企业融资决策课件.ppt

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1、 企业融资决策企业融资决策第一节第一节 企业融资方式与资本企业融资方式与资本成本成本第二节第二节 资本结构理论资本结构理论第三节第三节 融资风险理论融资风险理论1谢谢观赏2019-8-32谢谢观赏2019-8-33谢谢观赏2019-8-3第一节第一节 企业长期融资企业长期融资方式与资本成本方式与资本成本n一、一、企业融资方式企业融资方式n二、二、资本成本资本成本4谢谢观赏2019-8-3一、企业筹资方式一、企业筹资方式 （一）企业短期融资方式（一）企业短期融资方式 短期资金是指偿还期在一年以下的资金。这部分资短期资金是指偿还期在一年以下的资金。这部分资金具有使用期限短、资本成本低和财务风险小的

2、特点。金具有使用期限短、资本成本低和财务风险小的特点。5谢谢观赏2019-8-3n（二）企业长期融资方式（二）企业长期融资方式n 长期资金是指偿还期在一年以上的资金。这长期资金是指偿还期在一年以上的资金。这部分资金具有使用期限长、资本成本高和筹资部分资金具有使用期限长、资本成本高和筹资风险小的特点。风险小的特点。n 长期资金筹集的动机：企业建立的需要、长期资金筹集的动机：企业建立的需要、n满足生产经营的需要、满足资本结构调整的需满足生产经营的需要、满足资本结构调整的需要要n 长期资金筹集的渠道：内部筹集、外部筹集长期资金筹集的渠道：内部筹集、外部筹集n 长期资金筹集的方式：长期借款、长期债券、

3、长期资金筹集的方式：长期借款、长期债券、股票、融资租赁等股票、融资租赁等n 长期资金筹集的原则：规模适度、结构合理、长期资金筹集的原则：规模适度、结构合理、成本节约、时机得当、依法筹资成本节约、时机得当、依法筹资6谢谢观赏2019-8-3 企业筹资规模的确定企业筹资规模的确定 确定依据：法律依据（注册资本、负债额度）、投确定依据：法律依据（注册资本、负债额度）、投资规模依据（总量、期限）资规模依据（总量、期限）确定方法确定方法 （1 1）定性预测法）定性预测法 （2 2）销售百分比法）销售百分比法在假定收入、费用、资产、在假定收入、费用、资产、负债和销售收入存在稳定的百分比关系的前提下，根负债

4、和销售收入存在稳定的百分比关系的前提下，根据预计销售额和相应的百分比预计资产、负债和所有据预计销售额和相应的百分比预计资产、负债和所有者权益，然后利用会计恒等式确定资产需要量。者权益，然后利用会计恒等式确定资产需要量。（3 3）回归分析法）回归分析法 资金需要量资金需要量y=a+bxy=a+bx （4 4）其他方法：包括使用计算机进行财务）其他方法：包括使用计算机进行财务预测，通过编制现金预算预测资金的需要量预测，通过编制现金预算预测资金的需要量7谢谢观赏2019-8-31 1、长期借款筹资、长期借款筹资 长期借款是指企业向银行和非银行金融机构以及其长期借款是指企业向银行和非银行金融机构以及其

5、他单位借入的，期限在一年以上的借款。他单位借入的，期限在一年以上的借款。长期借款的目的主要用于购建固定资产和满足长期长期借款的目的主要用于购建固定资产和满足长期流动资金占用的需要。流动资金占用的需要。长期借款的种类主要有：固定资产投资借款、更新长期借款的种类主要有：固定资产投资借款、更新改造借款、科技开发和新产品试制借款等。改造借款、科技开发和新产品试制借款等。通常，银行对借款企业会提出一些旨在保障贷款安通常，银行对借款企业会提出一些旨在保障贷款安全性的条款，即一般性保障条款、例行性保护条款和全性的条款，即一般性保障条款、例行性保护条款和特殊性保护条款特殊性保护条款8谢谢观赏2019-8-3

6、（1 1）长期借款的成本）长期借款的成本 利息、其他费用利息、其他费用(承诺费、补偿性余额、法承诺费、补偿性余额、法律费用等）律费用等）（2 2）偿还方式）偿还方式 （3 3）优缺点）优缺点 优点：（优点：（1 1）筹资速度快；）筹资速度快；（2 2）成本较低；）成本较低；（3 3）弹性较大。）弹性较大。缺点：（缺点：（1 1）风险较高；）风险较高；（2 2）限制条件较多；）限制条件较多；（3 3）筹资数量有限。）筹资数量有限。9谢谢观赏2019-8-32 2、长期债券筹资、长期债券筹资 债券是筹资单位筹集资金而发行的，约定在一定时债券是筹资单位筹集资金而发行的，约定在一定时期内向债券人还本付

7、息的有价证券。期内向债券人还本付息的有价证券。（1 1）债券的分类：）债券的分类：按是否记名分为：记名债券和无记名债券按是否记名分为：记名债券和无记名债券 按有无担保分为：抵押债券和信用债券按有无担保分为：抵押债券和信用债券 按偿还方式分为：定期偿还债券和分期偿还债券按偿还方式分为：定期偿还债券和分期偿还债券 按能否参加盈余分配：参加公司债券和不参加按能否参加盈余分配：参加公司债券和不参加 公司债券公司债券 按利率不同分为：固定利率债券和浮动利率债券按利率不同分为：固定利率债券和浮动利率债券 按能否转换为股票分为：可转换债券和不可转换债按能否转换为股票分为：可转换债券和不可转换债券券 按债券特

8、征分为：收益公司债券、附认股权债券和按债券特征分为：收益公司债券、附认股权债券和 附属信用债券等附属信用债券等10谢谢观赏2019-8-3 （2 2）债券的要素）债券的要素 债券面值，债券面值，到期日，到期日，付息日，付息日，债债券利息券利息注意：什么情况下不允许再次发行债券注意：什么情况下不允许再次发行债券（3 3）发行的方式（公募发行和私募发行）发行的方式（公募发行和私募发行）（4 4）发行的程序）发行的程序（5 5）发行价格）发行价格11谢谢观赏2019-8-3（6 6）债券的信用等级）债券的信用等级 国际上流行国际上流行3 3等等9 9级级 我国债券评级我国债券评级 （7 7）债券筹资

9、的优缺点）债券筹资的优缺点 优点：（优点：（1 1）资金成本较低；）资金成本较低；（2 2）保障股东的控制权；）保障股东的控制权；（3 3）可获得财务杠杆利益；）可获得财务杠杆利益；（4 4）融资具有一定的灵活性。）融资具有一定的灵活性。缺点：（缺点：（1 1）财务风险较高；）财务风险较高；（2 2）限制条件严格；）限制条件严格；（3 3）筹资数量有限。）筹资数量有限。12谢谢观赏2019-8-33 3、融资租赁融资方式、融资租赁融资方式 （1 1）融资性租赁及其特点）融资性租赁及其特点 融资性租赁是由公司按照承租公司的要求融资购买融资性租赁是由公司按照承租公司的要求融资购买设备，并在契约或合

10、同规定的较长期限内提供给承租设备，并在契约或合同规定的较长期限内提供给承租公司使用的信用性业务。包括直接租赁、售后租回、公司使用的信用性业务。包括直接租赁、售后租回、杠杆租赁杠杆租赁 融资性租赁的特点主要有：融资性租赁的特点主要有：是一种不可解约的租是一种不可解约的租赁，赁，租赁物一般由承租公司亲自选定，租赁物一般由承租公司亲自选定，租赁期较租赁期较长，长，有关租赁物的维修、保险、管理等均由承租人有关租赁物的维修、保险、管理等均由承租人负责，但不能自行拆卸改装。负责，但不能自行拆卸改装。（2 2）租金的计算方法）租金的计算方法 租金的构成：包括价款、利息、手续费和设备残值租金的构成：包括价款、

11、利息、手续费和设备残值13谢谢观赏2019-8-3 等额年金法等额年金法 若是每期期初付租金，计算公式为：若是每期期初付租金，计算公式为：14谢谢观赏2019-8-3 平均分摊法平均分摊法15谢谢观赏2019-8-3（3 3）租赁筹资的优缺点）租赁筹资的优缺点 优点：优点：（1 1）可以迅速获得所需资产；）可以迅速获得所需资产；（2 2）风险较小；）风险较小；（3 3）限制较少；）限制较少；（4 4）租金费用可起抵税的作用。）租金费用可起抵税的作用。缺点：缺点：（1 1）成本较高；）成本较高；（2 2）固定的租金对企业是一种负担。）固定的租金对企业是一种负担。16谢谢观赏2019-8-34 4

12、、普通股融资方式、普通股融资方式 股票是指企业筹集所需的资本以后，发给投资者的股票是指企业筹集所需的资本以后，发给投资者的书面证明。书面证明。（1 1）股票的主要分类）股票的主要分类 按股东权利和义务不同，分为普通股和优先股；按股东权利和义务不同，分为普通股和优先股；按股票有无记名，分为记名股票和不记名股票；按股票有无记名，分为记名股票和不记名股票；按是否标明金额，分为面值股票和无面值股票；按是否标明金额，分为面值股票和无面值股票；按投资主体不同，分为国家股、法人股、个人股和按投资主体不同，分为国家股、法人股、个人股和外资股外资股 按发行对象和上市地区的不同，分为按发行对象和上市地区的不同，分

13、为A A种股票、种股票、B B种股票、种股票、H H种股票、种股票、N N种股票种股票17谢谢观赏2019-8-3（2 2）股票发行的规定与条件）股票发行的规定与条件注意：发行新股应具备的条件注意：发行新股应具备的条件（3 3）发行的程序）发行的程序（4 4）发行方式：公开间接发行、不公开直接）发行方式：公开间接发行、不公开直接发行发行（5 5）销售方式：自销方式、承销方式（包销、）销售方式：自销方式、承销方式（包销、代销）代销）（6 6）发行价格）发行价格等价等价 时价时价 中间价中间价18谢谢观赏2019-8-3（7 7）股票筹资的优缺点）股票筹资的优缺点 优点：没有固定股利负担；是企业永

14、久性资本；优点：没有固定股利负担；是企业永久性资本；风险小；可增强企业的举债能力；在通货膨胀情况风险小；可增强企业的举债能力；在通货膨胀情况下，普通股较易吸收资金。下，普通股较易吸收资金。缺点：资本成本高；会分散企业的控制权；发行缺点：资本成本高；会分散企业的控制权；发行新股会降低普通股每股收益。新股会降低普通股每股收益。19谢谢观赏2019-8-35 5、优先股融资方式、优先股融资方式 （1 1）优先股的概念及其特征）优先股的概念及其特征 优先股是介于普通股与公司债券之间的一种融资工优先股是介于普通股与公司债券之间的一种融资工具。其特征有：具。其特征有：股东的投资不得收回；股东在利润分股东的

15、投资不得收回；股东在利润分配和财产清偿方面优先；配和财产清偿方面优先；优先股必须具有面值。优先股必须具有面值。（2 2）优先股的权利：）优先股的权利：利润分配权；利润分配权；剩余财产请剩余财产请求权；求权；有限管理权有限管理权 （3 3）优先股筹资的优缺点）优先股筹资的优缺点 优点：企业永久性资本，股利支付有一定灵活性；优点：企业永久性资本，股利支付有一定灵活性；可提高企业的举债能力；不会分散企业的控制权；股可提高企业的举债能力；不会分散企业的控制权；股息固定，可起到财务杠杆的作用。息固定，可起到财务杠杆的作用。缺点：资本成本较高（一般高于债券）；固定股利缺点：资本成本较高（一般高于债券）；固

16、定股利仍是一种负债；其优先权使普通股股东的收益受到影仍是一种负债；其优先权使普通股股东的收益受到影响；限制条件较多。响；限制条件较多。20谢谢观赏2019-8-36 6、可转换证券融资方式、可转换证券融资方式 （1 1）可转换证券的概念及其特征）可转换证券的概念及其特征 可转换证券是一种主要以公司债券为载体，允许可转换证券是一种主要以公司债券为载体，允许持有人在规定的时间内按规定的价格转换为发行公司持有人在规定的时间内按规定的价格转换为发行公司或其他公司普通股的金融工具。或其他公司普通股的金融工具。可转换证券的特征有：期权性、债券性、回购性、可转换证券的特征有：期权性、债券性、回购性、股权性股

17、权性 （2 2）可转换证券合约的内容：相关股票、转换比率、）可转换证券合约的内容：相关股票、转换比率、转换时间、可转换债券利息转换时间、可转换债券利息 （3 3）可转换证券的估价）可转换证券的估价 可转换公司债的债券价值部分，同债券资本成本可转换公司债的债券价值部分，同债券资本成本的计算的计算 可转换公司债的贴水价值可转换公司债的贴水价值21谢谢观赏2019-8-3 （4 4）可转换债券融资对企业的激励、效用：）可转换债券融资对企业的激励、效用：保持现在每股净收益水平，降低未来每股保持现在每股净收益水平，降低未来每股净收益的稀释度净收益的稀释度 减少固定性支出减少固定性支出 （5 5）可转换债

18、券融资的风险与风险规避）可转换债券融资的风险与风险规避22谢谢观赏2019-8-37 7、认股权证融资、认股权证融资 （1 1）认股权证的概念及其特征。）认股权证的概念及其特征。认股权证是持有者购买公司股票的一种凭证，他允认股权证是持有者购买公司股票的一种凭证，他允许持有人按某一特定价格在规定的期限内购买既定数许持有人按某一特定价格在规定的期限内购买既定数量的公司股票量的公司股票 特点：特点：（2 2）认股权证合约的内容：相关股票、有效期限、）认股权证合约的内容：相关股票、有效期限、转换比率、认购价格转换比率、认购价格 （3 3）认股权证估价）认股权证估价 W W0 0=max(NPS-E,0

19、)=max(NPS-E,0)（4 4）认股权证筹资的优缺点）认股权证筹资的优缺点 优点：利于吸引投资者；有利于降低资本成本。优点：利于吸引投资者；有利于降低资本成本。缺点：行使认股权后，会分散公司的控制权；可能缺点：行使认股权后，会分散公司的控制权；可能会加大公司资本成本会加大公司资本成本23谢谢观赏2019-8-3 二、资本成本二、资本成本 （一）资本成本概念（一）资本成本概念 1 1、从投资报酬的角度认识，资本成本是投资者所要、从投资报酬的角度认识，资本成本是投资者所要求的最低报酬率求的最低报酬率 2 2、从资金筹集和资金占用角度认识，资金成本就是、从资金筹集和资金占用角度认识，资金成本就

20、是企业为取得和使用资金所支付的各项费用，其中，为取企业为取得和使用资金所支付的各项费用，其中，为取得资金而支付或发生的费用称为筹资成本，为资金使用得资金而支付或发生的费用称为筹资成本，为资金使用或占用而支付的费用称为资金占用成本。或占用而支付的费用称为资金占用成本。3 3、从资金所有权与使用权的关系认识，资本成本只、从资金所有权与使用权的关系认识，资本成本只指债务性资金的占用成本指债务性资金的占用成本 本书的观点：资本成本是为筹集和运用资金而支付的本书的观点：资本成本是为筹集和运用资金而支付的费用或减少收益的税后代价，它是投资者因让渡资本使费用或减少收益的税后代价，它是投资者因让渡资本使用权所

21、要求的最低报酬率用权所要求的最低报酬率24谢谢观赏2019-8-3（二）资本成本的经济内容与分类（二）资本成本的经济内容与分类 1 1、资本成本的经济内容、资本成本的经济内容 （1 1）筹资成本）筹资成本 （2 2）资本使用成本）资本使用成本 此外，从内容上看，资本成本还应包括此外，从内容上看，资本成本还应包括资本损失成本和资本机会成本资本损失成本和资本机会成本25谢谢观赏2019-8-3 2 2、资本成本的分类、资本成本的分类 （1 1）从构成内容上分为：显见性资本成本、隐含）从构成内容上分为：显见性资本成本、隐含性资本成本性资本成本 （2 2）从经济性质上分为：财务性资本成本、决策）从经济

22、性质上分为：财务性资本成本、决策性资本成本性资本成本 （3 3）从与时间的关系上分为：一次性资本成本、）从与时间的关系上分为：一次性资本成本、周期性资本成本周期性资本成本 （4 4）从与经营活动关系上分为：无关性资本成本、）从与经营活动关系上分为：无关性资本成本、有关性资本成本有关性资本成本 （5 5）从与此外决策关系上分为：单一性资本成本、）从与此外决策关系上分为：单一性资本成本、结构性资本成本结构性资本成本26谢谢观赏2019-8-3（三）资本成本的性质及其作用（三）资本成本的性质及其作用 1 1、资本成本的性质、资本成本的性质 补偿性、不确定性、结构性、导向性补偿性、不确定性、结构性、导

23、向性 2 2、资本成本的作用、资本成本的作用 （1 1）是评价长期投资决策可行性的主要）是评价长期投资决策可行性的主要经济标准经济标准 （2 2）是选择筹资方案的基本依据）是选择筹资方案的基本依据27谢谢观赏2019-8-3（四）资本成本的计算（四）资本成本的计算影响资本成本的因素影响资本成本的因素1 1、总体经济环境、总体经济环境 （资金供求、通货膨胀）（资金供求、通货膨胀）2 2、证券市场条件（流动难易、价格波动）、证券市场条件（流动难易、价格波动）3 3、企业内部的经营和融资状况、企业内部的经营和融资状况4 4、项目融资规模、项目融资规模28谢谢观赏2019-8-3资本成本的计算通式资本

24、成本的计算通式式中：式中：K K资本成本资本成本 D D资金占用费资金占用费 P P筹资数额筹资数额 f f资金的筹集费资金的筹集费 F F筹资费用率筹资费用率29谢谢观赏2019-8-3n1、短期融资成本、短期融资成本n（1）银行短期信贷）银行短期信贷n 种类种类n 信用贷款：包括信贷限额贷款、循环贷款协信用贷款：包括信贷限额贷款、循环贷款协定、交易贷款定、交易贷款n 短期担保贷款：包括应收账款担保贷款、存短期担保贷款：包括应收账款担保贷款、存货抵押贷款，包括浮动留置权方式、信托收据货抵押贷款，包括浮动留置权方式、信托收据贷款、仓库收据贷款（现场仓库收据贷款、公贷款、仓库收据贷款（现场仓库收

25、据贷款、公共仓库收据贷款）共仓库收据贷款）n 融资成本融资成本n 银行短期信贷利率的确定：固定利率、浮动银行短期信贷利率的确定：固定利率、浮动利率利率30谢谢观赏2019-8-3n（2）应付账款融资）应付账款融资n 应付账款是企业购买货物暂时未支付货款对对应付账款是企业购买货物暂时未支付货款对对方的欠款，其实质是公司借用卖方的资金购买货方的欠款，其实质是公司借用卖方的资金购买货物，以满足自身采购货物的资金需要。物，以满足自身采购货物的资金需要。n 信用条件：信用期限、折扣条件和现金折扣信用条件：信用期限、折扣条件和现金折扣率。率。n 融资成本：在折扣期内支付货款，无成本；融资成本：在折扣期内支

26、付货款，无成本；放弃现金折扣，在信用期内付款：展延付款损失：放弃现金折扣，在信用期内付款：展延付款损失：不能按时付款而带来的损失不能按时付款而带来的损失n 利用信用条件的策略利用信用条件的策略:享受现金折扣；放弃享受现金折扣；放弃现金折扣，在最后到期日付款；推迟应付账款；现金折扣，在最后到期日付款；推迟应付账款；选择供应商选择供应商31谢谢观赏2019-8-3n(3)应付票据融资应付票据融资n 应付票据是指企业进行延期付款商品交易时开具的反应付票据是指企业进行延期付款商品交易时开具的反映债权债务关系的书面证明。映债权债务关系的书面证明。n 根据承兑人的不同，分为商业承兑汇票和银行承兑汇根据承兑

27、人的不同，分为商业承兑汇票和银行承兑汇票。票。n 在下列情况下，通常采用应付票据方式：买方因资金在下列情况下，通常采用应付票据方式：买方因资金不足，应付账款到期不能偿付；买方信誉不佳；赊销金不足，应付账款到期不能偿付；买方信誉不佳；赊销金额较大。额较大。n (4)预收账款融资预收账款融资n 预收账款是指在商品交易过程中，卖方在交付货物预收账款是指在商品交易过程中，卖方在交付货物之前向买方预先收取部分或全部货款的信用形式。之前向买方预先收取部分或全部货款的信用形式。n 企业在销售紧俏商品或销售生产周期较长、价值较企业在销售紧俏商品或销售生产周期较长、价值较高的商品时，通常采用这种方式。高的商品时

28、，通常采用这种方式。32谢谢观赏2019-8-3n (5)其他自发性融资方式应计费用其他自发性融资方式应计费用n 应计费用是指在生产过程中已经发生应计费用是指在生产过程中已经发生但尚未支付的费用，或者企业预先提取但尚未支付的费用，或者企业预先提取但尚未支付的费用，如应付工资等等。但尚未支付的费用，如应付工资等等。n 应计费用的最大特点是无融资成本，但应计费用的最大特点是无融资成本，但付款期限通常具有强制性，企业只能被付款期限通常具有强制性，企业只能被动接受。动接受。33谢谢观赏2019-8-3 2 2、长期资本成本、长期资本成本 （1 1）债务资本成本）债务资本成本 特点：利息率固定，定期支付

29、；利息是在特点：利息率固定，定期支付；利息是在税前列支，即债务利息不交所得税。税前列支，即债务利息不交所得税。长期借款成本长期借款成本 或或式中式中:T:T所得税率所得税率 长期借款年利息长期借款年利息 长期借款的年利率长期借款的年利率34谢谢观赏2019-8-3 债券成本债券成本 若不考虑货币时间价值，则计算公式为：若不考虑货币时间价值，则计算公式为：若考虑货币时间价值，则到期还本、分期若考虑货币时间价值，则到期还本、分期付息债券的资本成本计算公式为：付息债券的资本成本计算公式为：35谢谢观赏2019-8-3 （2 2）权益资本成本）权益资本成本 特点：股利税后支付，且具有较大的不确特点：股

30、利税后支付，且具有较大的不确定性。定性。优先股成本优先股成本36谢谢观赏2019-8-3 普通股成本普通股成本 第一，股利增长模型第一，股利增长模型37谢谢观赏2019-8-3公式推导过程：公式推导过程：可推导出可推导出38谢谢观赏2019-8-3第二，资本资产定价模型法第二，资本资产定价模型法第三，风险溢价法第三，风险溢价法留存收益成本留存收益成本39谢谢观赏2019-8-33 3、综合资本成本、综合资本成本（1 1）计算公式为：）计算公式为：（2 2）权数确定）权数确定 账面价值权数账面价值权数反映过去的资本结构反映过去的资本结构 市场价值权数市场价值权数反映现在的资本结构反映现在的资本结

31、构 目标价值权数目标价值权数体现期望的资本结构体现期望的资本结构40谢谢观赏2019-8-3（五）边际资本成本 1 1、边际资本成本概念及其变化规律、边际资本成本概念及其变化规律 边际资本成本意指新筹集单位增量资边际资本成本意指新筹集单位增量资金后的综合资本成本金后的综合资本成本由于新筹集资本的增加并非连续变量，由于新筹集资本的增加并非连续变量，而是按一定数额成批量增长的。因而，而是按一定数额成批量增长的。因而，边际资本成本函数就是一条有间断点的，边际资本成本函数就是一条有间断点的，呈阶梯式跳跃上升的曲线。呈阶梯式跳跃上升的曲线。41谢谢观赏2019-8-32 2、边际资本成本的计算、边际资本

32、成本的计算计算方法：计算方法：（1 1）确定目标资本结构）确定目标资本结构（2 2）确定各种资本的成本）确定各种资本的成本（3 3）计算筹资额分界点）计算筹资额分界点（4 4）计算边际资本成本）计算边际资本成本42谢谢观赏2019-8-3第二节第二节 资本结构理论资本结构理论 一、资本结构与企业价值一、资本结构与企业价值 二、早期朴素的资本结构理论与传统二、早期朴素的资本结构理论与传统资本结构理论资本结构理论 三、现代资本结构理论三、现代资本结构理论 四、现代资本结构理论的发展和应用四、现代资本结构理论的发展和应用43谢谢观赏2019-8-3一、资本结构与企业价值一、资本结构与企业价值 企业价

33、值是指企业作为市场经济体制下具有企业价值是指企业作为市场经济体制下具有一定生产经营的整体，市场对其潜在盈利能力一定生产经营的整体，市场对其潜在盈利能力和发展前景的评价与认同。和发展前景的评价与认同。资本结构是指长期债务资本和权益资本的构资本结构是指长期债务资本和权益资本的构成比例成比例 资本结构理论要研究的两个基本问题是：其资本结构理论要研究的两个基本问题是：其一，以债务资本代替权益资本能够提高企业价一，以债务资本代替权益资本能够提高企业价值吗？其二，如果提高债务资本在资本结构中值吗？其二，如果提高债务资本在资本结构中的比重能增加企业价值，债务资本比重是否有的比重能增加企业价值，债务资本比重是

34、否有限度？如果有，这个限度应如何确定？限度？如果有，这个限度应如何确定？44谢谢观赏2019-8-3 为了说明这几个问题，我们需要确定一系列数学公为了说明这几个问题，我们需要确定一系列数学公式，确定数学公式时需要使用的基本概念包括：式，确定数学公式时需要使用的基本概念包括：S S：普通股的市场价值：普通股的市场价值 B B：长期债券市场价值：长期债券市场价值 EBIT:EBIT:息税前利润息税前利润 K Ks s：普通股成本普通股成本 K Kb b：长期债券成本（未扣除所得税因素）：长期债券成本（未扣除所得税因素）I I：应付利息（：应付利息（I=KI=Kb b*B*B）K Kw w:综合资本

35、成本综合资本成本 T T：所得税税率：所得税税率 NINI：税后净收益：税后净收益 V V：企业总价值（：企业总价值（V=SV=SB)B)45谢谢观赏2019-8-3二、早期朴素的资本结构理论与传统资本结构理论二、早期朴素的资本结构理论与传统资本结构理论（一）早期朴素的资本结构理论（一）早期朴素的资本结构理论 1 1、净收益方式、净收益方式 假设条件：其一，权益资本成本假设条件：其一，权益资本成本KsKs为某一常数，并为某一常数，并以此来计量公司的净收益以此来计量公司的净收益NINI，随着净收益的增长，普，随着净收益的增长，普通股市场价值通股市场价值S S提高，两者成正比关系。其二，公司能提高

36、，两者成正比关系。其二，公司能以某一固定的、低于权益资本成本的债务成本以某一固定的、低于权益资本成本的债务成本KbKb，取，取得所需要的全部债务成本。结论：公司应得所需要的全部债务成本。结论：公司应100100负债负债46谢谢观赏2019-8-3 2 2、净经营收益方式、净经营收益方式 假设条件：其一，综合资本成本假设条件：其一，综合资本成本KwKw为某一常数，并为某一常数，并以此来计量公司的净经营收益以此来计量公司的净经营收益EBIT(1-T)EBIT(1-T)（即付息前的（即付息前的税后净收益），第二个假设与税后净收益），第二个假设与“净收益方式净收益方式”下完成下完成相同。结论：资本结构

37、决策对企业价值的提高没有任相同。结论：资本结构决策对企业价值的提高没有任何作用。何作用。47谢谢观赏2019-8-3 （二）传统资本结构理论（二）传统资本结构理论 最优资本结构既不在负债比率最优资本结构既不在负债比率100100的点上，也不在的点上，也不在负债比率为零的点上，而是在两者之间的某一点上。负债比率为零的点上，而是在两者之间的某一点上。该点的必要条件是：债务资本成本的边际成本，等于该点的必要条件是：债务资本成本的边际成本，等于权益资本的边际成本，此时综合资本成本函数取得极权益资本的边际成本，此时综合资本成本函数取得极小值，企业价值函数取得极大值。小值，企业价值函数取得极大值。48谢谢

38、观赏2019-8-3三、现代资本结构理论三、现代资本结构理论MMMM理论理论（一）（一）MMMM理论的基本假设理论的基本假设 (1)(1)企业的股票和债券都在完全资本市场上交易，即企业的股票和债券都在完全资本市场上交易，即股票和债券的交易没有手续费和佣金；股票和债券的交易没有手续费和佣金；投资者随投资者随时可以取得借款，并且与企业负债利率一样；时可以取得借款，并且与企业负债利率一样；(2(2）不管企业的负债有多少，企业的负债总是无风）不管企业的负债有多少，企业的负债总是无风险的，即负债利率为无风险利率；险的，即负债利率为无风险利率；(3)(3)所有现在或未来的投资者都对企业末来的经营利所有现在

39、或未来的投资者都对企业末来的经营利润和取得经营利润的风险有同样的预测；润和取得经营利润的风险有同样的预测；(4)(4)投资者不缴纳个人所得税：投资者不缴纳个人所得税：(5)(5)所有的现金流量都是永续年金，这些现金流量包所有的现金流量都是永续年金，这些现金流量包括企业的利息、税前利润等。括企业的利息、税前利润等。49谢谢观赏2019-8-3（二）最初的（二）最初的MMMM理论（无公司税理论（无公司税MMMM理论）理论）其基本思想是：由于资本市场上的套利机制其基本思想是：由于资本市场上的套利机制的作用，在前述的作用，在前述5 5个假设条件和不考虑所得税的个假设条件和不考虑所得税的前提下，企业总价

40、值将不受资本结构变动的影前提下，企业总价值将不受资本结构变动的影响，即同类风险公司在风险相同而只有资本结响，即同类风险公司在风险相同而只有资本结构不同时，其企业价值相等。换言之，对于同构不同时，其企业价值相等。换言之，对于同类风险公司而言，即使负债比率由零增至类风险公司而言，即使负债比率由零增至100100，企业的综合资本成本及企业价值不会因此而变企业的综合资本成本及企业价值不会因此而变动。动。最初的最初的MMMM理论包括三个命题：理论包括三个命题：50谢谢观赏2019-8-3 命题一：总价值命题 只要投资者预期的只要投资者预期的EBITEBIT相同，那么处于同一风险等相同，那么处于同一风险等

41、级的企业，无论负债经营或是无负债经营，其企业总级的企业，无论负债经营或是无负债经营，其企业总价值相等。公司的综合资本成本与资本结构无关，其价值相等。公司的综合资本成本与资本结构无关，其综合资本成本等于同风险等级的，无负债经营的资本综合资本成本等于同风险等级的，无负债经营的资本化利率。即：化利率。即：VlVl=Vu=Vu 因此，因此，MMMM理论认为，在资本市场达到均衡的状态下，理论认为，在资本市场达到均衡的状态下，只要满足假设条件，无论企业总价值还是资本成本的只要满足假设条件，无论企业总价值还是资本成本的变动，均与资本结构无关。这一结论与变动，均与资本结构无关。这一结论与“净经营收益净经营收益

42、方式方式”下的结论相同。下的结论相同。51谢谢观赏2019-8-3 命题二：风险补偿命题 负债经营企业的权益资本成本等于同风险等级的无负债经营企业的权益资本成本等于同风险等级的无负债经营企业的权益资本成本加风险补偿报酬。风险负债经营企业的权益资本成本加风险补偿报酬。风险补偿报酬的多少，取决于负债经营的程度和无负债经补偿报酬的多少，取决于负债经营的程度和无负债经营企业权益资本成本与债务资本成本之差，负债率较营企业权益资本成本与债务资本成本之差，负债率较高，风险报酬报酬率也较高，并导致负债经营下的权高，风险报酬报酬率也较高，并导致负债经营下的权益资本成本上升。即：益资本成本上升。即：Ksl=Ksu

43、+(B/S)(KsuKsl=Ksu+(B/S)(Ksu-Kb)-Kb)MM MM理论认为，在不考虑公司所得税的条件下，在一理论认为，在不考虑公司所得税的条件下，在一定的资本结构中，同等风险程度的公司债务资本成本定的资本结构中，同等风险程度的公司债务资本成本的增加并不会提高企业的价值，因为成本较为低廉的的增加并不会提高企业的价值，因为成本较为低廉的债务资本给公司带来的收益，将会被随风险报酬报酬债务资本给公司带来的收益，将会被随风险报酬报酬增加而上升的权益资本成本所抵消。增加而上升的权益资本成本所抵消。52谢谢观赏2019-8-3 命题三：投资报酬率命题 内含报酬率大于综合资本成本，是投资决策的基

44、本内含报酬率大于综合资本成本，是投资决策的基本前提。前提。53谢谢观赏2019-8-3 MM理论认为杠杆作用率应该与其他因素无关，但现实经济世界却并不是如此。在试图用一个稳定的理论模型来解释现实杠杆作用率的过程中，理论家与实践人员在基本的MM命题中加进了越来越多的现实因素：1 1、公司所得税；、公司所得税；2 2、投资收入的个人所得税（股利、资本利得以及、投资收入的个人所得税（股利、资本利得以及利息）；利息）；3 3、破产与财务失败得成本；、破产与财务失败得成本；4 4、经理人、股东与债券持有者之间得代理问题；、经理人、股东与债券持有者之间得代理问题；5 5、与文本和财务协定有关得契约成本；、

45、与文本和财务协定有关得契约成本；6 6、资产特征、收益得不稳定性与公司投资机会；、资产特征、收益得不稳定性与公司投资机会；7 7、所有权结构与公司控制。、所有权结构与公司控制。54谢谢观赏2019-8-3（三）修正的（三）修正的MMMM理论（有公司税的理论（有公司税的MMMM理论）理论）基本思路：由于负债的避税作用所产生的财务杠杆效基本思路：由于负债的避税作用所产生的财务杠杆效应，使公司可以通过这种作用降低综合资本成本，从而应，使公司可以通过这种作用降低综合资本成本，从而提高企业的价值。修正的提高企业的价值。修正的MMMM理论同样包括三个命题：理论同样包括三个命题：命题一：赋税节余命题命题一：

46、赋税节余命题 负债经营企业的价值等于同风险等级的无负债经营企负债经营企业的价值等于同风险等级的无负债经营企业的价值加上赋税节余额，赋税节余额等于公司所得税业的价值加上赋税节余额，赋税节余额等于公司所得税率与负债额的乘积。即：率与负债额的乘积。即：VlVl=Vu+TB=Vu+TB 由公式可知，负债经营公司的价值将随负债额的增由公式可知，负债经营公司的价值将随负债额的增长而提高，从而加大与无负债经营公司价值之间的差距。长而提高，从而加大与无负债经营公司价值之间的差距。当负债达到当负债达到100100时，负债经营公司的价值达到最大。时，负债经营公司的价值达到最大。这一结论与这一结论与“净收益方式净收

47、益方式”和和“总价值命题总价值命题”是一是一致的。致的。55谢谢观赏2019-8-3 命题二：风险报酬命题命题二：风险报酬命题 负债经营企业的权益资本成本等于同风险等级的无负债经营企业的权益资本成本等于同风险等级的无负债经营企业的权益资本成本加税后风险补偿报酬。负债经营企业的权益资本成本加税后风险补偿报酬。税后风险补偿报酬的多少，不仅取决于负债经营的程税后风险补偿报酬的多少，不仅取决于负债经营的程度和无负债经营企业权益资本成本与债务资本成本之度和无负债经营企业权益资本成本与债务资本成本之差，还取决于所得税率的高低。负债率较高，风险补差，还取决于所得税率的高低。负债率较高，风险补偿报酬也较高，并

48、导致负债经营下的权益资本成本上偿报酬也较高，并导致负债经营下的权益资本成本上升，反之亦然。升，反之亦然。KslKsl=Ksu+(B/S)(Ksu-Kb)(1-T)=Ksu+(B/S)(Ksu-Kb)(1-T)这一结论与这一结论与 “风险补偿命题风险补偿命题”是一致的。是一致的。56谢谢观赏2019-8-3 命题三：投资报酬率命题命题三：投资报酬率命题 在投资项目中，只有内含报酬率等于或大于某个临在投资项目中，只有内含报酬率等于或大于某个临界点时，才能被接受。该临界点收益率，即为负债经界点时，才能被接受。该临界点收益率，即为负债经营下的综合资本成本。营下的综合资本成本。根据修正的根据修正的MMM

49、M理论，由于负债的减税效应，负债经理论，由于负债的减税效应，负债经营对综合资本成本和企业价值的影响确实很大。在理营对综合资本成本和企业价值的影响确实很大。在理论上，当负债比率达到论上，当负债比率达到100100时，综合资本成本最低，时，综合资本成本最低，同时企业价值达到最大。同时企业价值达到最大。57谢谢观赏2019-8-3（四）米勒模型（四）米勒模型 基本思想：修正的基本思想：修正的MMMM理论过高的估计了负债经营对企理论过高的估计了负债经营对企业价值的作用，实际上，个人所得税在某种程度上抵减业价值的作用，实际上，个人所得税在某种程度上抵减了负债利息的减税利益。模型如下：了负债利息的减税利益

50、。模型如下：58谢谢观赏2019-8-3 对于米勒模型，可作如下讨论：对于米勒模型，可作如下讨论：（1 1）模型中等式右边最后一项表示由负债经营而产生的价值。）模型中等式右边最后一项表示由负债经营而产生的价值。在一般情况下，此项应该大于零，即在一般情况下，此项应该大于零，即VlVlVu;Vu;(2)(2)在模型中如果忽略所得税因素，则与在模型中如果忽略所得税因素，则与“总价值命题总价值命题”的结的结论一致。论一致。(3(3）在模型中如果忽略个人所得税因素，则与）在模型中如果忽略个人所得税因素，则与“赋税节余命赋税节余命题题”的结论一致。的结论一致。(4)(4)在模型中如果股票收益个人所得税率与