日本房地产泡沫启示录：以邻为鉴防患未然.docx

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1、一房屋新开工面积:住宅：累计值亿平方米 一房屋施工面积:住宅：累计值亿平方米房屋竣工面积:住宅：累计同比%1 2022年中国房地产市场形势与风险分析1.1 企业开工意愿不强，供给端明显走弱2022年以来宏观经济下行压力仍在，与此同时政策端有所收紧，房企融资难 度上升、企业资金紧张，房企开工意愿普遍不强。住宅类房屋新开工面积同比下 降、且降速逐渐增快。2022年1-8月住宅类房屋新开工面积累计达到6.24亿平 方米，与2021年同期相比下降了 38.1% ; 2022年1-8月住宅类房屋竣工面积累 计为2. 67亿平方米，与2021年同期相比下降了 20.8% ： 2022年1-8月住宅类房 屋

2、施工面积累计为61.36亿平方米亿平方米，与2021年同期相比下降了 4.8%.图表1： 2022年房地产供应情况房屋竣工面积:住宅：累计值亿平方米 一房屋新开工面积:住宅：累计同比%来源：Wind,1.2 需求端能力仍在，但是观望情绪浓厚目前我国需求虽然近年来有所下降，但是基本支撑力仍在。然而问题在于刚 需购房者观望情绪浓厚，从社融数据来看，当月新增人民币贷款在社融总规模的 占比2022年1-9月份平均值约为61.7%，而2021年同期平均占比约为68.4 。图表2社会融资新增人民币贷款规模及同比胀是多种因素综合作用的结果。2. 2.1经济社会发展阶段性转向，基本面支撑力减弱人口增速放缓，劳

3、动年龄人口和适龄购房人群增速和占比下降。二战结束后， 日本经历了两次大规模的生育潮，使得人口在20世纪50年代、60年代末到70 年代初得到了较大幅度增长。1971年人口增长率达到了最高峰2.19%,但在1973 年以后，人口增长率持续下降，在19861991年间日本人口年均增长率仅为0. 43%。 与此同时，日本的人口结构也发生着重要的变化，014岁人口的占比大幅降低， 老年抚养比不断上升，人口结构的老龄化趋势越发凸显。日本人口增长率持续下 降加之人口老龄化趋势增强，使得日本劳动年龄人口增长缺乏后劲，适龄购房人 群增速和占比下降。因而，从人口增量和结构上看，难以为后续房地产持续高涨 形成有力

4、支撑。图表15：日本人口增长率和年龄结构情况人口增长率：日本%日本:0-14岁人口:占总人口比重（右轴）%抚养比:老年人：日本（右轴）城市化进程接近尾声，新增及潜在住房需求大幅降低。随着二战结束之后日 本的经济高速发展、城市化进程也随之快速推进。但是这个迅猛发展的城市化率 在20世纪70年代中期出现了增速拐点。1975年日本的城市化率已经达到75.91% 比1960年高出了 12.63个百分点，此后十五年间增速明显放缓，仅提升了 1.46 个百分点。从城镇人口增长率来看，1977年-2000年之间的增长率已经降到了 1% 以下，增速出现明显收窄趋势。战后对日本房地产发展形成坚实支撑的快速城市

5、化进程，在20世纪70年代末接近尾声，城市新增人口数量明显减少，新增及潜 在住房需求大幅降低，其对房地产的支撑作用明显减弱。图表16：日本城市化率和城镇人口增长率日本:城市化率%城镇人口增长率：日本（右轴）米源：Wind.高收入叠加高储蓄使得资金长期过剩，热点城市房地产备受资金追捧。战后 日本的人均收入水平不断提高，到20世纪80年代中期日本已进入高收入国家行 列。1986年以现价计算的调整后的国民净人均收入首次超越10000美元、达到了 14035万美元。同时日本国民的储蓄率在20世纪80年代一直保持在3CK以上。 高收入加之高储蓄，导致资金长期过剩。随着日本人口和经济资源向东京、大阪、 名

6、古屋等大都市区集聚，这些城市及其周边地区房地产备受资金追捧。日本房地 产市场区域分化凸显，为大量过剩资金和房地产投资投机活动向重点、热点城市 进一步转移创造了条件，使得热点地区和城市更容易成为房地产市场过热的策源 地和房地产泡沫的载体。图表17： H本人均G加和储蓄情况口木：人均GDP美元 口木：占GDP比重:储蓄总额（右轴）6000050000 40000 -30000 -20000 10000 crcr 二。Z II0Z 6昌 900Z CO00Z 000 N66I D66I Z66I 6861 9861 S86I 。861 R6I R6I N6I 6961 9961 S96I 。961O

7、45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%来源：Wind、2. 2.2宽松金融政策及疏于监管，促进泡沫生成房地产业属于资本密集型行业，商业银行以及家庭住户或个体、房地产开发企业等经济行为主体皆基于各自利益最大化进行决策，并在既有金融系统中形成 一个环环相扣的资金供求利益链机制。20世纪80年代，日本货币加速超发，加 之金融自由化与金融监管放松，在很大程度上支持了市场行为主体投资投机房地 产的行为，成为日本房地产泡沫形成并加速膨胀的直接驱动因素。“广场协议”签订带来“日元升值萧条”，日本出口业务大幅下降。美国为了 人工干预美元艮乏值、减少美国贸易逆差，同日本等国于1985年9月签署

8、广场协 议。这直接逼迫日元升值，使得日本出口业务受到巨大冲击，从1985年9月开 始日本出口金额同比增速由正转负，1986年出口金额同比增速已经下降到了一 20. 88% o图表18：日本出口金额同比（右轴）及美元兑日元情况二 CCCC 1T 8SZ0T9SZ 60z zosz 9OO00Z F900Z 寸，bOOZ Tzooz zooozICO66I ZIIH66I IX66I 0I，I66I 6,6861 8:861ZIA86I 9H 861T6N6I TRI ZQ6I 工Z6I二 CCCC 1T 8SZ0T9SZ 60z zosz 9OO00Z F900Z 寸，bOOZ Tzooz zo

9、oozICO66I ZIIH66I IX66I 0I，I66I 6,6861 8:861ZIA86I 9H 861T6N6I TRI ZQ6I 工Z6I来源：Wind,为应对不利的国际经济环境和日元升值,1986年日本转向了宽信用宽货币宽 财政的政策组合。货币政策方面货币超发加速经济“脱实向虚日本政府开始放松银根，央行 大幅下调贴现率，于1986年1月、3月、4月、11月和1987年2月先后五次降 低基准利率，从5%下调至2.t ,并持续到1989年4月，引起货币供应量快速增 加。M2供应量同比增数由1985年的9. 3%上升至1987年的11.50% ,而现价计算 的GDP同比增速由1985

10、年的7.4%降至1987年的3./ 。日本广义货币量占GP 的比重由1985年的163.25%上升到1989年的186.9%。快速增长的货币供应量 完全超出了日本当时的实际GDP增速，超发货币未能被当时日本实体经济流通所 吸收，反被大量吸引至股票市场、房地产市场等，经济“脱实向虚”趋势加剧， 资产价格被不断推高。图表19：日本货币供应量及G*情况日本：货币供应量:平均余额:M2:同比日本:GDP:现价：同比,日本:广义货币占GDP比率（右轴）/o o o o O0 5 0 5 0 03 2 2 1 1 5 0qbrur IOJSZ F9I0Z ZTmsz ETONozT900Z Tbooz d

11、itiooz _9,666I R66I 84661 E66I 2,6861 E86IZ 工 861 *861 Z686I 6,R6I TSN6I H6I 9Q6I TDDD4 T c Lc 50505050503 3 2 2 1 1 - 1 来源：Wind、扩张的财政政策拉动内需增长，泡沫经济愈演愈烈。政府支出作为拉动经济 增长的三驾马车，对经济发展也有非常重要的作用。在泡沫经济期间，由于日本 政府采取了扩张性的财政政策，直接拉动了内需的增长，国内有效需求被过度刺 激，导致泡沫经济愈演愈烈。1986年，日本财政一般会计预算额为536404.32亿 日元。到1987年，上升至577311.41亿

12、日元，一年之内财政预算上升了 40907. 09 亿日元。之后，日本财政预算一直保持着增长的趋势，直到泡沫经济崩溃后，财 政预算额才有所减缓。图表外 日本一般会计支出及同比（右轴）情况日本:一般会计支:总计 亿日元 同比日本:一般会计支:总计 亿日元 同比% %4 21 1O%1友 % % % % %9 5 9 9 2 46 4 2 O -4cccr来源：Wind、金融自由化步伐加快叠加金融管制的放松鼓励了土地和住房投资投机。自20 世纪80年代中期以来，日本对利率、资本市场和信贷配置的管制逐步松动，但相 应的金融监管体制改革未能跟上金融自由化的步伐。金融自由化的开端是利率自 由化。日本的利率

13、市场化改革始于1977年，1985年推出货币市场存单开始启动 银行存款市场化过程。其结果是，既导致商业银行抉乏实体产业的贷款客户，激发了商业银行向非实体产业贷款的冲动，又极大地加剧了金融机构之间的竞争, 银行基于自身利泄、风险及业绩权衡，偏向于将资金投放至房地产业。银行通过 大量发放抵押贷款，积极对不动产融资，甚至不惜违规操作腾挪资金，鼓励、参 与房地产投资投机。日本商业银行房地产贷款的比例不断上升、制造业贷款的占 比则快速下降，如此循环往复形成了支撑日本房地产持续过热和泡沫膨胀的资本 运作。图表2，： n本贷款流向主要行业分布情况 制造业 建筑业 房地产544332211%c free IO

14、ZOZ noz 6色oz ZASZ EIOZ T600Z 工ooz ITbooz 6A00Z zoooz T866I T966I IS66I 二二 661 6,686I E86I M86I Tm86I 7I86I IICOZ6I 6,9Z6I Z4Z6I EN6I T0Z6I来源：CEIG19851989年，日本金融机构对不动产的直接融资以及非金融机构的“迂回 融资”规模累计剧增了 44.2万亿日元。可以说，在日本当时环境下，银行在房地 产投资投机中扮演了 “纵容者”甚至“唆使者”的角色，让更多中小企业、家庭 和个人加入到房地产投资投机热潮之中。在土地和住宅价格不断上涨的情况下， 拥有地产的企

15、业和家庭又可以通过抵押获得新贷款，继续投资土地和住宅。在资 金不断循环下，房地产泡沫越吹越大。因此，由信贷利率机制反映的信贷和货币 供给增加以及对多元市场主体过度投资投机等非理性行为的助长，直接加速了日 本房地产泡沫的自我扩大与膨胀过程。外汇管理逐步自由化，资本市场的管制随之放松。1984年取消对境内主体发 放离岸日元贷款的限制，随着日本对国际间资本流动管制的放松，日本企业在海 外资本市场通过发行企业债券所获得的资金规模不断扩大，海外资本市场对日本 国内资本市场构成了极大的竞争压力。在这种情况下，日本不得不逐步放松公司 债市场发行限制，1987年新设立商业票据市场，票据市场和债券市场的发展使得

16、 大型企业直接融资渠道进一步拓宽。2. 2.3 土地税制调整及宽松政策，助长了 土地投资投机在日本房地产泡沫形成与膨胀过程中，土地及相关因素产生的驱动作用不容 忽视。这是因为，当时日本土地税制改革及政策调整并未对土地投资投机形成有 效的制衡与惩戒，反而助长了房地产泡沫的膨胀。进入20世纪70年代中期后，日本政府在土地税制改革中采取了 一些宽松措施。1979年减轻了法人长期持有土 地转让所得税负，1981年对个人长期持有土地转让收入实施2（的低税率，1982 年税收制度改革中将土地长期持有的年限由5年延长到10年。上述土地税制调 整及宽松政策直接影响了市场主体的土地持有与转让行为，进一步刺激了国

17、民对 土地的投资投机需求。同时，由于日本针对土地持有的固定资产税、土地规划税、 特别土地保有税等总体较低，未能对土地投资投机形成有效的经济惩戒。在20世纪80年代金融自由化以及资本运作支撑下，日本土地开发、投资热 潮不仅未减，反而被越来越多带有浓厚投机色彩的资金所追捧。进一步受土地价 格高涨预期的影响，日本土地市场泡沫不断膨胀。可以说，由土地资源相对稀块、 房地产供给弹性较小等特征决定的房地产泡沫天然生成激励和基础条件，被当时 的大量投资投机活动激发、激活，经过土地市场上需求与价格预期的正反馈和不 断循环，直接催涨带动了当时日本房地产价格在高位水平上的攀升。图表22这一时期主要土地改革时间主要

18、改革内容1978降低法人转让土地所得税负和特别土地保有税，同时增加税收减免政策。减轻法人长期持有土地转让所得税负，低税率（15%）的征税范围从原来的2000万日元扩大到4000万日元。对个人长期持有土地转让收入实施2成 的低税率，征税范围由2000万日元上升 为4000万日元。而且，原来对超过2000万日元以上部分是采取75，累进税率 1981 的综合征税，此次改革调整为把收入划分为不同等级实施差别征收，4000万日元到8000万日元部分按50* 的税率综合征税，8000万日元以上部分按1& 的税 率综合征杭。将土地长期持有的年限由五年延长到十年，超过十年的、转让收入在4000万日元以下的征妆

19、2傲 的转让所得税;规定出售持有期超过十年的居住用宅地，高价购入1QR9新建住宅时可以延期填纳资本收益税;取消农业用地的税收优惠，对城市郊区农地 与住宅用地采取相同的税收政策。 资料来源：CNKL2.4中央与地方财政收支不对等，强化地方政府房地产“机会主义”倾向日本房地产泡沫形成不仅是货币与金融问题，也是财政体制问题。在日本分 税制财政管理体制下，中央政府和地方财政收支不对等。在财政收入上，中央集 中度高，而在财政支出上，支出责任主要集中于地方政府，地方政府存在较大的 财政压力。同时，中央政府对地方政府的大规模转移支付在日本自上而下的财政 均衡制度中占据重要地位，这种转移支付由地方交付税、地方

20、让与税和国库支出 金三部分构成，后两者占据主要地位。其中，地方让与税直接对应地方公路、港 口、机场等基础设施的建设。受既有财政体制下财政短缺压力的迫使和大规模转移支付的利诱，日本地方 政府存在推动城市土地开发、基础设施建设并间接支持房地产发展的利益冲动， 逐渐形成了依靠中央政府的补助金实施以土地开发为中心的城市经营模式，助长 了地方政府的“机会主义”倾向。此外，土地开发对地方政府财力不足局面的改 善，还使得地方政府的地价管理控制措施失去了预期的效果。在日本的城市土地 价格管理和控制措施中，由地方政府实施的主要有土地交易审查、不动产评价、土地价格信息公布等，但是对土地及价格控制与地方政府经营城币

21、并改善财力的 激励并不相容。因此日本地方政府实际上并没有足够的动力和内在约束来严格执 行地价控制措施。1 .3 举措：日本强力干预楼市，主动戳破房地产泡沫20世纪80年代中后期日本房地产泡沫生成及膨胀的过程表明，特定宏观环 境与制度政策背景下，金融信贷、土地因素等的叠加对房地产市场运行具有关键 性影响，并经银行、土地持有者等市场行为主体的“积极”参与，逐渐形成了支 撑泡沫膨胀的资本运作与土地投机。而金融信贷与土地两大阀门在短期内的迅速 收紧，政府监管与惩戒措施加严，以及由此带来微观主体预期及行为逆转，是最 终导致日本房地产泡沫破灭的重要原因及机制。2 . 3.1货币政策短期内迅速调整转向并连续

22、收紧成为泡沫破灭“导火线”1989年3月CPI同比增速仅有1%左右，近一个月之后的4月CPI同比增速 就达到了 2.4%,日本通货膨胀压力急剧上升。图表23： 口本。勿当月同比情况日本:CP1:当月同比,30252010IQ6I-5IN6ILSZ6I76Z6IE86IIIA86IW86IL686IE66IM66IE66IL666I来源：CEIG面对日益积存、膨胀的泡沫，日本政府最终采取强力干预、主动刺破泡沫的 办法。日本当局于1989年5月开始采取一系列紧缩政策，将贴现率上调到3.25 K 随后又分别于10月、12月和1990年3月、8月连续上调，导致贴现率最终升高 至6. 00% o无担保的

23、隔夜拆借利率迅速从1989年初的4. 09%提高到1990年12月 的 8. 23% 。图表24日本央行短期多次调整贴现率图表25：日本无担保隔夜拆借利率一 日本:无担保拆借利率:隔夜：平均值，10IcbszWONZ6I0ZIobooz工。zI。川1,86612661工661Z666I1,8861H本央行：贴现率%来源：Wind、来源：Wind在上调贴现率和贷款利率的同时，1990年3月底日本央行还出台了控制不 动产融资总量的通知，要求将金融机构向不动产的融资余额控制在一定的规模 之内，总量控制于1991年12月解除，持续了 1年零9个月。这直接导致不动产 融资余额增长减缓，房地产未偿贷款余额

24、同比增速在1990年3月份仍为4. 02X , 到了 1990年6月份就下降至7.60%,之后几个月房地产未偿贷款余额同比增速 维持在比贷款贴现总余额增速低的状态。可以说，总量控制成为捅破房地产泡沫 的一个关键因素。图表26：日本未偿贷款及房地产贷款余额同比 未偿贷款及贴现：共计同比 一房地产同比20%9，工61 ro6I ZTZZ6I 6，Z6I 9=09，工61 ro6I ZTZZ6I 6，Z6I 9=0，9661 9IA66I 4661 ZLZ66I 6二6610661 T686I ZE86I 6,9861 9IA86I 甲寸861 ZLZ86I 6,861 90861 T6N6I ZE

25、6I 66Z6I米源：II本银仃,房地产新增固定投资贷款由1989年30815.0亿日元骤跌至1991年6月的 15604.0亿日元，减少近一半金额。如此密集的金融信贷政策调整以及力度空前 的管制措施出台，短期内让货币投放收缩和信贷阀门变紧，成为日本急剧膨胀的 房地产泡沫破灭的最直接原因。图表27： U本房地产新增固定投资贷款（十亿日元）一新增固定投资贷款：房地产一新增固定投资贷款：房地产oooooooooo ooooooooo 505050505 44332211r -rcr 8SI0Z 6I0z owsz ITmsz ZT 二oz IOIOZ zcbooz ggoz Tbooz Eooz

26、9600Z T866I 8,966164661 2A66I IT066I ZT886I I,Z86IZLA86I X86I TI86I T6Z6I 9,R6I米源：口小派仃，2. 3. 2调整土地收益税并对土地交易严格管制加速了地价下降的过程在注意到地产价格异常飙升之后，日本政府进行了一系列房地产税收政策改 革，这也是造成日本房地产泡沫破裂的重要原因之一。主要采取的措施一是调整土地长短期持有划分年限及加重土地转让收益税。 1987年，将土地长短期持有期限的标准由十年恢复为五年，持有不超过两年被视 作超短期持有，同时加重对短期以及超短期持有土地转让收益征税，一律从20% 25%改为3B 课税，并

27、对法人持有土地超过5年的长期转让税，还追加课税 即使是赤字法人也必须缴纳。并对超短期持有进行重点监管。二是设置土地交易 区域检视制度，对土地利用不合理的地区实施必要的管制或监视，在管制区域内， 土地交易要获得都道府县知事的许可；即使在管制区域外，只要土地交易达到一 定的规模，也有申报义务。1989年底，日本土地基本法获得正式通过，明确规定“对土地要适宜地 采取合理的税制措施”的理念。1991年，日本政府进一步出台了地价税，同时强 化了特别土地保有税等。日本政府制定并出台了新的“地价税”规定税率为千分 之三，实施的第一年为千分之二。每年的1月1日为课税时期。如果说提高“贷 款利率”是对房地产投机

28、的重大打击，“地价税”的出台则是毁灭性的。从1992 年起，房地产的土地税负急剧增加，1991年不动产税收为727. 63百亿日元，1992 年就高达913. 77百亿日元。图表28：日本不动产税收入一 日本税收收入:不动产税百亿日元1200土地税制强化及土地交易监管加强，使得土地持有成本快速上升，税负加重， 对土地投机、地价过快上涨产生直接的抑制作用，市场信心被彻底冲垮，造成土 地持有者纷纷抛售土地，加速了地价下降和房地产泡沫破灭的过程。2. 3. 3经济主体预期及行为逆转让泡沫膨胀的内在支撑机制快速坍塌房地产需求尤其是投资投机需求因货币政策与土地政策的突然转变而发生 的急剧萎缩，是日本房地

29、产泡沫破灭的内在触发因素。对于商业银行，信贷收紧 以及监管加严使其资金投放受到了明显约束；对于房地产企业，资金阀门的收紧 使其融资变得困难，面临资金链断裂甚至破产的风险；对于土地持有者，由于持有 成本的上升与土地交易监管趋严，投机性购房者开始恐慌性抛售土地。加上监管 从严过程中一些银行违规信贷及金融丑闻逐步暴露，人们的信心、预期更是受到 了严重影响。经济主体的预期及行为的快速逆转，直接改变了先前房地产膨胀机 制中各方联合作用的传导方向。与二战后日本前两次泡沫期（19551964年、 19651974年）经济基本面情形大不相同，20世纪80年代日本的城市化进程已 接近尾声、人口结构老龄化加快以及

30、适龄购房人群的下降，使得这一阶段经济基 本面对日本房地产价格的支撑作用有限，因此房地产泡沫在当时“一戳即破二2.4 后果：泡沫刺破后负面影响深远，陷入失去的三十年可以说，房地产泡沫膨胀无论出现在何时，都是对经济社会发展的严峻威胁， 因为泡沫引起的经济个体和组织的行为异化、资源配置扭曲、社会结构失衡等， 会让整个经济社会系统在无形中遭受巨大的风险与损失。1991年地产泡沫破灭后, 经济陷入了失去的三十年和长期通缩，居民财富大幅缩水，企业资产负债恶化， 银行不良资产率上升，政府债台高筑。日本政治影响力下降，超级大国梦破灭。2.4.1 日本资产价格迅速缩水，股市一蹶不振 社会融资规模占比:新增人民币

31、贷款:当月值% 社会融资规模存量:人民币贷款:同比X来源：Wind,人民币贷款主要包含企业和居民贷款，从占比看确实是缩小了，而这缩小的 部分绝大部分就是房地产企业和居民房贷。居民短期贷款主要用于信用卡之类的 短期消费，中长期贷款则多是以房贷为主。2021年1-9月居民中长期新增贷款月 平均值为5244亿元，而2022年1-9月居民中长期新增贷款月平均值为2578亿 元，同比下降了 51% ,这意味着新入市的购房者近乎腰斩，反应居民购房观望情 绪浓厚。图表3：新增人民币贷款不同期限规模及同比情况一 金融机构:新增人民币贷款:居民户：短期：当月值亿元一金融机构:新增人民币贷款:居民户：中长期：当月

32、值亿元一新增人民币贷款:居民户：中长期:当月同比,新增人民币贷款:居民户：短期:当月同比%15000-10000400%-100%0-50005000900%100001400%1900%-600%来源：Wind、1.3成交情况持续低迷，市场量价齐跌从成交价格来看，新建住宅方面，2022年4月开始70个大中城市新建商品 住宅价格指数首次转正为负，当月同比下降0.1%,之后一直保持同比下降趋势,日本政府货币政策突然改变方向，持续采取紧信用的政策，使得全国承受了 巨大的经济代价，面临着巨大的经济压力。由于缺乏足够的资金支撑，资产价格 快速下行，股市泡沫首先被刺破。1989年12月29日，东京日经2

33、25指数达到了 历史辉煌的38915.87点，仅在半个月之后的1990年1月12日，日经指数顿挫 降了约650点；1989年上市公司总市值为42603.83亿美元，1990年末总市值仅 有29285.34亿美元，缩水了 31.2图，以此为转折点日本股市进入了漫长的熊市 之中。到1992年8月份就日经225指数已经跌到14309.41点，降幅高达63%。图表29： n本上市公司总市值和东京日经225指数TTgloz EAIOZ EIOIOZ I6T600Z 5800Z 1,9ooz TT900Z Elnooz EK00Z IOEOOZ L9OOOZ LT666I TZ1866I TZT966I

34、I6Iln66I T8466I 58661 I6A66I TE66I TZT686ITTgloz EAIOZ EIOIOZ I6T600Z 5800Z 1,9ooz TT900Z Elnooz EK00Z IOEOOZ L9OOOZ LT666I TZ1866I TZT966I I6Iln66I T8466I 58661 I6A66I TE66I TZT686I一日本：上市公司总市值亿美元东京日经225指数点500004500040000350003000025000200001500010000500045000400003500030000250002000015000100005000来

35、源：Wind、房地产市场“大起”转为“大落”，并陷入长期低迷从日本房地产泡沫被当局强力干预、主动刺破后产生的影喻来看，泡沫破灭 让日本房地产市场由“大起”转为“大落”，并陷入长期低迷。日本泡沫经济时期的土地投机大都是企业通过土地进行贷款获得资金再投 向房地产，并非是企业和个人的自有资金。因此，总量控制出台后，提供给房地 产行业资金减少，导致购买地产进行投机的需求降低，进而引发了土地交易的减 少和价格下降。由于需求小于供给，根据供求原理，土地价格下降成为必然趋势。 土地价格的下降引起投机者的恐慌，更加急于出售地产。对于企业来说，土地价 格下降意味着通过抵押获得的贷款很难通过出售土地偿还，也很难再

36、通过抵押土 地获得高额贷款，土地投机已经成为过去。日本土地价格从1991开始持续下跌，直到2006年才实现了首次正增长， 19912005年全国城市平均地价跌幅为49.11。可以看出相对而言住宅性质用 地下降速度略慢于工业和商业用地，抗跌属性更强一些。图表非 日本不同用途土地价格同比()情况土地价格：同比：国内 土地价格：同比：住宅：国内土地价格：同比：商业：国内土地价格：同比：工业：国内主要城市地价下跌幅度明显高于全国平均水平。19912005年期间东京都市困、大阪都市圈和名古屋都市圈三大都市圈平均地价下跌59%。图表3/：日本三大都市圈不同用途土地价格同比(%)情况土地价格：同比：国内土地

37、价格：同比：工业：三大都市土地价格：同比：商业：三大都市土地价格：同比：住宅：三大都市一土地价格：同比：三大都市50403020100-10-20403020100-10-20m 9 o o o o OJ zrcr y ozoz -8SZ二 oz voz WON Ibloz-30来源：日本国土交通省,日本1990年土地成交量依然为220. 51万件，处于较高水平，然而到1991年 成交量锐减至200.38万件，同比下降了 9.13。在城市圈中东京地区土地成交量 下滑最为明显，1990年成交数尚为40.95万件，到1991年下降至33. 30万件， 同比下降了 18. 6再，其他城市圈成交量也是

38、纷纷下滑，如火如荼的日本房地产交 易市场就此陷入低迷状态。图表32日本上地交易数量及同比I 土地交易数量（万件）：东京都 一土地交易数量（万件）：全国-土地交易数量同比：大阪都会区右轴I 土地交易数量（万件）：东京都 一土地交易数量（万件）：全国-土地交易数量同比：大阪都会区右轴一土地交易数量（万件）：大阪都会区土地交易数量同比：东京圈右轴 一土地交易数量同比：全国右轴来源：日本法务省,2.4.2 经济进入长期衰退状态，陷入高等收入陷阱日本战后GDP增长率保持在15%左右，在80年代泡沫期名义GDP增长率也保 持在了 6%附近，泡沫破裂之后的1992年名义GDP增速就骤降到了 2. , 199

39、8年 甚至首次出现了负增长。名义GDP总量在1997年达到峰值543. 55万亿日元后就 开始停滞不前。一直到2016才首次超越这个数值，达到544. 36万亿日元。图表33： U本G0P及同比情况日本:GDP:现价万亿日元 日本:GDP:现价：同比,日本:GDP:现价万亿日元 日本:GDP:现价：同比,600500400300200100151050-5T-rcr 6I0Z 二。Z gloz IIOZ 600Z 卜昌 sooz gooz I。、 6661 Z66I S66I cn66T 1661 6861 -61 S86I E86I 1861 6N6I X6I R6I o来源：本国土交逋省，

40、低经济增速和低通胀率使得日本陷入高等收入陷阱。泡沫破灭之后，通胀率 也进入下行通道，1992年初CPI同比增速维持在2%左右，到了 1994年CPI同比 增速几乎保持在了 1%以下长达三年左右的时间。1992年到2013年底这20年间 CPI平均同比增速只有0.11% ,与泡沫期的1.7/ 形成鲜明对比。图表34： H本2月及同比情况4100329590日本:CPI 2020年=100日本:CPI:当月同比%105109 16SI0Zz,8I0z30Z，苫0Z OTISZ Hv，?800z二Kooz 91nooz 二工ooz Y ，TZOOZ，6600Z ZS66I，E66IH6I S466I

41、 - 0 Tz661 ，E66I 8,6861 / 1,8861 8580来源：Wind.2.4.4 私人部门资不抵债，企业破产增多房价叠加股市泡沫破灭，巨额的财务负担在相当长一段的时间里影响了整个 日本的经济水平。百姓资产一夜之间迅速清零，负债累累，个人财富大幅缩水。 日本整个私人部门债务占GDP比重在1989年达到了 200.43% ,之后一直维持在 200%之上，直到1998年才再次下降到199. 2*。图表35： 本债务分布情况私人部门债务占GDP比重:非金融公司债务,贷款和债券：日本%一 私人部门债务占GDP比重:家庭债务,贷款和债券：日本公共部门债务占GDP比重:一般政府债务：本%

42、房地产泡沫刺破，流动性收紧叠加资产缩水，企业资金链断裂，不少正在建 筑的土地房产纷纷成为烂尾楼，大量已建成的房屋找不到买主，积压在手里的房 产卖不出去，资金投入却无收益得不到周转，日本大量房地产企业纷纷宣告倒闭。 1991年日本企业破产宗数达到10723件，比1990年的6468件同比上升了 66.79 %： 1991年企业破产债务也高达7. 96万亿日元，同比上升了 309.38%。图表36：日本企业破产宗数及破产债务2500025000一企业破产宗数：件一企业破产债务：十亿日元（右轴）1900017000150001300011000200001500010000o o o o o o o

43、 o o 9 7 5quuc gooz zooz looz oooz 6661 8661 Z66I 9661 S66I b66I m66IN66I 1661 0661 6861 8861 Z86I来源：F1本帝国数据银行,银行坏赈大幅增加，金融体系融资功能受限房贷违约数量陡增，银行坏账规模越来越大。房地产和土地是很多企业和家 庭的重要资产，经济上行时期银行以此为抵押品过度发放贷款。随着这些资产价 格的暴跌，房贷违约叠加企业破产，银行的不良贷款难以收回，作为抵押品的房 产也很难处理，坏账规模越来越大，银行也受到波及陆续破产。1997年银行的不 良贷款率为5.4%并一直持续在高位,2001年不良贷

44、款率达到了 8.M ，一直到23W 年银行的不良贷款处理速度才有所加快，不良贷款率下降。日本国内居民对金融机构的信任程度也降至历史最低，大量居民存款流失， 转向邮政储蓄，甚至部分居民选择持有现金。家庭储蓄率一路走低，1994年时为 12.1%, 1999年开始降到了 以下，2001年大幅下降到仅剩3%）的储蓄率。这 使得金融机构的运营更加举步维艰。图表37：日本银行不良贷款率和家庭储蓄率 日本:银行不良贷款率，一家庭储蓄率（右轴）/CCCC 6SZ 8I0Z ZSZ 9SZ SI0Z DI0Z mloz ZIOZ IIOZ 0I0Z 600Z zooz 900Z SOON booz gooz

45、zooz looz oooz 6661 8661 Z66I 9661 b66I日本银行业的信用等级随着不良资产问题的恶化而急剧下降。1995年2月， 东京协和、安全两家信用社由于无法收回其1200亿日元的贷款而破产，并导致 了与此事件有关的日本长期信用银行总裁日后的辞职；1995年8月，迅速在全国 蔓延的银行挤提风潮导致了一个月内宇宙信用社、木津信用社和兵库银行三家金 融机构的倒闭；在不良资产的困扰下，日本8家住宅金融专门公司（简称“住专”） 出现严重危机，其中有的早已资不抵债。1995年8月21日，在美国穆迪公司公 布的日本50家银行的信用评级中，因为不良资产太多，没有一家银行获得“A” 级

46、和“B+”级，获得“B”级的只有一家地区性银行一静冈银行，获“C+”级的 也只有东京银行、三菱银行（现已合并为东京三菱银行）和三和银行三家。3中日房地产市场比较回顾中国楼市发展历史3.1.1 1998-2002年：福利分房制度退出，房地产市场化改革开启1997年亚洲金融危机影响深远，受金融风暴影响，我国出口增长率也出现了 下降，国内商品库存猛增，消费需求严重不振。面对经济下行趋势和消费过冷的 现状，如何寻找出路，国家把目光瞄向了内需。1998年7月3日，中央正式发布关于进一步深化城镇住房制度改革，加快 住房建设的通知，决定自当年起停止住房实物分配，建立住房分配货币化、住房 供给商品化、社会化的

47、住房新体制。此举标志着在中国沿袭了近50年的福利分 房制度正式画上句号，房地产行业自此真正进入市场化阶段。之后国务院、建设部、中国人民银行等相继出台了一系列配套房地产调控政 策，如关于整顿和规范房地产市场秩序的通知、关于加强房地产市场宏观调 控促进房地产市场健康发展的若干意见等政策的出台，力图通过住房消费信贷、 积极的财政政策等措施，挖掘个人对住房投资潜力，刺激住房消费，拉动内需， 推动房地产业和房地产市场的发展。不仅刺激了我国房地产市场快速发展，也成 为了经济的支柱性产业，带动我国宏观经济繁荣发展。图表38：19第-2第2年主要房地产调控政策一览时间相关文件/会议名称相关部门主要内容关于进一步深化城镇住房制 度改革，加快住房建设的通国务院停止住房实物分配，开始实行住房分配货币化