德邦权益基金经理系列研究之一：“抓住alpha等待beta”华宝夏林锋主动出击“三年一倍”目标-20221122-德邦证券-18正式版.doc

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1、证券研究报告|金融产品专题深度报告2022 年 11 月 22 日金融产品专题证券分析师肖承志资格编号：S0120521080003邮箱：xiaocz研究助理路景仪邮箱：lujy相关研究1.乘风起势，把握大数据战略机遇，推荐关注中证大数据产业 ETF德邦 金 融 产 品 系 列 研 究 之 十 六 2022.11.032.招商中证 1000 指数增强细分赛道下的“隐形冠军”德邦金融产品系列研究之十五，2022.08.193.长风破浪，王者归来，纳斯达克 100ETF 再启航德邦金融产品系列研究之十四，2022.08.054.风劲帆满海天远，雄师迈步新征程，推荐关注军工龙头 ETF 德邦金融产品

2、系列研究之十三，2022， 07.295.“小”“智”“造”与大机遇，推荐关注中证 1000ETF德邦金融产品系列研究之十二，2022.07.216.“专精特新”政策赋能，小市值投资顺时顺势，推荐关注国证 2000ETF德邦金融产品系列研究之十一， 2022.07.167.面向未来 30 年，布局“碳中和”大赛道，推荐关注碳中和龙头 ETF 德邦金融产品系列研究之十，2022.07.048.估值见底，静待互联网价值回归，推荐关注互联网龙头 ETF德邦金融产品系列研究之九，2022.06.129.需求旺盛供给紧俏，稀土 ETF 重拾上升趋势德邦金融产品系列研究之八，2022.05.30“抓住 a

3、lpha，等待 beta”，华宝夏林锋主动出击“三年一倍”目标德邦权益基金经理系列研究之一投资要点：l “抓住 alpha，等待 beta”，华宝生态中国力争“三年一倍”目标：华宝生态中国A（基金代码：000612.OF）2015 年 2 月 17 日起由夏林锋先生任基金经理，截止至 2022 年 11 月 10 日，基金经理任职以来收益率达 187.42%，大幅跑赢比较基准及中证 800 指数。夏先生在投资中高低切换较为自如，旨在为组合贡献更多绝对收益，积极寻找被低估的优质资产，中长期着眼于“新服务”、“新消费”等赛道，把握在自己成长曲线上有 alpha 空间、有可能实现“三年一倍”目标的优

4、质资产。2021 年 6 月以来，该基金备受机构投资者青睐，规模大幅增长。l 长期业绩亮眼，月度胜率稳健，持有体验优异：基金在年化收益方面，长期看来优于同类基金，且跑赢中证 800 指数；此外，整体看来基金在牛市、熊市和震荡市场中相对于沪深 300 涨幅更大或跌幅更小，表现较为出色。相对层面上，基金与中证 800 相比月度胜率为 62.77%；绝对层面上，基金月度正收益概率为58.51%。我们统计自基金经理任职以来，滚动平均收益率的分布情况：基金持有30 天、90 天、180 天和 365 天平均收益分别为 2.15%、4.97%、11.12%和 27.00%。整体看来，持有 365 天时有较

5、为稳定的正收益。l 顺势择股，配置风格转向中、大盘成长股：任职初期基金经理偏好配置小盘成长股；2017 年以来，基金经理对中盘成长股、大盘成长股的配置不断增加，我们通过计算滚动 30 天的风格暴露同样发现，该基金在成长风格暴露较多。对比小盘成长股与中、大盘成长股累计收益率可以发现，2017 年同时也是中、大盘成长股超越小盘成长股的时间的节点，说明基金经理对于风格决断有较好的见解。根据 fama 三因子的表现来看，该基金更偏向小盘和低账面市值比的风格：首先 RM-RF 市场风险收益率显著，存在正规模效应，负的账面市值比效应。除了市场风险收益率、规模效应和账面市值比收益率以外，未被解释的收益也很显

6、著，尚有其他风格收益未被发掘。l 基金经理任职以来权益仓位高位运行，部分配置平均权重靠前的行业超额收益表现普遍为“高盈亏比，高胜率”：权益仓位整体保持稳定高仓位，历史来看会视市场行情对仓位做一定调整。自基金经理任职以来倾向于重点配置下游消费、中游制造和 TMT 板块，从中信一级行业来看，平均权重前三的行业是电力设备及新能源、电子和消费者服务，2022H1 基金重点配置了消费者服务（17.75%），电力设备及新能源（13.65%）和轻工制造（11.68%）。依据 Brinson 多期模型来看，基金经理具备一定的行业配置能力，在任职来的部分重仓行业上不仅获得了超额收益，同样获得亮眼的盈亏比。l 基

7、金经理的操作为基金带来了额外的收益，操作贡献、配置贡献突出：通过半年报披露的全部持仓自基金经理任职以来进行拟合（考虑手续费），发现净值曲线收益高于模拟净值曲线，说明基金经理的操作为基金带来了额外的收益。进一步将基金超额收益拆解为仓位贡献、操作贡献、配置贡献和选股贡献发现，该基金超额收益主要来自操作贡献和配置贡献。风险提示：宏观经济变化风险；新冠疫情恶化对全球宏观经济带来负面影响；政策环境超预期变动风险，指数系统性下跌风险。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融产品专题内容目录1. 华宝生态中国 A（000612.OF）介绍51.1. 产品简介51.2. 规模与投资者结构51.3. 基金经理

8、61.3.1. 基金经理简介61.3.2. 投资理念71.3.3. 核心模型：敏感性分析最关键，千万不可通过结果倒推模型72. 华宝生态中国 A 投资业绩82.1. 长期业绩82.2. 牛熊业绩82.3. 月度胜率92.4. 持有体验93. 净值角度归因分析103.1. 风格分析103.2. Fama 三因子暴露情况124. 资产配置124.1. 权益仓位情况及持股集中度分析124.2. 板块配置134.3. 行业配置134.4. Brinson 持仓归因144.4.1. 多期 Brinson 业绩拆解144.5. 业绩拆解155. 风险提示17信息披露182 / 18请务必阅读正文之后的信息

9、披露和法律声明金融产品专题图表目录图 1：基金经理任职以来收益率5图 2：基金规模6图 3：投资者结构6图 4：基金经理投资理念7图 5：基金经理投资核心模型8图 6：基金月度超额收益率9图 7：30 天和 90 天持有期收益分布（次）10图 8：180 天和 365 天持有期收益分布（次）10图 9：基金经理任职以来风格配置10图 10：基金经理任职以来小盘成长、中盘成长与大盘成长累计收益率对比11图 11：华宝生态中国滚动 30 天风格暴露11图 12：权益仓位与主要指数净值走势对比12图 13：持股集中度与主要指数净值走势对比13图 14：基金板块配置比例（%）13图 15：基金中信一级

10、行业配置比例（%）14图 16：基金经理任职以来平均权重前三的中信一级行业14图 17：基金经理任职以来平均权重前十中信一级行业业绩评价15图 18：基金经理任职以来换手率15图 19：基金经理任职以来基于持仓的净值模拟与实际净值走势163 / 18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明pOmRtOqOvNqNyRoPrNsMvM8O8QbRoMpPpNmOlOpOoPfQsQnO6MoPtPxNmQmOMYqMrQ金融产品专题表 1：华宝生态中国 A 基本信息5表 2：夏林锋先生在管基金产品7表 3：基金经理重点投资方向7表 4：基金与中证 800 指数、同类产品近期业绩对比8表 5：基金经

11、理任职以来基金在牛市/熊市中业绩9表 6：基金持有收益率描述性统计9表 7：Fama 三因子暴露情况12表 8：板块分类13表 9：基金经理任职以来平均权重前三的中信一级行业14表 10：分年度模拟净值收益与实际净值收益16表 11：基金超额收益拆解174 / 18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融产品专题1. 华宝生态中国 A（000612.OF）介绍1.1. 产品简介华宝生态中国 A（基金代码：000612.OF）是华宝基金旗下的一只偏股混合型基金，2015 年 2 月 17 日起由夏林锋先生任基金经理。该基金以把握生态主题相关行业和上市公司的稳步成长，力争实现基金资产的长期稳健增

12、值为投资目标； 2018 年获责任投资(ESG)金基金奖，2020 年获金基金责任投资(ESG)基金奖。管理费率为 1.50%、托管费率为 0.25%。表 1：华宝生态中国 A 基本信息基金名称华宝生态中国混合型证券投资基金简称华宝生态中国 A场内简称华宝生态中国 A场内代码000612.OF基金经理夏林锋基金托管人中国建设银行股份有限公司比较基准中证 800 指数收益率*80%+上证国债指数收益率*20%投资目标把握生态主题相关行业和上市公司的稳步成长，力争实现基金资产的长期稳健增值股票投资比例为基金资产的 60%-95%，投资于生态主题相关股票的比例不低于非现金基金资产的 80%；本基金持

13、有的全部资产支持证券，其市值不得超过基金资产净投资组合比例值的 20%；本基金持有的全部权证，其市值不得超过基金资产净值的 3%；其余资产投资于货币市场工具、债券资产及中国证监会允许基金投资的其他证券品种，其中，持有现金或者到期日在一年以内的政府债券不低于基金资产净值的 5%。管理费1.50%托管费0.25%资料来源：Wind，德邦研究所截至 2022 年 11 月 10 日，基金经理任职以来收益率达 187.42%，大幅超过基金比较基准（10.13%）和中证 800（3.98%）。图 1：基金经理任职以来收益率250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%20

14、15/2/252015/5/222015/8/172015/11/182016/2/182016/5/162016/8/102016/11/112017/2/132017/5/112017/8/72017/11/62018/1/302018/5/72018/7/312018/10/312019/1/252019/4/292019/7/262019/10/282020/1/212020/4/232020/7/232020/10/232021/1/182021/4/202021/7/192021/10/202022/1/132022/4/182022/7/152022/10/17-50.00%中证

15、800指数收益率*80%+上证国债指数收益率*20%（%）中证800指数收益率基金经理任职以来收益率资料来源：Wind，德邦研究所截止日期：2022-11-101.2. 规模与投资者结构2021 年 6 月以来，基金规模稳步增加，截至 2022 年 9 月 30 日，基金规模为 8.48 亿元。5 / 18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融产品专题图 2：基金规模18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.00- 规模(亿元）资料来源：Wind，德邦研究所2022 年，基金机构投资者比例和持有份额均显著增加。截至 2022 年 6 月 30 日，机构投

16、资者持有份额达到 7263.1 万份，占比 43.32%。图 3：投资者结构80.00100%70.0090%80%60.0070%50.0060%40.0050%30.0040%30%20.0020%10.0010%-0%机构投资者比例个人投资者比例机构投资者持有份额（百万,左）资料来源：Wind，德邦研究所1.3. 基金经理1.3.1. 基金经理简介夏林锋先生，复旦大学经济学硕士，具备十二年投研经验，工作十余年间，日常复盘及思考，具有较宽的覆盖面。据华宝基金提供资料显示：夏先生目前看过千余家公司，年度跟踪 200-300 家公司（调研更新+投资判断）。夏先生 2010 年 7 月加入华宝兴

17、业基金管理有限公司，历任分析师、基金经理助理等职务。2014 年 10 月 22 日起任基金经理，历任管理基金 7 只。截至 2022 年 11 月 10 日，夏林锋先生管理规模合计 15.23 亿(剔除 ETF 联接基金)。6 / 18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融产品专题表 2：夏林锋先生在管基金产品产品名称投资类型任职日期合计规模（亿元）华宝生态中国 A混合型基金2015-02-178.33华宝未来主导产业 A混合型基金2016-11-040.46华宝事件驱动混合型基金2021-12-306.22华宝未来主导产业 C混合型基金2021-07-210.07华宝生态中国 C混合型

18、基金2022-08-170.15资料来源：Wind，德邦研究所截止日期：2022-11-101.3.2. 投资理念夏林锋先生追求稳健向上的净值曲线，其投资逻辑可以概括为“抓住 alpha，等待 beta”。该基金经理在投资中高低切换较为自如，旨在为组合贡献更多绝对收益，因此更关注行业“底部”，不追求过热赛道而在市场回归理性时入局；同时，基金经理并非被动等待行业反弹，而是积极寻找被低估的优质资产，陪伴优秀的公司成长，把握在自己成长曲线上有 alpha 空间、有潜力的优质资产。表 3：基金经理重点投资方向行业基金经理判断逻辑新能源全球电荒，电力运营量价齐升，推动光伏、风电装机增长地产链地产数据 2

19、2Q3 企稳反弹（新房+二手房），带动地产链走出底部新服务疫后复苏渐进，先看自身成长，再看疫后复苏（先 Alpha，后 Beta）新消费股价已被戴维斯双杀，处于历史低位，逐步进入精选 Alpha 阶段医药2018 年开始医保控费，药政正在其变化TMT股价处于戴维斯双杀底部，后续有望逐步企稳回升资料来源：华宝基金，德邦研究所得益于过去的研究经验，基金经理熟悉行业广泛，在投资中融会贯通，是擅长行业切换的综合型选手。此外，基金经理关注投资者持仓体验，在资产配置中注意持仓行业分散以抚平组合回撤，选择弱关联性行业避免“同涨同跌”。图 4：基金经理投资理念资料来源：华宝基金，德邦研究所1.3.3. 核心模

20、型：敏感性分析最关键，千万不可通过结果倒推模型夏林锋先生密切关注 ROE 与十债利率，将 ROE 分解为行业增长*竞争格局*经营杠杆*财务杠杆从而实现由上至下的密切跟踪体系。若将模型简化为 P = EPS * PE，夏先生对于参数有以下的见解：“关于 EPS：业绩的长鞭效应极其明显，而且可跟踪性较强，往往成为戴维斯双击或戴维斯双杀的缘起。7 / 18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融产品专题关于 PE：估值水平往往是 DCF 模型外化的结果，不应静态把握。”图 5：基金经理投资核心模型资料来源：华宝基金，德邦研究所2. 华宝生态中国 A 投资业绩2.1. 长期业绩基金在年化收益方面，从

21、报告比较的时间维度上来看，优于同类基金，且跑赢中证 800 指数。近 3 个月市场震荡，基金年化收益率和最大回撤分别为-6.27%和-10.33%，好于中证 800 指数（-24.35%，-15.23%）和同类均值（-29.18%，-16.18%）。表 4：基金与中证 800 指数、同类产品近期业绩对比近 3 个月近 6 个月近 1 年年化收益率（%）华宝生态中国 A-6.2720.76-4.89中证 800-24.35-1.30-19.84同类均值-29.185.66-20.30年化波动率（%）华宝生态中国 A24.1724.0220.73中证 80019.3717.9019.87同类均值2

22、6.0422.1620.71最大回撤（%）华宝生态中国 A-10.33-13.71-23.80中证 800-15.23-19.32-28.60同类均值-16.18-18.46-28.96Sharpe华宝生态中国 A-0.120.94-0.11中证 800-1.33-0.14-1.06同类均值-1.260.24-0.94Calmar华宝生态中国 A-0.611.51-0.21中证 800-1.60-0.07-0.69同类均值-1.730.44-0.61资料来源：Wind，德邦研究所截止日期：2022-11-102.2. 牛熊业绩我们统计自基金经理任职以来，基金在牛市和熊市中的业绩表现：整体看来，

23、8 / 18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融产品专题基金在牛市、熊市和震荡市场中相对于沪深 300 涨幅更大或跌幅更小，表现较为出色；在牛市中，基金的 Sharpe 比率和 Calmar 比率较高，体现了良好的风险收益比。表 5：基金经理任职以来基金在牛市/熊市中业绩基金涨跌幅沪深 300 涨基金波动率最大回撤SharpeCalmar（%）跌幅（%）（%）（%）2016/2/292018/1/31牛市28.2345.0416.37-11.420.871.212018/1/312018/12/28熊市-27.93-29.2627.41-35.10-1.17-0.862018/12/28

24、2019/4/4牛市41.0335.8415.25-3.109.1083.822019/4/42020/3/20震荡7.55-9.1724.59-18.960.380.412020/3/202021/2/10牛市53.9661.8221.34-8.552.097.212021/2/102022/5/24熊市18.21-30.3719.06-23.800.870.582022/5/252022/7/6牛市12.3411.7421.22-3.825.5544.142022/7/72022/11/10熊市-4.02-16.6923.89-10.87-0.15-1.02资料来源：Wind，德邦研究所截

25、止日期：2022-11-102.3. 月度胜率我们统计自基金经理任职以来，基金与中证 800 的收益率：相对层面上，与中证 800 相比，基金月度胜率为 62.77%，平均月度超额收益率为 1.30%；绝对层面上，基金月度正收益概率为 58.51%。图 6：基金月度超额收益率25.0020.0015.0010.005.000.002015/2/28 2017/2/28 2019/2/28 2021/2/28 -5.00-10.00-15.00 超额收益率（%）资料来源：Wind，德邦研究所截止日期：2022 年 11 月月度胜率统计截至 2022 年 11 月 10 日2.4. 持有体验我们统

26、计自基金经理任职以来，滚动平均收益率的分布情况：基金持有 30 天、90 天、180 天和 365 天平均收益分别为 2.15%、4.97%、11.12%和 27.00%。而持有 180 天和 365 天时，收益率 75%分位数水平分别为 26.72%和 55.39%，标准差分别为 21.03%和 35.98%，收益呈右偏分布。表 6：基金持有收益率描述性统计持有 30 天持有 90 天持有 180 天持有 365 天收益描述统计收益描述统计收益描述统计收益描述统计9 / 18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融产品专题平均值2.15%4.97%11.12%27.00%标准差11.05%

27、15.23%21.03%35.98%最小值-42.77%-38.48%-49.08%-33.83%25%分位数-3.60%-4.05%-2.64%-1.74%50%分位数1.50%4.62%9.30%19.78%75%分位数7.14%13.82%26.72%55.39%最大值48.50%50.12%58.68%117.26%资料来源：Wind，德邦研究所截止日期：2022-11-10为了更直观的体现滚动收益的分布，我们对区间内收益进行年化，并绘制直方图。其中 30 天和 90 天的平均收益分布我们取-100%和+200%的区间进行展示，而 180 天和 365 天由于收益趋于稳定取-100%至

28、+100%的区间。整体看来，持有 365 天时有较为稳定的正收益。图 7：30 天和 90 天持有期收益分布（次）图 8：180 天和 365 天持有期收益分布（次）资料来源：Wind，德邦研究所截止日期：2022-11-10资料来源：Wind，德邦研究所截止日期：2022-11-103. 净值角度归因分析3.1. 风格分析按巨潮风格指数划分，基金经理偏好配置成长股。任职初期基金经理偏好配置小盘成长股；2017 年以来，基金经理对中盘成长股、大盘成长股的配置不断增加。图 9：基金经理任职以来风格配置10 / 18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融产品专题100%80%60%40%20%

29、0%02-2805-3108-3111-3002-2905-3108-3111-3002-2805-3108-3111-3002-2805-3108-3111-3002-2805-3108-3111-3002-2905-3108-3111-3002-2805-3108-3111-3002-2805-3108-312015-2015-2015-2015-2016-2016-2016-2016-2017-2017-2017-2017-2018-2018-2018-2018-2019-2019-2019-2019-2020-2020-2020-2020-2021-2021-2021-2021-202

30、2-2022-2022- 大盘成长(399372.SZ) 大盘价值(399373.SZ) 中盘成长(399374.SZ) 中盘价值(399375.SZ) 小盘成长(399376.SZ) 小盘价值(399377.SZ)资料来源：Wind，德邦研究所截止日期：2022-10-31基金经理配置偏重由小盘成长转向偏重大盘成长体现了其具备一定风格判断能力。2017 年以前，小盘成长收益率领先中盘成长、大盘成长；2017 年以后，中盘成长、大盘成长开始显著增长。图 10：基金经理任职以来小盘成长、中盘成长与大盘成长累计收益率对比140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%

31、20.00%0.00% -20.00% -40.00% -60.00%小盘成长累计收益率中盘成长累计收益率大盘成长累计收益率资料来源：Wind，德邦研究所截止日期：2022-11-10我们通过计算滚动 30 天的风格暴露同样发现，该基金在成长风格暴露较多。图 11：华宝生态中国滚动 30 天风格暴露100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 大盘成长 大盘价值 中盘成长 中盘价值 小盘成长 小盘价值 中债-总财富(总值)指数资料来源：Wind，德邦研究所截止日期：2022-10-2711 / 18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融产品专题3.2. Fama 三因

32、子暴露情况根据 fama 三因子的表现来看，该基金更偏向小盘和低账面市值比的风格：首先 RM-RF 市场风险收益率显著，存在正规模效应，负的账面市值比效应。除了市场风险收益率、规模效应和账面市值比收益率以外，未被解释的收益也很显著，尚有其他风格收益未被发掘。（Adj.R-squared = 0.878）表 7：Fama 三因子暴露情况coefstd errtP|t|const1.07570.3073.5070.001Rm-Rf0.99960.05518.2330SMB0.26690.0753.5490.001HML-0.51290.073-6.9830资料来源：Wind，德邦研究所4. 资产配

33、置4.1. 权益仓位情况及持股集中度分析基金经理权益仓位整体保持稳定，历史来看会视市场行情对仓位做一定调整。2015 年中下旬、2018 年末时点附近，沪深 300、国证 2000 下行，基金经理减仓；2020 年 3 月至 2021 年 6 月，沪深 300、国证 2000 上行，基金保持高位运行。图 12：权益仓位与主要指数净值走势对比1001.6901.4801.270160500.8400.6300.4200.21000 权益仓位（%，左）沪深300归一化净值国证2000归一化净值资料来源：Wind，德邦研究所截止日期：2022-9-30，净值基期为 2015 年 3 月 31 日整体

34、看来，基金经理持股集中度随市场行情调整较为频繁。2015 年 9 月至 2018年 6 月，市场整体走弱，基金经理持股较为分散，具有一定的分摊风险意识；2019年 3 月至 2020 年 9 月，市场整体上行，基金经理持股较为集中，能够把握优质资产的上涨收益。12 / 18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融产品专题图 13：持股集中度与主要指数净值走势对比701.6601.4501.21400.8300.6200.4100.200 前10大重仓占股票（%，左）沪深300归一化净值国证2000归一化净值资料来源：Wind，德邦研究所截止日期：2022-9-30，净值基期为 2015 年

35、3 月 31 日4.2. 板块配置我们将中信一级行业归类为：上游原料、中游制造、下游消费、基础建设与运营、TMT、大金融、综合七大板块。表 8：板块分类板块中信一级行业板块中信一级行业石油石化钢铁上游原料煤炭基础化工有色金属建材电力及公用事业中游制造轻工制造基础建设与运营建筑机械交通运输电力设备及新能源电子国防军工TMT通信农林牧渔计算机食品饮料传媒医药银行下游消费纺织服装大金融非银行金融家电房地产汽车综合金融消费者服务综合综合商贸零售资料来源：德邦研究所整理从板块来看，基金经理任职以来倾向于重点配置下游消费、中游制造和 TMT 板块，2022H1 配置比例分别为 39.19%、36.99%和

36、 11.00%。图 14：基金板块配置比例（%）2015/6/30 2015/12/31 2016/6/30 2016/12/31 2017/6/30 2017/12/31 2018/6/30 2018/12/31 2019/6/30 2019/12/31 2020/6/30 2020/12/31 2021/6/30 2021/12/31 2022/6/30下游消费36.7438.6329.6822.3220.6830.7416.409.8714.7418.6019.1233.7224.0320.9339.19中游制造33.6228.6538.5543.0633.3031.4231.9243.7239.0936.7744.9113.0320.5515.5736.99TMT29.6331.5521.3928.3827.3623.9633.3630.4234.2636.3031.9743.2437.7317.2311.00大金融-2.46-1.27-2.3710.602.483.408.061.3019.337.01基础建设与运营-0.57