亚中东-欧洲大陆地中海-东亚欧洲大陆-西非东南亚-澳洲中东-地中海东亚-北美LR2LR1MRHandy其他 图表：图表：Top15Top15航线贸易量分布（十亿吨海里，航线贸易量分布（十亿吨海里，20212021年数据）年数据）0 50 100 150 200 25

22、0 300 北美-南美西东亚-澳洲东亚-西非北美-南美东东南亚-东亚东亚-北美中东-地中海东南亚-澳洲欧洲大陆-西非地中海-东亚中东-欧洲大陆中东-东南亚东亚-东南亚波罗的海-北美中东-东亚吨海里贸易量4%4%3%3%3%2%2%2%2%2%2%2%2%2%各航线上运量占总海运贸易量比重8%1.4 全球成品油贸易航线及船型分布13图表：图表：LR2LR2油轮运力的航线分布（吨海里）油轮运力的航线分布（吨海里）-20212021年数据年数据 中东-东亚26%地中海-东亚11%中东-UKC10%中东-东南亚6%中东-Med4%东亚-东南亚4%东亚-西非3%ISC-Med3%UKC-西非3%东南亚-

23、UKC东亚-澳洲东亚-UKC2%ISC-澳洲2%UKC-东亚1%其他20%LR2航线主要集中在以中东为装货地的航线上，占比达到46%，此外各约13%的运力部署东亚和地中海为出口地的航线上。以东亚为卸货地的航线上运力部署约占40%。LR1航线分布较LR2更为零散。以中东为装货港的航线上运力占比32%；印度次大陆占比17%，北美占比16%，东亚占比13%。图表：图表：LR1LR1油轮运力的航线分布（吨海里）油轮运力的航线分布（吨海里）-20212021年数据年数据 中东-东亚10%中东-Med6%ISC-北美6%北美-南美东6%北美-东亚6%UKC-西非6%东亚-东南亚4%中东-UKC4%中东-北

24、美4%中东-东南亚4%ISC-东南亚3%ISC-东亚3%Med-东亚2%东亚-南美西2%北美-UKC2%其他32%1.4 全球成品油贸易航线及船型分布14图表：图表：MRMR油轮运力的航线分布（吨海里）油轮运力的航线分布（吨海里）-20212021年数据年数据 东亚-北美6%东南亚-澳洲6%北美-南美西5%东亚-东南亚4%UKC-北美4%北美-北美4%东亚-澳洲3%北美-南美东3%波罗的海-北美3%Med-北美3%北美-UKC3%北美-加勒比海3%UKC-西非3%东亚-ISC2%中东-南美东2%其他46%MR运力的航线分布主要以区域内贸易为主，主要集中在欧洲、东亚、北美和东南亚地区。以欧洲、东

25、亚、北美、东南亚为装货港的运力占比分别为24%、21%、21%和13%；以欧洲、东亚、北美、东南亚为卸货港的运力占比分别为13%、7%、26%和8%。图表：图表：MRMR油轮航行轨迹图油轮航行轨迹图 过去过去1212个月个月 150202 供给端：新增减少与运力退出双向支撑2.1 成品油轮供给端研究框架16图表：船队运力分析框架图表：船队运力分析框架交付运力：交付运力：从签订造船合同（新签订单）-建造（手持订单）-交付（交付量），大致要经过2年左右建造周期。拆解运力拆解运力：老龄船占比决定该船型可拆解运力空间，但拆船价格以及船东对未来运价预期将影响船东的拆船决策。产能利用率：产能利用率：除去市

26、场上的闲置运力和用于浮舱的运力，可得到在市场上活跃的运力情况。航速：航速：航速的提高或降低，会释放/吸收一部分市场运力。即将生效的EEXI和CII将加速船队运力的降速。资料来源：华西证券研究所现有运力交付运力交付运力新造船价格未来运价预期船厂产能拆解运力拆解运力船龄分布拆船价格未来运价预期有效运力有效运力冷停闲置运力热停闲置运力储油运力总运力总运力产能利用率产能利用率航速变化吸收航速变化吸收/释放的释放的运力运力环保法规运费市场燃料油价格2.2 新交付运力：未来新增运力阶梯式下降20212021年下半年以来成品油轮新签订单数量低，且未来增长仍有压力。原因：年下半年以来成品油轮新签订单数量低，且

27、未来增长仍有压力。原因：1）2009年以来油轮市场（除了2020年上半年原油价格战引发的抢购热潮和浮舱运力增加导致的短暂性市场改善）长期处于低迷状态，船东公司经营状况不佳2）船厂坞期排到2025/2026年，交付周期拉长，船东定船意愿低3）船舶绿色科技方向仍不明确，船东新船投资态度谨慎4）全球能源转型大背景下，船东对市场未来长期需求有担忧，更愿意做二手船投资17图表：船队运力分析框架图表：船队运力分析框架签订造船合同建造交付新签订单新签订单手持订单手持订单交付量交付量指标资料来源：华西证券研究所图表：成品油轮新签订单量（艘）图表：成品油轮新签订单量（艘）01002003004005006002

28、00520072009201120132015201720192021苏伊士LR2LR1MRHandy2022年1-10月新签15艘LR2，28艘MR成品油轮和1艘灵便型成品油轮2.2 新交付运力：未来新增运力阶梯式下降手持订单占比下滑至历史最低水平，未来交付运力有限。手持订单占比下滑至历史最低水平，未来交付运力有限。全球成品油轮手持订单占比降至4.8%，为历史以来最低水平。历史最高记录曾达到64%（2007年1月），过去十年（2012-2021年）平均水平为12%。其中MR型油轮手持订单占比4.3%；LR2油轮10.4%；LR1油轮占比0.3%，Handy型油轮占比1.7%。随着目前手持订单

29、的陆续交付，成品油轮的手持订单占比将继续下滑。18图表：成品油轮手持订单量（百万载重吨，期初数据）图表：成品油轮手持订单量（百万载重吨，期初数据）图表：图表：MRMR油轮手持订单量（百万载重吨，期初数据）油轮手持订单量（百万载重吨，期初数据）0%10%20%30%40%50%60%70%010203040506020052007200920112013201520172019202122年11月LR2LR1MRHandy手持订单占比（右轴）05101520253020052008201120142017202022年11月MR2884804954262952231641892892482161

30、281391491201029123772艘数2.2 新交付运力：未来新增运力阶梯式下降19图表：成品油轮手持订单的未来交付计划（艘）图表：成品油轮手持订单的未来交付计划（艘）3201271103512138610102030405060702022202320242025LR2LR1MRHandy45101035351212131301020304050602022202320242025已交付未来交付图表：图表：MRMR油轮手持订单的未来交付计划（艘）油轮手持订单的未来交付计划（艘）由于由于20212021年下半年以来原油油轮新签订单减少，年下半年以来原油油轮新签订单减少，20242024

31、年交付量将明显下滑。年交付量将明显下滑。截止11月10日，目前全球手持订单为128艘，其中22艘将在2022年剩余月份中交付，2022年全年讲交付100艘成品油轮；2023年将交付约62艘。此后，2024-2025年将分别交付25艘和20艘。MR油轮2022年将累计交付55艘，2023年将交付35艘，2024-2025将分别降至12艘和13艘。2.3 拆解运力：老龄化加速叠加环保法规助力油轮运输市场对船舶的船龄要求高，现有船队老龄船占比大。油轮运输市场对船舶的船龄要求高，现有船队老龄船占比大。1515年以上船龄的成品油轮占比年以上船龄的成品油轮占比30%30%，2020年以上占比年以上占比7%

32、7%。由于油轮发生事故造成的危害极大，因而市场对油轮的安全性有更高的要求，主要体现在对船龄选择上相比其他细分市场有更强的偏向性。市场上普遍把15年船龄作为油轮的安全船龄分界线，15年以上船龄的船舶在市场上会随着船龄不断增加而加速失去竞争力。目前全球MR船队，15-20年船龄的船舶占比23%；20年船龄以上的运力占比为6.8%，约117艘。20 010203040506055-910-1415-1920-2425-2930+LR2LR1MRHandy7%30%图表：全球成品油轮船队的船龄分布（百万载重吨）图表：全球成品油轮船队的船龄分布（百万载重吨）010020030040050060055-9

33、10-1415-1920-2425-3030+MR18.3%23.5%28.5%23.0%5.0%0.4%1.3%图表：图表：MRMR油轮船队的船龄分布（艘）油轮船队的船龄分布（艘）2.3 拆解运力：老龄化加速叠加环保法规助力船舶在运营中需要每5年进行一次全面检查（特检），且在特检的第二至第三年期间进行中检，超过15年船龄以上的油轮需每30个月进坞进行中检。每次检查的费用会随着船龄的增加而增加，这也是船东选择在特检临期时进行船舶拆解的原因。成品油轮的拆船高峰船龄出现在成品油轮的拆船高峰船龄出现在1919年（第四次特检前）以及年（第四次特检前）以及2323年（第四次特检后的第一次中检）。此外，成

34、品油轮年（第四次特检后的第一次中检）。此外，成品油轮3030年以上船龄拆解的数量较原油油轮更多，主要为年以上船龄拆解的数量较原油油轮更多，主要为4 4万载重吨以下的灵便型成品油轮。万载重吨以下的灵便型成品油轮。21图表：图表：20192019年至今成品油轮拆解量的船龄分布（百万载重吨）年至今成品油轮拆解量的船龄分布（百万载重吨）0.00.20.40.60.81.01.21.41.6151719212325272931-35图表：图表：2019 2019年至今成品油轮拆解量的船龄分布（艘）年至今成品油轮拆解量的船龄分布（艘）0.05.010.015.020.025.030.035.0151719

35、212325272931-35LR2LR1MRHandy2.3 拆解运力：老龄化加速叠加环保法规助力2023-20282023-2028年，成品油轮老龄化速度加快。年，成品油轮老龄化速度加快。从历史交付来看，2001年-2008年期间成品油轮交付量快速攀升。这意味着2021年起成品油轮老龄化速度将加快。截止11月初，2022年20年船龄以上船舶数量为322艘；2023年将增加至438艘；2025年将增加至751艘。22 图表：历年来成品油轮交付量（艘）图表：历年来成品油轮交付量（艘）0501001502002503001996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 201

36、0 2012 2014 2016 2018 2020 20222022年20年船龄以上船舶数量为322艘；20232023年将增加至年将增加至438438艘；艘；20252025年将增加至年将增加至751751艘艘（未考虑拆解数量）2000-2008年成品油轮交付量快速攀升0204060801001201401601996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022图表：历年来图表：历年来MRMR油轮交付量（艘）油轮交付量（艘）2.3 拆解运力：老龄化加速叠加环保法规助力23图表：历年成品油轮拆解量（百万载重

37、吨）图表：历年成品油轮拆解量（百万载重吨）0112233445200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 YTDLR2LR1MRHandy图表：图表：2022&20232022&2023年船舶拆解量预测情境（艘）年船舶拆解量预测情境（艘）船型船型202020202021202120222022*占占2020年以上船年以上船舶数量比重舶数量比重2023p2023pLR248525%7 7LR104345%1010MR835119%1616Handy93595%11112022年1-10月累计拆解

38、成品油轮28艘，10月各船型均无新增拆解，假设11-12月仍无新增拆解，以2022年初至今的拆解量代表2022年全年拆解情况。假设在市场运费预期乐观的背景下，假设在市场运费预期乐观的背景下，20232023年船东的拆解意愿与年船东的拆解意愿与20222022年接近，以年接近，以20222022年年拆解量占拆解量占2020年船龄以上的船队数量比重为基准，可初步计算得到年船龄以上的船队数量比重为基准，可初步计算得到20232023年的拆解量。年的拆解量。在该假设下，2023年LR2和Handy型成品油轮拆解接近2022年水平，分别为7艘和11艘；LR1和MR型成品油轮由于20年以上船舶数量明显增加

39、，拆解量均有所上升，LR1预计拆解10艘，MR预计拆解16艘。资料来源：假设11-12月仍无新增拆解；假设在市场运费预期乐观的背景下，2023年船东的拆解意愿与2022年接近，以2022年拆解量占20年船龄以上的船队数量比重为基准2.3 拆解运力：老龄化加速叠加环保法规助力24图表：油轮满足图表：油轮满足EEXIEEXI标准的情况标准的情况 据克拉克森计算，目前全球油轮中无需额外降速的前提下，约据克拉克森计算，目前全球油轮中无需额外降速的前提下，约77%77%的船队满足的船队满足EEXIEEXI规定的排放标准。且依据克拉克森规定的排放标准。且依据克拉克森研究数据，研究数据，20232023年约

40、年约70%70%的油轮船队可达到的油轮船队可达到CIICII要求要求C C以上等级。以上等级。但考虑到船舶载重吨越小，同等级下需要得到的CII分值越高，叠加小型成品油轮船龄偏大，对达到CII要求难度加大。船舶可通过加装主机功率限制器（限制航速）、安装节能装置或者改装使用可替代燃料才可达到要求。对于EEXI规定，船东普遍降速使得船队达到要求（最有效且最经济）。但由于CII的要求逐年提高，降速难以成为持久的解决方案，最终方案将走向改装可替代燃料，对于小船&船龄偏大的船而言，改装的经济性将成为推动其拆解的重要因素。图表：图表：2.52.5万载重吨以上油轮符合万载重吨以上油轮符合CIICII要求情况要

41、求情况 2.4 产能利用率：利用率接近历史平均水平25图表：成品油轮船队产能利用率图表：成品油轮船队产能利用率 85%87%89%91%93%95%97%Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22成品油轮产能利用率已回升至接近正常水平，可继续释放的运力有限。产能利用率已回升至接近正常水平，可继续释放的运力有限。目前，成品油轮船队的产能利用率稳定在95.5%左右，2019年的产能利用率均值为95.7%

42、。若假定以2019年浮舱运力为正常水平，则VLCC、苏伊士和阿芙拉油轮仍可释放300万载重吨、200万载重吨和150万载重吨左右。图表：产能利用率计算框架图表：产能利用率计算框架资料来源：华西证券研究所比重总运力活跃运力活跃运力非市场活跃运力产能利用率产能利用率闲置运力（冷停）闲置运力（冷停）闲置运力（热停）闲置运力（热停）储油运力储油运力2.5 航速：环保法规推动降速26图表：成品油轮航速追踪（节）图表：成品油轮航速追踪（节）11.011.211.411.611.812.012.212.412.612.8Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Ju

43、l-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22LR2LR1MRHandy燃油价格高企燃油价格高企&环保规范将推动船队进一步降速。环保规范将推动船队进一步降速。通过推算得到，成品油轮每降速1节，将吸收约8%的船队运力。近些年成品油轮航速呈现逐年下降的趋势。2022年1-9月成品油轮的平均航速为11.3节，其中MR为11.5节（近5年成品油轮最高航速为11.8节，MR最高为11.9节）。MR油轮中安装脱硫塔和节能型船舶的航速略高，约11.8节和11.7节。俄乌冲突前MR

44、平均航速约11.38节，5月航速达到最高水平11.56节；近期稳定在11.5节左右。年份年份成品油海成品油海运贸易量运贸易量成品油吨海里成品油吨海里贸易量贸易量平均运距平均运距航速航速航次航次/船船*1 1年年海里海里/船船*1 1年年小时小时/船船*1 1年年降速降速1 1节航速吸节航速吸收的运力收的运力百万吨十亿吨海里海里节数量海里小时20129442691285012.27.4211171738-7.6%-7.6%20139972853286311.87.6218361849-7.8%-7.8%20149762806287511.77.2206621760-7.8%-7.8%201510

45、412982286411.87.2207601761-7.8%-7.8%201610973109283411.87.2203611721-7.8%-7.8%201711073116281611.77.0195811674-7.9%-7.9%201811183137280611.66.9193521675-8.0%-8.0%201910803132290011.56.4184351603-8.0%-8.0%20209642848295411.45.5163731431-8.0%-8.0%202110103088305911.35.7173941535-8.1%-8.1%图表：航速变化对船队运力影

46、响推演图表：航速变化对船队运力影响推演2.6 2022-2023年成品油轮运力走势推演27图表：图表：2022-20232022-2023年有效运力推演年有效运力推演 注：2023年航速变化基于假设：满足EEXI规范的77%运力受市场改善提速0.2节，其余23%运力降速5%；2023年产能利用率假设会到2019年水平假设：2023年船队产能利用率回到2019年水平；2023年满足EEXI标准的船舶受到运费市场改善的鼓励继续提速0.2节，其余未能满足标准的船舶降速5%。预计预计20222022年成品油轮有效运力（以载重吨计）增长年成品油轮有效运力（以载重吨计）增长4%4%，20232023年增长

47、年增长1%1%。其中。其中MRMR有效运力扩张有效运力扩张4%4%、20232023年增长年增长2%2%左右。左右。数量数量上一期期末上一期期末船队船队新交付运力新交付运力拆解运力拆解运力产能利用率产能利用率航速航速有效运力有效运力%增速增速2022年LR240320595.4%11.39403.4403.46%6%LR13810395.4%11.43362.8362.82%2%MR1691531195.4%11.491653.81653.84%4%Handy74226995.4%11.20721.0721.03%3%2023年LR241820795.7%11.41413.2413.22%2%

48、LR137811095.7%11.45353.8353.8-2%-2%MR1733351695.7%11.511679.71679.72%2%Handy75961195.7%11.22723.1723.10%0%280303 需求端：运量改善叠加运距乘数效应3.1 运输需求分析逻辑&关键因素29图表：运输需求分析框架图表：运输需求分析框架全球成品海运贸易量成品油轮运输需求=平均运距区域间油品供需差跨区域/跨期油品价差慢变量，因俄乌冲突等因素边际变化加快资料来源：华西证券研究所成品油海运贸易量：成品油海运贸易量：与原油贸易不同（产油国流向炼厂集中地），成品油贸易通常由区域间不同油品的供需（需求导

49、向）以及同一油品跨区/跨期价差（套利导向）导致。据BP数据显示，2021年全球成品油贸易总量为2561万桶/天，其中克拉克森数据显示海运贸易量约2185万桶/天为海运贸易量，占比超过85%。运距运距：俄乌冲突带来的运距拉长效果相较于原油油轮市场更为明显。运距的变化可以对运输需求的增长起到乘数的作运距的变化可以对运输需求的增长起到乘数的作用。用。预计2023年2月5日欧洲对俄罗斯成品油禁令生效后，全球成品油贸易格局重塑的进程将加速，平均运距边际变化加快。3.2 全球成品油贸易及油品分布30全球的成品油贸易中主要是为柴油（10%）、汽油（18%）、石脑油（11%）和燃料油（25%）。各油品的区域间

50、供需差构成了成品油的底层贸易格局。各油品的区域间供需差构成了成品油的底层贸易格局。比如，以欧洲、非洲、南美为主要进口国和亚洲区域内柴油贸易格局；以欧洲、美湾为主要出口国和亚洲区域内的汽油贸易格局；以中东、美湾为主的石脑油出口，以东亚为主的石脑油进口贸易格局；东南亚、欧洲为主的燃料油进口贸易格局。图表：全球成品油贸易量（十亿吨海里）图表：全球成品油贸易量（十亿吨海里）-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%1,5001,7001,9002,1002,3002,5002,7002,9003,1003,3002005200620072008200920102011201220132