回天转债国内工程胶粘剂龙头企业.docx

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1、1回天转债基本条款与申购价值分析转债基本条款回天转债发行规模8.50亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级;转股价20.21 元，截至2022年10月25日转股价值79.66元；发行期限为6年，各年票息的 算术平均值为138元，至嗔/M尝利率15% ,属于新发行转债较高水平。按2022 年10月25日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.14%的贴现率计算，债底为 86.77元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的 摊薄压力为9.76%，对流通股本的摊薄压力为12.21%，对现有股本存在一定的摊 薄压力。表1 :回天转债发行要素表Wind,债券代码123165.SZ债

2、券简称回天转债公司价码00041 S7公司名称回天新材债项/主体评级AA-/AA-发行额8.501乙元期限（年）6年利率0.30%, 0.50%、1.00%, 1.50%.2.00%、3.00%预计发行/起息日期2022-10-27转股起始日期2023-05-02转股价20.21 元赎回条款转股期，15/30,130%向下修正条款存续期，15/30,85%回售条款最后两个计息年度，30.70%补偿条款到期赎回价格：115元原始股东股权登记日2022-10-26网上申购及配售日期2022-10-27申购代码阍售代码370041 / 380041主承销商国金证券中签率分析截至2022年10月25日

3、，公司前三大股东章锋、湖北回天新材料股份有限 公司-第三期员工持股计划、刘鹏分别持有占总股本14.95%、3.34%, 3.03%的股 份，前十大股东合计持股比例为33.56%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测， 首日配售规模预计在45%左右。剩余网上申购新债规模为4.68亿元，因单户申购 上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在 0.0045%0.0049% 左右。3募投项目分析本次公开发行可转债计划募集资金总额不超过8.50亿元，扣除发行费用后的募集资金净额将全部用于以下项目： 表3:募集资金运用项目（亿元）项目名称项目投资总额拟投入募集资金广州回天通

4、信电子新材料扩建项目5.013.00年产5.1万吨锂电池电极胶粘剂项目3.503.00补充流动资金2.502.50合计11.018.50资料来源：募集说明书，民生证券研究院募投项目有助于公司抓住行业高速发展机遇。随着下游行业大客户突破、销售 规模持续扩大，公司电子电器胶粘剂业务不断壮大，现有生产厂区所具备的产能已 经难以满足公司发展需求。项目建成后将有助于公司拓展电子电器尤其是通信电 子行业用胶粘剂、新材料业务，更好地服务相关领域重点客户，提升规模和技术优 势，进一步增强公司的市场竞争力。落实战略布局和技术储备，保持企业竞争力的有利手段。由于公司生产的胶粘 剂产品品种多、质量优，在国内市场上受

5、到了用户的普遍欢迎，但受生产能力的限 制，一直处于供不应求的状态。另一方面，公司目前在产品对胶粘剂和密封胶进行 应用研究等方面与国际先进水平相比仍有一定差距。公司作为国内胶粘剂产品的龙头企业，高度关注新能源行业快速发展带来的 机遇，不断加大对研发和生产制造能力水平的提升，对锂电池电极胶粘剂产品进行 战略布局和技术储备。企业急需通过引进配套先进设备，提高产品的技术含量和附 加值，从而在巩固已有市场份额的基础上，充分利用公司的市场网络的有利因素， 进一步扩大销售，全面增强企业的竞争能力，使企业保持稳定发展。募集具有良好的经济效益。根据募集说明书，广州回天通信电子新材料扩建项 目达产后年均销售收入为

6、11.05亿元，税后静态投资回收期为4.8年，财务内部 收益率为37.81% ;年产5.1万吨锂电池电极胶粘剂项目达产后年均销售收入5亿 元，税后静态投资回收期为5.8年，财务内部收益率为27.06% ,项目经济效益良 好。4风险提示1）发行可转债到期不能转股的风险。如因外部因素导致可转债未能在转股期 内转股，公司则需对未转股的可转债偿付本息，从而增加公司财务费用和生产经营 压力。2）摊薄每股收益和净姿产收益率的风险。本次发行完成后，若投资者在转股 期内转股，将会在一定程度上摊薄公司的每股收益和净资产收益率，因此公司在转 股期内将可能面临每股收益和净资产收益率被摊薄的风险。3）信用评级变化的风

7、险。在债券存续期内，将对本期债券的信用状况进行定 期或不定期跟踪评级，并出具跟踪评级报告。定期跟踪评级在债券存续期内每年至 少进行一次。4）正股波动风险。可转债上市后价格受到正股价格影响，正股股价波动会增 加可转债投资风险。1.1 申购价值分析公司所处行业为其他化学制品（申万三级），从估值角度来看，截至2022年 10月25日收盘，公司PE（TTM）为26倍，在收入相近的10家同业企业中处于同 业中较高水平，市值69.37亿元，处于同业中较高水平。截至2022年10月25 日，公司今年以来正股下跌12.49% ,同期行业（申万一级）指数下跌19.03% , 万得全A下跌21.26% ,上市以来

8、年化波动率为44.63% ,股价弹性较大。公司目 前股权质押比例为4.76% ,存在一定股权质押风险。回天转债规模较小，债底保护较低，平价低于面值。参考同行业内永22转债 （规模为7.70亿元，评级为AA-,转股溢价率为46.30% ）和裕兴转债（规模为 6.00亿元，评级为AA-,转股溢价率为42.43% ）,综合考虑，我们给予回天转债 上市首日42%的溢价，预计上市价格为113元左右，建议积极参与新债申购。2回天新材基本面分析所处行业及产业链分析公司是专业从事胶粘剂等新材料研发、生产销售的高新技术企业，目前主营业 务产品涵盖工程胶粘剂及太阳能电池背膜。产品广泛应用在光伏新能源、通信电子 等

9、众多领域。此外，公司利用已有的汽车行业销售渠道兼营一部分非胶粘剂产品， 主要为汽车制动液和其他汽车维修保养用化学品。公司主要生产工程胶粘剂，产品包括有机硅胶、聚氨酯胶、其他胶类产品和非 胶类产品。其中其他胶类产品包括丙烯酸酯胶、厌氧胶、环氧树脂胶等，非胶类产 品包括太阳能电池背膜、汽车制动液和其他汽车维修保养用化学品。公司近年来收入规模总体保持稳定增长。从产品构成来看，公司营收主要来源 于胶类产品。2022H1胶类产品占营收比71.64% ,非胶类产品占比27.45% ,其 他产品占比0.91%;胶类产品中占比最高的是有机硅胶，2022H1占营收比 5235% ,其次是聚氨酯胶，占比12.80

10、% ,其他胶类占比6.49%。从公司产品应用行业来看，公司营收主要来源于可再生能源行业，主要由光伏行 业用胶及太阳能电池背膜构成，2022H1占比为59.28% ;电子电器、交通运输设备 制造和维修、软包装、建筑和其他行业分别占营收比15.32%、13.56%、7.41%、3.54% 和 0.91%.有机硅胶聚疽脂皎其他胶类产品非胶类产品 其他oOOO12229。12I圈2:公司营收构成按应用领域分类（ ）募集说明书瓯1 ：公司营收构成按产品分类（%）100%80%60%40%20%0%公司属于化学原料及化学制品制造业，细分行业为胶粘剂生产行业。公司主要生产的是工程胶粘剂。胶粘剂是指具有良好的

11、粘胶性能，能在两个物 体表面间形成薄膜并把他们牢固粘接的材料。根据其性能及应用领域的不同，胶黏 剂分为普通胶粘剂和工程胶粘剂。其中工程胶粘剂是特指应用于受力结构件的粘 接场合，能承受较大动负荷、静负荷，并能长期使用的胶粘剂。轻量化需求使全球胶粘剂市场规模快速放大。由于胶粘材料与胶粘剂成为各 个新兴领域实现轻量化、高粘接、提质增效的重要产品，胶粘剂市场规模快速放大。 据华经产业研究院统计，2015-2019年胶粘剂市场规模CAGR达6.7%. 2020年 受疫情影响全球胶粘剂市场规模下降至632亿美元，需求量约2217万吨。亚洲逐步成为全球胶粘剂市场的核心。从消费地区分布情况来看，亚洲是全球 最

12、大的胶粘剂需求区域,2020年区域需求总量占比为52% ,北美地为21%0随 着全球产业转移，亚洲整体经济的崛起，亚太地区胶粘剂市场年复合增速达5%- 6% ,可预见未来还将保持增长。速3:全球胶粘剂行业市场规模及增速情况（亿美元%）市场规模一同比增速（右）8007006005004003002001000Aiilll45%35%25%15%5%-5%-15%的4： 2021年全球胶黏剂行业消费地区占比情况（ ）亚洲俣欧洲 -拉美 其他华经产业研究院.ASC , Market of Market,华经产业研究院，我国胶粘剂出口量增长迅猛，进口趋于平缓。据国家海关总署数据显示：2021 年胶粘剂

13、进口量为22.23万吨，进口额为31.25亿美元，较2020年同期分别增 长19.20%和28.28% ;胶粘剂出口量为80.32万吨，出口额为26.80亿美元，较 2020年同期分别增长7.86%和25.23%。胶粘剂进口趋于平稳，出口增长迅猛， 出口主要集中在制造业转移国家（越南、印度等东南亚国家）和发达国家（美国、 日本、韩国等函5:中国胶粘剂行业产量及增速情况（万吨， ）6:中:粘剂行业进出口金额情况统计（亿美元）9008007006005004003002001000产量一同比增速（右）20%35gooooooooooo 9进口额出口额22222222222 OOOOOOOOOOO

14、123456789c1中国胶粘剂和胶粘带工业协会，华经产业研究院, 中国胶粘剂和胶粘带工业协会，华经产业研究院.受益于国家战略，我国胶粘剂市场未来熠长空间较大。根据中国胶粘剂和胶粘 带工业年会资料显示，“十四五期间，我国胶粘剂的发展目标是产量年均增长率 为4.2% ,销售额年均增长率为4.3% ,力争到2025年末，改变国产产品高端不 足、低端过剩的局面，使行业高附加值产品产值的比例达到40%以上。我国城镇 化、信息化、工业化进程的不断推进将为胶粘剂市场带来较大的增长空间。公司所处的行业为胶粘剂生产行业，处于胶粘剂产业链的中游。胶粘剂行业的 上游行业为化工材料制造行业，下游产品几乎涉及到国民经

15、济各个行业，公司下游 行业主要集中在光伏新能源、新能源汽车等领域。胶粘剂主要上游行业发展迅速，总体供求平衡。胶粘剂行业的上游行业为化工 材料制造行业，主要原材料为丙烯酸、107硅橡胶、二乙二醇单甲醛等百余种化工 原材料。改革开放以来，该行业发展迅速，部分胶粘剂原材料需要依赖进口的局面 得到较大程度的改善；近年来，化工材料生产企业纷纷在华新建、扩建，原材料供 给不足的局面得到明显改善。曲力_上遁原材料丙烯酸行业中国产能加）华经产业研究院下游应用行业广泛，未来增长空间大。胶粘剂产品下游几乎涉及到国民经济各 个行业，公司专注于高性能工程胶粘剂，下游行业主要集中在光伏新能源、新能源 汽车、通信电子、动

16、力锂电池、智能家电、LED、汽车制造及维修、轨道交通、工 程机械、绿色软包装、高端建筑等重要工业领域。光伏应用行业高速增长，为胶粘剂带来广阔市场空间。2021年，在碳达峰、 碳中和相关政策引导下，我国光伏产业把握行业发展机遇，克服全球疫情反复、经 济形势严峻等不利影响，仍呈现高速发展态势。据国家能源局披露数据，2021年 国内光伏累计新增装机53.0GW ,同比增长10.0% ,累计装机量3.06亿千瓦，稳 居全球首位。据中国光伏行业协会预测，“十四五期间我国年均新增光伏装机规模预计高 达70GW90GW0随着东南亚、拉美、中东等地区国家积极推进光伏项目，光伏市场参与者不断涌入，在海外市场的拉

17、动下，出口市场也将进一步呈分散趋势。胶 粘剂作为光伏行业的重要辅助材料之一，光伏新能源行业的持续健康发展将为光 伏胶粘剂龙头企业带来更广阔的市场空间。新能源汽车以及车辆智能化带动汽车用胶消费增长。汽车产业的形态在加快 向电动化、智能化、网联化、共享化”方向发展，胶粘剂在整车上的应用越来越 广，整车用量比例也不断提高。根据工业和信息化部新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）（征求意 见稿）的发展愿景，到2025年，我国新能源汽车市场竞争力明显提高，动力电池、 驱动电机、车载操作系统等关键技术取得重大突破，新能源汽车新车销量占比达到 25%左右，智能网联汽车新车销量占比达到30%。汽车产业

18、平稳增长、新能源汽 车市场快速发展以及汽车轻量化、智能化发展等将带动汽车用胶的消费增长。B8l国内光伏新增装机容量及增长率（GW ,%）国家能源局、韦伯咨询，中国新能源汽车销量及趋势预测（万辆，%）2.1 股权结构分析截至2022年10月25日，公司前三大股东章锋、公司第三期员工持股计划、 刘鹏分别持有占总股本14.95%、3.34%, 3.03%的股牝控股股东和实际控制人 为章力，控制的表决权股份占公司总股本的18.26% ,章力直接持有股份占公司总 股本1.88%。圈10:回天新材股权结构关系图14.95W14.95W湖北回天新材用股份有限公司-第三期员工持股计划3.34K3.031其他股

19、东78.681湖北回天新材料股份有限公司2.2 公司经营业绩2022年1-6月公司实现营业收入19.00亿元，较上年同期增长34.83% ,营 业成本14.67亿元，较上年同期增长39.15%。公司营业收入增长主要系公司应用 于可再生能源领域的相关产品呈现收入规模继续保持快速增长形成。归母净利润与毛利率有所下滑。2022年1-6月，公司实现归母净利润1.82 亿元,同比下降22.32% ,实现销售毛率22.75% ,同比下降2.40pct,实现销 售净利率9.58%，同比下降1.07pcto毛利率变动主要系:(1)大宗商品原材料价 格上涨，公司受价格传导影响。(2 ) 2021年度加强了运费的

20、结算管理，将销售产 品发生的运费列报于营业成本。曲12:归母净利润、毛利率与净利率变动(亿元， )的11 ：营业收入、营业成本及营收增长情况(亿元， )期间费用率下降。2022年1-6月公司期间费用率为10.81% ,同比下降 2.16pct0研发费用率、管理费用率、销售费用率、财务费用率分别为3.25%、4.05%、 3.67%, -0.17%,其中变动幅度最大的销售费用率同比下降L47pct,销售费用率 下降主要系加强了运费的结算管理，将销售产品发生的运费列报于营业成本。现金流改善。2022年1-6月，公司经营活动产生现金流量净额为1.27亿元, 同比上升929% ,收现比0.77 ,同比

21、上升0.02 ;付现比0.75 ,同比下降0.04。经 营活动产生的现金流量净额变动主要系公司业绩向好，订单快速增长，销售商品、 提供劳务收到的现金增长所致。的13：费用率情况（%）BB14:现金流情况（亿元）2.3 同业比较与竞争优势2022年1-6月公司实现营业收入19.00亿元，较上年同期增长34.83% ;毛 利率22.75%。营收增长率与销售毛利率水平高于行业均值。表2 : 2022年16月同业上市公司经营情况比较,募集说明书.公司名称营业收入（亿元）营收增长率销售毛利率主营业务硅宝科技13.8237.03%15.89%玻璃加工用有机硅室温胶、车灯用有机硅室温胶、电力环保用有 机硅室

22、温胶高盟新材4.82-14.41%29.40%薄膜绕包线、玻璃丝包线、换位线（CTC）康达新材10.8628.13%14.01%电源模块、工程胶粘剂、工程塑料胶、建筑专用胶集泰股份7.33-8.99%19.30%保洁抗菌生态墙面漆、超白净美生态内墙漆、丁基型密封胶等可比公司算数均值10.44%19.65%回天转债19.0034.83%22.75%HT烟囱防腐胶、传奇来了、电力系统脱硫防腐胶、电子电器用胶、企业定位：国内工程胶粘剂龙头企业技术优势和研发优势。公司专注于胶粘剂等新材料的研发、生产，拥有大量自 主知识产权的国内国际领先产品技术，科研成果转化工业生产能力强，是国内工程 胶粘剂行业中研发

23、品种较为丰富的企业。截至2022年6月30日，公司及子公司 拥有196项授权专利权，其中发明专利115项、实用新型专利78项、外观设计 专利3项。行业龙头规模优势。公司是国内工程胶粘剂行业的龙头企业，是我国工程胶粘 剂行业中规模较大、所涵盖的产品种类较多、应用领域较广的内资企业之一，多年 在胶粘剂行业上市公司中营业收入、净利润均排名前列，各类主要产品在各自细分 行业中的市场占有率名列前茅。品牌与客户资源优势。公司致力于打造民族胶粘剂、新材料领域的应用专家和 知名品牌，已在多个领域成功替代进口产品，目替代份额逐步提高。公司拥有的回 天”系列胶粘剂品牌获得中国驰名商标称号。公司积累了大批优质客户资

24、源， 取得华为、宁德时代等战略客户正式供应商资质。销售模式和销售网络优势。公司建立了与产品及下游行业相适应的销售模式， 采取直接对工业客户和通过经销商销售相结合的方式。按照专业化及境内外分工 原则，形成了专注于各领域的专业销售团队。销售网络基本覆盖全国所有地级城市 和重要的县级城市，是行业内销售网络最大、经销商最多的企业之一。近年来公司 有效推行大客户战略和重点项目突破，优质大客户占比逐渐提高。在东南亚、E 日、韩、台等主要市场的销售网络也逐步建立并完善。截至2022年10月25日，公司PE （ TTM ）为26倍,从历史来看，当前公 司估值处于历史较高水平。2022年10月25日，同行业（申万三级）内与公司收 入相邻的10家公司PE中位数为14倍，公司目前估值水平高于同业中位水平。15：公司近三年PE-Band （收盘价单位：元）202268,31 S22O6&。 2022，。4,3。2。22，。2,28 2021，12,312021，1。，31 202108,31 202106,3。202104,30302102,28 2020，12,28 2020,10,28 202008,282020,。6,28 2020，。4,28 202002,282。19，12,28 2019，10,28