第4章2筹资决策.ppt

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1、1资本成本率资本成本率KK=D (P-F)100%=DP(1-f)100%2 2、资本成本计算公式、资本成本计算公式f 筹资费用率筹资费用率 P筹资总额筹资总额D D -税后用资费用税后用资费用例例v某企业拟筹资某企业拟筹资40004000万元。其中，按面值发行债券万元。其中，按面值发行债券10001000万元，筹资费率万元，筹资费率2%2%，债券年利率为，债券年利率为5%5%；普；普通股通股30003000万元，发行价为万元，发行价为1010元元/股，筹资费率为股，筹资费率为4%4%，第一年预期股利为，第一年预期股利为1.21.2元元/股，以后各年增长股，以后各年增长5%5%。所得税税率为。

2、所得税税率为33%33%。计算该筹资方案的加权。计算该筹资方案的加权平均资金成本。平均资金成本。解答：解答：v债券比重债券比重=10004000=0.25=10004000=0.25普通股比重普通股比重=30004000=0.75=30004000=0.75债券资金成本债券资金成本=100%=3.42%普通股资金成本=100%+5%=17.5%加权平均资金成本加权平均资金成本=0.25=0.253.42%+0.753.42%+0.7517.5%=13.98%17.5%=13.98%例例vABCABC公司正在着手编制明年的财务计划，公司财务公司正在着手编制明年的财务计划，公司财务主管请你协助计算

3、其加权平均资金成本。有关信息主管请你协助计算其加权平均资金成本。有关信息如下：如下：（1 1）公司银行借款利率当前是）公司银行借款利率当前是9%9%，明年将下，明年将下降为降为8.93%8.93%；（2 2）公司债券面值为）公司债券面值为1 1元，票面利率为元，票面利率为8%8%，期限为期限为1010年，分期付息，当前市价为年，分期付息，当前市价为0.850.85元；如果元；如果按公司债券当前市价发行新的债券，发行费用为市按公司债券当前市价发行新的债券，发行费用为市价的价的4%4%；（3 3）公司普通股面值为）公司普通股面值为1 1元，当前每股市价为元，当前每股市价为5.55.5元，本年派发现

4、金股利元，本年派发现金股利0.350.35元，预计每股收益元，预计每股收益增长率为维持增长率为维持7%7%，并保持，并保持25%25%的股利支付率；的股利支付率；（4 4）公司当前（本年）的资本结构为：）公司当前（本年）的资本结构为：银行借款银行借款 150150万元万元长期债券长期债券 650650万元万元普通股普通股 400400万元（万元（400400万股）万股）留存收益留存收益 420420万元万元（5 5）公司所得税税率为）公司所得税税率为40%40%；（6 6）公司普通股的）公司普通股的值为值为1.11.1；（7 7）当前国债的收益率为）当前国债的收益率为5.5%5.5%，市场上普

5、通，市场上普通股平均收益率为股平均收益率为13.5%13.5%。要求：要求：（1 1）计算银行借款的税后资金成本。）计算银行借款的税后资金成本。（2 2）计算债券的税后资金成本。）计算债券的税后资金成本。（3 3）分别使用股利折现模型和资本资产定价模型估）分别使用股利折现模型和资本资产定价模型估计权益资金成本，并计算两种结果的平均值作为权计权益资金成本，并计算两种结果的平均值作为权益资金成本。益资金成本。（4 4）如果仅靠内部融资，明年不增加外部融资规模，）如果仅靠内部融资，明年不增加外部融资规模，计算其加权平均资金成本（权数按账面价值权数，计算其加权平均资金成本（权数按账面价值权数，计算时单

6、项资金成本百分数保留两位小数）。计算时单项资金成本百分数保留两位小数）。解答：解答：（1 1）计算银行借款的税后资金成本。）计算银行借款的税后资金成本。银行借款成本银行借款成本=8.93%=8.93%（1-40%1-40%）=5.36%=5.36%（2 2）计算债券的税后资金成本。）计算债券的税后资金成本。债券成本债券成本=5.88%解答（续解答（续1 1）：）：（3 3）分别使用股利折现模型和资本资产定价模型估）分别使用股利折现模型和资本资产定价模型估计权益资金成本，并计算两种结果的平均值作为权计权益资金成本，并计算两种结果的平均值作为权益资金成本。益资金成本。普通股成本和留存收益成本：普通

7、股成本和留存收益成本：股利折现模型：股利折现模型：普通股成本普通股成本=13.81%资本资产定价模型：普通股成本=5.5%+1.1（13.5%-5.5%）=14.3%普通股平均资金成本=（13.81%+14.3%）2=14.06%留存收益成本与普通股成本相同。解答（续解答（续2 2）（4 4）如果仅靠内部融资，明年不增加外部融资规模，）如果仅靠内部融资，明年不增加外部融资规模，计算其加权平均资金成本（权数按账面价值权数，计算其加权平均资金成本（权数按账面价值权数，计算时单项资金成本百分数保留两位小数）。计算时单项资金成本百分数保留两位小数）。预计明年留存收益数额：预计明年留存收益数额：明年每股

8、收益明年每股收益=（0.3525%0.3525%）（1+7%1+7%）=1.41.07=1.498=1.41.07=1.498（元（元/股）股）留存收益数额留存收益数额=1.498400=1.498400（1-1-25%25%）+420=449.4+420=869.40+420=449.4+420=869.40（万元）（万元）计算加权平均成本：计算加权平均成本：明年企业资本总额明年企业资本总额=150+650+400+869.40=2069.40=150+650+400+869.40=2069.40（万元）（万元）解答（续解答（续3 3）银行借款占资金总额的比重银行借款占资金总额的比重=150

9、/2069.4=150/2069.47.25%7.25%长期债券占资金总额的比重长期债券占资金总额的比重=650/2069.4=650/2069.431.41%31.41%普通股占资金总额的比重普通股占资金总额的比重=400/2069.4=400/2069.419.33%19.33%留存收益占资金总额的比重留存收益占资金总额的比重=869.4/2069.4=869.4/2069.442.01%42.01%加权平均资金成本加权平均资金成本=5.36%7.25%+5.88%31.41%+14.06%19.=5.36%7.25%+5.88%31.41%+14.06%19.33%+14.06%42.0

10、1%33%+14.06%42.01%=0.39%+1.85%+2.72%+5.91%=10.87%=0.39%+1.85%+2.72%+5.91%=10.87%边际资边际资本本成本成本 1.1.含义：是指资金每增加一个单位而增加的成本。含义：是指资金每增加一个单位而增加的成本。注意：边际资注意：边际资本本成本需要采用加权平均成本计成本需要采用加权平均成本计算，其权数应为算，其权数应为市场价值权数市场价值权数，不应使用账面价值，不应使用账面价值权数。权数。2.2.边际资边际资本本成本的计算：成本的计算：（1 1）假设前提：企业始终按照目标资本结构）假设前提：企业始终按照目标资本结构追加资金。追加

11、资金。（2 2）计算步骤：）计算步骤：杠杆原理杠杆原理杠杆效应杠杆效应含义含义成本习性成本习性边际贡献边际贡献息税前利润息税前利润经营杠杆经营杠杆财务杠杆财务杠杆复合杠杆复合杠杆成本习性成本习性边际贡献边际贡献息税前利润息税前利润经营杠杆经营杠杆含义含义经营杠杆经营杠杆计量计量经营杠杆与经营杠杆与经营风险经营风险财务杠杆财务杠杆含义含义财务杠杆财务杠杆计量计量财务杠杆与财务杠杆与财务风险财务风险复合杠杆复合杠杆含义含义复合杠杆复合杠杆计量计量复合杠杆与复合杠杆与企业风险企业风险2、第二节杠杆原理 一、基本概念（熟悉）一、基本概念（熟悉）二、经营杠杆计量（掌握）二、经营杠杆计量（掌握）三、财务杠

12、杆计量（掌握）三、财务杠杆计量（掌握）四、复合杠杆计量（掌握）四、复合杠杆计量（掌握）一、几个基本概念一、几个基本概念（一）成本习性：（一）成本习性：1.1.含义：是指成本总额与业务量之间在数量上含义：是指成本总额与业务量之间在数量上的依存关系。成本按习性可划分为固定成本、变动的依存关系。成本按习性可划分为固定成本、变动成本和混合成本三类。成本和混合成本三类。固定成本：约束性固定成本和酌量固定成本：约束性固定成本和酌量性固定成本性固定成本约束性固定成本约束性固定成本约束性固定成本属于企业约束性固定成本属于企业“经营能力经营能力”成本。表成本。表明维持企业正常生产经营能力所需要的最低成本，这明维

13、持企业正常生产经营能力所需要的最低成本，这个成本是必须的。个成本是必须的。要点：要想降低约束性固定成本只能从合理利用要点：要想降低约束性固定成本只能从合理利用经营能力入手。经营能力入手。酌量性固定成本酌量性固定成本酌量性固定成本是属于企业酌量性固定成本是属于企业“经营方针经营方针”成本。成本。降低酌量性固定成本的方式：在预算时精打细算，降低酌量性固定成本的方式：在预算时精打细算，合理确定这部分成本的数额合理确定这部分成本的数额 。注意注意：固定成本与变动成本都要研究：固定成本与变动成本都要研究“相关范围相关范围”问问题，也就是要讨论特定的时间，特定业务量范围，这题，也就是要讨论特定的时间，特定

14、业务量范围，这样才能保证单位的变动成本或固定成本不变。样才能保证单位的变动成本或固定成本不变。混合成本虽然随着业务量变动而变动，但不混合成本虽然随着业务量变动而变动，但不成同比例变动。成同比例变动。v半变动成本半变动成本半变动成本，通常有一个初始量，类似于固定半变动成本，通常有一个初始量，类似于固定成本，在这个初始量的基础上随产量的增长而增长，成本，在这个初始量的基础上随产量的增长而增长，又类似于变动成本。又类似于变动成本。v半固定成本半固定成本这类成本随产量的变动而呈阶梯型增长。产量这类成本随产量的变动而呈阶梯型增长。产量在一定限度内，这种成本不变，但产量增长到一定在一定限度内，这种成本不变

15、，但产量增长到一定限度后，这种成本就跳跃到一个新水平。限度后，这种成本就跳跃到一个新水平。v混合成本是一种过渡性的分类，最终混合成本要分混合成本是一种过渡性的分类，最终混合成本要分解为变动成本和固定成本，所以企业所有的成本都解为变动成本和固定成本，所以企业所有的成本都可以分成固定成本和变动成本两部分。可以分成固定成本和变动成本两部分。3.3.总成本的直线方程：总成本的直线方程：y=a+bxy=a+bxy y代表总成本，代表总成本，a a代表固定成本，代表固定成本，b b代表单位变代表单位变动成本，动成本，x x代表业务量。代表业务量。（二）边际贡献和息税前利润之间的关系（二）边际贡献和息税前利

16、润之间的关系1.1.边际贡献：边际贡献边际贡献：边际贡献=销售收入销售收入-变动成本变动成本公式：公式：M=px-bx=（p-b）x=mx式中：式中：M为边际贡为边际贡献；献；p为销为销售售单单价；价；b为单为单位位变动变动成本；成本；x为产销为产销量；量；m为单为单位位为际贡为际贡献。献。2.2.息税前利润：是指不扣利息和所得税之前的息税前利润：是指不扣利息和所得税之前的利润。利润。息税前利润息税前利润=销售收入销售收入-变动成本变动成本-固定成本固定成本=边际贡献边际贡献-固定成本固定成本EBIT=M-a式中：式中：EBIT为为息税前利息税前利润润；a为为固定成本。固定成本。税前利润税前利

17、润=销售收入销售收入-变动成本变动成本-固定成本固定成本-利息利息=EBIT-I税后税后净净利利润润=EBIT-I-所得税所得税（三）杠杆分析的原理（三）杠杆分析的原理1 1、自然科学的杠杆原理是指通过杠杆的作用，只用自然科学的杠杆原理是指通过杠杆的作用，只用一个较小的力量便可以产生较大的效果。一个较小的力量便可以产生较大的效果。2 2、财务管理中的杠杆原理是指由于固定费用（包括、财务管理中的杠杆原理是指由于固定费用（包括生产经营方面的固定费用和财务方面的固定费用）生产经营方面的固定费用和财务方面的固定费用）存在，当业务量发生较小的变化时，利润会产生存在，当业务量发生较小的变化时，利润会产生较

18、大的变化。较大的变化。20风险衡量的方法：风险衡量的方法：标准离差标准离差(标准离差率标准离差率)法法系数法系数法杠杆系数或敏感系数法杠杆系数或敏感系数法21（1）经营经营杠杆的含义：经营杠杆反映销杠杆的含义：经营杠杆反映销售量与息税前利润之间的关系，主要用售量与息税前利润之间的关系，主要用于衡量在某一固定生产成本下销售量变于衡量在某一固定生产成本下销售量变动对息税前利润的影响。动对息税前利润的影响。一、经营杠杆与经营风险一、经营杠杆与经营风险22敏感指标（影响因素或自变量）敏感指标（影响因素或自变量）产销量产销量Q变动指标（因变量）变动指标（因变量）息税前利润息税前利润EBIT经营风险经营风

19、险:企业在不使用债务或不考虑企业在不使用债务或不考虑投投资资来来源源中中是是否否有有负负债债的的前前提提下下，企企业业未未来来收收益益的的不不确确定定性性，它它与与资资产产的的经经营营效率直接相关效率直接相关。经营杠杆得益：经营杠杆得益：当销售量变动时，虽然不会改变固定成本总额，当销售量变动时，虽然不会改变固定成本总额，但会降低或提高单位产品的固定成本，从而提高或但会降低或提高单位产品的固定成本，从而提高或降低单位产品利润，使息税前利润变动率大于销售降低单位产品利润，使息税前利润变动率大于销售量变动率。量变动率。这就如同将某一点上的力放大为在另一点上更这就如同将某一点上的力放大为在另一点上更大

20、的力的杠杆一样，固定成本的存在使销售量变动大的力的杠杆一样，固定成本的存在使销售量变动一个百分点产生了一个大于一个百分点的息税前利一个百分点产生了一个大于一个百分点的息税前利润变动率。这种利用固定成本作为杠杆，通过扩大润变动率。这种利用固定成本作为杠杆，通过扩大产销量所取得的利益，称作经营杠杆利益。产销量所取得的利益，称作经营杠杆利益。24 DOL =S-VCS-VC-a=基期贡献毛益基期息税前利润（2）经营杠杆系数）经营杠杆系数经营杠杆系数经营杠杆系数DOL计算公式计算公式 EBIT/EBIT 息税前利润增长率息税前利润增长率 x/x 销售增长率销售增长率=报告期杠报告期杠杆系数杆系数经营杠

21、杆系数：只要企业存在固定生产经营成本，就存在经营杠杆的作用。反映经营杠杆的作用程度，估计经营杠杆利益的大小，评价经营风险的高低，一般可通过经营杠杆系数进行分析。简化计算公式简化计算公式 根据经营杠杆的基本计算公式可推导出经营杠杆系数的简根据经营杠杆的基本计算公式可推导出经营杠杆系数的简化计算公式：化计算公式：DOLDOLM/EBIT M/EBIT（EBIT+FEBIT+F）/EBIT/EBIT1+F/EBIT1+F/EBIT公式解析公式解析该公式的最大优点是可清晰地表明在该公式的最大优点是可清晰地表明在哪一销售水平上的经营杠杆系数，不同销售水平上的哪一销售水平上的经营杠杆系数，不同销售水平上的

22、DOLDOL是不相同的，这一点在计算是不相同的，这一点在计算DOLDOL时应特别注意。时应特别注意。基期的EBIT影响经营杠杆系数的基本因素：影响经营杠杆系数的基本因素：从上述公式我们不难发现，影响经营杠杆系从上述公式我们不难发现，影响经营杠杆系数的基本因素有四个，即销售量、单价、单位变数的基本因素有四个，即销售量、单价、单位变动成本和固定成本总额。动成本和固定成本总额。其中销售量、单价与其中销售量、单价与DOLDOL呈反方向变化，与呈反方向变化，与EBITEBIT呈同方向变化；而单位变动成本、固定成本呈同方向变化；而单位变动成本、固定成本总额与总额与DOLDOL呈同方向变化，与呈同方向变化，

23、与EBITEBIT则呈反方向变则呈反方向变化。化。经营杠杆系数越大，公司承担的风险就越大。经营杠杆系数越大，公司承担的风险就越大。需要注意的是需要注意的是：经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，事实上，销售和成本水平的变动是根源，经营源，事实上，销售和成本水平的变动是根源，经营杠杆系数应当被看作是对杠杆系数应当被看作是对“潜在风险潜在风险”的衡量，这的衡量，这种风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被种风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活激活”。对上述公式进行推导，可以得出以下计算公式：对上述公式进行推导，可以得出以下计算公式：息税前利润

24、变动率销售量变动率息税前利润变动率销售量变动率*DOLDOL预计的预计的EBITEBIT基期基期EBITEBIT（1+1+销售量变动率销售量变动率*DOLDOL）（3 3）经营杠杆风险经营杠杆风险：当然，杠杆效应是一把双：当然，杠杆效应是一把双刃剑，不仅可能会放大公司的息税前利润，也可刃剑，不仅可能会放大公司的息税前利润，也可能会放大公司的亏损。能会放大公司的亏损。经营杠杆的风险是经营杠杆所带来的负面效经营杠杆的风险是经营杠杆所带来的负面效应。它是指由于固定成本的存在，使得企业经营应。它是指由于固定成本的存在，使得企业经营利润的下降幅度大于产销量的下降幅度。影响经利润的下降幅度大于产销量的下降

25、幅度。影响经营杠杆风险的主要因素有：固定成本比重、产品营杠杆风险的主要因素有：固定成本比重、产品需求的变动、产品销售价格的变动、单位产品变需求的变动、产品销售价格的变动、单位产品变动成本的变化等。动成本的变化等。注意注意：企业欲获得经营杠杆利益，需要承担由此引起的经：企业欲获得经营杠杆利益，需要承担由此引起的经营杠杆风险，因此必须在杠杆利益与杠杆风险之间作出权营杠杆风险，因此必须在杠杆利益与杠杆风险之间作出权衡。衡。29例例 2006年某公司的产品销量年某公司的产品销量40000件，单件，单位产品售价位产品售价 1000元，销售总额元，销售总额4000万元，万元，固定成本总额为固定成本总额为8

26、00万元，单位产品变动成万元，单位产品变动成本为本为600元，变动成本率为元，变动成本率为60%，变动成本，变动成本总额为总额为2400万元。万元。问：问：2007年公司的经营杠杆系数为多年公司的经营杠杆系数为多少？若少？若2007年公司的销售增长率计划达到年公司的销售增长率计划达到8%，则公司的息税前利润增长率将为多少，则公司的息税前利润增长率将为多少？30例例解：解：2007年公司的经营杠杆系数年公司的经营杠杆系数DOL =（S-VC）/（S-VC-F）=（4000-2400）/（4000-2400-800）=2 2007年公司的息税前利润增长率年公司的息税前利润增长率 =DOL*销售增长

27、率销售增长率 =2*8%=16%31例例 在此例中经营杠杆系数为在此例中经营杠杆系数为2的意义在于：的意义在于：当公司销售增长当公司销售增长1倍时，息税前利润将增长倍时，息税前利润将增长2倍，表现为经营杠杆利益。倍，表现为经营杠杆利益。当公司销售下降当公司销售下降1倍时，息税前利润将下降倍时，息税前利润将下降2倍，则表现为经营风险。倍，则表现为经营风险。一般而言，公司的经营杠杆系数越大，经一般而言，公司的经营杠杆系数越大，经营杠杆利益和经营风险就越高；公司的经营杠营杠杆利益和经营风险就越高；公司的经营杠杆系数越小，经营杠杆利益和经营风险就越低。杆系数越小，经营杠杆利益和经营风险就越低。32二、

28、财务杠杆与筹资风险二、财务杠杆与筹资风险（1）财务风险也称筹资风险，是指举债经营财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性。影响财务风给公司未来收益带来的不确定性。影响财务风险的因素主要有：资本供求变化、利率水平变险的因素主要有：资本供求变化、利率水平变化、获利能力变化、资本结构变化等。化、获利能力变化、资本结构变化等。33敏感指标（影响因素或自变量）敏感指标（影响因素或自变量）息税前利润息税前利润EBIT变动指标（因变量）变动指标（因变量）普通股每股净利普通股每股净利EPS财务杠杆：普通股每股收益受息税前财务杠杆：普通股每股收益受息税前利润变动影响的程度，或是普通股每利润

29、变动影响的程度，或是普通股每股收益相对于息税前利润的敏感程度股收益相对于息税前利润的敏感程度财务杠杆原理：财务杠杆原理：在企业资本结构一定的条件下，企业从息税前利润在企业资本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支付债务利息，优先股股息等资本成本是相对固定中支付债务利息，优先股股息等资本成本是相对固定的。的。当当EBITEBIT增长时，每一元利润所负担的固定财务成增长时，每一元利润所负担的固定财务成本就会减少，从而使普通股的每股收益以更快的速度本就会减少，从而使普通股的每股收益以更快的速度增长；当增长；当EBITEBIT减少时，每一元利润所负担的固定财务减少时，每一元利润所负担的固定财务成本就会

30、相应增加，从而导致成本就会相应增加，从而导致EPSEPS以更快的速度下降。以更快的速度下降。这种由于筹集资本的成本固定引起的普通股每股这种由于筹集资本的成本固定引起的普通股每股收益的波动幅度大于息税前利润的波动幅度的现象称收益的波动幅度大于息税前利润的波动幅度的现象称为财务杠杆。为财务杠杆。事实上，财务杠杆是两步利润放大过程的事实上，财务杠杆是两步利润放大过程的第二步，第一步是经营杠杆放大了销售量变第二步，第一步是经营杠杆放大了销售量变动对息税前利润的影响；第二步是利用财务动对息税前利润的影响；第二步是利用财务杠杆将前一步导致的息税前利润变动对每股杠杆将前一步导致的息税前利润变动对每股收益变动

31、的影响进一步放大。收益变动的影响进一步放大。36 DFL=DFL表示在资产总额及负债筹资额保持不表示在资产总额及负债筹资额保持不变的前提下，净资产收益率或每股收益额将是变的前提下，净资产收益率或每股收益额将是息税前收益率的倍数增长。息税前收益率的倍数增长。（2 2）财务杠杆系数）财务杠杆系数每股净收益的增长率每股净收益的增长率息税前利润增长率息税前利润增长率=EPS/EPS EBIT/EBIT报告期报告期杠杆系杠杆系数数37 由此可见，由此可见，影响财务风险的因素有：影响财务风险的因素有：经营业绩、固定的债务利息及优先股利经营业绩、固定的债务利息及优先股利（3 3）影响财务风险的因素）影响财务

32、风险的因素财务杠杆与财务风险的关系财务杠杆与财务风险的关系 财务风险与财务财务风险与财务杠杆杠杆的关系：财务风险主要取决于财的关系：财务风险主要取决于财务杠杆的大小，当公司在资本结构中增加负债或优务杠杆的大小，当公司在资本结构中增加负债或优先股筹资比例时，固定的现金流出量就会增加，从先股筹资比例时，固定的现金流出量就会增加，从而加大了公司财务杠杆系数和财务风险。而加大了公司财务杠杆系数和财务风险。一般来说，财务杠杆系数越大，每股收益因息税一般来说，财务杠杆系数越大，每股收益因息税前利润变动而变动的幅度就越大；反之则越小。前利润变动而变动的幅度就越大；反之则越小。较大的财务杠杆可以为公司带来较强

33、的每股收益较大的财务杠杆可以为公司带来较强的每股收益扩张能力，但固定筹资费用越多，其按期支付的扩张能力，但固定筹资费用越多，其按期支付的可能性就越小，由此引发的财务风险就越大。可能性就越小，由此引发的财务风险就越大。如果公司全部资产收益率低于固定筹资费率，那如果公司全部资产收益率低于固定筹资费率，那么普通股收益率就会低于公司投资收益率或出现么普通股收益率就会低于公司投资收益率或出现资本亏损的情况。资本亏损的情况。企业应用财务杠杆时企业应用财务杠杆时放大获利动机放大获利动机v财务杠杆是在负债经营条件下，定量描述权益财务杠杆是在负债经营条件下，定量描述权益资本报酬率与总资产报酬率之间关系的经济数资

34、本报酬率与总资产报酬率之间关系的经济数学模型。学模型。v即：在即：在总资产报酬率总资产报酬率大于大于负债利息率负债利息率时，负债时，负债越多，权益资本报酬率就越多，权益资本报酬率就越高越高；在；在总资产报酬总资产报酬率率小于小于负债利息率负债利息率时，负债越多，权益资本报时，负债越多，权益资本报酬率就酬率就越低越低。v财务杠杆的作用财务杠杆的作用可正可负。可正可负。41 例例 某公司某公司2006年全部长期资本为年全部长期资本为7500万万元，债务资本比例为元，债务资本比例为0.4，债务年利率，债务年利率8%，公司所得税率，公司所得税率33%。在息税前利润为。在息税前利润为800万元时，税后利

35、润为万元时，税后利润为294.8万元。问：万元。问：2007年公司财务杠杆系数为多少？若公司年公司财务杠杆系数为多少？若公司2007年息税前利润增长率将达到年息税前利润增长率将达到6%，则，则公司的净资产收益率的增长率将为多少？公司的净资产收益率的增长率将为多少？422007年公司年公司DFL=EBITEBIT-I=800800-7500*0.4*8%=1.43 2007年净资产收益率增长率年净资产收益率增长率=DFL*息税前利润增长率息税前利润增长率 =1.436%=8.58%财务杠杆系数说明EBIT的变动对EPS的影响程度；可用于预测每股盈余；可衡量企业的财务风险。例例43例例 本例中财务

36、杠杆系数本例中财务杠杆系数1.43表示：表示：当息税前利润增长当息税前利润增长 1 倍时，普通股每股税倍时，普通股每股税后利润或净资产收益率将增长后利润或净资产收益率将增长 1.43 倍，表现倍，表现为财务杠杆利益。为财务杠杆利益。当息税前利润下降当息税前利润下降 1 倍时，普通股每股利倍时，普通股每股利润或净资产收益率将下降润或净资产收益率将下降1.43倍，表现为财务倍，表现为财务风险。风险。一般而言，财务杠杆系数越大，公司的财一般而言，财务杠杆系数越大，公司的财务杠杆利益和财务风险就越高；财务杠杆系数务杠杆利益和财务风险就越高；财务杠杆系数越小，公司财务杠杆利益和财务风险就越低。越小，公司

37、财务杠杆利益和财务风险就越低。44固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大利息费用越高，财务杠杆系数越大，财务风险越大小结45现金性筹资风险（4 4）筹资风险分类）筹资风险分类收支性筹资风险 是指企业在特定时点上，是指企业在特定时点上，现金流出量超过现金流入量现金流出量超过现金流入量而产生的到期不能偿付债务而产生的到期不能偿付债务的风险。是个别风险、支付的风险。是个别风险、支付风险，因理财不当引起的。风险，因理财不当引起的。是指企业在收不抵支的情况下出现的不能偿还到期债务本息的风险。是一种整体风险、支付风险，更是一种终极风险。46 防范现金性筹资风险：（1）现金流量合理安排 （2）资产占用

38、与资金来源的期限合理搭配 长期负债、股权资本长期负债、股权资本 固定资产、永久性流动资产固定资产、永久性流动资产 短期借款短期借款 临时性流动资产临时性流动资产（5 5）筹资风险的规避与管理）筹资风险的规避与管理47 规避收支性筹资风险规避收支性筹资风险n 优化资本结构优化资本结构n 加强经营管理加强经营管理n 实施债务重整实施债务重整（5 5）筹资风险的规避与管理）筹资风险的规避与管理三三、复合杠杆复合杠杆（二）复合杠杆系数（二）复合杠杆系数只要企业同时存在固定的生产经营成本和固定的利息费用等只要企业同时存在固定的生产经营成本和固定的利息费用等财务支出，就会存在复合杠杆的作用。对复合杠杆作用

39、进财务支出，就会存在复合杠杆的作用。对复合杠杆作用进行衡量的指标是复合杠杆系数。行衡量的指标是复合杠杆系数。基本计算公式：复合杠杆系数是指每股收益的变动率相当基本计算公式：复合杠杆系数是指每股收益的变动率相当于销售量变动率的倍数，其基本计算公式为：于销售量变动率的倍数，其基本计算公式为：简化计算公式简化计算公式 ：根据复合杠杆的基本计算公式可以推导：根据复合杠杆的基本计算公式可以推导出复合杠杆系数的简化计算公式：出复合杠杆系数的简化计算公式：三三、复合杠杆复合杠杆（三）复合杠杆与公司总风险（三）复合杠杆与公司总风险 公司经营风险和财务风险的总和构成了公司公司经营风险和财务风险的总和构成了公司的

40、总风险。的总风险。公司总风险的大小是由复合杠杆系数来衡量公司总风险的大小是由复合杠杆系数来衡量的，公司的复合杠杆系数越大，每股收益的波动幅的，公司的复合杠杆系数越大，每股收益的波动幅度越大，公司的总风险越大；复合杠杆系数越小，度越大，公司的总风险越大；复合杠杆系数越小，每股收益的波动幅度越小，公司的总风险越小。每股收益的波动幅度越小，公司的总风险越小。三三、复合杠杆（企业杠杆设计）复合杠杆（企业杠杆设计）v在实际工作中，公司对经营杠杆和财务杠杆的运在实际工作中，公司对经营杠杆和财务杠杆的运用，可以有各种不同的组合。用，可以有各种不同的组合。v例如，某公司较多地使用了财务杠杆，为了达到例如，某公

41、司较多地使用了财务杠杆，为了达到或维持某种适度的总杠杆系数，就可用较低的经或维持某种适度的总杠杆系数，就可用较低的经营杠杆系数来抵消财务杠杆系数较高的影响。反营杠杆系数来抵消财务杠杆系数较高的影响。反之，假如公司过多地发挥了经营杠杆的作用，就之，假如公司过多地发挥了经营杠杆的作用，就可通过减少使用财务杠杆来加以平衡。假设某公可通过减少使用财务杠杆来加以平衡。假设某公司正在考虑一项资本支出，为了抵消较高经营杠司正在考虑一项资本支出，为了抵消较高经营杠杆率的影响，公司可在其资本结构中减少债务资杆率的影响，公司可在其资本结构中减少债务资本或优先股本的比重，即通过采取降低财务杠杆本或优先股本的比重，即

42、通过采取降低财务杠杆系数的做法来实现一个适宜的总杠杆系数。系数的做法来实现一个适宜的总杠杆系数。三三、复合杠杆复合杠杆v在公司总风险中，经营风险是由其资产组合中各在公司总风险中，经营风险是由其资产组合中各资产的特性决定的，组合中各资产的风险系数共资产的特性决定的，组合中各资产的风险系数共同决定了公司整体的经营风险。同决定了公司整体的经营风险。v与此不同的是，财务风险不是由单项资产而是由与此不同的是，财务风险不是由单项资产而是由公司整体决定的。如果公司完全通过股权资本筹公司整体决定的。如果公司完全通过股权资本筹资，则它只存在经营风险，没有财务风险。由于资，则它只存在经营风险，没有财务风险。由于财

43、务杠杆决定了财务风险，所以对财务风险的影财务杠杆决定了财务风险，所以对财务风险的影响进行调整的行为一定发生在那些有债务的公司响进行调整的行为一定发生在那些有债务的公司中。中。三三、复合杠杆复合杠杆v一般来说，公司对财务风险的控制程度相对大于经营风险一般来说，公司对财务风险的控制程度相对大于经营风险的控制。公司可以通过财务政策的选择（资本结构的选择的控制。公司可以通过财务政策的选择（资本结构的选择及债务到期日的选择），在合理的范围内（通常以合理的及债务到期日的选择），在合理的范围内（通常以合理的成本）来控制其财务风险。成本）来控制其财务风险。v相对而言，公司经营风险的控制难度较大相对而言，公司经

44、营风险的控制难度较大。尽管公司可以。尽管公司可以在对投资项目或资产的选择中通过经营杠杆来影响它的经在对投资项目或资产的选择中通过经营杠杆来影响它的经营风险，但对项目或资产的选择通常会受到一些限制，技营风险，但对项目或资产的选择通常会受到一些限制，技术上的某些问题会迫使公司使用一些固定费用或变动费用术上的某些问题会迫使公司使用一些固定费用或变动费用占较大比例的生产工艺（有些产品只有一种生产方法，别占较大比例的生产工艺（有些产品只有一种生产方法，别无选择）。无选择）。三三、复合杠杆复合杠杆v 例例 某企业某企业20042004年资产总额是年资产总额是10001000万元，资产负万元，资产负债率是债

45、率是40%40%，负债的平均利息率是，负债的平均利息率是5%5%，实现的，实现的销售收入是销售收入是10001000万元，变动成本率万元，变动成本率30%30%，固定成，固定成本和财务费用总共是本和财务费用总共是220220万元。如果预计万元。如果预计20052005年年销售收入会提高销售收入会提高50%50%，其他条件不变。，其他条件不变。（1 1）计算）计算20052005年的经营杠杆、财务杠杆和年的经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆复合杠杆;（2 2）预计）预计20052005年每股利润增长率。年每股利润增长率。三三、复合杠杆复合杠杆v解：解：(1)(1)计算计算20052005年的经营杠杆、

46、财务杠杆和复年的经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆合杠杆利息利息=100040%5%=20=100040%5%=20固定成本固定成本=220=22020=20020=200变动成本变动成本=销售收入销售收入变动成本率变动成本率=100030%=300=100030%=300M=M=销售收入变动成本销售收入变动成本=1000=1000300=700300=700DOL=M/DOL=M/（M-aM-a）=700/=700/（700700200200）=1.4=1.4vDFL=EBIT/(EBIT-I)DFL=EBIT/(EBIT-I)=500/(500-20)=500/(500-20)=1.04=1.0

47、4DCL=DOLDFL=1.46DCL=DOLDFL=1.46(2)(2)预计预计20052005年每股利润增长率年每股利润增长率20052005年每股利润增长率年每股利润增长率=DCL=DCL收入变动率收入变动率=1.460.5=73%=1.460.5=73%三三、复合杠杆复合杠杆v某企业只生产和销售某企业只生产和销售A A产品，总成本习性模型是产品，总成本习性模型是y=10000+3xy=10000+3x，假定该企业，假定该企业19981998年度年度A A产品的销量产品的销量是是1 1万件，每一件的售价是万件，每一件的售价是5 5元，按照市场预测元，按照市场预测19991999年年A A

48、产品的销量将会增加产品的销量将会增加10%10%。企业。企业19981998年年利息费用为利息费用为50005000元。元。（1 1）计算企业的边际贡献总额；）计算企业的边际贡献总额；（2 2）计算）计算19981998年该企业息税前利润；年该企业息税前利润；（3 3）计算销量是）计算销量是1 1万件时的经营杠杆系数；万件时的经营杠杆系数；（4 4）计算）计算19991999年息税前利润增长率；年息税前利润增长率；（5 5）复合杠杆系数。）复合杠杆系数。v解：解：（1 1）计算企业的边际贡献总额）计算企业的边际贡献总额边际贡献边际贡献=销售收入变动成本销售收入变动成本=15=151313=2=

49、2（万元）（万元）（2 2）计算）计算19981998年该企业息税前利润年该企业息税前利润EBIT=EBIT=边际贡献固定成本边际贡献固定成本=2=21 1=1=1（万元）（万元）（3 3）计算销量是）计算销量是1 1万件时的经营杠杆系数万件时的经营杠杆系数DOL=M/(M-a)=2/1=2DOL=M/(M-a)=2/1=2v（4 4）计算）计算19991999年息税前利润增长率年息税前利润增长率19991999年息税前利润增长率年息税前利润增长率=DOL=DOL销售量增长率销售量增长率=210%=20%=210%=20%（5 5）复合杠杆系数）复合杠杆系数DFL=EBITDFL=EBIT（E

50、BITEBITI I）=1/=1/（1 10.50.5）=2=2DCL=DOLDFLDCL=DOLDFL =22=22 =4=459 总杠杆系数总杠杆系数DCL=DOL*DFL注意：若将企业总风险控制在一定水平，注意：若将企业总风险控制在一定水平，则经营风险与财务风险必须反方向搭配。则经营风险与财务风险必须反方向搭配。即：即：DCL=DOL *DFL DCL=DOL *DFL搭搭 配配60例 某公司的经营杠杆系数为某公司的经营杠杆系数为2，同时财务杠杆，同时财务杠杆系数为系数为1.5。该公司的总杠杆系数测算为：。该公司的总杠杆系数测算为：DCL=2 1.5=3(倍倍)在此例中，总杠杆系数为在此