多因素扰动下结构性分化加剧精耕国企债信用下沉投资机会.docx

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1、多因素扰动下结构性分化加剧精耕国企债信用下沉投资机会高收益债2022年前三季度回顾及下阶段展望圜本期要点 策略及展望 高收益债市场：多因素扰动下结构性分化加剧，精耕国企债信用下沉投 资机会。随着尾部风险持续暴露，违约债务处置进度较慢、回收率存在 一定不确定性，市场情绪仍受到多重因素扰动。但考虑到防风险基调不 改，下阶段债市违约风险整体仍在可控范围内，高收益债市场挖掘过程 需着重把握风险与收益之间的平衡，适度信用下沉强区域城投、具备竞 争优势的国企产业主体或可带来可观收益，但仍需关注异常交易增多的 板块和区域信用风险释放及传导过程。 高收益城投：结构性分化愈发明显，关注区域债务化解路径。今年以来

2、 稳增长政策下基建全面发力，但严控隐性债务基调不改，交易所“红橙 黄绿”分档审核、隐债问责持续推进等严监管政策对城投融资形成限制, 在防风险与稳增长的双重要求下，城投结构性分化或愈发明显。 高收益非城投国企：产业升级转型压力较大，关注竞争优势发行人投资 机会。今年国有企业盈利及融资整体优于民营企业，可关注煤炭资源丰 富、生产成本较低的煤企发行人，以及具备竞争优势的中小型钢铁企业 被行业龙头收并购而带来的投资机会。 高收益非国有企业：地产政策力度加码，传导效果待进一步观察。三季 度房地产行业仍持续下行，虽然地产政策力度加码，但市场信心修复仍 需时日，房企债务风险难言企稳。当前仍建议投资者保持观望

3、，待销售 持续性回暖、市场信心明显修复、融资出现显著改善等利好因素确认后 再择机入场。 一级市场回顾：发行延续趋弱，津豫陕冀区域城投融资改善发行规模：债市收益率下行叠加市场供需不均影响下，今年以来高收益 债发行量大幅下降，前三季度合计发行规模4456. 73亿元，同比下降41%。 发行利率及利差：发行利率较年初6. 76%震荡下行14BP至6. 62%,但受 无风险利率持续下行影响，发行利差大幅扩张；此外三季度民企债发行 利率及利差均明显下行，非房民企发行人融资能力有所改善。 期限及券种：发行期限延续短期化，公司债发行规模大幅回落。 行业及区域：基投、房地产行业供给明显回落，城投债融资区域分化

4、， 天津、河南、陕西、河北区域城投债发行及净融资双双改善，高收益债 发行明显增长。 二级市场回顾：交投活跃度小幅回升，地产债市场情绪不佳综合收益：前三季度高收益债累计收益4. 62%,跑赢国债和信用债。房 企展期增多加剧市场波动，高收益债年化波动率在三季度小幅抬升。 运行情况：净价指数先升后降，前三季度累计下跌0.48%。 成交情况：前三季度累计成交2. 61万亿元，同比减少7. 01%o三季度交 投活跃度小幅回升，异常成交规模占比基本持平，地产债抛售压力较大。 风险关注：政策超预期收紧信用风险溢出效应2. 90个百分点至50. 66%,碧桂园、金地集团、旭辉集团、腾越建筑、龙湖出现大幅度低

5、于估价净价的大额交投，民营地产债抛售压力依然较大。图19 :高收益债成交估值偏离度分布（亿元）-Z./O,-X/OJ1%,2%）净价偏离度在-2%及以下的规模占比（右）一B 70厂4 70（1,0%）0%,1%）2%,5%）5%,+）净价偏离度在2%及以上的规模占比（右）50005000L 15.00%4000300030007、f/ 7k10.00%200010005.00%0.00%数据来源：Wind,大智慧，choice,中诚信国际整理图20 :各类高收益债主体净价偏离度情况（亿元）（-1%,0%）2%,5%）净价偏离度在2%及以上的规模占比（右）(-5%,-2% 0%,1%) 5%,+

6、)f-2%,-1%1%,2%）净价偏离度在-2%及以下的规模占比（右）Z.0AZ0Z S0AZ0Z moAZOZ I9ZZ0Z 一:二 zoz69IZ0Z N。二 ZOZ S9IZ0Z m。二 zoz I。二 zoz69IZZ0Z Z.9ZZ0Z SOAZOZ moAZOZ TOAZOZLI 二 ZOZ 6。 NON /.ozoz S9IZ0Z To,zoz69ZZ0Z Z.OAZOZ S9ZZ0Z moAZOZ TOAZOZ 二二 NON6。 ZOZ Z-EZOZ s。二 ZOZ非国有企业非城投国企城投数据来源：Wind,大智慧，choice,中诚信国际整理图21 : 2022年三季度高收益

7、城投债分区域净价偏离情况（亿元） 5% 卜5%,-2% 卜2%,；% (-1%,0%)0%zl%) 1(1%,2%) 2%,5%)5%,+) 偏离度绝对值在2%及以上的规模占比(右)120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%数据来源：Wind,大智慧，choice,中诚信国际整理图22 : 2022年三季度高收益产业债分行业净价偏离情况（亿元） (-,-5% (-5%,-2%(-1%,0%)0%,1%)口,2%) 2%,5%)5%,+) 偏离度绝对值在2%及以上的规模占比(右)7006005004003002001000r 120.00%-100.00%-80

8、.00%-60.00%-40.00%-20.00%-20.00%数据来源：Wind,大智慧，choice,中诚信国际整理图23 : 2022年三季度高收益债高于估价净价前十和低于估价净价偏离前十主体情况数据来源：Wind,大智慧，choice,中诚信国际整理三、策略展望：多因素扰动下结构性分化加剧，精耕国企债信 用下沉投资机会(-)宏观信用环境：经济修复面临多重风险和挑战，防风险基调下债 市违约风险整体可控宏观经济修复面临多重风险和挑战，微观主体盈利修复放缓融资结构性收紧压力犹存， 防风险基调下债市违约风险整体可控。我国宏观经济在二季度探底后，三季度经济运行环比 有所改善，但总体仍然维持较低水

9、平的修复。考虑到全球通胀高位运行，地缘政治冲突持续， 外部环境更趋复杂；国内经济总体延续恢复发展态势，但仍面临“需求收缩、供给冲击、预 期转弱”三重压力，后续宏观环境方面经济修复的不确定性、复杂性持续上升，微观主体依 然面临盈利修复放缓、融资结构性收紧的压力。货币政策仍将为实体经济修复提供适宜的金 融环境，尤其是基建、制造业、消费等重点领域。预计四季度随着宏观经济的结构性修复， 在防风险基调不变的背景下，债市违约风险整体仍在可控范围内。(二)高收益债市场：多因素扰动下结构性分化加剧，精耕国企债信用 下沉投资机会多因素扰动下结构性分化加剧，精耕国企债信用下沉投资机会。一方面，前期债券市场 “结构

10、性”供需失衡，资产荒行情演绎至极致，中高等级信用利差收窄至较低分位数，未来 随着促基建稳投资政策效果的显现，宏观数据或边际改善，中高等级信用债收益率中枢或跟 随利率债的回调而波动，整体配置性价比有限；另一方面，尽管宏观经济修复面临诸多挑战, 微观主体面临盈利修复放缓、融资结构性收紧的压力，四季度约有1887. 15亿元、1877. 74亿 元的高收益债面临到期和回售，高收益债发行主体偿付压力较高，但国有企业盈利及融资整 体优于民营企业，信用风险相对可控。总体而言，随着尾部风险持续暴露，违约债务处置进 度较慢、回收率存在一定不确定性，市场情绪仍受到多重因素扰动。但考虑到防风险基调不 改，下阶段债

11、市违约风险整体仍在可控范围内，高收益债市场挖掘过程需着重把握风险与收 益之间的平衡，适度信用下沉强区域城投、具备竞争优势的国企产业主体或可带来可观收益, 但仍需关注异常交易增多的板块和区域信用风险释放及传导过程。图24 :各年度到期及回售规模25 :月度到期及回售规模到期（亿元）回售（亿元）-ouarcr 皿8栋息 它 9 smz ON 哎s卅mzoz 女寸哥mzoz 贝 m 野rnzoz 口 1Hmz ON 修守息 为it将zzoz 贝。THZZOZ数据来源：Wind,中诚信国际整理数据来源：Wind,中诚信国际整理（三）高收益城投债：结构性分化愈发明显，关注区域债务化解路径2022年以来稳

12、增长政策下基建全面发力，但严控隐性债务基调不改,交易所“红 橙黄绿”分档审核、隐债问责持续推进等严监管政策对城投融资形成限制，在防风险 与稳增长的双重要求下，城投结构性分化或愈发明显。具体来看，首先，专项债发行 使用进度靠前、支出范围有所拓宽，“央行23条”要求按市场化原则保障融资平台公 司合理融资需求，承接专项债项目的相关城投平台融资情况或边际改善。其次，受多 重因素叠加影响，地方财政收支平衡压力明显加大，随着20号文推进省以下区域财政 体制改革，“全省一盘棋”格局有望形成，局部政策利好下，可在强区域结构性信用 下沉获取超额收益。最后，弱区域地方政府及城投平台公开市场债券均实现了按期足 额兑

13、付，体现了当地政府守住不发生系统性金融风险、维护债券市场稳定发展的底线 与决心，短期城投平台违约风险可控，中长期来看，面对存量的债务压力，在政策指 引或区域资源协调的基础之上以先试点后推广的方式推动城投债务展期降息、重组逐 步化解城投债务风险。现阶段仍需警惕财政收支压力较大、债务率较高的区域因再融 资受限尾部风险加剧暴露导致的估值波动风险。）高收益非城投国企：产业升级转型压力较大，关注竞争优势发行人投资机会随着宏观经济的结构性修复，部分行业景气度或有所改善，可关注部分国企产业债投资 机会。具体来看，煤炭行业在保供稳价的政策指引下，三季度价格稳中上升，在盈利能力的 推动下煤炭发行人信用资质或进一

14、步修复，但中长期来看，随着达标煤矿逐步恢复产能以及 清洁能源渗透率增加，煤炭供需有望回归平衡，可适当关注煤炭资源丰富、生产成本较低的 煤企发行人投资机会。钢铁行业受疫情反复、房地产市场低迷、进口铁矿石价格走高等因素 影响，盈利空间被挤压。考虑到政策鼓励钢铁行业提升集中度、加快兼并重组，可关注具备 竞争优势的中小型钢企被行业龙头收并购而带来的投资机会。此外，在低碳、高质量发展的 要求下，煤炭、钢铁行业生产技术改造和升级势在必行，高负债企业资金投入压力较大，仍 需监控盈利能力较差、环保投入需求较大且偿债指标弱化的尾部企业后续信用风险变化情况。建筑行业当前债务水平处于高位，叠加房企信用风险外溢，需关

15、注以承接民企建筑工程为主、 高杠杆建筑企业发行人的经营及回款风险。综合行业以投控企业为主，下属子公司涉及较多 行业，需关注下属企业经营和财务状况导致投资收益波动以及集团风险传染对发行人信用资 质产生的影响。（五）高收益非国有企业：地产政策力度加码，传导效果待进一步观察 三季度房地产行业仍持续下行，虽然地产政策力度加码,但市场信心修复仍需时日，房 企债务风险难言企稳。今年以来，在“房住不炒”、“保交楼、稳民生”的政策基调下，中 央及地方因城施策、分类放松，政策力度持续加码。需求方面，中央阶段性调整差别化住房 信贷政策、下调首套房公积金贷款利率、阶段性实行房产置换个税退税优惠政策，多地放松 “四限

16、”政策及公积金贷款、减免税费、提供购房补贴等，旨在推动合理性住房需求释放。 供给方面，全国保交楼专项借款启用，多省市联动AMC、地方国企等机构共同成立房地产纾困 基金，旨在“保交付”。融资方面，中债信用增进全额担保部分民营房企发债，旨在修复民 营房企融资能力。整体来看，近期密集的稳地产政策出台，对改善当前房地产市场低迷态势 具有积极意义，但由于居民对收入和房价的预期转弱，政策传导效果仍需进一步观察。在此 过程中，房企展期事件增多、违约债务重组进度较慢、回收率存在一定不确定性等因素扰动 市场交易情绪，抛售行为蔓延至混合类国企和示范民营房企，房企债务风险难言企稳。当前 仍建议投资者保持观望，待销售

17、持续性回暖、市场信心明显修复、融资出现显著改善等利好 因素确认后再择机入场。1:高收益债发行情况（亿元）城投非国有企业非城投国企高收益债占比-右图2 :各类高收益债发行规模占比数据来源：Wind,中诚信国际整理数据来源：Wind,中诚信国际整理（二）发行利率、利差走势分化，非房民企发行人融资能力有所改善高收益债发行利率、利差走势分化，非房民企发行人融资能力有所改善。2022年以来， 高收益债发行利率较年初的6. 76%震荡下行14BP至6. 62%,但受无风险利率持续下行影响， 发行利差较去年同期大幅扩张。分发行人属性看，受制于样本量持续减少，各月不同类型发 行人加权利率均明显受到单一债券发行

18、利率影响，其中三季度民企债发行利率及利差均明显 下行，随着监管机构加大对民企债券融资支持，除房地产行业高收益债发行持续遇冷外，其 余行业民企高收益债发行人融资能力多数有所改善。图3 :高收益债发行利率及利差图4 :各类高收益债主体发行利率叹69ZZOZ 女8丹ZZOZ 吹 ZZZOZ 贝9Hzz OZ ITSHZZOZ 叫寸丹zzoz bfmszzoz KZHZZOZ 页T卅zzoz KEIZOZ nrOTHTZOZ HIZOZ 工9HH 贝中野TZOZ 皆 HTZOZ数据来源：Wind,中诚信国际整理数据来源：Wind,中诚信国际整理（三）发行期限延续短期化，公司债发行规模大幅回落发行期限延

19、续短期化，公司债发行规模大幅回落。从期限结构看，前三季度3年及以上 期限品种均大幅下降，其中含权期限在3年内（含）的规模占比较去年同期上行1. 27个百分点 至94. 32%,发行期限延续短期化。券种结构方面，前三季度高收益债仍以私募公司债、定向工具及中票为主，除一般短期融资券外，其余券种同比规模均有所下降，尤其是公司债同比 降幅达51%,主要受城投私募公司债监管趋严以及以房地产行业为主的民营企业发行公司债规 模回落影响。图5 :新增高收益债期限分布图6 :新增高收益债券种类型 2021年前三季度规模（亿元） 2022年前三季度规模（亿元）数据来源：府nd,中诚信国际整理数据来源：府nd,中诚

20、信国际整理数据来源：府nd,中诚信国际整理基投、房地产供给明显基投、房地产供给明显落，津豫陕冀区域城投融资改善从行业分布看，前三季度高收益债涉及行业17个，较去年同期减少3个行业，新增高收益债仍以基投、综合、房地产等行业为主（占比超九成）；从发行量绝对规模变化看，基投、 房地产行业下降规模最大，分别达2391.46亿元、562. 64亿元；综合、交通运输、商业与个 人服务等行业较去年同期规模上行，而金融、有色金属、建筑等行业发行规模与去年同期基 本持平。图7:新增高收益债行业 4U4J.十刖二于汉.I矢I心 W7000 n6000 -5000 -4000 -3000 -2000 -1000 -

21、00数据来源：Wind,大智慧，中诚信国际整理从区域分布看，前三季度新增高收益城投债主要集中无江苏；重庆；山东】天津】四川等区域，从发行规模变化看，江苏、等区域，从发行规模变化看，江苏、Ui川、广西、安徽、浙江等区域高收益债供给规模明显回落，天津、河南、陕西、河北等区域同比增多。从规模下降的区域看，江苏、浙江主要系 城投债务管控增强，城投债整体（尤其是弱资质城投发行人）发行规模及净融资双双大幅下 降，且发行利率持续压缩；四川、安徽区域受益于投资者认可度提升，城投债融资成本有所 下降，前期部分高收益主体逐步退出高收益债区间，故高收益债规模大幅下降；广西区域城 投融资压力上行，尤其是弱资质主体发行

22、受阻，导致高收益债规模明显下降。从规模增多的 区域看，天津、河南、陕西、河北区域城投债发行规模增长、净融资明显改善，低评级、弱 资质城投发行量回升，因此高收益债规模增长。图8 :新增高收益城投债区域分布数据来源：Wind,大智慧，中诚信国际整理二、二级市场：交投活跃度小幅回升，地产债市场情绪不佳受民营房企信用风险持续释放，CCXI高收益债净价指数先升后降，不过高收益债 票息策略相对优势仍然明显，前三季度CCXI高收益债券财富指数累计收益跑赢国债和 信用债；三季度二级市场交投活跃度小幅回升，异常成交占比基本持平。下文将从综 合收益、运行情况及成交情况三个维度，对高收益债二级市场展开分析。（-）综

23、合收益：高收益债前三季度累计收益4.62%，跑赢国债和信用 债高收益债票息策略相对优势明显，前三季度累计收益跑赢国债和信用债。指数收益方面, 受益于超预期信用风险事件低发以及高票息支撑，前三季度CCXI高收益债券财富指数3累计上 涨4. 62%,明显跑赢中债国债（3.20%）和信用债财富指数（2.92%）；分季度来看，高收益债 财富指数收益率依次为L 30%、1. 78%、1.47%。指数波动方面，前三季度高收益债财富指数年 化波动率为0.63%,低于利率债波动率（1.42%）,但高于信用债波动率（0.38%）；三季度高 收益债财富指数波动率为0.61%,较二季度小幅抬升。整体而言，房企信用风

24、险持续释放加剧3中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI高收益债券被动型指数系列，该指数系列基期为2018年1月2日，基期指数点 位为100o市场波动，高收益债风险调整后收益略低于信用债，高于国债。图9 :各类债券资产财富指数运行情况I 图10 :债券市场财富指数各月收益情况105.50104.50103.50102.50101.50100.5099.505 步短吏w c W rCy rCyrCyt-cy中债国债总指数中债信用债总指数 CCXI高收益债财富指数中债国债总指数CCXI高收益债财富指数中债信用债总指数数据来源：Wind,中诚信国际整理数据来源：Wind,中诚信国际整理

25、#（二）运行情况：净价指数先升后降，前三季度累计下跌0.48%前三季度，CCXI高收益债净价指数先升后降，累计跌幅为0.48%，指数走势可分为四个 阶段。第一阶段（1月4日-1月30日），伴随年初流动性充裕、MLF下调靴子落地的背景， 债市收益率整体下行，同时密集政策利好下民营房企高收益债短暂止跌，CCXI高收益债净价 指数累计收涨0.33%；第二阶段（2月7日-3月16日）：春节后，金融数据放量带动“宽信 用”预期升温，叠加美债利率上行和地缘政治冲突，导致债市收益率震荡上行，除煤炭、钢 铁等行业国企产业债延续信用修复、利差压缩外，高收益城投、非国有企业净价指数止涨转 跌，尤其是受部分大型房企

26、债务展期消息影响，高收益债净价指数由涨转跌、快速下跌0.72胀 第三阶段（3月17日-5月25日）：新增高息资产荒环境中，部分弱资质区域城投债在机构 下沉过程中迎来补涨，煤炭等国企产业债利差进一步压缩，房企净价指数震荡，CCXI高收益 债净价指数小幅跟涨。第四阶段（5月26日-9月30日）：5月底以来净价指数震荡下行，广 西、山东等高收益城投债存量规模较高的区域领跌，煤炭行业信用修复放缓，“稳地产”政 策效果不及预期，地产债抛售情绪不减，CCXI高收益债净价指数下跌0. 37%。11 : 2022年前三季度债券市场运行情况 nn100.4099.40中空期票（AAA） ：3年-国债：3年：BP

27、（右）中短期票（AA） ：3年一中任期票（AAA） ：3年:BP （右） 一国伐：3年中短期票（AAA） ： 3年中短期票（AA） ：3年3.801603.601403.401203.201003.002.80602.604020第二荡上行.2.402.20第三阶段：3月上旬以来净价指 数触底.高息资产荒背景下. 部分弱资质区域城投债在机构 下沉过程中迎来补涨.净价指 数小幅100.20:债市收益率发、国企产业100.0099.8099.60?0?-07-04?02?-0-04?027-04-04?0?-05-04?02 7-06-04?07 7-07-04?0?-08-04?0? 7-09-

28、04第四阶段：5月底以来净价指数次荡下行,广 西、山东区域城投领趺,煤炭行业信用修品放 媛.稳地产”政策效果不及预期，地产债抛售 情绪不减，CCXI高收益债净价指数震荡下跌。CCXI商效益债净价指数民宫房 价指一,4 债指数止涨转 第一曰段壬初流秋企风险加速稗放;性充裕.密集政策利数大幅下挫好下房企债售时止跌，净价指数上涨20? ?-01-04数据来源：Wind,大智慧，中诚信国际整理成交情况：三季度交投活跃度小幅升，地产债市场情绪不佳1成交量价：三季度交投活跃度小幅回升，示范房企价格进一步下探三季度高收益债交投活跃度小幅回升，尾部成交占比走高。2022年前三季度累计 成交2. 61万亿元，同

29、比减少7.01%,其中三季度高收益债成交8100. 13亿元，区间 交易量/平均存量规模为25.86%,较二季度增加0. 73个百分点，交投活跃度小幅回 升。10%及以上收益率的尾部成交规模为1362. 70亿元，占比为16.82%,为2021年 以来高位；从价格分布来看，50元以下的低价成交占比较二季度增加2.29个百分点, 50-80元占比在三季度明显回落，低价成交主体以贵州中长久期城投债、兰州短久期 城投债和地产债为主。图12 :高收益债成交收益率分布（亿元）#数据来源：Wind,大智慧，choice,中诚信国际整理图13 :成交收益率10%及以上的高收益债净价分布（亿元）。，十JOU-

30、OU7L n UL k 4-1 760030.00%50025.00%40020.00%30015.00%10.00%2005.00%1000.00%0UQUJDUQU)儿以I、白LL l心/70035.00%数据来源：Wind,大智慧，choice,中诚信国际整理山东区域高收益城投债成交规模超千亿，示范房企成交净价进一步下探。结合主 体属性看，三季度城投主体成交6663. 05亿元，同环比分别减少10. 55%、5. 78%,占 高收益债成交的82.26%,较二季度减少1.62个百分点，整体成交活跃度有所降低； 区域特征来看，山东成交规模远高于其余省份，为1079.62亿元，天津、江苏、重庆

31、、 四川区域在500-700亿元；交投规模超百亿的区域中，甘肃、贵州10%及以上的尾部 交投占比较高，分别为81. 59%、37. 65%O非城投国企成交564. 90亿元，同环比分别 减少57. 79%、18. 53%,其中综合、房地产、建筑、煤炭行业分别成交150 . 69亿元、 116.67亿元、61.82亿元、56.04亿元；尾部成交占比超三成，是2021年以来季度 最高水平，三季度远洋集团绿城集团量升价跌，混合制房企二级价格承压。非国有企 业成交规模为872. 18亿元，同比减少34.37%,但环比增加30. 96%,其中房地产行业 占比70. 79%； 10%及以上的尾部成交占比维

32、持高位，龙湖、善桂园、旭辉集团、新城控 股出现一定规模的80元以下净价成交。城投非城投国企非国有企业6%77%) 7%,8%) 8%,9%)9%, 10%) 10%,+) 10%及以上占比(右)14 :各类高收益债主体成交收益率情况（亿元）数据来源：Wind,大智慧，choice,中诚信国际整理No-zzoz moAZOZ TOAZOZ TEZOZ 6OZOZ ZOIZOZ s。二 zoz 二 NON I。二 zoz 69IZZ0Z SOAZOZ moAZOZ u二 zoz 6。 NON I。二 zoz 60Kz 0Z S9ZZ0Z moAZOZ TOAZOZ 一:二 zoz 6OZOZ so

33、二 zoz mo 二 zoz I。二 zoz湾第米黄：wind汁哨通choiceBmFH英耀？I (6芋 7%) (7芋 8兴)00%、9 兴)【9%、1。) 口。、+)1。兴海正knr氏(邙)山东省 天津江苏省 重庆四川省 贵州省 湖南省 广西壮族自治区云南省 江西省 陕西省 河南省 湖北省 河北省 甘肃省 青海省卜.吉林省J安徽省J 山西省;新疆维吾尔自治区J浙江省, 宁夏回族自治区福建省 辽宁省,黑龙江省北京 内蒙古自治区129。 二。00% 800。 600。8。6。4。2。0争建辐米黄：wind汁硝通choice-土总加H英媵竭画17 : 2022曲川林就酗运眯B运用港漪现II-+卅

34、科成交额（亿元） 加权成交净价（右，元）成交额（亿元） 加权成交净价（右，元）200-110.00100.0015090.00100-80.0070.005060.00050.00数据来源：Wind,大智慧，choice,中诚信国际整理图18 : 2022年三季度高收益地产债分主体成交净价规模分布（亿元）数据来源：Wind,大智慧，choice,中诚信国际整理2成交偏离：异常成交占比基本持平，房企抛售压力依然较大三季度异常成交占比与前值基本持平，但房企抛售压力依然较大。2022年三季度, 净价偏离度绝对值在2%及以上的异常成交占比为19.38%,与二季度基本持平；从具 体趋势来看，8月市场面临

35、集中抛压，9月异常低估价成交占比有所回落，同时异常高 估价成交占比小幅抬升，市场情绪边际好转。分主体性质看，城投主体异常交易占比 为15.42%,环比减少0. 46个百分点；低于估价净价成交方面，甘肃、浙江、吉林交 投活跃且加权净价偏离幅度绝对值较高，分别为-0.96%、-0. 92%, -0. 90%o非城投 国企异常成交占比21.98%,环比增加0.50个百分点，呈先升后降的走势，大幅折价 成交主体包括远洋集团（中国）、绿城集团等。非国有企业异常成交占比较二季度下降4由于大幅折价券，中债估价收益率有效性下降，故本报告采用净价偏离度衡量成交估值偏离情况，净价偏离度指（净价收盘价-前一交易日 中债估价净价）/前一交易日中债估价净价*100%