债券价值评估.ppt

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1、债券价值评估债券价值评估债券价值评估n债券评估基础知识债券评估基础知识n债券价值计算债券价值计算n利率期限结构理论利率期限结构理论n债券定价理论债券定价理论n债券久期债券久期n债券凸性债券凸性债券评估基础知识n基础知识：现金流、现值和终值基础知识：现金流、现值和终值例例1 1 假定王老五将现金假定王老五将现金10001000元存入银行，利率元存入银行，利率为为5%5%，期限为，期限为5 5年，复利计息，到期时老王将年，复利计息，到期时老王将取回多少现金？取回多少现金？债券评估基础知识n基础知识：现金流、现值和终值基础知识：现金流、现值和终值例例2 2 假设投资经理巴博特约定假设投资经理巴博特约

2、定6 6年后要向投资人年后要向投资人支付支付100100万元，同时，他有把握每年实现万元，同时，他有把握每年实现12%12%的投资收益率，那么巴博特现在向投资人要的投资收益率，那么巴博特现在向投资人要求的初始投资额应为多少？求的初始投资额应为多少？债券价值计算债券价值计算的基本原理：现金流贴现法债券价值计算的基本原理：现金流贴现法债券价值计算n附息债券（息票债券）的价值计算附息债券（息票债券）的价值计算债券价值计算n附息债券（息票债券）的价值计算附息债券（息票债券）的价值计算例例:假设面值为假设面值为10001000元、票面利率为元、票面利率为6%6%、期限为、期限为3 3年的债券，每年付息一

3、次，三年后归还本金，年的债券，每年付息一次，三年后归还本金，如果投资者的预期年收益率是如果投资者的预期年收益率是9%9%，那么该债，那么该债券的内在价值是多少？券的内在价值是多少？债券价值计算n一次性还本付息债券的价值计算一次性还本付息债券的价值计算一次性还本付息债券的价值计算一次性还本付息债券的价值计算 一次性还本付息的债券只有一次现金流，也就是到一次性还本付息的债券只有一次现金流，也就是到期日还本付息。其定价公式为：期日还本付息。其定价公式为：债券价值计算n一次性还本付息债券的价值计算一次性还本付息债券的价值计算例例:某面值为某面值为10001000元、票面利率为元、票面利率为8%8%、期

4、限为、期限为5 5年的债券，年的债券，19961996年年1 1月月1 1日发行，某投资者日发行，某投资者19981998年年1 1月月1 1日买入。假定当时该债券的必要日买入。假定当时该债券的必要收益率为收益率为6 6，则买卖的均衡价格为：，则买卖的均衡价格为：债券价值计算n零息债券的价值计算零息债券的价值计算例例:假设面值为假设面值为10001000元、期限为元、期限为2 2年的零息债券，年的零息债券，如果投资者的预期年收益率是如果投资者的预期年收益率是8%8%，那么该债，那么该债券的内在价值是多少？券的内在价值是多少？债券价值计算n永久债券、终身年金的价值计算永久债券、终身年金的价值计算

5、例例:假设面值为假设面值为10001000元、票面利率为元、票面利率为5%5%的永久公的永久公债，每年付息一次，如果投资者的预期年收债，每年付息一次，如果投资者的预期年收益率是益率是10%10%，那么该债券的内在价值是多少？，那么该债券的内在价值是多少？债券价值计算n债券内在价值与市场价格债券内在价值与市场价格债券的内在价值是其理论价值，市场价格并债券的内在价值是其理论价值，市场价格并不必然等于其理论价值。当市场价格等于其不必然等于其理论价值。当市场价格等于其理论价值时，市场处于均衡状态。净现值法理论价值时，市场处于均衡状态。净现值法可以被用来作为投资决策的依据。可以被用来作为投资决策的依据。

6、债券价值计算n净现值法的决策原则净现值法的决策原则债券价值计算n债券到期收益率债券到期收益率债券的到期收益率是使得债券投资获得的现债券的到期收益率是使得债券投资获得的现金流的现值等于其市场价格的折现率，即净金流的现值等于其市场价格的折现率，即净现值为零时的折现率，也就是内部收益率现值为零时的折现率，也就是内部收益率（IRR）。）。到期收益率通常采用年化到期收益率通常采用年化（annualizingreturns）的形式，即到期年的形式，即到期年收益率，票面利率指的也是年收益率。收益率，票面利率指的也是年收益率。债券价值计算n债券到期收益率的计算债券到期收益率的计算债券价值计算n内部收益率法的决

7、策原则内部收益率法的决策原则债券价值计算n到期收益率的计算到期收益率的计算例：例：假设面值为假设面值为10001000元、票面利率为元、票面利率为5%5%、每年、每年付息一次的息票债券，其市场价格是付息一次的息票债券，其市场价格是946.93946.93元，它的到期收益率是多少？元，它的到期收益率是多少？债券价值计算n到期收益率的年化问题到期收益率的年化问题我们在计算债券的理论价值或债券的到期收益率的我们在计算债券的理论价值或债券的到期收益率的时候，通常假定每年付息一次，这个假设只是为方时候，通常假定每年付息一次，这个假设只是为方便起见而不是必须的，计息周期可以是年、半年、便起见而不是必须的，

8、计息周期可以是年、半年、季、月等。周期性利率可以折算成年利率。季、月等。周期性利率可以折算成年利率。债券价值计算n到期收益率的年化问题到期收益率的年化问题尽管将半年的利率转换成年利率可以采取上述公式，尽管将半年的利率转换成年利率可以采取上述公式，但债券市场的惯例是将半年的利率乘以但债券市场的惯例是将半年的利率乘以2 2来得到年利来得到年利率。通过这种方法计算出来的到期收益率也被称为率。通过这种方法计算出来的到期收益率也被称为债券的债券的等价收益率等价收益率。债券价值计算n到期收益率的年化问题到期收益率的年化问题例：例：假设面值为假设面值为10001000元、票面利率为元、票面利率为10%10%

9、、期限为、期限为2 2年、年、每半年付息一次的息票债券，其市场价格是每半年付息一次的息票债券，其市场价格是965.43965.43元，它的到期收益率是多少？元，它的到期收益率是多少？债券价值计算n到期收益率的年化问题到期收益率的年化问题在借贷活动中，对于相同的年收益率或年利率报价，在借贷活动中，对于相同的年收益率或年利率报价，在借贷活动中，对于相同的年收益率或年利率报价，在借贷活动中，对于相同的年收益率或年利率报价，由于计息次数之间存在差异，投资者实际得到的收由于计息次数之间存在差异，投资者实际得到的收由于计息次数之间存在差异，投资者实际得到的收由于计息次数之间存在差异，投资者实际得到的收益率

10、（或借款人实际支付的利率）是不同的，有效益率（或借款人实际支付的利率）是不同的，有效益率（或借款人实际支付的利率）是不同的，有效益率（或借款人实际支付的利率）是不同的，有效年利率则使得投资者的实际收益率或借款人实际支年利率则使得投资者的实际收益率或借款人实际支年利率则使得投资者的实际收益率或借款人实际支年利率则使得投资者的实际收益率或借款人实际支付得利率之间具有可比性。付得利率之间具有可比性。付得利率之间具有可比性。付得利率之间具有可比性。投资收益的衡量债券收益的衡量n主要债券收益衡量指标及其含义主要债券收益衡量指标及其含义主要债券收益衡量指标及其含义主要债券收益衡量指标及其含义:收益率指标含

11、义名义收益率债券息票利率当期收益率衡量当期的收入和成本比例到期收益率衡量持有债券至到期时的收益率赎回/回售收益率衡量债券在赎回日/回售日被赎回/回售时的收益率持有期收益率衡量当投资者在到期前出售债券时获得的收益率债券收益的衡量当期收益率、到期收益率n当期收益率是债券年利息同其当前市场价格当期收益率是债券年利息同其当前市场价格之比：之比：n到期收益率也被称为保证的到期收益率到期收益率也被称为保证的到期收益率（PromisedYieldtoMaturity）,它比较完它比较完整地反映了当投资者持有债券到到期时所获整地反映了当投资者持有债券到到期时所获得的收益水平。得的收益水平。债券收益的衡量到期收

12、益率n到期收益率的近似简便计算公式：到期收益率的近似简便计算公式：=债券面值债券面值=当前债券价格当前债券价格=购买债券到债权赎回的日期（年）购买债券到债权赎回的日期（年）=每年利息额每年利息额补充：收益率比较n名义收益率：名义收益率：票面收益率（票面收益票面收益率（票面收益/票面金票面金额）额）n当期收益率：当期收益率：市场收益率（票面收益市场收益率（票面收益/市场价市场价格）格）n实际收益率：实际收益率：到期收益率（实际收益到期收益率（实际收益/市场价市场价格）格）例如：例如：1.1.1.1.某债券票面金额为某债券票面金额为某债券票面金额为某债券票面金额为100100100100元，期限元

13、，期限元，期限元，期限10101010年，每年利息年，每年利息年，每年利息年，每年利息6 6 6 6元，则名义收益率元，则名义收益率元，则名义收益率元，则名义收益率6/1006/1006/1006/1006 6 6 6。2.2.2.2.假定该债券在市场上可以自由买卖，某日的转让假定该债券在市场上可以自由买卖，某日的转让假定该债券在市场上可以自由买卖，某日的转让假定该债券在市场上可以自由买卖，某日的转让价格为价格为价格为价格为95959595元，则当期收益率元，则当期收益率元，则当期收益率元，则当期收益率6/95=6.3%6/95=6.3%6/95=6.3%6/95=6.3%。3.3.3.3.如

14、果某人在该债券发行如果某人在该债券发行如果某人在该债券发行如果某人在该债券发行1 1 1 1年后以年后以年后以年后以95959595元的市价买入并元的市价买入并元的市价买入并元的市价买入并持有到期，则实际收益率（持有到期，则实际收益率（持有到期，则实际收益率（持有到期，则实际收益率（5/9+60/9)/95=7.6%5/9+60/9)/95=7.6%5/9+60/9)/95=7.6%5/9+60/9)/95=7.6%债券收益的衡量赎回、回售及持有期收益率n赎回收益率（赎回收益率（赎回收益率（赎回收益率（YieldtoCallYieldtoCall）、回售收益率）、回售收益率）、回售收益率）、回

15、售收益率（YieldtoPutYieldtoPut）和持有期收益率（）和持有期收益率（）和持有期收益率（）和持有期收益率（HorizonHorizonYieldYield）：）：）：）：其中：其中：其中：其中：=面额面额面额面额p p赎回价格或回售价格或出售价格赎回价格或回售价格或出售价格赎回价格或回售价格或出售价格赎回价格或回售价格或出售价格N=N=购买债券到债权赎回的日期（年）购买债券到债权赎回的日期（年）购买债券到债权赎回的日期（年）购买债券到债权赎回的日期（年）n近似简便计算公式：（仿前）近似简便计算公式：（仿前）近似简便计算公式：（仿前）近似简便计算公式：（仿前）债券收益的衡量三种收

16、益率的比较n息票利率、当期收益率和到期收益率的关系：息票利率、当期收益率和到期收益率的关系：息票利率、当期收益率和到期收益率的关系：息票利率、当期收益率和到期收益率的关系：债债券券发发行价格行价格三者关系三者关系平平 价价票面利率票面利率=当期收益率当期收益率=到期收益率到期收益率溢溢 价价票面利率票面利率 当期收益率当期收益率 到期收益率到期收益率折折 价价票面利率票面利率 当期收益率当期收益率 到期收益率到期收益率利率期限结构理论n何谓利率期限结构何谓利率期限结构金融市场上的利率水平是用债券及其它债权型金融商品的金融市场上的利率水平是用债券及其它债权型金融商品的到到期收益率期收益率来度量的

17、。债券市场上存在各种具有不同风险特性来度量的。债券市场上存在各种具有不同风险特性的债券品种，不同的债券的到期收益率是不同的，金融市场的债券品种，不同的债券的到期收益率是不同的，金融市场上也就存在不同的利率。但这些市场利率都包含了一类基准上也就存在不同的利率。但这些市场利率都包含了一类基准利率，即利率，即无风险利率无风险利率。市场上不存在一个单一的无风险利率，。市场上不存在一个单一的无风险利率，因为影响利率水平的基本因素会随着时间的变化而变化，所因为影响利率水平的基本因素会随着时间的变化而变化，所以无风险利率会随着期限的不同而不同，以无风险利率会随着期限的不同而不同，无风险利率与期限无风险利率与

18、期限的关系就称为利率的期限结构。的关系就称为利率的期限结构。利率期限结构理论n何谓利率期限结构何谓利率期限结构不同期限的政府债券，具有不同的到期收益率，一系列不同不同期限的政府债券，具有不同的到期收益率，一系列不同期限的到期收益率就构成了收益率曲线，收益率曲线反映了期限的到期收益率就构成了收益率曲线，收益率曲线反映了到期收益率到期收益率与与到期期限到期期限之间的关系，也就是之间的关系，也就是利率的期限结构利率的期限结构。理论上很完美的收益率曲线通常指的是零息债券的即期利率理论上很完美的收益率曲线通常指的是零息债券的即期利率与到期期限之间的关系，但由于零息债券有限，很难构成完与到期期限之间的关系

19、，但由于零息债券有限，很难构成完整的收益率曲线。因此，大多数教科书用政府发行的息票债整的收益率曲线。因此，大多数教科书用政府发行的息票债券的到期收益率来替代零息债券的即期利率。券的到期收益率来替代零息债券的即期利率。利率期限结构理论n即期利率即期利率即期利率（即期利率（spot ratesspot rates）是在给定时点上零是在给定时点上零息债券的到期收益率，可以把即期利率想象息债券的到期收益率，可以把即期利率想象为即期贷款合约的利率。即期贷款合约是指为即期贷款合约的利率。即期贷款合约是指合约一经签定，贷款人立即把资金提供给借合约一经签定，贷款人立即把资金提供给借款人。款人。利率期限结构理论

20、n远期利率远期利率远期利率（远期利率（forward ratesforward rates）则是与远期贷款合约相则是与远期贷款合约相联系的，远期贷款合约的贷款人承诺在未来某个日联系的，远期贷款合约的贷款人承诺在未来某个日期把资金提供给借款人，合约签定时不发生资金转期把资金提供给借款人，合约签定时不发生资金转移但预先设定利率，这个利率就是远期利率。移但预先设定利率，这个利率就是远期利率。应该注意的是，即期利率和远期利率都是针对无风应该注意的是，即期利率和远期利率都是针对无风险证券（如国库券）而言的，也就是说，即期利率险证券（如国库券）而言的，也就是说，即期利率和远期利率都是无风险利率。和远期利率

21、都是无风险利率。利率期限结构理论n即期利率与远期利率之间的关系即期利率与远期利率之间的关系即期利率与远期利率之间的关系即期利率与远期利率之间的关系例：例：假设有两种债券，债券假设有两种债券，债券假设有两种债券，债券假设有两种债券，债券A A是面值为是面值为是面值为是面值为10001000元、期限元、期限元、期限元、期限为为为为1 1年的零息债券，市场价格为年的零息债券，市场价格为年的零息债券，市场价格为年的零息债券，市场价格为934.58934.58元；债券元；债券元；债券元；债券B B是是是是面值为面值为面值为面值为10001000元、期限为元、期限为元、期限为元、期限为2 2年的零息债券，

22、市场价格年的零息债券，市场价格年的零息债券，市场价格年的零息债券，市场价格为为为为857.34857.34元。可以求出债券元。可以求出债券元。可以求出债券元。可以求出债券A A的到期收益率是的到期收益率是的到期收益率是的到期收益率是7%7%，债券债券债券债券B B的到期收益率是的到期收益率是的到期收益率是的到期收益率是8%8%。分别表示。分别表示。分别表示。分别表示1 1年期和年期和年期和年期和2 2年期年期年期年期的即期利率。在已知的即期利率。在已知的即期利率。在已知的即期利率。在已知1 1年期即期利率和年期即期利率和年期即期利率和年期即期利率和2 2年期即期利年期即期利年期即期利年期即期利

23、率的情况下，贷款人承诺从现在算起率的情况下，贷款人承诺从现在算起率的情况下，贷款人承诺从现在算起率的情况下，贷款人承诺从现在算起1 1年后放款、年后放款、年后放款、年后放款、2 2年后收回贷款的利率应该怎样确定（假设贷款额为年后收回贷款的利率应该怎样确定（假设贷款额为年后收回贷款的利率应该怎样确定（假设贷款额为年后收回贷款的利率应该怎样确定（假设贷款额为1 1元）？元）？元）？元）？利率期限结构理论n即期利率与远期利率之间的关系即期利率与远期利率之间的关系对于投资期限为对于投资期限为对于投资期限为对于投资期限为2 2年的年的年的年的1 1元投资额，投资者有两种选元投资额，投资者有两种选元投资额

24、，投资者有两种选元投资额，投资者有两种选择，一是直接购买择，一是直接购买择，一是直接购买择，一是直接购买2 2年期的零息债券（到期策略）；年期的零息债券（到期策略）；年期的零息债券（到期策略）；年期的零息债券（到期策略）；第二种选择是先购买第二种选择是先购买第二种选择是先购买第二种选择是先购买1 1年期的零息债券，同时按照市年期的零息债券，同时按照市年期的零息债券，同时按照市年期的零息债券，同时按照市场的远期价格购买从第场的远期价格购买从第场的远期价格购买从第场的远期价格购买从第2 2年年初起的年年初起的年年初起的年年初起的1 1年期零息债券年期零息债券年期零息债券年期零息债券（滚动策略）。在

25、均衡的市场上，这两种投资策略（滚动策略）。在均衡的市场上，这两种投资策略（滚动策略）。在均衡的市场上，这两种投资策略（滚动策略）。在均衡的市场上，这两种投资策略的结果是相等的。的结果是相等的。的结果是相等的。的结果是相等的。利率期限结构理论n即期利率与远期利率之间的关系即期利率与远期利率之间的关系利率期限结构理论n即期利率与远期利率之间的关系即期利率与远期利率之间的关系利率期限结构理论n利率期限结构的四种典型形态与三个经验事实利率期限结构的四种典型形态与三个经验事实利率期限结构的四种典型形态与三个经验事实利率期限结构的四种典型形态与三个经验事实在现实生活中可以观察到四种类型的收益率曲线：在现实

26、生活中可以观察到四种类型的收益率曲线：（1 1）向上倾斜的收益率曲线；）向上倾斜的收益率曲线；（2 2）向下倾斜的收益率曲线；）向下倾斜的收益率曲线；（3 3）水平的收益率曲线。）水平的收益率曲线。（4 4）降起型的收益曲线）降起型的收益曲线利率期限结构理论n利率期限结构的四种典型形态与三个经验事实利率期限结构的四种典型形态与三个经验事实利率期限结构的四种典型形态与三个经验事实利率期限结构的四种典型形态与三个经验事实人们的经验观察还发现了三个事实：人们的经验观察还发现了三个事实：（1 1）不同期限的利率具有共同走势。）不同期限的利率具有共同走势。（2 2）当短期利率较低时，收益率曲线很可能向上

27、倾）当短期利率较低时，收益率曲线很可能向上倾斜；当短期利率很高时，收益率曲线很可能转而向斜；当短期利率很高时，收益率曲线很可能转而向下倾斜。下倾斜。（3 3）收益率曲线向上倾斜的机会最多。收益率曲线向上倾斜的机会最多。收益率曲线向上倾斜的机会最多。收益率曲线向上倾斜的机会最多。利率期限结构理论n无偏预期理论（无偏预期理论（无偏预期理论（无偏预期理论（theunbiasedexpectationstheunbiasedexpectationstheorytheory）该理论认为，投资者的一般看法形成市场预期，市场预期会该理论认为，投资者的一般看法形成市场预期，市场预期会该理论认为，投资者的一般看

28、法形成市场预期，市场预期会该理论认为，投资者的一般看法形成市场预期，市场预期会随着通货膨胀预期和实际利率预期的变化而变化；债券的长期随着通货膨胀预期和实际利率预期的变化而变化；债券的长期随着通货膨胀预期和实际利率预期的变化而变化；债券的长期随着通货膨胀预期和实际利率预期的变化而变化；债券的长期利率在量上应等于未来相应时期的即期利率的预期；长期利率利率在量上应等于未来相应时期的即期利率的预期；长期利率利率在量上应等于未来相应时期的即期利率的预期；长期利率利率在量上应等于未来相应时期的即期利率的预期；长期利率是市场对未来即期利率的无偏预期，即是市场对未来即期利率的无偏预期，即是市场对未来即期利率的

29、无偏预期，即是市场对未来即期利率的无偏预期，即长期利率相当于在该期长期利率相当于在该期长期利率相当于在该期长期利率相当于在该期限内人们预期出现的所有短期利率的平均数限内人们预期出现的所有短期利率的平均数限内人们预期出现的所有短期利率的平均数限内人们预期出现的所有短期利率的平均数。如果市场预期短。如果市场预期短。如果市场预期短。如果市场预期短期利率将要上升，则期限长的零息债券利率要高于期限短的零期利率将要上升，则期限长的零息债券利率要高于期限短的零期利率将要上升，则期限长的零息债券利率要高于期限短的零期利率将要上升，则期限长的零息债券利率要高于期限短的零息债券利率，收益率曲线呈上翘形态。如果市场

30、预期短期利率息债券利率，收益率曲线呈上翘形态。如果市场预期短期利率息债券利率，收益率曲线呈上翘形态。如果市场预期短期利率息债券利率，收益率曲线呈上翘形态。如果市场预期短期利率将要下降，则反之。将要下降，则反之。将要下降，则反之。将要下降，则反之。利率期限结构理论n流动性偏好理论（流动性偏好理论（theliquiditypreferencetheory）该理论认为，考虑到资金需求和风险产生的不确定性，投该理论认为，考虑到资金需求和风险产生的不确定性，投该理论认为，考虑到资金需求和风险产生的不确定性，投该理论认为，考虑到资金需求和风险产生的不确定性，投资者在相同的收益下，更倾向于（偏好）购买短期证

31、券；资者在相同的收益下，更倾向于（偏好）购买短期证券；资者在相同的收益下，更倾向于（偏好）购买短期证券；资者在相同的收益下，更倾向于（偏好）购买短期证券；长长长长期利率并不是未来即期利率的无偏预期，而是市场预期未来期利率并不是未来即期利率的无偏预期，而是市场预期未来期利率并不是未来即期利率的无偏预期，而是市场预期未来期利率并不是未来即期利率的无偏预期，而是市场预期未来即期利率加上流动性补偿。即期利率加上流动性补偿。即期利率加上流动性补偿。即期利率加上流动性补偿。当预期即期利率上升时，收益率当预期即期利率上升时，收益率当预期即期利率上升时，收益率当预期即期利率上升时，收益率曲线将向上倾斜；当预期

32、即期利率不变时，收益率曲线将向曲线将向上倾斜；当预期即期利率不变时，收益率曲线将向曲线将向上倾斜；当预期即期利率不变时，收益率曲线将向曲线将向上倾斜；当预期即期利率不变时，收益率曲线将向上倾斜；当预期即期利率小幅下降时，收益率曲线也可能向上倾斜；当预期即期利率小幅下降时，收益率曲线也可能向上倾斜；当预期即期利率小幅下降时，收益率曲线也可能向上倾斜；当预期即期利率小幅下降时，收益率曲线也可能向上倾斜；只有当市场预期利率将要大幅下降时，才会出现向上倾斜；只有当市场预期利率将要大幅下降时，才会出现向上倾斜；只有当市场预期利率将要大幅下降时，才会出现向上倾斜；只有当市场预期利率将要大幅下降时，才会出现

33、向下倾斜的收益率曲线。因此，流动性偏好理论推断收益率曲下倾斜的收益率曲线。因此，流动性偏好理论推断收益率曲下倾斜的收益率曲线。因此，流动性偏好理论推断收益率曲下倾斜的收益率曲线。因此，流动性偏好理论推断收益率曲线向上倾斜的机会多于向下倾斜的机会，这与经验观察更吻线向上倾斜的机会多于向下倾斜的机会，这与经验观察更吻线向上倾斜的机会多于向下倾斜的机会，这与经验观察更吻线向上倾斜的机会多于向下倾斜的机会，这与经验观察更吻合。合。合。合。利率期限结构理论n市场分割理论（市场分割理论（市场分割理论（市场分割理论（themarketsegmentationthemarketsegmentationtheo

34、rytheory）该理论认为投资者和借款人由于偏好、习惯或受法律限制而该理论认为投资者和借款人由于偏好、习惯或受法律限制而该理论认为投资者和借款人由于偏好、习惯或受法律限制而该理论认为投资者和借款人由于偏好、习惯或受法律限制而局限于某一类证券市场，局限于某一类证券市场，局限于某一类证券市场，局限于某一类证券市场，这些市场处于分割状态，即期利率这些市场处于分割状态，即期利率这些市场处于分割状态，即期利率这些市场处于分割状态，即期利率由各个市场的供求关系决定由各个市场的供求关系决定由各个市场的供求关系决定由各个市场的供求关系决定。不同到期期限的证券之间不能不同到期期限的证券之间不能不同到期期限的证

35、券之间不能不同到期期限的证券之间不能相互替代相互替代相互替代相互替代，甚至在可以获得更高回报时，投资者和借款人也，甚至在可以获得更高回报时，投资者和借款人也，甚至在可以获得更高回报时，投资者和借款人也，甚至在可以获得更高回报时，投资者和借款人也不能随意离开他们原来所在的市场而进入另外一个市场。不能随意离开他们原来所在的市场而进入另外一个市场。不能随意离开他们原来所在的市场而进入另外一个市场。不能随意离开他们原来所在的市场而进入另外一个市场。收益率曲线的形态之所以不同，是因为对不同期限债券的供收益率曲线的形态之所以不同，是因为对不同期限债券的供收益率曲线的形态之所以不同，是因为对不同期限债券的供

36、收益率曲线的形态之所以不同，是因为对不同期限债券的供给和需求不同给和需求不同给和需求不同给和需求不同。一般来说，投资者对长期债券的需求小于短。一般来说，投资者对长期债券的需求小于短。一般来说，投资者对长期债券的需求小于短。一般来说，投资者对长期债券的需求小于短期债券，因此，长期债券市场的资金供给偏少，债券价格偏期债券，因此，长期债券市场的资金供给偏少，债券价格偏期债券，因此，长期债券市场的资金供给偏少，债券价格偏期债券，因此，长期债券市场的资金供给偏少，债券价格偏低，债券收益率偏高，从而导致长期利率通常要高于短期利低，债券收益率偏高，从而导致长期利率通常要高于短期利低，债券收益率偏高，从而导致

37、长期利率通常要高于短期利低，债券收益率偏高，从而导致长期利率通常要高于短期利率，收益率曲线更多地向上倾斜。率，收益率曲线更多地向上倾斜。率，收益率曲线更多地向上倾斜。率，收益率曲线更多地向上倾斜。利率期限结构理论n选择停留理论（选择停留理论（选择停留理论（选择停留理论（thepreferredhabitattheorythepreferredhabitattheory）选择停留理论是对选择停留理论是对选择停留理论是对选择停留理论是对无偏预期理论无偏预期理论无偏预期理论无偏预期理论和和和和市场分割理论市场分割理论市场分割理论市场分割理论的的的的扩展扩展扩展扩展。选。选。选。选择停留理论择停留理论

38、择停留理论择停留理论一方面认为投资者具有一定的期限偏好和流动性一方面认为投资者具有一定的期限偏好和流动性一方面认为投资者具有一定的期限偏好和流动性一方面认为投资者具有一定的期限偏好和流动性偏好，习惯在某一类市场上投资，市场是分割的，不同市场偏好，习惯在某一类市场上投资，市场是分割的，不同市场偏好，习惯在某一类市场上投资，市场是分割的，不同市场偏好，习惯在某一类市场上投资，市场是分割的，不同市场的收益率由该市场的供求关系决定的收益率由该市场的供求关系决定的收益率由该市场的供求关系决定的收益率由该市场的供求关系决定，这类似于市场分割理论，这类似于市场分割理论，这类似于市场分割理论，这类似于市场分割

39、理论的假设；另一方面，选择停留理论又认为，的假设；另一方面，选择停留理论又认为，的假设；另一方面，选择停留理论又认为，的假设；另一方面，选择停留理论又认为，当不同市场的收当不同市场的收当不同市场的收当不同市场的收益率存在显著差异时，投资者愿意并且也能够离开原先偏好益率存在显著差异时，投资者愿意并且也能够离开原先偏好益率存在显著差异时，投资者愿意并且也能够离开原先偏好益率存在显著差异时，投资者愿意并且也能够离开原先偏好的市场进入能获得更高收益的市场，风险补偿是诱使投资者的市场进入能获得更高收益的市场，风险补偿是诱使投资者的市场进入能获得更高收益的市场，风险补偿是诱使投资者的市场进入能获得更高收益

40、的市场，风险补偿是诱使投资者和借款人从一个市场转到另一个市场的额外收益和借款人从一个市场转到另一个市场的额外收益和借款人从一个市场转到另一个市场的额外收益和借款人从一个市场转到另一个市场的额外收益。长期利率。长期利率。长期利率。长期利率等于市场预期未来短期利率的几何平均加上期限溢价。等于市场预期未来短期利率的几何平均加上期限溢价。等于市场预期未来短期利率的几何平均加上期限溢价。等于市场预期未来短期利率的几何平均加上期限溢价。债券定价理论n影响债券定价的因素影响债券定价的因素剩余期限（剩余期限（剩余期限（剩余期限（LENGTHOFTIMETOMATURITYLENGTHOFTIMETOMATUR

41、ITY）息票利率（息票利率（息票利率（息票利率（COUPONRATECOUPONRATE）赎回或卖出条款（赎回或卖出条款（赎回或卖出条款（赎回或卖出条款（CALLPROVISIONSCALLPROVISIONS）税收待遇（税收待遇（税收待遇（税收待遇（TAXSTATUSTAXSTATUS）流动性（流动性（流动性（流动性（MARKETABILITYMARKETABILITY）违约风险（违约风险（违约风险（违约风险（LIKELIHOODOFDEFAULTLIKELIHOODOFDEFAULT）可转换性（可转换性（可转换性（可转换性（CONVERTIBLECONVERTIBLE）可延期性（可延期性（

42、可延期性（可延期性（DEFERABLEDEFERABLE）债券定价理论n债券定价的三大关系债券定价的三大关系债券定价的三大关系债券定价的三大关系债券的市场价格、票面价值、息票利率与到期收益率之间的债券的市场价格、票面价值、息票利率与到期收益率之间的三大关系：三大关系：平平价价：当当市市场场价价格格=票票面面价价值值时时，到到期期收收益益率率=息息票票利利率率；这这种关系被称为平价关系，或债券平价发行；种关系被称为平价关系，或债券平价发行；折折价价：当当市市场场价价格格 息息票票利利率率；这这种关系被称为折价关系，或债券折价发行；种关系被称为折价关系，或债券折价发行；溢溢价价：当当市市场场价价格

43、格 票票面面价价值值时时，到到期期收收益益率率 息息票票利利率率；这这种关系被称为溢价关系，或债券溢价发行；种关系被称为溢价关系，或债券溢价发行；债券定价理论n债券定价五大定理之一债券定价五大定理之一如果债券的市场价格上涨，那么它的到期收如果债券的市场价格上涨，那么它的到期收益率必定下降；相反，如果债券的市场价格益率必定下降；相反，如果债券的市场价格下跌，那么它的到期收益率必定上升，即下跌，那么它的到期收益率必定上升，即债债券的市场价格与到期收益率之间呈反向关系券的市场价格与到期收益率之间呈反向关系。债券定价理论例：例：假设票面价值为假设票面价值为10001000元、期限为元、期限为5 5年、

44、每年付息一年、每年付息一次、票面利率为次、票面利率为8%8%的债券，当该债券的市场价格分的债券，当该债券的市场价格分别为别为10001000元、元、11001100元和元和900900元时，它的到期收益率分元时，它的到期收益率分别是多少？别是多少？债券定价理论n债券定价五大定理之二债券定价五大定理之二如果债券的到期收益率在债券存续期内一直如果债券的到期收益率在债券存续期内一直保持不变，那么该债券的折扣或溢价保持不变，那么该债券的折扣或溢价(波动性）波动性）将随着债券存续期的变短而减小。这事实上将随着债券存续期的变短而减小。这事实上意味着意味着债券的折扣或溢价（波动性）与债券债券的折扣或溢价（波

45、动性）与债券的期限呈正向关系。的期限呈正向关系。债券定价理论例例：假假设设票票面面价价值值为为10001000元元、期期限限为为5 5年年、每每年年付付息息一一次次、票票面面利利率率为为6%6%的的债债券券，当当前前该该债债券券的的市市场场价价格格是是883.31883.31元元，即即它它的的到到期期收收益益率率是是9%9%。1 1年年以以后后，它它的的到到期期收收益益率率依依然然是是9%9%，也也就就是是说说此此时时债债券券的的市市场场价价格格应应该是该是902.81902.81元，那么债券折扣发生了什么变化？元，那么债券折扣发生了什么变化？1 1年前，该债券的折扣是年前，该债券的折扣是:1

46、000-883.31=116.69 1000-883.31=116.69（元）；（元）；1 1年后，该债券的折扣是：年后，该债券的折扣是：1000-902.81=97.191000-902.81=97.19（元）；（元）；债券存续期缩短债券存续期缩短1 1年，债券的折扣变小了年，债券的折扣变小了:116.69-97.19=19.50 116.69-97.19=19.50（元）（元）债券定价理论n债券定价五大定理之三债券定价五大定理之三如果债券到如果债券到期收益率在存续期内不变期收益率在存续期内不变，那么，那么该债券的折扣或溢价（波动性）将随着债券该债券的折扣或溢价（波动性）将随着债券存续期的变

47、短而以存续期的变短而以递增的速率减小递增的速率减小。债券定价理论例例：假假设设票票面面价价值值为为10001000元元、期期限限为为5 5年年、每每年年付付息息一一次次、票票面面利利率率为为6%6%的的债债券券，当当前前该该债债券券的的市市场场价价格格是是883.31883.31元元，即即它它的的到到期期收收益益率率是是9%9%。1 1年年以以后后，它它的的到到期期收收益益率率依依然然是是9%9%，也也就就是是说说此此时时债债券券的的市市场场价价格格应应该该是是902.81902.81元元。2 2年年后后该该债债券券的的到到期期收收益益率率还还是是9%9%，即即此此时时该该债债券券的的市市场场

48、价价格格是是924.06924.06元元，那那么么该债券的折扣发生了什么变化？该债券的折扣发生了什么变化？债券定价理论（续前例）（续前例）1 1年前：年前：该债券的折扣是：该债券的折扣是：1000-883.31=116.691000-883.31=116.691 1年后：年后：该债券的折扣是：该债券的折扣是：1000-902.81=97.191000-902.81=97.192 2年后：年后：该债券的折扣是：该债券的折扣是：1000-924.06=75.941000-924.06=75.94债券存续期缩短债券存续期缩短1 1年（从年（从5 5年到年到4 4年），债券的折年），债券的折扣变小了，

49、即扣变小了，即116.69-97.19=19.50116.69-97.19=19.50（元），（元），变化率为变化率为1.95%1.95%；债券存续期同样缩短债券存续期同样缩短1 1年（从年（从4 4年到年到3 3年），债券的年），债券的折扣同样变小了，但变化更大：折扣同样变小了，但变化更大：即即97.19-75.94=21.2597.19-75.94=21.25（元），变化率为（元），变化率为2.125%2.125%。债券定价理论n债券定价五大定理之四债券定价五大定理之四债券的到期收益率下降将导致债券价格的上债券的到期收益率下降将导致债券价格的上涨，上涨的幅度要大于债券的到期收益率同涨，上涨

50、的幅度要大于债券的到期收益率同比例上升所导致的债券价格下跌的幅度。比例上升所导致的债券价格下跌的幅度。该该定理表明，由到期收益率的上升或下降所引定理表明，由到期收益率的上升或下降所引起的债券价格变化是不对称的。起的债券价格变化是不对称的。债券定价理论例：例：假设票面价值为假设票面价值为10001000元、期限为元、期限为5 5年、每年年、每年付息一次、票面利率为付息一次、票面利率为7%7%的债券，现以面值的债券，现以面值发售，到期收益率为发售，到期收益率为7%7%。如果到期收益率下。如果到期收益率下降至降至6%6%，那么它的价格是多少？如果到期收，那么它的价格是多少？如果到期收益率上升为益率上