外贸失衡下的人民币汇率走向.doc

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1、外贸失衡下的人民币汇率走向从美元贬值与初级产品价格上涨角度分析赵公正2002年开始，伴随着美元持续疲软，从农产品、能源到化工产品，从矿石、有色金属、钢材到贵金属，国际市场初级产品价格一路攀升。弱势美元和初级产品价格高位运行成为近年外部经济环境的典型特征，预计今后几年这一特征也难以改变。值此人民币汇改一周年之际，我国经济再次出现过热苗头，外贸失衡不断加剧，国内再度面临人民币升值的压力。对此，建议降低流动性抑制投资，调整收入分配和税收政策，优化产业结构以扩大内需，而不是靠人民币升值来解决外贸失衡问题。 一、近年美元贬值和初级产品价格上涨情况（一）美元贬值情况：大幅贬值后小幅回升，又重归贬值2002

2、年到2004年底，美元连续3年大幅贬值，对世界主要国家货币汇率都有不同程度下降。进入2005年后，与众多分析机构预测相反，受持续加息影响，美元汇率扭转跌势开始反弹，但幅度较小，而2006年上半年又重回贬值态势。从美元平均贬值情况看，反映美元对欧元、日元、英镑、加元、瑞典克郎、瑞士法郎6个国家货币平均汇率走势的美汇指数（DXY）在2004年12月降至81.57点，为16年来最低点;与2002年5月的近10年高点113.39点相比，美汇指数下降28.1%。2006年16月美汇指数平均为88.07点，比2002年上半年下降24.3%，其中美元对欧元、日元分别比2002年上半年下降25.4%、8.5%

3、。（二）初级产品价格上涨：范围广、幅度大、持续时间长在美元持续贬值的同时，全球以原油为代表的初级产品市场价格持续大幅上涨，5月11日，反映国际大宗商品整体走势的路透/美国商品研究局商品期货价格指数(CRB) CRB指数创建于1957年，由美国商品研究局（CRB）依据世界市场上22种基本商品编制，路透社在此基础上将其调整为17种商品的期货价格。CRB指数作为价格趋势变化的一个信号，广泛用于观察和分析初级产品市场的整体价格波动。涨至365.35点，为新的历史高点，次日美汇指数降至今年最低。CRB指数2006年6月平均为339.21点，比2002年初上涨77.1%。另外两个重要指数道琼斯AIG商品指

4、数（DJAIG）创建于1998年的道琼斯AIG商品指数（DJAIG）包括19种商品，由于波动性较小，在机构投资者中有大量追随者。和高盛商品指数（GSCI）高盛商品指数于1991年创建，原油在指数中占重要权重，近年由于能源价格大幅上涨，高盛商品指数成为跟踪量最大的热门商品指数。也屡创历史新高。5月10日DJAIG指数达187.54的历史高点，5月11日GSCI指数突破500点的历史关口。DJAIG 和GSCI指数6月平均为170.5点和471.33点，分别比2002年初上涨89.7%、175.1%。全球主要初级产品中，原油、有色金属、钢材、食糖、天然橡胶、黄金等商品价格屡创历史新高。4月21日，

5、纽约商业期货交易所（NYMEX）、伦敦国际石油交易所（IPE）原油期货价格分别达到76.07美元/桶、74.93美元/桶的历史最高价位，超过去年因飓风创下的高位。7月14日，受中东局势的影响，NYMEX和 IPE原油价格再次分别涨至77.03美元/桶、77.27美元/桶。同时，纽约、新加坡成品油价格也屡创历史最高水平。在有色金属市场，5月11日，伦敦金属交易所（LME）铜现货和期货价格分别创下8800美元/吨和8600美元/吨的历史最高纪录，铝期货和现货也达到18年来的高位；5月26日，镍现货价格曾达23970美元/吨；5月底，锌期货和现货价格分别达到3847美元/吨和3770美元/吨。铜矿砂

6、、氧化铝等原料价格也创下历史纪录。在钢材市场，英国商品研究所国际钢市价格指数（CRU）在6月下旬达165.8点，比2004年9月底的历史最高价位高2.85点。铁矿石协议价格在2005年上涨71.5%的基础上再度上涨19%。在农产品市场，粮食在连续两年减产后，2006年供需偏紧，库存下降，目前国际粮价处于2004年以来的高位，纽约原糖和东京天然橡胶期货价格也创历史纪录。联合国粮农组织6月份公布的世界粮食展望报告称，未来一年全球粮价将上涨。该报告预计2006/07年度世界小麦的库存消费比急剧下降至25%，为近30年来最低水平；预计粗粮库存消费比也将剧降至15%，接近历史低点。受巴西将更多原糖用于生

7、产酒精的影响，在投资基金炒作下，2月3日纽约原糖期货价格涨至19.3美分/磅，创24年来的新高。6月12日，随着泰国供应短缺导致日本国内橡胶库存降至历史低点，东京天然橡胶期货价格达到449日元/公斤，为17年来的最高点。贵金属市场受需求强劲、油价上涨及美元疲弱等因素影响，纽约商品期货交易所（COMEX）黄金期货价格在5月11日创25年来高点，收于724.9美元/盎司。5月23日，COMEX铂期货价格收于1326.5美元/盎司；此前在3月6日，COMEX白银期货价格收于998.9美分/盎司，均为近20年来的最高点。二、美元贬值的原因和对初级产品价格的影响（一）“双赤字”阴影下美元熊途漫漫美元贬值

8、的根本原因是美国经济的“双赤字”问题，美政府实际上放弃了强势美元政策，通过美元贬值来缓解巨额的财政和贸易赤字。在2004财年，美国联邦政府的财政赤字达创纪录的4120亿美元，比上年增长13%，占GDP的3.6%。2005财年下降22.5%至3190亿美元，主要原因是经济稳定增长导致个人和公司税收收入增长明显，但2005财年的财政赤字仍为历史第三大年度赤字。2006年3月，美国参议院批准将美国举债额度增加7810亿美元，把上限调高至8.965万亿美元，这是2002以来第四次调高上限，预示着美国财政赤字规模继续扩大。财政入不敷出的主要原因依然是布什政府的减税政策和政府支出的与日俱增，尤其是巨额的军

9、费开支。布什政府估算，到2006年9月结束的本会计年度预算赤字将达4230亿美元的历史新纪录。在经常账户赤字方面，从1992年开始美国出现赤字以来，2002年美国贸易赤字为4829亿美元，2003年增至5476亿美元，2004年超过6000亿美元，2005年突破8000亿美元大关，占当年GDP比重升至6.4%。据最新公布数据，2006年第一季度经常账户赤字为2086.7亿美元。受高油价影响，联合国近期发布的2006年世界经济形势展望报告预计，2006年美国经常账户赤字可能超过9000亿美元。需要指出的是，2005年美元小幅升值的主要原因是美国经济强劲增长和美联储（FED）持续加息，以及美元资产

10、流入美国。美联储从2004年6月到2005年12月连续13次提高联邦基金利率，从1.00%升至4.25%，相对于目前欧元2.25%和日元零利率水平，较大的利差增加了美元资产的吸引力，有利于吸引外部资金流入美国，提振了美元汇率。2006年以来，在全球经济失衡和高油价背景下，各主要经济体通胀压力越来越大，纷纷提高利率，逐渐削弱了美元较高的利差优势，市场重新关注美国巨额经常账户赤字，导致上半年美元汇率重回贬值趋势。2006年上半年，美联储为抑制通胀连续4次升息，6月30日升至5.25%，为2001年3月份以来的最高水平。2005年12月，高昂的油价促使欧洲央行开始升息，在连续三次升息后，欧元利率升至

11、2.75%，欧洲央行暗示在近期将稳步升息以控制欧元区通胀势头。与此同时，日本央行不断向上调整其对本国经济前景的评估，并在7月14日宣布升息，将利率从零调高至0.25%，结束了超过6年的零利率时代。（二）美元贬值抬高了初级产品价格，加大了价格上涨幅度美元贬值抬高了初级产品价格，特别是一些战略性商品的国际市场价格，加大了初级产品名义价格的上涨趋势，并且吸引了巨额的投机基金进入商品期货市场，造成市场价格的剧烈波动。由于国际市场大部分商品是按美元计价，美元长时间、大幅度贬值，直接推高了这些商品的市场价格。如近两年国际市场石油价格大幅上涨，美元贬值已被普遍认为是一个重要因素，一些产油国在制定石油价格时，

12、已经考虑到美元贬值的影响。2006年第二季度美汇指数比2002年同期下降24.0%，即对欧元、日元、英镑等6种货币平均贬值24.0%，或者说产油国需将石油价格至少提高24.0%才能弥补美元贬值减少的实际收入。2002年第二季度欧佩克一揽子石油现货平均价格为每桶24.45美元，2006年第二季度平均每桶油价为64.15美元，涨幅为163.3%。如果按照美汇指数的贬值幅度计算，2006年欧佩克第二季度一揽子石油现货平均每桶64.15美元的价格仅相当于2002年同期的每桶51.75美元，美元贬值造成原油每桶12.40美元的溢价。因此可以认为，4年内国际市场石油价格涨幅中超过三成（31.2%）是由于美

13、元贬值引起的。黄金是一种重要的国际储备物资，也是按美元计价。2002年第二季度，纽约黄金期货价格平均为313.74美元/盎司，2006年第二季度涨至627.71美元/盎司，涨幅为100.1%。照美汇指数的贬值幅度计算，2006年第二季度黄金价格只相当于2002年同期的506.36美元/盎司，美元贬值造成黄金每盎司121.35美元的溢价。据此推断，2002-2006年国际市场黄金价格涨幅中近四成（38.7%）是由于美元贬值引起的，美元贬值后，黄金名义价格必须相应提高，以保持其国际储备价值不变。（三）预计美元弱势地位难以改变，初级产品价格仍将高位运行2006年下半年美元升息临近尾声，预计美联储或将

14、在8月份停止升息步伐，而欧元、日元加息预期却愈来愈强，美元利差优势将继续缩小，而美国“双赤字”问题仍难以解决。在这些因素的共同影响下，预计美元汇率将继续贬值，美元弱势地位难以改变。其它因素也进一步打压美元：如巨额经常账户赤字导致一些国家减少外汇储备中美元所占比例，美国经济因为一系列的升息而放缓了增长步伐，而其他经济体的经济增长则更为强劲，都成为下半年美元走弱的因素。路透社7月35日的外汇调查显示，因市场对美国经济感到忧虑，且担心市场波动增加，未来12个月美元对多数主要货币将贬值。市场分析人士认为，美国利率上升的吸引力正被升息将太过抑制美国经济增长的担忧抵消。全球主要央行收紧银根可能令市场波动更

15、频繁，而美元一般不会获益于金融市场的波动，美国经济放缓可能会促使投资者再次关注美国经常账户赤字的规模。下半年全球经济持续增长，初级产品需求仍居高不下，在供应偏紧、需求增加、美元贬值、中东地缘政治危机等因素的影响下，国际市场初级产品价格总水平将继续高位运行或再度走高。在美国，高油价并没有明显抑制石油消费。而以中国、印度、巴西、俄罗斯为代表的大型成长经济体仍保持快速增长势头，对初级产品的需求超过供给，而投机性资金仍继续进入初级产品市场，这些都是影响价格继续走高的重要因素。据7月初路透社的调查显示，原油、成品油、有色金属、贵金属2006年将维持历史高位，明年或将下滑；预计原油年均价将达66.53美元

16、/桶，较5月预计的64.04美元高出2美元；有色金属价格将维持历史高位，但随着全球经济增速放缓和产量上升，2007年价格可能下降。（四）美元从“放任”贬值到“有管理”的贬值2006年上半年对美元汇率影响较大的是4月21日的七国集团会议。七国集团敦促新兴国家实行更加灵活的汇率机制，舆论普遍认为，会后的声明是对美元贬值以修正全球经济失衡的支持，同时也对亚洲国家政府在货币升值问题上施加了更多的压力。七国集团的声明使市场从关注利率转移到关注贸易赤字上来，导致4月美元大幅贬值，并一直延续到5月中旬美元升息为止。美汇指数从4月初的89.63点直线下降，在5月12日降至上半年最低的83.96点，降幅达6.3

17、%。近几年，有关人士不断警告说，如果没有亚洲国家央行购买美国公债来维持贸易平衡，美国经常账户赤字将难以维持。亚洲国家央行成为帮助填补美国经常账户赤字和贸易逆差的主要力量。巴克莱资本国际的分析师指出：“为解决全球失衡，无论采取何种方法不管是欧洲的结构性改革，亚洲的汇改措施，还是美国解决财政失衡，均不能使美元走强。”美元是国际最主要的储备货币，美元贬值使其他国家的外汇储备遭受巨大损失，其直接影响是其他国家储备的美元资产和美国国债将相应贬值。按美汇指数的美元贬值幅度计算，2006年上半年美汇指数比2002年同期下降24.3%，实际上可以借此“赖去”24.3%的以美元标价的外债。金融市场人士认为，机构

18、投资者为规避美元贬值损失转向投资国外资产，可能给美元带来更大的贬值压力。虽然有观点认为，亚洲国家央行将外汇储备中部分美元转换成其他货币可能给美元带来危险，但实际上亚洲国家央行减持美元的规模并不显著。相反，美国机构投资者管理的资金规模，要远远超过亚洲国家央行的外汇储备总量，且过去几年中，这些机构投资者一直在稳步增持外国资产美国财政部报告显示，2006年14月，美国买入外国资产的规模达560亿美元，高于上年同期的530亿美元，较2004年同期高出67%。机构投资者正是由于认为美元未来一年中会再次贬值，所以希望投资于外国资本市场来规避损失。2006年上半年美元重回贬值之路具有较强的象征意义。这标志着

19、美国政府逐渐放弃了20022004年放任美元贬值的态度，加强了对美元贬值的管理，即“有管理”的贬值。可以认为，上半年的美元贬值基本确定了今后几年美元的弱势地位，必将对世界经济产生重要影响。三、弱势美元与强势人民币，机遇还是挑战？汇改一周年以来，国家外汇管理局公布的人民币对美元基准汇率逐月升值，尽管人民币实际升幅低于当初预期，但业内普遍对人民币未来升值取得共识。在投资增长加快和贸易顺差的推动下，我国第二季度经济增长高达11.3%，为10多年来最高水平，其中投资增长30.9%，6月底外汇储备激增至9411亿美元。随着经济再度趋热，人民币升值后外贸顺差不减反增，且屡创历史新高，“双顺差”推动的国内流

20、动性过剩，投资过热卷土重来，海外游资大举进入股票和房地产市场针对这些问题，最近国内一些经济学家要求扩大人民币浮动区间、实行更为灵活的浮动汇率。应该承认，在初级产品价格大涨情况下，人民币升值确实能够在一定程度上抵消原油等大宗进口原材料价格上涨带来的通胀压力，且短期内可以维持外汇供求的基本平衡；长期来看有助于解决我国经济存在的结构不平衡问题。但是国内有一些经济学家指出，高速增长的外汇储备导致国内流动性泛滥，从而带来投资的高速增长，因此汇率应成为解决中国外部失衡的工具。国内的经济过热是和外部失衡联系在一起的，但是我国的巨额经常账户顺差并不是人民币被低估的结果，而是在全球贸易和货币体系开放的背景下，中

21、国经济内部储蓄和投资失衡的结果。简单地考察我国顺差的来源和初级产品的进口情况，就可以知道人民币升值存在导致通货紧缩的风险。2002-2005年，加工贸易总额占外贸进出口总额的一半左右，加工贸易累计顺差相当于进出口顺差的2.02倍。也就是说，除加工贸易以外，其他贸易方式合计为逆差。然而，2005年我国初级产品进口占当年进口总值的19.4%，比上年下降1.5个百分点，初级产品价格上涨已渐渐被市场消化，在国内通胀指数持续下降（2006年上半年CPI仅为1.3%）的情况下，通过人民币升值提高初级产品进口行业竞争力的观点就显得苍白无力。关键的问题是继续投资于低端的加工贸易以赚取外汇（通过扩大出口赚取外汇

22、以进口国内稀缺物资，以及通过扩大出口增加就业），还是调整出口退税政策以达到结构调整和放缓出口增速的目的？在目前这种失衡的经济结构下，即使将人民币升值，顺差仍会持续，结果不是出现现在的通货膨胀压力，而是出现通货紧缩压力。在中国内部需求不振的情况下，如果外部需求急剧减少，最后是国内的工业产能过剩，而这种过剩最后就会将中国拖入紧缩的泥坑。特别是在目前中国经济结构仍较扭曲、就业压力犹存、金融市场不完善，金融监管不健全的情况下，保持人民币汇率稳定非常重要。此外，在弱势美元和国际初级产品价格大幅上涨的背景下，人民币升值有利于我国对初级产品的进口，然而这只是表面现象。如果进口来的初级产品加工后用于出口（我国进口的铜矿砂、氧化铝、铁矿石、天然橡胶等很多产业都存在这种情况），一方面加剧了国内煤电油运的紧张局面，另一方面将继续扩大我国外贸失衡，造成西方国家攻击人民币汇率的口实。在美元贬值、人民币升值压力减缓的情况下，与其升值，倒不如推动内部经济结构的调整，尤其是消费拉动而不是投资推动的内需，长期来看国际收支自然地将趋向平衡。（作者单位：国家发展改革委）( 本文刊载于海外投资与出口信贷杂志2006年第4期)12