企业不同阶段试用的估值方法.pdf

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1、The better the question.The better the answer.The better the world works.企业不同发展阶段适用的估值方法 深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心目录 1.估值概述-企业的生命周期及价值驱动因素-估值目的与标的-价值基础-常见估值方法 2.市场法和收益法具体应用简析-估值乘数介绍-互联网车企估值举例 3.疫情影响下的估值影响 4.回顾与总结 深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心1.估值概述 深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心

2、深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心第3页 风险投资/（私募股权）战略投资 公开上市 金融机构贷款 位于初创期的企业处于产品研发阶段 研发费用高，进入市场困难大，几乎没有销售收入 有投资但不产生现金流，甚至负向现金流，面临着亏损的问题 位于导入期的企业产品和服务已成型 用户增长，新生业务产生一定销售收入 但由于业务量有限，用户价值尚未完全转化为收入，难以获得盈利 位于成长期的企业产品被市场接受 盈利模式清晰，业务量大规模提高 收入和利润开始高速成长 越过盈亏平衡点，盈利开始上升 位于成熟期的企业已经获得一定比例的市场份额 具有较高的收入和利润，盈利性强 为了提升市场份额并形成行业垄断，企

3、业将开始价格战 在此阶段中收入和利润增长速度开始放缓 初创期 导入期 成长期 成熟期 企业从设立开始，通常会经历如下生命周期 政府资助 天使投资 上市后多形式的 资本市场融资 并购重组行业整合 深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心第4页 降低营运资本占用及提高固定资产使用效率 降低资本成本 企业价值的驱动因素 提高销售增长 提高经营利润 经营利润率与企业规模经济，营销策略，内部管理有关。降低企业的股权成本/债权成本。资本角度 降低税负 经营角度 销售增长与企业投资规模，定价策略及自身的核心竞争力有关。通过合理的税务筹划可以降低税负。与企业内部资源

4、的使用效率也与企业调度外部资源的能力有关。优化资本结构 优化资本结构以降低综合资本成本。所谓企业价值评估，即在特定基准日，通过对企业发展阶段和经营模式的考量，采用特定价值基础，对价值驱动因素进行综合分析后所得出的结果。深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心第5页 各种类型的无形资产及商誉 3 需以公允价值计量的金融资产 4 股份及其他权益性资产 2 员工股权参与计划及复杂的金融工具 5 处于不同行业的公司、业务 1 固定资产、投资性物业 6 股东纷争 诉讼纠纷 知识产权纠纷 税务计划及评估 项目估值，投资回报率及折现率估计 合并、收购和剥离 公司架

5、构重组 知识产权特许 融资 特定资产公允价值计量 减值测试 交易价格的分摊 员工股权参与计划/报酬方案 财务报告目的 交易 目的 其他 目的 常见估值目的与标的 估值目的 估值标的 关注：需注意估值目的 对估值结果方向性的影响 深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心第6页 清算价值 投资价值 市场参与者共有的协同效应 议价区 内在价值 公允市场价值 独特的协同效应 买卖双方在对被交易资产相关情况拥有合理理解的情况下，均自愿地进行公平交易而成交的金额 标的按照当前或预期的运营和财务战略持续经营的固有价值 标的对于潜在收购者可能具有的价值 估值中常见的

6、价值基础“收购时的收购价将几乎始终要高于目标公司的内在价值。收购者需要确信具备足够的成本节省额和收益创造因素 即协同效应-判断合理的溢价，这样目标公司的股东就不会得到交易所创造的全部价值。”哈佛商业评论 深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心第7页 标的的商业模式、发展阶段、及其它属性特征 价值基础 信息的可获得性 专业判断 多种方法的交叉验证 通过可比公司或可比交易的股票价格或交易价格来分析资产价值。依托于市场数据，简单直观的估值方法。市场法 估值 方法 评估方法的选取 常用的评估方法包括收益法、市场法和资产加和法 从资产负债表角度出发，通过对总

7、资产公允价值的估计，减去负债的公允价值，重述了公司净资产价值。未考虑与产生未来现金流能力相关的持续的无形价值。资产加 和法 通过计算某项资产未来可使用年限内产生经济收益，折现加总得到资产价值。折现率的选取反映资产的时间价值和投资风险。收益法着重于资产的未来收益能力。收益法 深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心第8页 收益法是通过衡量标的资产未来可使用年限内产生的经济收益，折现加总计算其价值 首先需预测资产在未来可使用年限内产生的现金流量，再将该现金流量折现为现值。折现过程中采用的回报率反映资产的时间价值和投资风险。最后将所有现金流量的现值进行加总

8、，从而得到该资产的价值。收益法计算流程 企业自由现金流法（Free Cash Flow to Firm,FCFF）是收益法中的常见方法。采用加权平均资本成本（“WACC”）来对FCFF进行折现。计算出的现值加总得到企业价值，减去净负债，得到估值基准日的股权价值。系统地反映了影响企业价值的税后营运净现金流、资本性支出、资本要求回报等关键因素。用企业自由现金流法计算股权价值 企业价值=(+)价值=未来现金流(+折现率)企业自由现金流=折旧及摊销 息税前利润（EBIT）+(1 所得税率）x 营运资金的净增加 资本性支出 企业自由现金流计算公式 深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心

9、深交所培训中心深交所培训中心第9页 运用敏感性分析，情景分析等方法 进行财务预测时可以先思考对象公司、行业在未来成熟期时的状况表现 按照该预测倒推回估值时点，以更好地把握各财务指标的预测。例如距离进入成熟期的年限，对象公司的市场占有率增长，营业毛利的变化等 需要对目标公司和行业有深入了解 例如该行业是否容易形成一家独大的局面，公司的管理层是否有足够的能力和经验，将来是否可能出现一个全新的市场等 通过数据分析识别出企业价值的驱动因素，分析各变量的相关系数，为估值建模提供帮助 面对的不确定性越大，越需要保持估值模型的简洁。有助于从大量不确定的参数中，探寻出真正驱动企业价值的变量，利用这些变量构建估

10、值模型 简洁的模型一方面可以专注于价值驱动因素，把握住主要矛盾；另一方面也摆脱了其它不重要的变量参数，从而降低了出错的概率 收益法中涉及的财务预测编制 1 5 考虑未来 应对不确定性 3 4 2 保持简洁 深刻理解行业和公司 数据分析 采用收益法（现金流折现法）对企业进行估值时，需要对以下关键点加以留意：深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心第10页 市场法是通过市场可寻的价值乘数来计算分析标的资产价值 生产的产品和从事业务;所服务市场的地区分布;企业规模(资产,收入,利润,资本);企业在所属行业中的地位;收入和利润的增长趋势;资本结构;交易股权比

11、例及交易时间；1.选取合适的 可比公司/可比案例 P/E(市盈率)EV/EBITDA EV/EBIT EV/Sales 各类相关比率 2.选取合适的价值乘数 将被评估企业相关指标与所选比率相乘并进行相应修正获得被评估价值 3.估算企业的价值 市场法：利用参考公司的相关数据估算价值乘数（如市盈率），并与被评估企业相应的基本数据或指标（如净利润）相乘来计算得到股权价值 深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心第11页 价值乘数是由经济环境，行业环境及公司自身的特征所确定的，其中：行业的价值乘数是分析的基础 更需要考虑公司自身的特征，尤其是价值驱动因素 各

12、行业常用的价值乘数：如何选取合适的价值乘数 汽车 银行 建筑 化工 酒水饮料 电子 燃气 石油 食品制造 纸制品 保险 奢侈品 媒体 原材料 黄金 制药 房地产 食品零售 钢铁 通讯 纺织 烟草 交通 公共事业 零售 股东权益价值乘数 P/E P/B 企业价值乘数 EV/SALES EV/EBITDA EV/EBIT 推荐使用 通常使用 深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心第12页 资产 负债与所有者权益 存货 房屋建筑物 机器设备 土地 生物资产 债券 股权公允价值=各项资产公允价值 各项负债公允价值 资产加和法是通过对目标企业资产负债表上的各

13、项资产进行估价来评估其价值的方法 资产加和法简介 从资产负债表角度出发，通过对总资产公允价值的估计，减去负债的公允价值，重述了公司净资产价值。这种方法直接易懂，通常作为对投资控股公司进行估值的主要方法，这些公司的资产负债表项目通常由金融资产构成。需要注意的是，这种方法未考虑与产生未来现金流能力相关的持续的无形价值。深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心第13页 其中：Black-Scholes期权定价模型 适用类型：未上市公司 公式：=100%=1 2 1 1 1=+0.5 2 2=+0.5 2=1 亚式期权模型 适用类型：上市公司且有限售期，或交

14、易不频繁的公司 公式：=100%其中：=2 2 缺乏流动性折扣 DLOM(Discount for Lack of Marketability)缺乏流动性折扣 流动性折扣是标的公司未上市或者上市但有限售期时，对标的股权暂时缺乏流动性考虑的折价，由于本质上其含义是在未来预期时间后可上市（即以该价格卖出），相当于拥有卖出期权，所以可用期权定价模型来计算。深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心第14页 缺乏控制权折扣 控制权的体现 管理层选择 制定企业战略以提高效益、达到协同效应 收购或清算资产 对公司进行清算、遣散及资本重组 迫使公司出售 制定股息政策

15、 董事选举 建立补偿及福利体系 修改公司章程及细则 限制公司上市 建立购买/出售协议 DLOC(Discount for Lack of Control)基于对上市公司实际交易中支付溢价与标前交易价格的比较研究，通常投资人支付20%-30%议价来获得企业控制权 对于少数股东权益估值时，由于缺少控制权，需要对股权价值进行缺乏控制权折扣计算 =(+)控制权:使投资者实际或潜在地控制企业产生的现金流,包括控制企业运营的现金流入和内部利益分配的现金流出两个方面。投资者愿意支付溢价来获得企业控制权，即为控制权溢价(Control Premium)，反之，投资者不愿意溢价购入不具有企业控制权的少数股东权益

16、，此为缺乏控制权折扣(Discount for Lack of Control)。深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心第15页 市场法 收益法 简单，易于理解 可与更广泛市场进行比较 对资料的需求相对比较简单 能够反映企业的具体情况及发展规划，因此也适用于高速增长或者业务将发生重大变更的企业 财务预测中包含了关键业务驱动因素 能反映公司不同业务周期及阶段的发展 可以作为市场法与收益法的验证方法 可以了解每项资产与负债的价值 适用于产生较低或负收入/利润的早期公司、账面资产能有效反应企业价值的企业（例如不动产投资公司）、进行清算的企业 资产加和法

17、选择“正确”的乘数具有一定的主观性 可比公司或交易案例的具体信息，将受限于公开资讯的可得性 会计方法的差异造成市场倍数不可比 可能无法完整地反映企业的成长及盈利潜力 合理准确预测企业未来的财务表现具有一定的挑战 估值参数，如折现率的计算和永续成长率的选择可能具有一定的主观性 企业的成长潜力、需要对所有资产、负债进行单项评估，工作量较大 不适用于拥有大量无形资产的公司，很难反映某些无形资产的价值，如商誉 可能无法正确地反映未来潜在的盈利能力 优点 缺点 在选取估值方法时，需要结合各自的优缺点和适用性加以考量 深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心第1

18、6页 估值方法的常见应用及注意事项 市场法 收益法 稳定的市场表现 公司信息和数据可信度强 成熟的证券市场，有足够的资本市场历史数据积累，且制度完善 稳定发展期 稳定市场份额 短期内无同行业重大威胁 稳定的现金流 盈利能力较差，资产的盈利相关性不强 面临破产的企业 刚刚成立的企业 资产加和法 未充分考虑可比资产的可比性，或未选取足够的可比案例 选取的价值乘数不恰当 未考虑流动性或控制权等因素对价值的影响 盈利预测依据不足 对历史经营数据分析不足 预计生产能力与投资规模不匹配 识别溢余资产和非经营性资产不够谨慎 折现率的估算与收益的风险程度不匹配 需识别是否有账外资产，比如无形资产等 在使用重置

19、成本法时需要考虑相关贬值，包括实体性陈旧贬值、功能性陈旧贬值和经济性陈旧贬值等 常见应用 注意事项 深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心2.市场法和收益法具体应用简析 深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心第18页 不同行业企业一般适用的市场乘数和估值方法 新材料领域 P/E、P/B、P/S、PEG、DCF 新能源领域 P/E、P/B、P/S、PEG、DCF 节能环保领域 新能源汽车产业链：锂电池关键原材料-P/E、PEG、DCF、P/B、EV/EBITDA 新能源电池厂-P/E、PEG、DCF、P/

20、B、EV/EBITDA、P/S 新造车企业-P/E、P/S、P/B、DCF 生物医药领域 化药、生物药-DCF、P/E、P/Peak Sales CRO-P/E 医疗器械-DCF、P/E、EV/Sales 新一代信息技术领域 半导体公司：半导体设备&材料-P/E、P/S、PEG IC制造&封测-P/B、P/E IC设计-P/E、PEG、P/S、EV/EBITDA 科技公司：云计算-P/S、EV/EBITDA、EV/S AI-P/S、P/MAU IDC-EV/EBITDA 互联网公司：互联网文娱-P/E、EV/EBITDA、P/MAU 互联网金融-P/B、P/E 智能硬件公司：智能家居-P/E、

21、PEG 智能可穿戴-P/E、P/S 通信公司：量子通信-P/E、PEG 5G-P/E、P/S 高端装备领域 智能制造公司：电子产业链终端、应用及其他-P/B、P/E、EV/EBITDA、DCF 工业机器人-P/E、PEG、P/S 服务机器人-P/E、PEG、P/S 现金轨道交通公司-P/E、PEG、P/S 航空航天/军工公司-DCF、P/E、P/S EV/EBITDA 深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心第19页 应用示例：1.目前国内多家独角兽企业在进行人工智能领域的人脸识别技术，为金融、安防等领域提供算法技术与解决方案。在这些公司尚未公开披露

22、财务数据的情况下，若需对其进行估值，则主要参考其在一级市场的融资情况，采用VM指数进行计算分析。2.以蔚来汽车为例子，作为一家早期成长型的智能电动汽车公司，分析其上市前的融资情况和营收情况，其2015、2016年未有收入，无法使用P/S乘数，因此考虑使用VM指数进行估值。从VM指数看，公司的企业价值在2016.6-2017.3处于一个估值增速较快的状态，主要是新产品纯电动超跑EP9于2016.11首发，并随后刷新多条赛道记录，证明企业的研发能力，也印证了VM指数的合理性。VM指数简介 VM指数=本轮投前估值/前轮投后估值/两轮之间间隔月数 一般而言达到C轮融资后，公司估值增长放缓，VM指数不会

23、超过0.5。运用于初创期、或尚未公开披露财务数据的技术型企业。这些公司的技术或产品部分仍处于概念期，尚未有稳定的收入来源。企业估值方法介绍 VM指数估值 适用企业生命周期 深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心第20页 企业估值方法介绍市场法|行业指标类 P/MAU估值 应用示例：对于平台型的互联网公司，拥有规模性的用户群体。考虑到公司的平台特征，互联网的开放性及用户间的互动将产生巨大的网络效应，互联网公司不仅能获得用户群体的直接贡献，也能获得用户互动产生的潜在贡献，因此用户数是互联网企业发展的关键驱动因素。在企业发展初期还未实现稳定的收入或盈利时

24、，使用P/MAU对其进行估值是比较合理的方法。股权价值/活跃用户数（P/MAU）简介 适用于初创期和导入期的互联网公司，虽然用户数量快速增长，刚刚呈现较为清晰的盈利模式，但短期内未能实现稳定收入或跨过盈亏平衡线。对于此类互联网公司，用户数的提高反映了公司的成长性，因此P/MAU是较为合理的估值乘数。适用企业生命周期 深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心第21页 企业估值方法介绍市场法|收益指标类 P/Peak Sales估值 股权价值/高峰收入（P/Peak Sales）简介 适用于医药行业估值，根据各管线产品上市时间，预计销售高峰的时间与金额

25、对市场数据进行研究，得出P/Peak Sales倍数 根据标的公司产品销售高峰金额、市场平均P/Peak Sales倍数、产品研发成功率，计算并折现得出产品价值；加总各产品价值得出企业价值 折现率的选取应考虑市场因素、管理层历史表现、产品内在风险、企业所拥有的研发资源等因素 应用示例：适用企业生命周期 初创期 导入期 成长期 成熟期 深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心第22页 企业估值方法介绍市场法|收益指标类 P/E估值 应用示例：1.以医药行业为例，CRO 企业的客户为全球各类制药企业，客户数量较多，受单一客户订单波动影响较小。业绩稳定增长

26、的 CRO 企业可以使用 P/E 方式进行估值。2.在通信领域内,5g和4g相比，产业链的多数玩家的行业地位和产品没有发生根本性的变化，产业较为成熟，可考虑采用P/E进行估值。股权价值/净利润（市盈率，P/E）简介 适合大多数行业，投资者相对比较熟悉 反映了各公司融资差异 反映了各公司税收的差异 直接反映了公司的盈利能力 在计算股权价值时更可靠，避免了溢余资产的主观判断 适用企业生命周期 深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心第23页 企业估值方法介绍市场法|收益指标类 PEG估值 应用示例：例如处于高速成长期的某游戏企业，用户在急剧扩张，企业已实

27、现盈利，但未来成长潜力巨大。此时如果仅用P/E乘数，可能会看到高于100的数值，而如果除以预期的未来增长率（100），则PEG乘数为1，是个相对合理的估值水平。市盈率/增速（PEG）简介 PEG在市盈率基础上除以公司的盈利增长速度，所以该乘数增加了对企业动态成长性的判断，适用于净利润高速增长中的企业 通常选取追踪公司业绩的分析师的预测值的平均数或中位数作为预测的盈利增长率 PEG=1被理解为合理水平，低于1则认为高估 对标的公司增长性判断的准确性是该乘数合理性的关键。适用企业生命周期 深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心第24页 企业估值方法介绍

28、市场法|收益指标类 EV/Sales估值 应用示例：例如某创新医疗器械公司，产品处于成长期，处于导入期尚未达到盈亏平衡。在此情况下，通常考虑收入指标作为乘数，但如果该企业有财务杠杆，则优先选用EV/Sales乘数进行估值。企业价值/收入（EV/Sales）简介 与P/S的适用性相似 与P/S的区别在于企业价值包含了财务杠杆，因此剔除了资本结构对于估值倍数的影响。相较于P/S，从估值理论而言，通常更认可EV/Sales乘数，因为分子与分母的口径相一致，都不受资本结构的影响 适用企业生命周期 深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心第25页 企业估值方法

29、介绍市场法|收益指标类 EV/EBITDA 应用示例：例如某位于成长及成熟期的互联网企业，随着产业逐步成熟，用户渗透率接近饱和，企业的盈利能力成为对企业的估值核心，可选用EV/EBITDA进行估值。而如果该企业有较高的财务杠杆或者考虑折旧摊销后仍是亏损，则可考虑采用EV/EBITDA估值方法。企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）简介 可以避免折旧会计处理不同对利润造成的影响；更注重企业的现金流；受公司资本结构的影响较小；综合反映了企业整体价值。适用企业生命周期 深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心第26页 企业估值方法介绍市场法|资

30、产指标类 P/B估值 应用示例：在半导体IC制造领域，如果厂商易受到上下游及订单影响，业绩波动较大，则不宜采用盈利指标的乘数（如P/E）。同时考虑行业重资产属性，采用以P/B为主的估值乘数较为合适。股权价值/净资产（市净率，P/B）简介 选用账面净资产数值作为乘数 多用于净利润尚未实现或周期性行业（净利润不稳定）的企业和账面净资产能较全面体现整体价值的企业（如重资产企业、银行等）适用企业生命周期 深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心第27页 项目 数值 项目 数值 当期潜在总市场规模（十亿美元）100 当期有效税率 30%未来十年总市场规模增长率

31、 6%法定税率 40%过去12个月市场规模（百万美元）1,500 永续增长率 2.5%过去12个月营业利润（百万美元）9 折现率 12.0%预测期末市场份额 10%营运资本占收入比例 5.0%预测期末营业利润率 40%溢余资产/负债（百万美元）350 收入占市场份额百分比 20%有息负债（百万美元）200 互联网车企估值案例收益法 A公司：关键假设 我们采用收益法对目标公司A的股权价值进行评估，假设A公司主要从事互联网车辆预定服务；估值模型的关键假设如下：注：模拟案例，仅供培训示例使用。深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心第28页 互联网车企估值

32、案例收益法 A公司：财务预测 单位：百万美元 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 永续期 总体市场规模 100,000 106,000 112,360 119,102 126,248 133,823 141,852 150,363 159,385 168,948 179,085 183,562 A公司市场份额 1.50%3.63%5.22%6.41%7.31%7.98%8.49%8.87%9.15%9.36%10.00%10.00%年收入 300 770 1,173 1,527 1,846 2,136 2,409 2,667 2,917 3,163 3,582 3,671 营业利润率

33、 3%7%11%14%18%22%25%29%33%36%40%40%营业利润 9 54 129 214 332 470 602 774 963 1,139 1,433 1,468 有效税率 30%31%32%33%34%35%36%37%38%39%40%40%-所得税 3 17 41 71 113 164 217 286 366 444 573 587 税后营业利润 6 37 88 143 219 305 385 487 597 695 860 881 折旧摊销 62 94 122 148 171 193 213 233 253 287 294 资本性支出(62)(94)(122)(148

34、)(171)(193)(213)(233)(253)(287)(294)营运资本变动(23)(20)(18)(16)(15)(14)(13)(12)(12)(21)(4)企业自由现金流 14 68 126 203 291 372 474 584 682 839 877 永续价值 9,228 企业自由现金流现值 13 57 95 137 175 199 227 250 260 286 永续价值现值 3,144 折现率 12.00%12.00%12.00%12.00%12.00%12.00%12.00%12.00%12.00%12.00%12.00%折现因子 0.94 0.84 0.75 0.67

35、 0.60 0.54 0.48 0.43 0.38 0.34 1 2 3 4 5 6 7 通过对样本国家和样本城市的出租车市场规模的历史数据进行分析，估算出美国当期总市场规模，并以6%的年增长率对未来进行预测；综合考虑消费者对A公司运营模式的接受程度、潜在的竞争以及监管环境变化，预计A公司市场份额将从当期的1.5%逐步上升至10%；年收入=总体市场规模 x A公司市场份额 x 收入占市场份额百分比；随着A公司不断发展以及经济规模效应的产生，营业利润率将逐步从当期的3%上升至预测期末的40%；假设A公司的长期法定税率40%，当前有效税率为30%；企业自由现金流=税后营业利润+折旧摊销 资本性支出

36、 营运资本变动；模型假设预测期内A公司折现率为12%。资料来源：安永分析；1 2 3 4 5 6 7 8 8 假设A公司的营运资本占收入的比例为5%；注：模拟案例，仅供培训示例使用。深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心第29页 互联网车企估值案例收益法 A公司估值：折现率计算 我们使用加权平均资本成本(“WACC”)来计算折现率，其中权益成本用资本资产定价模型(“CAPM”)计算。分析结果如下:项目 数据来源 美国 无风险折现率(RF)长期国债收益率 2.3%Beta系数()可比公司数据 1.4 市场风险溢价(MRP)相关市场研究 6.0%公司特

37、定风险溢价()小规模风险溢价及其他风险溢价 5.0%税后权益资本成本(KE)15.7%税后债务成本(KD）长期借款利率 2.3%资本结构（WD/WE)可比公司数据 40.3%折现率（WACC)12.0%其中：WE=权益资本价值/全部资本价值 KE=权益资本成本 WD=债务资本价值/全部资本价值 KD=税后债务资本价值 WACC=WE*KE+WD*KD KE=RF+*MRP+其中：KE=权益资本成本 RF=无风险收益=权益资本的系统风险 MRP=市场风险溢价=公司特定风险溢价 1 2 3 4 6 评估基准日主营业务所在国长期国债收益率;基于经可比公司资本结构调整后的Beta系数;基于市场分析以及

38、Damodaran数据综合所得；公司特定风险包括以下相关风险：小规模风险溢价、公司经营历史、经营管理等风险；基于可比公司的资本结构。1 2 3 6 4 5 5 基于同信用级别的公司债券收益率；深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心第30页 互联网车企估值案例收益法 A公司估值：估值结果 股权价值的估值结果如下所示：预测期（10年）现金流量现值 1,698 永续价值现值 3,144 企业价值 4,843 企业价值调整：加/减：溢余资产（负债）350 减：付息债务 200 100%股权价值 4,993 为了对基本情景下估值结果的不确定性进行评估，我们分

39、别进行了敏感性分析、情景分析，以展示更全面的估值结果。单位：百万美元 1 永续价值现值=永续期自由现金流（折现率永续期增长率）预测期末折现因子 =877（12.0%2.5%）0.34 =3,144 百万美元 1 注：模拟案例，仅供培训示例使用。深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心第31页 互联网车企估值案例收益法 A公司估值：敏感性分析 我们选取了如下图所示的三个变量进行敏感性分析。在保持其他变量不变的前提下，分别使其中一个变量的数值在原模型的基础上上下浮动10%，并观测估值结果（100%股权价值）对该变量波动的敏感性，从而评估各变量不确定性产生

40、的影响。以预测期末营业利润率这一变量为例，当该变量在基本情形上浮10%时，调整后100%股权价值价值上升3.45亿美元。当该变量下浮10%时，估值结果下降3.45亿美元；从敏感性分析可以看出，在三个变量中，估值结果的表现对于预测期末营业利润率最为敏感。(345.32)(337.61)(236.49)345.32 337.61 247.96(400)(300)(200)(100)0100200300400变量上下浮动10%对股权价值的影响 下浮10%上浮10%100%股权价值变动 预测期末市场份额 未来十年市场规模增长率 预测期末营业利润率 注：模拟案例，仅供培训示例使用。深交所培训中心深交所培

41、训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心第32页 互联网车企估值案例收益法 A公司估值：情景分析 我们选取了在敏感性分析中使用的五个变量进行情景分析。以原估值模型中的假设作为基本情景，然后设置了悲观和乐观情景。变量 悲观情景 基本情景 乐观情景 未来十年市场规模增长率 5%6%7%预期期末市场份额 8%10%12%预期期末市场营业利润率 32%40%48%我们对三种情景的出现分别设置了对应的概率，加权后的估值结果如下所示：悲观情景 基本情景 乐观情景 情景出现概率 20%30%50%股权价值 3,488 4,993 7,064 估值结果(100%股权价值）5,728 相比

42、原模型的估值，考虑了不同情景后估值结果从49.9亿美元上升至57.3亿美元。注：模拟案例，仅供培训示例使用。深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心3.疫情影响下的估值影响 深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心第34页 疫情对经济及交易市场产生了重大影响，从而给估值带来了挑战 对经济及市场的主要影响 对估值的主要影响 消费者和企业信心下降可能导致投资和消费减少，尤其是可自由支配的消费。由于交易市场波动加剧，导致不同资产类别的估值不确定性增加，因此用于交易目的的净资产价值的准确性非常重要。如果投资者希望赎

43、回或重新分配所持资产，可能会对基金流动性造成巨大压力；同时可能导致不理性、不公允或被迫的交易。不确定哪些投资组合领域受到的影响最大，哪些会由于经济影响的延迟而在中期遭受更大的影响。当无法能获得或无法依赖通常的市场数据时，应如何估算这些投资的价值？是否需要审查关键估值参数的确定，例如折价和溢价，特定风险溢价和历史校准因子？可比资产是否仍按公平交易价格交易？目前的评估标准和准则是否提供了足够的指导，以在财务危机或市场混乱，无交易活动时对资产进行评估？用于评估的财务模型是否适当地反映了紧张的流动性和恶化的经济环境情景？在2019年12月31日和2020年3月31日估值时有哪些相同点和不同点？由疫情全

44、球大流行引起的流动性压力和市场不确定性给估值带来了许多挑战 疫情的影响力比以往任何时候都更好地突出了对稳健，结构化的估值流程和公允价值概念的一致应用的需求 深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心第35页 疫情对不同行业的影响不尽相同，估值中需综合考虑 35 新冠疫情对不同的行的影响方式、程度、期间各不相同。有些行业是负面的影响，如旅游文化等；有些行业是正面的影响，如远程会议/教育等。2020年5月14日，中国证券投资基金业协会发布了疫情对不同行业影响程度的调查：对于需求或供应链受疫情影响较大的行业，以及需要大量借款融资的行业，其价值的影响也会相对较

45、大。有一些行业将会在短期内回复，而另一些企业，其消费者行为/需求模式已经发生了变化，其未来的发展走势将会不同。私募股权投资项目分布广泛，在对私募股权投资项目进行估值时，需对被评估企业进行具体分析，同时考虑宏观环境和特定投资价值驱动因素，并在价值中予以合理反映。需要考虑的问题包括：疫情对于业务的影响：短期，中期，长期 公司价值驱动因素：市场需求，供应链，运营，营运费用 疫情期间，公司的特殊优势和劣势，疫情之后公司恢复的能力及发展轨迹 公司融资及偿债能力：资金消耗速度，契约及债务期限，再融资能力 政府的政策：税收优惠，财政补贴，政府采购，政策扶持 疫情下的经济波动对财务预测提出了挑战，在评估过程中

46、，需要根据宏观经济，行业发展趋势、企业发展战略进行充分的分析，很多情况下，数据分析（包括敏感性测试）的运用对财务预测有很大的帮助：收入、成本、营业费用 营运资金、资本性支出及融资计划 行业发展趋势及企疫情影响的时间及程度 企业发展战略 折现率、永续增长率 深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心第36页 在疫情影响下，安永对于估值需关注问题的探讨 我们在评估中需要关注各个行业及被评估行业企业受影响的具体情况，进行充分的分析，恰当反映评估标的价值。【安永观察】市场波动下，企业评估的问题讨论 财务预测在目前市场风险增加的环境下，尤其重要，需要全面宏观、微

47、观等各方面的因素，并进行必要的情景分析,全面了解各因素对评估标的价值的可能影响。【安永观察】市场波动下，企业评估的问题讨论 评估的不确定性在目前的情况下，由于市场状况的急剧变化、市场数据的可获得性有限、评估方法/模型选择的变化，尤显得突出。我们需要通过多种途径，合理处理评估的不确定性。【安永观察】市场波动下，企业评估的问题讨论 由于疫情对于一些行业的发展产生的影响，很多公司都需要对其长期资产（包括商誉）是否存在减值进行分析。公司在进行减值测试时，需要对折现率和财务预测的情况进行综合考虑。【安永观察】市场波动下，企业评估的问题讨论 尽管用于评估的在用价值的现金流预测假设是基于企业自身情况作出的，

48、但该假设仍需合理且有说服力，并且能被外部证据所支持为佳。【安永观察】疫情影响下，减值测试有哪些相关注意事项？有证据表明，疫情和随之而来的经济影响已使得资本成本（主要用于计算折现率）的计算要素发生变化。例如公司信用利差，市场风险及国家风险溢价，可比公司股票波动性,以及财务杠杆变化可能导致折现率增加。【安永观察】疫情影响下，减值测试有哪些相关注意事项？深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心第37页 从各个角度应对市场的不确定性 37 评估流程 市场流动性 评估假设 评估方法 市场及流程有效性测试 评估风险的管理 行业最佳实践 评估流程的审查 活跃市场交

49、易 非活跃市场交易 没有可观察的市场输入 流动性压力 恶化的经济表现 数据的滞后性 减值风险 市场法 收益法 不同方法之间的交叉验证 评估技术的考虑 新冠疫情下，全球经济展望、行业发展趋势和消费者行为在不同程度上也发生了变化，市场波动性显著增加，故估值的不确定性也增加，故需要从不同方面应对估值中的不确定性。深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心4.回顾与总结 深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心深交所培训中心第39页 企业合并 IFRS 3/ASC 805 企业经营中涉及估值的常见场景 财务报告 收购中识别的无形资

50、产的估值 收购标的存货、土地、房屋建筑物、固定资产等有形资产的估值 收购中或有对价的估值 商誉减值测试 资产减值测试 长期投资减值测试 投后投资组合的定期/年度估值 员工股权参与计划ESOP的估值 优先股的估值 可转债的估值 期权的估值 投资性物业的估值 其它涉及公允价值计量的估值 交易目的 对投资项目的股权价值/企业价值进行估值 对不良资产包等标的进行估值 对拟出资/增资的目标无形资产进行估值 财务可行性分析 模型搭建及模型审阅（包括战略计划模型、收购模型、特许经营权竞价模型、项目融资模型、勘探及生产模型等）为客户关联方或非关联方的股权/资产转让提供评估服务，为税务申报提供对价参考依据 国企