中国中小企业板上市公司资本结构研究及实证分析.doc

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1、中小企业板上市公司资本结构研究及实证分析摘要：作为创业板过渡形式的中小企业板正式启动，经过五年的发展，中小企业板市场取得了巨大的成就。本文以中小企业板市场上市公司为研究对象，着重研究其资本结构的影响因素。经过回归分析论：中小企业板市场上市公司资本结构在不同行业之间存在差异，公司规模、可担保资产价值、成长性与总负债率成正相关关系，盈利能力、非负债税盾与总负债率成负相关关系，控制权集中度对资本结构作用不显著。最后，文章针对实证分析结果，结合中小企业板市场上市公司自身的特征因素，分析了中小企业板市场上市公司资本结构的问题以及形成原因，并从制度环境、行业层面和公司层面给出政策建议。关键词：中小企业板；

2、 资本结构； 实证分析一、引言资本结构又称为融资结构，是指公司资本中各种不同来源的资金占公司总资金的比重。广义的资本结构指企业全部资本中所有不同性质的资本的与所有负债的比例。而狭义的资本结构则是指企业长期债务资本与长期权益资本的构成比例。现代企业在自身目标函数与收益成本约束条件下，为了实现企业市场价值最大化，都希望能够选择合适的融资方式，寻求到最佳的资本结构。自从20世纪50年代以来，资本结构研究一直是公司财务学的重要研究领域之一，资本结构理论与投资理论、股利政策理论并称为财务理论的三大核心内容。2009年3月31日，中国证监会正式发布首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法，暂行办法于5月

3、1日起正式实施，这标志着中国的纳斯达克板终于正式启航。然而，早在2004年5月27日，作为创业板过渡形式的深圳中小企业板已经启动，它的建立搭建了中小企业直接融资的平台，拓宽了中小企业的融资渠道，是解决中小企业融资难的一个重要举措。截止2009年4月30日，共有273家中公司在深证中小企业板发行上市，总发行股本63.79亿元，总流通股本284.68亿元，总市值9268.4亿元，总流通市值3911.9亿元。中小企业板的服务对象明确为中小企业，在交易、信息披露、指数设立等方面都相对独立于主板市场。中小企业板作为创业板的过渡形式，在设立之初会比较接近于主板市场，逐渐向创业板市场靠拢。与主板市场相比，中

4、小企业板上市公司的资本结构是否受到一些不同因素的影响，这些因素又扮演着何种角色？这些不同是否可以用西方的经典资本结构理论进行解释？能否通过这些不同为企业寻求到最优的资本结构，则是更具有现实的意义。因此，对中小企业板的上市公司资本结构的研究对不久将来在创业板上市的公司有着参考意义。二、文献综述 （一）国外研究从国外学者大量的实证研究中可以总结，资本结构的影响因素可以分成宏观经济因素、行业特征因素和公司特征因素三个层面。Bowen(1982)、Bradley(1984)都论证了美国不同行业之间公司的资本结构差异显著，同行业内公司的资本结构比较相似，而且行业平均负债率在一定时期内是相对稳定的，如医药

5、、仪器、电子和食品类企业的财务杠杆要一贯低于造纸、钢铁、航空和水泥类企业。他们还指出，管制性越高的行业公司的财务杠杆往往较高。Titman和Wessles(1988)基于不同的资本结构理论提出了可担保资产价值、非负债税盾、成长性、独特性、行业分类（只限于制造业部门）、规模、波动性和盈利性八个资本结构的影响因素。同时，他们采用短期负债/权益账面价值、长期负债/权益账面价值、可转换债券/权益账面价值、短期负债/权益市场价值、长期负债/权益市场价值和可转换债券/权益市场价值6个指标来衡量资本结构。他们指出：(1)独特性与负债水平负相关，退出壁垒高、研发费用高和销售成本高的企业会倾向于较低的负债水平；

6、(2)盈利性与当前负债水平/权益市场价值负相关，这与Myers的优序融资理论企业偏好内部融资的结论一致；(3)短期负债率与企业规模负相关；(4)可担保资产价值、非负债税盾、成长性和波动性对资本结构的影响程度不显著3。Harris和Raviv(1991)对美国公司进行了实证研究，发现资产负债率与公司规模、固定资产比例、非负债税盾和投资发展机会成正相关关系，与公司收益波动性、经营风险、广告消费支出和产品特殊性成负相关关系。公司规模、非负债税盾、盈利能力、有形资产比例、税收、成长机会、经营风险等因素对公司资本结构的影响显著。Booth等(2001)对10个发展中国家的数据进行了实证研究。他们分别用静

7、态权衡理论、优序融资理论和代理成本理论来解释资本结构差异的变量，每个理论模型中权益和负债的如何选取都取决于公司特征因素和制度因素。研究发现影响发达国家公司负债比率的因素同样也影响着发展中国家的公司，并且影响的方向相同。但是资本结构在受到通货膨胀率、GDP增长率和资本市场发展状况等国家因素影响时，发展中国家的结果仍然与发达国家存在系统性偏差。（二）国内研究国内学者有关资本结构理论的研究多采用实证分析的方法，用中国企业的实际财务数据来验证西方资本结构理论在中国的可行性。有关中国主板上市公司资本结构的实证研究主要有以下几个方面:陈小悦、李晨(1995)着重于从企业的狭义资本结构（债务权益比率）对股票

8、收益（亦即企业的权益资本成本）的解释程度以及从统计意义上的定量关系来进行研究4。他们选取了1993年3月31日以前在沪市上市的上市公司为样本，选择1993年7月到1994年3月共9个月的相关数据，得出的结论是：上海股市收益与负债权益比率、公司规模负相关，与值正相关。其中有关股市收益与负债权益比率负相关的实证结果与Banzai(1981)有关美国股市的研究结果恰好相反，反映了中美两国资本市场的存在不同。顾乃康、张超、孙进军(2007)以1995-2005年在沪深两市上市的中国上市公司为样本，采用了BIC信息准则以及其他稳健性回归检验方法7，在37个影响资本结构的变量中，最终识别出5个不随应变量不

9、同、研究时段和年度不同、企业类型不同以及统计方法不同而改变的影响资本结构的核心变量：公司规模（正相关）、盈利性（负相关）、产业因素（正相关）、税收因素（正相关）、成长性（正相关）。三、研究设计（一）研究假设根据前文对资本结构影响因素的分析和国内外相关研究的结果，结合中国中小企业上市公司的特征，本文提出如下研究假设:假设1：公司规模与负债水平正相关。公司规模越大，抗风险能力越强，破产概率相对于小规模公司而言越低。同时大规模公司的信息公开程度较好，债权人的监督成本较低，大规模公司更容易举债。我国的实际情况也表明，大规模公司往往能够相对容易的争取到银行贷款，同时也能享受政府扶持的信贷支持。就本文研究

10、的中小企业上市公司而言，公司个体之间的规模大小也存在着显著的差异，所以中小企业上市公司的规模与负债水平之间也可能存在正相关关系。本文用公司总资产的自然对数值来衡量公司规模的大小。假设2：盈利能力与负债水平负相关。根据优序融资理论，盈利能力强的公司有着充足的内部现金流量，能够首先满足公司的融资需求，所以公司的负债水平较低。本文用总资产收益率=净利润/总资产，衡量公司盈利能力的高低。假设3：可担保资产价值与负债水平正相关。公司资产中可担保资产价值比例越高，越能够为公司负债提供可靠的抵押保证，降低债务融资成本，公司举债越容易。本文采用固定资产和存货的和作为可担保资产，用固定资产、存货的和与总资产的比

11、值来衡量公司可担保资产价值的比例。假设4：成长性与负债水平正相关。优序融资理论认为，成长性高、投资机会多的公司往往面临资金短缺的局面，内部留存收益不能满足公司增加投资的需求，公司只能转而寻求次优的债务融资。本文用营业收入的增长率=（本期营业收入-上期营业收入）/上期营业收入，来衡量公司成长性。假设5：非负债税盾与负债水平负相关。非负债税盾作为债务节税利益的有效替代，使得拥有越多非负债税盾公司的负债水平越低。本文采用折旧与总资产的比值来衡量公司的非负债税盾。假设6：控制权集中度与负债水平负相关。代理成本认为，公司控制权高度集中可能会导致大股东草率决定将债务资本投入高风险或者次优项目，导致股东与债

12、权人之间利益冲突的加剧，债权人将会用增加限制性条款的方式来约束债务资金的使用范围，从而公司采用较少的负债。本文用前五大股东持股比例来衡量公司控制权集中程度。假设7：行业因素对负债水平有显著影响。行业因素是资本结构的一个重要影响因素，公司所处行业的特征和生命周期不同将会导致公司的负债水平有显著差异。截止2012年12月31日，273家中小企业板上市公司共涉及13个行业类别，本文用虚拟变量定义行业因素。（二）样本选取与数据来源本文选取2012年12月31日以前在深交所中小企业板上市的公司为研究样本，以其公告的2012年度财务报告中的数据为基础进行研究，其中部分数据直接来自于财务报告，部分数据根据研

13、究假设中有关变量的定义通过Excel表格计算和处理得到。具体数据来源：(1)上市公司2012年度财务报告来源于深圳证券交易所网站的中小企业板所披露的上市公司年报:(2)中小企业板市场基本数据来源于深圳交易所网站的中小企业板：鉴于金融保险行业上市公司资本结构的特殊性，本文的实证分析中剔除属于金融保险行业的宁波银行(002142)。同时，为了检验行业因素是否会影响资本结构，需要剔除只有一家公司的行业，剔除掉综合类的大港股份(002077)。截止2012年12月31日，在深圳交易所中小企业板上市的公司共273家，剔除2家后，得到样本公司数为271。（三）变量的选取与定义在变量的选取与定义上，首先是被

14、解释变量资本结构的定义衡量，本文采用总负债率TD指标。关于资本结构的定义，在本文第二部分的主要概念解释中提到，资本结构的定义有广义和狭义之分，国外的研究多采用狭义界定，国内的研究多采用广义界定，本文采用广义资本结构的界定，即包括短期负债在内的总负债率。解释变量的选取上，根据上文所作的研究假设，结合中小企业上市公司的实际情况和财务数据的可取得性，同时借鉴国内外学者已经取得的研究成果，本文选取公司规模、盈利能力、可担保资产价值、成长性、非负债税盾、控制权集中度和行业因素七个变量作为解释变量，各个解释变量的具体定义和计算方法见下表1。表1资本结构可能影响因素的定义指标类别变量名称变量代码变量计算公式

15、被解释变量总负债率TD总负债/总资产公司规模总资产自然对数SIZELN（总资产）盈利能力总资产收益率ROA净利润可担保资产价值可担保资产价值COLL（存货+固定资产）/总资产成长性营业收入增长率GROW本期营业总收入-上期营业总收入）/上期营业总收入非负债税盾非负债税盾NDT折旧/总资产控制器集中度股权集中度GQJZ前五大股东/总股本行业因素行业集中度IN供11个行业，定义十个行业虚拟变量指标类别被解释变量公司规模盈利能力可担保资产价值成长性非负债税盾控制权集中度行业因素变量名称总负债率总资产自然对数总资产收益率可担保资产价值营业收入增长率非负债税盾股权集中度行业虚拟变量变量代码TDSIZER

16、OACOLLGROWNDTGQJZIN变量计算公式总负债/总资产LN（总资产）净利润/总资产（存货+固定资产）/总资产（本期营业总收入-上期营业总收入）/上期营业总收入折旧/总资产前五大股东持股数/总股本共11个行业，定义10个行业虚拟变量四、实证分析（一）描述性统计分析从表2中可以271家上市公司之间的负债水平差异较大，样本最小值仅为0.021023，而最大值却达到1.074415。样本总体的总负债率均值为37.97%，总体负债水平偏低。表2样本总体资本结构影响因素描述性统计量公司规模最小值为19.23716，最大值23.79682，均值达到20.78436，说明我国中小企业板上市公司的企业

17、规模较大，这与中小企业板发行上市标准与主板市场一致，发行上市条件较高的政策性要求是一致的。公司规模的自然对数值虽然相差不是很大，这是为了消除数量级差异而对总资产取自然对数值，如果将数值返回原数量级，从总资产的绝对值比较来看，两级差异还是比较明显的。从反映公司盈利能力的总资产收益率的统计指标来看，收益率最低的为-56.56%，而最高的为36.99%，这说明中小企业板上市公司的盈利能力差异相当大，这其中既有因受到市场因素和企业自身因素导致的大规模亏损的ST张铜，也有依靠产业结构调整和升级来保持企业稳步发展的新和成。资产担保价值的两级分化现象也较为严重，最大值为0.901502，最小值仅为0.004

18、75，说明了不同企业之间存货和固定资产投资的比例有很大差异，其原因与企业所处的行业性质有关，如房地产业的存货价值很高，制造业类的企业往往固定资产投资很大，而信息技术类企业则不需要大量的固定资产投资但是无形资产比例较高。反应企业成长能力的主营业务收入增长率的两端极值相差很大，最小值是-0.549661，最大值是4.682185，均值0.230405，说明虽然有43.91%的企业营业收入有了10%-40%的增长，但是营业收入增长能力的两极分化程度仍然不能忽视，有9.23%的企业有大于10%的营业收入减少，有14.02%的企业实现了50%以上的营业收入增长，这可能与2008年的金融危机所造成的剧烈影

19、响有相当直接的关系。与存货和固定资产投资因不同行业性质差异同步，非负债税盾的各行业差异也相当大，最大值为0.097077，最小值为-0.030497，均值0.021057，均值较小说明中小企业板上市公司利用非负债税盾来代替负债利息的节税效应的程度还不是很大。股权集中度指标是用前五大股东的持股比例来进行衡量，最大值0.9142，最小值0.007002，均值0.628679，前五大股东持股比例的均值超过62%，反映了中小企业板上市公司多为民营企业，家族控制特征显著，控制权依然比较集中，小股东股权分散，在参与公司决策上依然处于劣势。从样本总体的描述性统计量可以看出，中小企业板上市公司资本结构的影响因

20、素在总体上存在较大差异，各影响因素的两极分化现象严重，这种差异性与公司所处的行业特征和公司自身的特征因素都有较大的关系。为了进一步分析行业特征对资本结构的影响，我们先对样本总体按照行业类别进行分类，通过Eviews计算各行业类别下样本的描述性统计量，得到下表4-3。表3 中小企业板各行业上市公司负债率统计量从表3中可以看出，不同行业的资本结构有着显著的差异。在各行业总负债率的“最小值”一栏中，最小的是信息技术为0.021023，最大的是建筑业为0.551249，相差0.530226；各行业总负债率的“最大值”中，最小的是运输仓储的0.267164，最大的是制造业的1.074415，相差0.80

21、7251；各行业总负债率的“均值”比较中，最小的是运输仓储的0.210821，最大的是建筑业的0.643738，相差0.432917。在本文的研究假设中，公司规模、盈利能力、可担保资产价值、成长性、非负债税盾和控制权集中度这六个变量都是是属于资本结构影响因素中的公司因素。下面对这六个因素按不同区间划分描述性统计，初步揭示这六个自变量与因变量之间的关系。将271家上市公司的负债率按照从小到大的顺序分为5个区间，各自变量的均值在各个区间中的分布情况如表4。表4六个自变量的区间统计从表4中可以看出，随着总负债率的上升，公司规模(SIZE)、可担保资产价值(COLL)、成长性(GROW)呈现上升趋势，

22、即与总负债率正相关。随着总负债率的上升盈利能力(ROA)、控制权集中度(GQJZ)呈现下降趋势，即与总负债率负相关。非负债税盾(NDT)在总负债率为20%-80%区间内与总负债率反方向变化，但是两端区间的均值变化趋势异常，需要回归分析的进一步讨论。（二）回归分析1.模型构建根据上文对资本结构影响因素的判定和研究假设，建立如下的线性回归模型:TD=0+1SIZEi+2ROAi+3COLLi+4GROWi+5NDTi+6GQJZi+i(i=1,2,271,j=1,2,10)其中i为随机误差项。模型中每个变量的含义和解释见表。2.回归分析用Eviews6.0对样本数据进行回归分析，得到如下结果首先进

23、行各变量之间的相关性分析，得到表5,可以看出：(1)各自变量之间的相关系数均不显著，故不存在多重共线性问题；(2)公司规模、可担保资产价值、成长性与总负债率正相关（与研究假设2、4、5相符），且公司规模、可担保资产价值与总负债率的相关性较强；(3)盈利能力、非负债税盾、控制权集中度与总负债率负相关（与研究假设3、6、7相符），且盈利能力与总负债率相关性较强。多元回归分析结果如表6所示，可以看出,多元回归模型的决定系数R2=0.600656，调整后的决定系数R2=0.575501，说明该模型的拟合优度较好。F值为23.87773，在1%水平上显著，说明被解释变量与解释变量之间的线性关系是高度显著

24、的。其次从各自变量的显著性检验来看，公司规模、盈利能力、可担保资产价值和成长性，建筑业、批发零售业、社会服务业均在1%水平上显著，非负债税盾和制造业在5%水平上显著，说明这些自变量与因变量之间的线性相关程度高，其余变量未通过10%水平的显著性检验，说明与因变量之间的线性关系不显著。以行业类别为虚拟变量的回归多数未通过10%显著性水平，其原因可能与各行业类别的样本数量较少有关。对回归方程进行多重共线性诊断，结果显示，各自变量之间的相关系数不大，进一步利用Eviews计算各自变量的方差扩大因子(VIF)相对较小，故可以认为解释变量之间不存在多重共线性。通过观察残差序列分布和进行White检验，发现

25、回归方程不存在异方差现象。表5相关性分析表表6多元回归结果分析表*分别表示在1%、5%、20%的水平上显著。从表6可以看出,多元回归模型的决定系数R2=0.600656，调整后的决定系数R2=0.575501，说明该模型的拟合优度较好。F值为23.87773，在1%水平上显著，说明被解释变量与解释变量之间的线性关系是高度显著的。其次从各自变量的显著性检验来看，公司规模、盈利能力、可担保资产价值和成长性，建筑业、批发零售业、社会服务业均在1%水平上显著，非负债税盾和制造业在5%水平上显著，说明这些自变量与因变量之间的线性相关程度高，其余变量未通过10%水平的显著性检验，说明与因变量之间的线性关系

26、不显著。以行业类别为虚拟变量的回归多数未通过10%显著性水平，其原因可能与各行业类别的样本数量较少有关。对回归方程进行多重共线性诊断，结果显示，各自变量之间的相关系数不大，进一步利用Eviews计算各自变量的方差扩大因子(VIF)相对较小，故可以认为解释变量之间不存在多重共线性。通过观察残差序列分布和进行White检验，发现回归方程不存在异方差现象。（三）实证研究结果总结结合描述性统计分析和多元回归分析结果，本文得到如下结论:第一，从行业层面来看，中小企业板上市公司资本结构因行业不同有着显著差异。这个结论与国内外的许多学者的研究结论一致，如Bradley(1984)、Harris和Raviv(

27、1991)都论证了不同行业公司的资本结构差异明显。国内的研究如陆正飞和辛宇(1998)、王娟和杨凤林(2002)、郭鹏飞和孙培源(2003)、吴允峰，郗英(2004)认为不同行业上市公司的资本结构差异显著，与洪锡熙和沈艺峰(2000)的研究结论不同，他们认为行业因素对资本结构没有显著作用。从描述性统计和回归分析的结果看，建筑业是资产负债率相对较高的行业，而运输仓储业师资产负债率相对较低的行业。第二，从资本结构影响因素对总负债率的影响程度大小上来看，回归模型中各自变量的影响系数按绝对值排序如下:ROA(-1.222938)NDT(-1.173823)COLL(0.186385)SIZE(0.10

28、4312)GROW(0.05389)，控制权集中度(GQJZ)对资本结构没有显著影响作用。第三，从资本结构影响因素对总负债率的影响方向上来看，公司规模(SIZE)、可担保资产价值(COLL)、成长性(GROW)与总负债率(TD)正相关，盈利能力(ROA)、非负债税盾(NDT)、控制权集中度(GQJZ)与总负债率(TD)负相关，这些结论与研究假设2-7一致。这些结果与先前国内学者有关沪深两市上市公司资本结构的实证研究结果相对比，本文涉及的资本结构影响因素在先前有关主板市场上市公司的研究中都有涉及，某些变量的衡量指标的选取与之前研究有所不同，如盈利能力选用总资产收益率ROA来衡量，是基于公司整体角

29、度收益状况而不是仅着眼于股东收益状况。在回归结果方面，本文的实证结果与之前有关主板上市公司资本结构影响因素的实证研究结论也有所不同。在影响因素的影响方向上，本文证明盈利能力与资本结构成负相关关系，这与国内许多学者的结论一致，但是与洪锡熙、沈艺峰(2001)的实证结果相反。本文认为公司规模与资本结构成正相关关系，与陆正飞、辛宇(1998)结论不一致，他们认为公司规模对资本结构没有显著作用。在影响因素的影响程度大小上，本文实证的结果是：盈利能力ROA非负债税盾NDT可担保资产价值COLL公司规模SIZE成长性GROW，王娟、杨凤林(2002)的实证结果是：资本成本WACC净资产收益率ROE非负债税

30、盾公司规模SIZE成长性托宾Q值，肖作平(2002)的实证结果是：税务因素可担保资产价值股权结构公司规模成长性，吴允峰、郗英(2004)的实证结果是：非负债税盾NDT盈利能力ROA成长性GROW公司规模SIZE。从上述的实证结果可以看出，中小企业板上市公司资本结构的影响因素与主板上市公司有许多相同的因素，但是这些因素的影响程度与主板上市公司有着较大的差别，这与中小企业板上市公司自身的特征因素有着密切的关系。五、中国中小企业板上市公司资本结构存在的问题、原因及改善（一）中国中小企业板上市公司资本结构的问题及原因1.中小企业板上市公司总负债率偏低由对中小企业板上市公司公布的2012年财务数据计算得

31、知，中小企业板上市公司平均总负债率为39.79%，属于偏低水平。这其中的原因一是我国商业银行普遍对中小企业“惜贷”和政府重点扶持大中型国有企业的局面还没有完全改变，中小企业融资难仍然是中小企业发展过程中所要面临的主要问题。另一方面，中小企业板上市公司一直高于主板上市公司的发展态势和良好的盈利能力，为企业的发展壮大提供了充足的内源资金，这一点从实证的结果代表盈利能力的ROA指标与总负债率呈负相关关系也能得以加强。ROA与总负债率负相关说明上市公司的盈利能力越高，就越有可能保留较多的盈余，因而可以较少的使用债券融资，这也符合优序融资理论所提出的企业融资顺序为内部融资、债券融资、股权融资。2.非负债

32、税盾对资本结构影响显著从实证分析的结果可以看出，非负债税盾对中小企业板上市公司资本结构作用显著，居于各影响因素第二位。非负债税盾的显著作用说明中小企业在获得债务资金能力较弱的条件下，有强烈的利用各种节税措施的冲动，以减少对债务资金的需求。同时，用折旧等非负债税盾来代替债务的节税效应称为许多企业降低税负的重要尝试方式。折旧能够作为成本冲减当期利润，从而起到节税的作用，如果采用加速折旧法计提折旧的话，将会使后期成本费用提前发生，前期会计利润顺眼后移，从而达到递延缴纳所得税的目的。所以，财务人员将会尽最大可能使用折旧这个“税收挡板”来达到节税效果。中小企业板上市公司中有多少公司在享受众多减免税收优惠

33、的同时实行加速折旧的方法以进一步递延所得税支付，将是一个很值得研究和讨论的话题。3.公司规模和可担保资产价值与总负债率正相关，且作用显著公司规模和可担保资产价值与总负债率正相关，这个结论与本文的研究假设相符，也与国内王娟、杨凤林(2002)，肖作平、吴世农(2002)和吴允峰、郗英(2003)对主板上市公司资本结构的实证研究结论一致。这个结论是中小规模企业所面临的实际融资环境一个很好的反映。“规模歧视”和“所有制歧视”一直是以民营资本为主的中小规模企业在向银行等金融机构债务融资时所遭受的长期困扰，中小企业板上市公司也不例外。前文曾经提到，中小企业板上市公司的特征之一就是民营企业占据相当重要的地

34、位，这些企业既没有国有制的背景，又缺乏庞大的有形资产作抵押，并且它们所面临的经营环境更为复杂，收益波动性大，破产可能性也就增大。由于银行和企业之间信息不对称，为了降低代理成本，银行在对中小企业放贷时往往会要求提供可抵押资产，并附加许多条件。这也说明了随着公司规模和可抵押资产价值的增大，公司获得债务融资的可能性增强，负债水平上升。另一方面，那些不具有雄厚有形资产的中小企业一旦成功上市，就可以通过直接融资方式来缓解之前债务融资的尴尬，转而倾向于通过股权融资来获得资金。4.控制权高度集中，但是对资本结构影响不显著根据中小企业板上市公司2012年年报显示，中小企业板上市公司控制权高度集中，前五大股东持

35、股比例均值达到62.87%，有67.5%的企业第一大股东持股比例超过30%。这一现象与中小企业板上市公司的发展背景有着很大的联系，中小企业板上市公司很多是由家族企业转换而来，上市后有了股权多元化的初步尝试，但是控制权集中的状况还没有得到完全改变，并且控制权集中的偏好依然存在。这在一定程度上对中小企业板上市公司的完善公司治理结构提出了严峻的挑战，如何建立规范的现代企业制度将是摆在众多中小企业板上市公司面前的一个攻关点。控制权集中度对资本结构作用不显著，说明股东与债权人之间的代理成本还不是中小企业板上市公司进行资本结构决策时重点考虑方面。（二）政策建议1.制度环境的改善良好的制度环境是保障中小企业

36、板上市公司持续健康发展的必备条件，政府的作用不容忽视。政府促进中小企业发展规划的出台，宏观经济政策的调整，金融体制改革进程的加快，资本市场的完善，这些都为中小企业的发展提供了良好的制度环境。完善中小企业间接融资市场，发展服务于中小企业的金融机构，扩大中小企业融资渠道。中小企业贷款难的一个主要问题就是银行与企业的信息不对称问题，银行对中小企业的信用往往持怀疑态度，如何完善中小企业信用担保体系仍然是一个迫切的命题。专业化的信用担保机构是解决信息不对称问题的一个很好的中介，进一步完善我国已有的信用担保体系建设任重而道远。同时，大力发展服务于中小企业的金融公司、机构，创新金融工具，拓宽企业的融资渠道，

37、解决中小企业贷款难的问题。发展和完善中小企业直接融资市场。创业板市场已于近日正式开板运行，这为更多的科技型中小企业提供了新的融资选择。创业板的运行规范还需要在实际操作中不断完善，上市公司筛选、信息及时披露、风险控制都是摆在我们面前的困难。我国的公司债券市场还很不发达，企业在债券市场融资成本较高，这也导致了中国上市公司普遍的股权融资偏好。改进债券发行机制，加快债券二级市场建设和发展，建成适合于不同发行规模、发行方式、交易方式要求的公司债券市场。2.充分重视行业特征因素在资本结构影响因素的分析中，不管是描述性统计还是回归分析，行业因素在资本结构影响因素中都有着明显作用。中小企业板上市公司的资本结构

38、存在显著的行业差异，建筑业资产负债率较高而运输仓储业资产负债率较低，不同行业之间的资产负债率差别也很大。这就要求上市公司充分识别自身所处行业的特征、行业生命周期阶段、行业内的竞争程度和进出壁垒高低等，以行业长期稳定的资本结构为参考依据，结合自身公司特征因素，综合权衡资本结构的抉择。3.正确利用公司特征因素完善上市公司的治理结构是中小企业板上市公司一项任重而道远的任务。中小企业板上市公司多由民营企业转换而来，公司治理较为落后，主要表现为公司决策多是出于控制地位的企业主个人，他们往往仅凭个人经验做出决定而缺乏科学论证依据，缺乏有效的内部监督机制，独立董事和监事会经常形同虚设或者监督能力极低。完善上

39、市公司的治理结构首先要强化董事会的地位和作用，不再仅凭经理个人经验行事；完善上市公司的治理结构还要加强独立董事和监事会的监督职能，真正做到独立董事既“懂事”又“独立”，监事会的制衡职能充分发挥；完善上市公司的治理结构还要完善对管理人员的激励与约束机制，委托-代理问题是现代企业不能回避的问题。高盈利性保证低负债，公司盈利能力越强，留给公司的内部资金越多，低负债可以使公司面临较小的债务利息压力，增加自由现金流量。债务具有节税效应，这是财务杠杆利益，当公司未来现金流量稳定、充分时，具有一定的偿债能力的情况下，可以适度提高资产负债率，获取财务杠杆利益，增加公司价值。公司在经营过程中面临经营风险和财务风

40、险，资本结构的选择应该是权衡两个风险的结果，经营风险增加时，需要通过负债水平的降低来减少财务风险；经营风险降低时，由于预期未来收益稳定，财务风险较低，可以提供债务水平。同时，要依据公司规模适度负债，既保证公司正常经营的资金需求，又做到不会资金过剩，权衡财务杠杆收益与破产成本。参考文献1曹志广，杨军敏.国外资本结构理论研究述评J.首都经济贸易大学学报，2007(1)：92-99.2陈小悦，李晨.上海股市的收益与资本结构关系实证研究J.北京大学学报（哲学社会科学版），2012(1)：72-79.3陈晓，单鑫.债务融资是否会增加上市企业的融资成本？J.经济研究，1999(9)：39-46.4范秀峰，李建中资本结构与中小企业股权融资的实证分析J宁夏大学学报(人文社会科学版)，2005(3).5冯福根，吴林江，刘世彦.我国上市公司资本结构形成的影响因素分析J.经济学家，2010(05)：59-66.6顾乃康，张超，孙进军.影响资本结构决定的核心变量识别研究J.当代财经，2007(11):41-48.7洪锡熙，沈艺峰.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析J.厦门大学学报（哲学社会科学版），2000(03)：114-120.8黄向东.影响中小企业资本结构的因素分析J.全国商情（经济理论研究），2006(11):69-70.