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1、债券及债券衍生业务债券及债券衍生业务理论与实务理论与实务张张彻彻MichaelC.Zhang20082008年年年年1 1月月月月1919日日日日n n债券基本理论债券基本理论n n债券定价债券定价n n债券市场债券市场n n债券投资风险与管理债券投资风险与管理n n债券衍生业务债券衍生业务n n2008年全球和中国债市展望年全球和中国债市展望目目录录n n债券基本理论债券基本理论n n债券定价债券定价n n债券市场债券市场n n债券投资风险与管理债券投资风险与管理n n债券衍生业务债券衍生业务n n2008年全球和中国债市展望年全球和中国债市展望目目录录货币的时间价值货币的时间价值TimeV

2、alueofMoney今天的钱比明天的钱更值钱！今天的钱比明天的钱更值钱！通货膨胀投资有回报利率是什么？利率是什么？利率是货币的价格！货币是一个特需商品。货币是一个特需商品。债券及其特征债券及其特征债券是一种有价证券债券是一种有价证券债券特征：债券特征：l l稳定、固定的现金流。又称固定稳定、固定的现金流。又称固定收益产品收益产品l l到期还本到期还本l l在公司破产清算时，债券持有人在公司破产清算时，债券持有人的优先权的优先权 n n债券基本理论债券基本理论n n债券定价债券定价n n债券市场债券市场n n债券投资风险与管理债券投资风险与管理n n债券衍生业务债券衍生业务n n2008年全球

3、和中国债市展望年全球和中国债市展望目目录录债券定价债券定价100元一年期银行定期存款利率：3.5%本息：100 x（13.5%）103.50元FV（FutureValue)=本金x（1r）债券定价债券定价135元一年后的钱，现在值多少？利率：3.5%X（13.5%）103.50元103.50X（13.5%)X100债券定价债券定价未来现金流现值（1r）现值PV（PresentValue)债券定价债券定价未来现金流现值（1r）债券定价债券定价未来现金流本金现值（1r）（1r）债券定价债券定价未来现金流本金现值t tnn（1r）（1r）计算债券价格的基本要素计算债券价格的基本要素本金市场相关利率票

4、息率（couponrate)期限每年付息次数计算一年以上到期债券的价格计算一年以上到期债券的价格本金：100元市场相关利率：？票息率（couponrate)：4期限：3年每年付息次数：1次计算一年以上到期债券的价格计算一年以上到期债券的价格计算一年以上到期债券的价格计算一年以上到期债券的价格债券价格与利率债券价格与利率债券价格与利率债券价格与利率价格利率n n债券基本理论债券基本理论n n债券定价债券定价n n债券市场债券市场n n债券投资风险与管理债券投资风险与管理n n债券衍生业务债券衍生业务n n2008年全球和中国债市展望年全球和中国债市展望目目录录债券及固定收益市场概述债券及固定收益

5、市场概述债券及固定收益市场概述债券及固定收益市场概述期限：短券（Bill，1年以上）中期券（Note，715年？）长券（Bond，15年以上）期权特征：可赎回债券可转债资产证券化产品简介资产证券化产品简介住房贷款支持证券（住房贷款支持证券（住房贷款支持证券（住房贷款支持证券（ResidentialMortgage-backedResidentialMortgage-backedSecuritiesSecurities）住房资产支持证券（住房资产支持证券（住房资产支持证券（住房资产支持证券（ResidentialEstateAsset-backedResidentialEstateAsset-b

6、ackedSecuritiesSecurities）商业房屋抵押贷款支持证券（商业房屋抵押贷款支持证券（商业房屋抵押贷款支持证券（商业房屋抵押贷款支持证券（CommercialMortgage-CommercialMortgage-BackedSecuritiesBackedSecurities）房地产投资信托债务（房地产投资信托债务（房地产投资信托债务（房地产投资信托债务（RealEstateInvestmentTrustRealEstateInvestmentTrustDebtDebt）信用卡应收款支持证券信用卡应收款支持证券信用卡应收款支持证券信用卡应收款支持证券 汽车贷款抵押的证券汽车

7、贷款抵押的证券汽车贷款抵押的证券汽车贷款抵押的证券 学生贷款抵押的证券学生贷款抵押的证券学生贷款抵押的证券学生贷款抵押的证券 SBASBA贷款抵押证券贷款抵押证券贷款抵押证券贷款抵押证券 飞机租赁抵押证券飞机租赁抵押证券飞机租赁抵押证券飞机租赁抵押证券 特许权贷款抵押证券（特许权贷款抵押证券（特许权贷款抵押证券（特许权贷款抵押证券（franchise-loanbackedfranchise-loanbackedsecuritiessecurities CDO定义定义CDO产品是一种以一个或多个类别的和分散化的债务作质押的资产质押证券。这些债务包括公司债券和新兴市场债券、资产质押债券和房屋抵押贷

8、款债券、不动产投资信托和银行债券。CDO的结构的结构在在CDOCDO结构中，有一个资产管理经理负责管理债结构中，有一个资产管理经理负责管理债务组合。资产管理经理在管理过程中受到一些限务组合。资产管理经理在管理过程中受到一些限制（比如限制性契约，以限定资产管理经理的职制（比如限制性契约，以限定资产管理经理的职能范围）。能范围）。用来购买用来购买CDOCDO标的资产的资金，也称作标的资产的资金，也称作质押资产质押资产，是通过发行是通过发行CDOCDO债务而筹集的。这些债务也可分债务而筹集的。这些债务也可分为：为：-优先债务系列优先债务系列-中间债务系列中间债务系列-从属从属/股权债务系列股权债务系

9、列n n债券基本理论债券基本理论n n债券定价债券定价n n债券市场债券市场n n债券投资风险与管理债券投资风险与管理n n债券衍生业务债券衍生业务n n2008年全球和中国债市展望年全球和中国债市展望目目录录债券投资有无风险？债券投资有无风险？持有到期，还本付息未持有到期？发行人违约？债券投资有无风险？债券投资有无风险？持有到期，还本付息 通货膨胀通货膨胀 再投资再投资未持有到期？通货膨胀通货膨胀 再投资再投资 价格价格发行人违约？部分回收成本、全部亏损部分回收成本、全部亏损债券投资有无风险？债券投资有无风险？持有到期，还本付息 通货膨胀通货膨胀（利率风险）（利率风险）再投资再投资（利率风险

10、）（利率风险）未持有到期？通货膨胀通货膨胀（利率风险）（利率风险）再投资再投资（利率风险）（利率风险）价格价格（利率风险）（利率风险）发行人违约？部分回收成本、全部亏损部分回收成本、全部亏损（利率、信用风险）（利率、信用风险）n n债券基本理论债券基本理论n n债券定价债券定价n n债券市场债券市场n n债券投资风险与管理债券投资风险与管理n n债券衍生业务债券衍生业务n n2008年全球和中国债市展望年全球和中国债市展望目目录录债券投资风险管理与衍生产品债券投资风险管理与衍生产品远期利率（ForwardRateAgreement)利率互换(InterestSwap)信用违约互换(Credit

11、DefaultSwap)国债期货（BondFuture）远期利率（FRA）交易金融远期合约（金融远期合约（ForwardContractsForwardContracts）是指双方约）是指双方约定在未来的某一确定时间，按确定的价格买卖一定在未来的某一确定时间，按确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的合约。定数量的某种金融资产的合约。买卖双方同意从未来某一商定的时期开始在某一买卖双方同意从未来某一商定的时期开始在某一特定时期内按协议利率借贷一笔数额确定、以具特定时期内按协议利率借贷一笔数额确定、以具体货币表示的名义本金的协议。体货币表示的名义本金的协议。所谓远期利率是所谓远期利率是指现在时刻的将

12、来一定期限的利率。指现在时刻的将来一定期限的利率。通常市场报价的方式为通常市场报价的方式为1414，其意义为，其意义为1 1个月后的个月后的三个月期利率，或三个月期利率，或3636（3 3个月后的个月后的33个月利率），个月利率），2525（2 2个月后的个月后的3 3个月），个月），612612（6 6个月后的个月后的6 6个月）个月）等等。等等。远期利率购买一年期票据收益本金（1r）1212购买6个月票据，在6个月后，再购买6个月票据收益本金（1r）（1+f）6666本金本金本金本金（1 1rr）本金）本金）本金）本金（1 1rr）（1+f1+f）12661266（1 1rr）1212 f

13、1（1 1rr）6 6 远期利率交易能将浮动利率负债转换为固定利率负债，以确定未来要偿能将浮动利率负债转换为固定利率负债，以确定未来要偿还的利息支出，或将浮动利率资产转换为固定利率资产。还的利息支出，或将浮动利率资产转换为固定利率资产。依照远期利率协定的目的，买卖双方都不需要对契约名目依照远期利率协定的目的，买卖双方都不需要对契约名目本金，作支付或收取，而只就计算出的利息差额作清算交本金，作支付或收取，而只就计算出的利息差额作清算交付即可。当一个公司想对其浮动利率的借款，寻求为未来付即可。当一个公司想对其浮动利率的借款，寻求为未来利率上涨而避险时，则可预定一远期利率协定，支付固定利率上涨而避险

14、时，则可预定一远期利率协定，支付固定利率。反之，如果希望对其存款，因市场利率下跌，而寻利率。反之，如果希望对其存款，因市场利率下跌，而寻求固定利率保障，则可以预定一远期利率协定，固定利息求固定利率保障，则可以预定一远期利率协定，固定利息收入。收入。远期利率协定是一项利率避险工具，在契约签定的同时，远期利率协定是一项利率避险工具，在契约签定的同时，即对其项下的交易利率予以固定。到清算日时，如果利率即对其项下的交易利率予以固定。到清算日时，如果利率上涨至超过契约协定的利率，则支付固定利率的一方可得上涨至超过契约协定的利率，则支付固定利率的一方可得市场指标利率与协定利率间的差价。反之，如果到清算日，

15、市场指标利率与协定利率间的差价。反之，如果到清算日，市场指标利率下跌至低于协定利率时，则支付固定利率的市场指标利率下跌至低于协定利率时，则支付固定利率的一方必须支付协定利率与市场指标利率间的差额给对方。一方必须支付协定利率与市场指标利率间的差额给对方。远期利率交易FRA投资收益（初始买入时的利率交割时参考利率）100合约最小变动价值远期利率交易例如，例如，A A公司的资金管理人于公司的资金管理人于20082008年年1 1月月1616日时预知日时预知6 6个月个月后将有一笔后将有一笔10001000万美元的收入入帐，同时也预测万美元的收入入帐，同时也预测6 6个月后个月后美元利率将下降，故卖出

16、一个美元利率将下降，故卖出一个FRAFRA（6969）利率为）利率为 2.562.56的合约给的合约给B B银行。银行。FRAFRA契约内容：合约卖出者契约内容：合约卖出者A A公司，购买者公司，购买者B B银行，合银行，合约金额为约金额为USD10,000,000,USD10,000,000,合约日期是合约日期是20082008年年1 1月月1616日，日，交割日交割日20082008年年7 7月月1818日，到期日日，到期日20082008年年1010月月1616日，日，利率利率确定日确定日20082008年年7 7月月1616日，日，FRAFRA的价格是的价格是2.562.56P.AP.

17、A（OVER360DAYSBASISOVER360DAYSBASIS），合约期间为），合约期间为9292天。天。若若20082008年年7 7月月1616日日 LIBIDLIBID如预期般下跌为如预期般下跌为 2.062.06，则公司损益计算如下：则公司损益计算如下：1000000010000000（2.562.562.062.06）92/36092/36012,777.7812,777.78美元即美元即20082008年年7 7月月1818日日B B银行将支付银行将支付A A公司利息差额部分公司利息差额部分12,777.7812,777.78美元。美元。利率互换利率互换利率互换，简而言之，是

18、对两个债务名义金额之利率互换，简而言之，是对两个债务名义金额之上的利息支付进行定期交换的一种协议。名义金上的利息支付进行定期交换的一种协议。名义金额在互换双方之间不交换，而仅用来决定给对方额在互换双方之间不交换，而仅用来决定给对方的利息支付。的利息支付。做利率互换的是名义金额：做利率互换的是名义金额：是是8,0008,000万美元，假定利率互换的条款如下：万美元，假定利率互换的条款如下：资产管理经理每年必须按照等值于十年期国债资产管理经理每年必须按照等值于十年期国债票息加票息加100100基点的固定利率进行支付；支付给互换基点的固定利率进行支付；支付给互换对方的利息对方的利息=8%$80,00

19、0000=$6,400000=8%$80,000000=$6,400000资产管理经理得到资产管理经理得到LIBORLIBOR。从互换对方获得的。从互换对方获得的利息利息=$80,000,000LIBOR=$80,000,000LIBOR信用衍生产品简介信用衍生产品简介CDS（CreditDefaultSwap信用违约信用违约互换）互换）总收益互换总收益互换（TotalReturnSwap)信用联系票据信用联系票据（CreditLinkedNotes)信用基差期权信用基差期权(credit-spreadoption)CDS（CreditDefaultSwap信用信用违约互换）违约互换）信用衍生

20、产品首次出现于1992年信用衍生产品是以贷款或债券的信用作为基础资产的金融衍生工具,其实质是一种双边金融合约安排。在这一合约下,交易双方对约定金额的支付取决于贷款或债券支付的信用状况,通常有两种方式对其进行交易,即期权或互换。CDS（CreditDefaultSwap信用信用违约互换）违约互换）信用违约互换信用违约互换/掉期掉期(creditdefaultswap)(creditdefaultswap)。一种双边融资合约，合约规定一方一种双边融资合约，合约规定一方(保值者保值者)定期定期支付另一方支付另一方(投资者投资者)一定费用。这种费用一般用一定费用。这种费用一般用名义数量名义数量(not

21、ionalamount)(notionalamount)的固定基点的固定基点(BP)(BP)来来表示。在规定的时间内如果由于违约事件发生或表示。在规定的时间内如果由于违约事件发生或参考资产贬值而发生损失，则投资者支付一定的参考资产贬值而发生损失，则投资者支付一定的金额给保值者作为补偿金额给保值者作为补偿。不仅银行可以有效地使用信用衍生工具，其它机不仅银行可以有效地使用信用衍生工具，其它机构比如生进出口银行、产性企业、项目投资者、构比如生进出口银行、产性企业、项目投资者、保险公司也可以效法。保险公司也可以效法。信用衍生产品的定价违约率、风险调整违约率、隐含违约率违约率、风险调整违约率、隐含违约率

22、回收率回收率信用风险定价信用风险定价假设：假设：1 1年期年期BBBB票据票据 票息：票息：8.25%8.25%BBBB违约率违约率:1.24%:1.24%回收率回收率:48%:48%Libor:7%Libor:7%信用衍生产品的定价国债期货国债期货金融期货合约，是指买卖双方在有组织的交易所内以公开竞价的形式达成的、在将来某一特定日期交割标准数量的特定金融工具的协议。主要包括货币期货、利率期货、股票指数期货等合约。利率期货是指以债券类证券为标的物的期货合约。国债期货国债期货1.1.国债期货交易不牵涉到国债券所有权的转移，只国债期货交易不牵涉到国债券所有权的转移，只是转移与这种所有权有关的价格变

23、化的风险。是转移与这种所有权有关的价格变化的风险。2.2.国债期货交易必须在指定的交易场所进行。期货国债期货交易必须在指定的交易场所进行。期货交易市场以公开化和自由化为宗旨，禁止场外交易交易市场以公开化和自由化为宗旨，禁止场外交易和私下对冲。和私下对冲。3.3.所有的国债期货合同都是标准化合同。所有的国债期货合同都是标准化合同。4 4.国债期货交易实行保证金制度，是一种杠杆交易。国债期货交易实行保证金制度，是一种杠杆交易。期货保证金施行每日盯市制度和明日结算制度，保期货保证金施行每日盯市制度和明日结算制度，保证金的流动体制迫使期货持有者每天以现金形式实证金的流动体制迫使期货持有者每天以现金形式

24、实现其利润或亏损。现其利润或亏损。5.5.国债期货交易一般较少发生实物交割现象。国债期货交易一般较少发生实物交割现象。国债期货国债期货利率期货利率期货定定义义：美美国国库券是国国库券是政府发行的一年以下的债券。种类种类：13周到期、26周到期及52周到期等三种国库券。报价报价方式方式：以贴现率(DiscountRate)的方式表达，而其年利率化折现率可表达如下：F：国库券面额、P：国库券价格、t：国库券到期天数利率期货利率期货报价指数报价指数=（1-贴现率）贴现率）100一张一张91天到期交割的短期国债的实际价格天到期交割的短期国债的实际价格应为：应为：100-（100-报价指数）报价指数）9

25、0360（单位：万美元）。例如，如果贴现（单位：万美元）。例如，如果贴现率为率为7，期货合约的价格指数就为，期货合约的价格指数就为93，到期日的实际价格就是到期日的实际价格就是100-（100-93）90/360=98.25（万美元）。（万美元）。长期和中期国债期货长期和中期国债期货由于国债期货的标的是名义债券，实际上并没有完全相同的债券，因此在实物交割中采用指定一篮子近似的国债来交割的方式，符合条件的交割券通过转换因子，进行发票金额计算，并由卖方选择最便宜可交割债，通过有关债券托管结算系统进行。空头方收到的现金期货报价交割债券的转换因子+交割债券的累计利息国债期货国债期货某一债券息票利率为每

26、年某一债券息票利率为每年1414，距到期日还有，距到期日还有2020年零年零22个月。个月。CBOTCBOT對於公債到期期限的計算採用二捨三入的方式對於公債到期期限的計算採用二捨三入的方式。为了计算转换因子，假定债券距到期日整整为了计算转换因子，假定债券距到期日整整2020年。假定在年。假定在66个月后，第一次付息。即假定每个月后，第一次付息。即假定每66个月支付一次利息，一直个月支付一次利息，一直到到2020年后支付本金时为止。我们以下按债券面值为年后支付本金时为止。我们以下按债券面值为$100$100来来计算。假定年贴现率为计算。假定年贴现率为8 8，每半年计复利一次（每，每半年计复利一次

27、（每66个月个月4 4），则债券的价值为：），则债券的价值为：除以债券的面值，转换因子为1.5938。长期和中期国债期货长期和中期国债期货某债券利息率为14，距到期日还有18年4个月。为了计算转换因子，假定债券距到期日还有18年3个月。将所有将来息票支付的现金流贴现到距今3个月后的时点上，此时债券的价值为：由于3个月期的利率为即1.9804。因此从距今3个月后为时点贴现到现在，债券的价值为163.73/1.019804=160.55。减去累计利息3.5，债券价值变为157.05。因此转换因子为1.5705。我国国债期货我国国债期货我国国债期货交易始于我国国债期货交易始于19921992年年12

28、12月月2828日。日。327327是国债期货合是国债期货合约的代号，对应约的代号，对应19921992年发行年发行19951995年年6 6月到期兑付的月到期兑付的3 3年期国年期国库券，该券发行总量是库券，该券发行总量是240240亿元人民币。亿元人民币。19941994年年1010月以后，月以后，中国人民银行中国人民银行提高了提高了3 3年期以上储蓄存款年期以上储蓄存款利率和恢复存款保值贴补，国库券利率也同样保值贴补，保利率和恢复存款保值贴补，国库券利率也同样保值贴补，保值贴补率的不确定性为炒作国债期货提供了空间，国债期货值贴补率的不确定性为炒作国债期货提供了空间，国债期货市场日渐火爆，

29、与当时低迷的股票市场形成鲜明对照。市场日渐火爆，与当时低迷的股票市场形成鲜明对照。19951995年年2 2月，月，327327合约的价格一直在合约的价格一直在147.80147.80元至元至148.30148.30元徘元徘徊。徊。鉴于鉴于327327国债违规事件的恶劣影响，国债违规事件的恶劣影响，5 5月月1717日，中国证监会发日，中国证监会发出出关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知，开市仅两年零六个月的国债期货无奈地画上了句号。中国第开市仅两年零六个月的国债期货无奈地画上了句号。中国第一个金融期货品种宣告夭折。一个金融期货品种宣告夭折。n n债券基本理论债券基本理论n n债券定价债券定价n n债券市场债券市场n n债券投资风险与管理债券投资风险与管理n n债券衍生业务债券衍生业务n n2008年全球和中国债市展望年全球和中国债市展望目目录录2008年债市展望年债市展望美国次贷危机阴影难散、联储降息不断、经济衰退在即？降息、基差加大，美债券投资机会或现？国内央行政策“从紧”，债市不容乐观。资本市场热点：公司债、资产证券化、上市、增发谢谢谢！谢！