利率债供给2022年前3季度回顾与4季度展望.docx

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1、导言2022年前3季度一级市场共发行利率债17.41万亿元，净融资为7.49万亿元。 而2021年同期一级市场共发行利率债14.87万亿元，净融资为6.27万亿元。 可以看到，相较去年同期，今年前3季度利率债总发行量和净融资额都出现明显 提升。另外，也可以看到，今年利率债总发行量还创下了历史同期最高发行量的 记录，而净融资额则为同期历史第二高。本篇报告，我们回顾了今年前3季度利 率债的发行情况对前3季度利率债供给过程中出现的一些特点进行了梳理和解 释，并对4季度利率债供给情况进行了相应展望。图表1 ：历年前三季度利率债总发行量情况20000018000016000014000012000010

2、000080000600004000020000-225QQ3 o-225QQ3 o2016Q ; Q32。1 7Q1，Q32018QrQ32019Q1Q32020QrQ32021QrQ32022Q ; Q3Wind ,纵轴：亿元 注：数据统计截至2022年9月30日图表2 ：历年前三季度利率债净融资额情况100000900008000070000.600005000040000.30000.20000.100002。15Q;Q3 O2。15Q;Q3 O2。16Q1Q32。1 7Q-TQ32。18Q1，Q32019Q1，Q32020Q1，Q32。2 一 Q11Q32022Q1Q3务限额下达的时

3、间则更早，2019年11月28日财政部公告，提前下达了 2020 年部分新增专项债务限额1万亿元，占2019年当年新增专项债务限额2.15万 亿元的47%O 2021年新增地方债限额提前下达的时间则被推迟到了 2021年的 3月初，比2020年新增债务限额下达的时间晚了 3个多月，2021年新增地方政 府债的发行也大致从3月份开始。2021年12月，财政部已经提前下达了新增 专项债券额度1.46万亿元，且在今年3月底又下达了第二批专项债券额度。因 此2022Q1，地方政府债发行结构明显异于2021 Q1O图表16 : 2022Q1地方债中一般债少发而专项债多发明显一般债专项债200001800

4、01600014000120001000080006000400020000Wind ,纵轴：亿元第二个特点是地方债发行明显提速，前3季度基本将新增额度使用完毕，尤其 是专项债额度。在政策推动下，今年地方债的发行也是一再提速。3月30日， 国常会要求，“下一步，一要抓紧下达剩余专项债额度，向偿债能力强、项目多 储备足的地区倾斜。去年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9 月底前发行完毕“。这个表述，在4月12日国务院新闻办公室举行的国务院政 策例行吹风会上得到进一步确认。而到了 5月23日，国常会提出“今年专项债 8月底前基本使用到位，支持范围扩大到新型基础设施等“，不过此次会议没有

5、 明确提出发行要求。而在6月2日财政支持稳住经济大盘工作专题新闻发布会 上，财政部指出国务院要求，今年新增专项债券要在6月底前基本发行完毕， 并力争在8月底前基本使用完毕“，这是第一次官方在公开场合提出，今年地方 政府专项债要在6月底基本发行完毕。今年全国两会”，全国人大批复的2022 年地方政府新增专项债限额为3.65万亿。截至6月30日，新增地方政府专项 债共计发行34062.1亿元（可能包括部分2021年新增限额）,剩余额度大致在 2500亿元,符合“基本发行完毕”的要求。2022年前3季度地方政府债一共发行6.35万亿元（其中Q1、Q2、Q3分别发 行1.82、3.43. 1.10万亿

6、元），创历史同期发行量新高。从品种来看，地方政 府一般债、专项债分别发行1.94万亿元（占比30.5% ）,4.41亿元（占比69.5% ）, 地方债发行以专项债为主。图表17：今年前3季度地方政府债总发行量创同期新高700006000050000400003000020000100002022Q ; Q32。2 - Q-TQ32020Q-TQ3229Q-TQ32018Q ; Q3Wind ,单位：亿元新增地方债方面，2022前3季度地方政府债一共发行6.35万亿元，按照用途来 看，发行新增债4.24万亿（占总发行量比重为66.8% ），再融资券2.11万亿（占 总发行量比重为33.2% ）

7、o 2021年同期，地方债政府新增债发行量为2.07万亿 元，今年同比多发了 2.2万亿元，新增债多发非常明显。新增地方债的结构方面， 今年前3季度全国各地发行新增地方政府一般债、专项债分别为0.70、3.54万 亿元，比2021年同期分别多发171亿和2.15万亿元。可以看到，今年前3季度, 地方政府新增债相较去年同期的多发主要来自专项债。图表18 :今年前3季度新增地方政府债的结构情况图表19 :近3年前三季度地方政府债中再融资券与新增债的比较情况Wind ,单位：亿元一般债专项债地方债合计再融资新增合计再融资新增合计再融资新增2020Q1-Q319822.710429.29393.578

8、245.19743.468501.798067.820172.677895.22021Q1-Q322385.015566.26818.921338.17449.613888.543723.223015.820707.42022Q1-Q319368.012377.56990.544117.08685.335431.763485.021062.842422.2第三个特点是地方债再融资券发行规模与到期债券规模基本持平。2021年，地 方政府发行再融资券31189.2亿元，到期债券（含赎回和提前偿还）规模为 26684.7亿元，再融资券发行规模超出到期债券4504.5亿元，接续比例为 116.9% ;

9、其中一般债中再融资券发行17803.7亿元，到期一般债（含2015年 以前的未分类债）为14833.1亿元，接续比例为120.0% ;专项债再融资券发行 13385.5亿元,到期专项债为11562.4亿元,接续比例为115.8%。可以看到， 2021年地方政府无论是一般债还是专项债的再融资券的发行规模均超过了到期 的政府债券规模,而2018-2020年，再融资券的发行规模均低于到期债券。今年前三季度，地方政府再融资券发行总额为2.11万亿元，其中一般债、专项 债额度分别为1.24. 0.87万亿元；而到期债券（含赎回和提前偿还）规模为2.07 万亿元，再融资券发行规模与到期债券规模基本持平（今

10、年前三季度一般债、专 项债到期规模分别为1.24、0.84亿元），接续比例为101.5%，接续比相较2021 全年情况明显下降。图表20 : 2018年以来地方政府再融资债券发行情况Wind ,财政部政府债务研究和评估中心，第四个特点是，地方债的发行期限进一步拉长。2020年地方债发行期限方面呈 平均发行期限明显拉长、10年期及以上品种占比高等特点。针对上述地方政府 拉长发行期限，将偿债压力集中延后的问题，财政部于2020年11月份发布了关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见（财库202036号），要 求：1 ）年度新增一般债券平均发行期限应当控制在10年以下（含10年），10 年以上（不含

11、10年）新增一般债券发行规模应当控制在当年新增一般债券发行总额的30%以下（含30% ） ;2 ）再融资一般债券期限应当控制在10年以下（含 10年）。统计2022年前3季度地方债的发行情况，可以看到：1 ） 2022年前3季度，超长期（10年期以上）地方债一共发行2.73万亿元，在 全部发行的地方债中占比为43% ,占比较2021年提升了近10个百分点；2 ） 2022年前3季度发行的地方政府债关键期限仍主要集中在5、7、10年期， 发行额占比分别为11.4%、16.6%、23.6% ,占比合计达到了 51.7% ,较2021 年（61.4% ）下降了近10个百分点。3 ）平均发行期限方面，

12、测算下来,2022年前3季度地方政府债券平均发行期限 为13.3年，其中一般债、专项债分别为8年、15.6年。与2021年相比（10.4 年），2022年前3季度年地方政府债券平均发行期限有所拉长，其中一般债平 均发行期限继续维持在10年以下，而专项债则超过了 15年。图表21 : 2022年前3季度地方债不同期限品种发行情况期限（年）地方债（亿元） 一般债（亿元） 专项债（亿元）147.91.446.52246.8116.4130.433110.11480.41629.657260.83252.24008.6710551.76110.14441.61015000.37664.47335.91

13、59635.4346.99288.4209966.3161.69804.8307665.6234.47431.2500.00.00.0合计63484.919368.044117.0Wind ,图表22 : 2018年以来不同期限地方债发行额占比情况 1-3年口5年 7年010年 ,10年以上 1-3年口5年 7年010年 ,10年以上120201818.828.345.816.530.931.611.010.31 12019202033.128.943.023.620.516.612.011.42022Q1-Q32021资料来源：Wind ,纵轴：1.4、政金债：较上年同期总发行量上升但净融资

14、下降， 期限结构变化不大从总发行量情况来看 今年前3季度政策性银行金融债发行4.60万亿元比2021 年同期多发484亿元，虽创历史同期新高，但与2021年同期比差别不大；其中 国开债、进出口债、农发债发行额分别为2.02、1.28、1.29万亿元，与2021年 同期相比，分别变动-175.5、1678.6、-1018.8亿元，进出口债多发而农发债少 发明显。图表23 :历年前三季度政金债总发行量情况国开进出口农发50000450004000035000300002500020000150001000000OO500OO5226QrQ3227Q ; Q32。18Q-TQ3229QrQ32020

15、Q ;Q32。2 1 Q-TQ32022Q ; Q3Wind ,纵轴：亿元从净融资额情况来看，2022年前3季度政策性银行金融债净融资1.54万亿元， 比2021年同期少发1173亿元，净融资额有所减少。从结构来看，国开债、进 出口债、农发债净融资额分别为0.73、0.46. 0.35万亿元，比2021年同期分别 变动 1293.6、-16.8, -2449.5 万亿元。图表24 :今年前3季度政金债净融资额较2021年同期有所减少25000国开进出口农发200001500010000005000050020 1 6QLQ32017QLQ32。1 8Q1Q32019Q1,Q32020QLQ32

16、021 Q-TQ32022Q-TQ3Wind ,纵轴：亿元从政金债的发行期限结构来看，2022前3季度，政金债的发行期限主要集中在 1、3、5、10年这几种期限上，占比分别为19.8%、13.7%、17.3%, 31.5% , 合计为82.3% ,这个情况与过往季度差别不大（2021年同期为81.7% ）。1年 期以下政金债发行占比为3.8% ,占比较少，2021年同期为2.7%o 10年期（不 含10年）以上的超长期债（主要是20年、30年品种）发行占比仍不高，只有 0.6%o图表25 :今年前3季度政金债发行期限结构情况资料来源：Wind ,纵轴：2、4季度利率债供给展望：预计政府债净融资

17、规模在2万亿左右2.1、 国债：预计Q4净融资规模在1.45万亿左右，全 年余额增速为13.7%今年两会，政府工作报告和预算报告中对全年赤字和地方政府专项债的安翔见 下表），以及9月7日国常会提出的用好新增地方债5000亿结存额度，结合前 三季度发行情况，各项政府债的使用和剩余额度方面可以测算出来。图表26 : 2020-2022年政府债券相关指标情况资料来源：中国政府网，政府工作报告，财政部，指标2020.20212022赤字债（亿元）376003570033700中央赤字（亿元）278002750026500新增地方一般债（亿元980082007200新增地方政府专项债（亿元3750036

18、50041500特别国债（亿元）10000-新增政府债券合计（亿元）851007220075200图表27 :今年以来政府债发行情况及后续剩余额度资料来源：财政部，Wind ,注：将国债净融资和地方债新增债视作国债使用额度。政府债国债地方债合计地方一般债地方专项债全年新增额度 （亿元）75200265004870072004150019月使用额度 （亿元）59567.017144.8642422.16990.535431.6后续剩余额度 （亿元）15633.09355.16277.9209.56068.4剩余额度（占比，）20.835.312.92.914.6从上述统计可以看到，如果按照年初和

19、后续新增的计划，四季度政府债剩余额度 有1.56万亿，主要是国债的0.94万亿，新增地方债剩余额度尚有约6300亿元。 而2021年四季度，政府债净融资总额度大致有2.53万亿（国债1.01万亿，地 方债1.52万亿）o 1.56万亿政府债剩余额度，似难以应对当前政府财政收支的 缺口，稳增长的效果也可能不足，也可能拖累四季度社融，影响货币政策逆周期 效果。基于这上述原因，并结合已经出台的相关政策，我们认为，政府债可能突 破年初计划，出现超发的情况。由于地方债管理更加严格，突破既定的新增额度 更难，因此政府债中，国债更可能出现超发的情况。2021年，国债发行过程中国债实际净融资相比于预算安排的2

20、7500亿元少发了 4217.35亿元，并没有用足当年额度。而从往年情况来看，今年财政收入增速下 降的情况符合以往年份国债可能动用以前年度结转额度的情形，因此我们认为后 续在国债方面出台新的增量工具的可能性有限，更多的还是通过使用结转额度的 方式补充国债资金。根据财政部的统计，2021年末，中央财政国债余额 232697.29亿元，而2021年余额限额240508.35亿元，两者有7811.1亿元的 差值。我们预计，四季度国债发行过程中，除了完成年内确定的中央赤字额度外，也很 大可能动用以往年度结转，动用的规模大致在5000亿元左右。这样测算下来， 四季度国债净融资额度大致在1.44万亿。上述

21、判断有两条线索可以支撑：一是2021年前三季度，国债净融资规模为1.32万亿，而今年前3季度国债净 融资则到达了 1.71万亿，多发了近4000亿元；二是，按照目前财政部公布的2022年第四季度国债发行计划表,2022Q4国债 计划发行51期，其中记账式附息国债、记账式贴现国债、储蓄国债分别发行24、 23和4期，而2020、2021年四季度这三种品种国债发行数目合计分别是44和 43期，今年四季度国债发行数明显增多。2021年年底国债余额为23.03万亿，全年增速为11.3%。2022年确定的中央赤 字规模为2.65万亿，加上我们预测的会动用0.5万亿结转额度，则全年净融资 规模大致在3.1

22、5万亿，则至年底，国债余额大致在26.18万亿元,全年增速为 13.7% ,比2021年提高了 2.4个百分点。另外，2022年有9502.5亿元特别国债到期，主要集中在3、4季度。3季度到 期的有3期，其中5年期1期，15年期2期。而从今年3季度国债发行情况来 看，3季度一共发行5年期附息国债3期，与往年同期相同；且无15年期品种 发行。另外，从发行的国债品种来看，也无特别国债”字样出现。所以，从3 季度操作来看，年内到期的额度不高的（低于1000亿元）特别国债可能通过发 行普通国债进行续作。所以，我们猜测，4季度到期的两期特别国债，额度较低的0700006.旧可能通过发行普通国债进行续作，

23、而额度较高的0700007.旧则 可能再次通过定向发行特别国债进行续作。图表28 : 2022年内到期的特别国债情况Wind ,代码债券简称债券全称余额 （亿元）发行日期到期日0700002.IB07特别国债022007年二期特别国债319.72007-09-172022-09-181700003.IB17特别国债032017年特别国债（三期）964.02017-09-182022-09-190700004.IB07特别国债042007年四期特别国债363.22007-09-282022-09-290700006.IB07特别国债062007年六期特别国债355.62007-11-162022

24、-11-190700007.IB07特别国债072007年七期特别国债7500.02007-12-112022-12-11合计-9502.5-另外，截至10月20日，10月已经发行的国债发行规模（含10月24日等待发 行的两期记账式付息国债）合计是7605亿元，按照此前公布的国债发行计划， 10月份国债尚有一期91天期限的贴现国债尚未发行（10月28日），按照10 月14日已经发行的同期限贴现国债规模（ 650亿）估测，这期尚未发行的贴现 国债预计发行规模大致也在650亿元。这样算下来，10月国债总发行规模大致 是在8250亿元，到期规模为7743亿元，因此10月净融资大致在500亿元， 规模

25、并不大，我们猜想这也是为了配合10月地方政府债密集发行。基于上述假设以及10月已经发行的国债情况我们预测4季度国债可能的情况：1）在净融资上，10月相对较少，只有500亿元左右；按照我们四季度国债净融 资1.44万亿规模算下来，11、12月大致国债大致有1.4万亿的净融资规模；我 们平均分至11、12月，则这两个月每月净融资大致是7000亿元；2）根据统计，11、12月国债到期分别为3469、12555.1亿元，考虑到12月到 期的国债中有7500亿元可能通过定向发行的方式续作，因此12月实际到期额可能需要扣除这部分，因此算下来12月实际到期国债可能在5055亿元；3）我们将净融资和到期量合计

26、，得到四季度各月国债总发行情况；测算下来， 今年4季度，国债总发行规模大致在3.08万亿元，净融资为1.45万亿左右。图表29 : 2022Q4国债发行情况预测Wind ,预测单位：亿元总发行量到期量净融资20221082507742.7507.3202211104693469700020221212055.15055.170002022Q430774.116266.814507.3地方债：预计Q4净融资大致在6300亿左右我们按照新增债、再融资债的发行情况测算4季度地方债融资情况：1）新增债务额度方面。按照前文测算，在目前政策框架下，4季度新增地方债 额度，一般债、专项债分别为209.5和6

27、068.4亿元。其中新增专项债额度中， 有5000亿是往年结存额度。按照9月7日国常会的要求，5000亿结存额度要 在10月底前发行完毕，优先支持在建项目，年内形成更多实物工作量。不过根 据中国债券信息网已经公布的信息，截至10月26日，10月新增一般债、专项 债发行规模分别为100.7和2193.3亿元，新增专项债发行规模没有达到要求的 一半。由于可供发行地方债的工作日已经不多，我们预计整个10月，新增一般 债、专项债发行规模将分别达到100.7, 3000亿元，剩余额度将在11月发行完 毕。2）再融资券超发的额度。如前文提到，2021年地方政府无论是一般债还是专项 债的再融资券的发行规模均

28、超过了到期的政府债券规模，而2018-2020年，再 融资券的发行规模均低于到期债券。今年前3季度，地方政府再融资券发行总额 为2.11万亿元，而到期债券（含赎回和提前偿还）规模为2.07万亿元，再融资 券发行规模与到期债券规模基本持平，接续比例为101.5% ,接续比相较2021 情况（116.9% ）明显下降。我们认为，出现接续比例明显下降的原因，一方面是结存额度占据了地方债限额 空间，另一方面也与当前各地债务率偏高有关，我们假设，4季度地方政府再融 规模与到期规模相当。测算下来，4季度地方政府债总发行量大致为1.3万亿， 净融资大致为6300亿元，10、11月融资规模相对高一些。图表30

29、 : 2022Q4地方债发行情况预测Wind ,预测 单位：亿元I地方债合计一般债专项债月份总发行再融资新增总发行再融资新增总发行再融资新增2022105343.62242.93100.71364.61263.9100.73979.0979.03000.02022116970.23793.03177.22134.62025.8108.84835.61767.23068.4202212660.7660.70.0347.3347.30.0313.4313.40.02022Q412974.56696.66277.93846.53637.0209.59128.03059.66068.423、政金债：预

30、计Q4净融资规模将达到0.7万亿左右今年不少稳增长政策围绕政策性金融进行了部署。6月1日国常会提出，“对金 融支持基础设施建设，要调增政策性银行8000亿元信贷额度，并建立重点项目 清单对接机制I”。6月30日国常会则提出，“运用政策性、开发性金融工具， 通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项 目资本金、但不超过全部资本金的50% ,或为专项债项目资本金搭桥“。8月 24日召开的国务院常务会议指出，在3000亿元政策性开发性金融工具已经落地 的基础上，再增加3000亿元以上的额度。按照财新网1的报道：2022年年初，央行给三家政策性开发性银行下达的信贷额 度分

31、别为国开行6700亿元、农发行5700亿元、进出口银行4700亿元，合计 1.71万亿元。2 ）6月底提到的，8000亿元新增额度，分别为国开行4000亿元、农发行3000 亿元、进出口银行1000亿元；合计这两项政策，2022年政金债新增额度将达 到2.5万亿元。3）两次3000亿元政策性开发工具合计6000亿元。将上述新增额度合计测算下来，2022年政策性金融新增额度大致为3.11万亿， 新增的额度达到了历史最高 此前政策性金融年度新增额度最高为2020年的2.5 万亿元。但是需要注意到的是，政策性金融新增额度并非一定通过公开市场融资 获得。根据最新央行公布的数据，9月份国家开发银行、中国

32、进出口银行、中国 农业发展银行净新增PSL为1082亿元，期末抵押补充贷款余额为26481亿元。1财新网2022年6月30日报道8000亿元新增信贷额度 三家政策性开发性银行怎么分？ （ ）这是2020年2月以来，PSL余额首次出现净增长。而通过PSL这类工具向央行 获得资金，也是政策性金融获得新增额度的方式。因此，全年政策性金融获得的3.11万亿额度并非全部会在公开市场融资。今年 前3季度政策性银行金融债净融资1.54万亿元（上半年为7190亿元），比2021 年同期少发1173亿元，净融资额有所减。而2021年政策性银行金融债净融资 2.17万亿元，其中上下半年分别为0.97、1.2万亿元

33、。2019-2021年这三年，4 季度政策性金融债融资规模分别为3082、5581、5148亿元，对照来看,4季度 并不是政金债融资的高点（4季度通常是国债融资的高峰期）。我们认为，如果 以年初央行下达的新增额度1.71万亿测算，那么4季度政金债剩余融资规模大 致为1700亿元，则明显低于近三年4季度政金债融资规模均值。而如果这部分 额度加上6月新增的8000亿元额度，则2022年全年净融资规模将达到2.52万 亿元，则4季度政金债剩余净融资规模大致为9800亿元，则比2020、2021年 4季度同期明显要高。因此这8000亿元额度可能并不全部是通过公开市场获得。我们认为，可以结合今年前3季度

34、政金债的发行结构来进一步观察。从净融资额 情况来看，2022年前3季度政策性银行金融债净融资1.54万亿元，比2021年 同期少发1173亿元，净融资额有所减少。而从结构来看，国开债、进出口债、 农发债净融资额分别为0.73、0.46、0.35万亿元，比2021年同期分别变动 1293.6、16.8、-2449.5万亿元，农发债少发最为明显。而按照财新网报道的情 况，6月新增的8000亿额度，分给国开行4000亿元、农发行3000亿元、进出 口银行1000亿元。我们认为，三家政策性银行中，国开行、进出口银行增加的 额度资金来源，可能来自公开市场，而农发行新增的3000亿元资金额度则可能 并不是

35、来自公开市场，否则难以解释今年前3季度农发行净融资明显减少这一现 象。综合上述分析，我们预计，2022年政金债全年公开市场净融资规模大致为2.21 万亿水平，包括年初分配的1.71万亿，以及年中新增8000亿元中的5000亿元。 另外，可以测算得到下表。图表31 :今年以来政金债公开市场融资额度、发行情况及后续剩余额度测算Wind ,财新、政金债国开进出口农发全年新增额度（亿元）221001070057005700年初下达额度（亿元）17100670047005700年中新增额度（亿元）50004000100001-9月使用额度（亿元）14777699445013282后续剩余额度 （亿元）7

36、323370611992418剩余额度（占比，）33.134.621.042.4按照上述测算，四季度政金债剩余融资规模为7323亿元，我们按此并结合目前 等待发行的政金债情况，测算4季度政金债各品种各月份发行情况：1 ）三家政策性银行10-12月到期的债务量是确定的，三家政策性银行Q4到期 量7125.4亿元，国开、进出口、农发到期量分别为4502.9、1894.3、728.2亿 元；其中10月到期量分别为1939.6、176.6、50亿元；2）截至10月21日，10月份前12个工作日国开、进出口、农发10月份公开 市场发行债券总额分别为810、738.2, 1064.2亿元，考虑到10月尚有

37、5个工 作日可以发行债券，我们假设10月三家政策性银行发行量将分别达到1200、1、今年前3季度利率债供给回顾：净融资 创历年同期第二高，新增地方政府专项债是 隹占 /IW/IW1.1、总发行量创历年同期新高，净融资创历年同期第二 高；利率债不同品种发行利率创历史新低总发行量方面，2022年前3季度一级市场合计发行利率债2581只，发行金额 17.41万亿元。与2021年同期相比，2022年前3季度多发2.54万亿元，创历 史同期利率债发行量新高。从总发行量的结构来看，国债发行131只，为6.47万亿元；地方债1750只， 为6.35万亿元（其中一般债和专项债分别为1.94. 4.41万亿元）

38、；政金债700 只，为4.60万亿元（其中，国开、进出口、农发债分别为2.02、1.28、1.29万 亿元）。与2021年同期比较来看，国债、地方债、政金债发行量分别变化1.76、 0.73. 0.05万亿元，国债、地方债多发明显，政金债发行量基本持平。从地方债 结构来看，与2021年同期相比，一般债、专项债总发行量分别变动0.3、1.0万 亿元，呈现一般债少发而专项债明显多发的组合。净融资额方面，2022年前3季度利率债净融资7.49万亿元，相比2021年同期， 利率债净融资额增加1.22万亿元，增发比较明显，但比2020年同期要低。从 结构来看，国债、地方债、政金债净融资分别为L71、4.

39、24和1.54亿元，与 2021年同期相比，分别变动0.39、0.95 -0.12万亿元，呈现地方债增发明显， 国债小幅增发，而政金债少发的情况。从占比角度来看，2022年前3季度，国 债、地方债、政金债净融资占比为22.9%. 56.6%和20.5% , 2021年同期分别 为21.1%、52.6%和26.4%，国债占比下降约1.8个百分点，地方债占比则提升 了将近4个百分点。图表3 : 2015年以来历年前3季度利率债总发行量情况2022Q1-Q32021 Q1-Q32020 Q1-Q32019 Q1-Q32018 Q1-Q32017 Q1-Q32016 Q1-Q32015 Q1-Q3国债

40、64651.947053.24800729865.326420.830422.726133.915142.0地方债63484.956154.956789.141821.937993.835316.649967.824528.9一般债19368.022385.019822.716675.720355.919800.932093.819825.1专项债44117.033769.936966.425146.217637.915515.717874.04703.8政金债45977.945493.643710.73048027223.725767.926077.220601.7国开债20230.1204

41、05.618890.21544714508.51289811277.29986.1进出口债12826.111147.511298.25787.33701.44519.544604030农发债12921.713940.513522.39245.79013.88350.4103406585.6合计174114.7148701.7148506.8102167.291638.391507.2102178.960272.61000、1500亿元（大致按照单日发行量乘以工作日数目测算）；这样算下来， 国开、进出口、农发10月份净融资规模分别为-739.6、823.4、和1450亿元；3）将4季度剩余额度减

42、去10月净融资额度，得到三家机构11、12月剩余净融 资额度分别为4445.6、375.4、968.3亿元；我们假设这些剩余额度在11、12 月平均分配；4）结合每月到期量，进一步测算各品种每月总发行规模。图表32 : 2022Q4政金债发行情况预测Wind ,预测单位：亿元月份总发行净融资合计国开进出口农发合计国开进出口农发2022103700.01200.01000.01500.01533.8-739.6823.41450.02022117181.64746.11273.11162.42894.72222.8187.7484.22022123567.02262.8820.0484.2289

43、4.72222.8187.7484.22022Q414448.58208.93093.13146.57323.13706.01198.82418.32.4、小结综合上述测算情况：1 ）从利率债来看，总发行量方面，Q4大致在5.82万亿左右，10-12月各月总 发行量大致在1.73、2.46和1.63万亿元；净融资方面，Q4大致在2.8万亿左 右，10-12月各月净融资大致在5000、13000和10000亿元；2 ）从政府债券角度来看，总发行量方面，Q4政府债券总发行量为4.37万亿， 每月发行额分别为1.36、1.74、1.27万亿元，平均每月发行量在1.46万亿左右； 净融资方面，Q4政府

44、债券净融资为2万亿，10-12月每月净融资额为3600、 10000. 7000亿元，平均每月净融资额在6900亿左右；3 ）从债务余额增速的角度来看，截至2022年9月30日，利率债存量81.09万 亿元，其中政府债务存量为59.14万亿；按照测算，至4季度末，利率债、政府 债存量预计将达到83.9、61.2万亿元。2021年末，利率债、政府债存量为73.8、 53.3万亿元，则至今年末，利率债、政府债余额同比增速分别为13.7%、14.7%O 图表33 : 2022Q4利率债发行预测Wind ,预测 单位：亿元总发行量到期量净融资20221017293.612151.85141.82022

45、1124620.711548.913071.920221216282.86388.19894.72022Q458197.130088.828108.3图表34 : 2022Q2政府债发行情况预测Wind ,预测 单位：亿元总发行量到期量净融资20221013593.69985.63608.020221117439.27262.010177.220221212715.85715.87000.02022Q443748.622963.420785.23、风险提示目前新冠疫苗接种范围在扩大，但近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确 定因素仍然存在；国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性，疫情带来的衍生风险不能 忽视。图表4 : 2015年以来历年前3季度利率债发行结构情况