证券投资分析05_ 相对价值模型.ppt

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1、www.econ-第五章第五章 相对价值模型相对价值模型 ChinaChina本章主要内容本章主要内容市盈率模型市净率模型销售倍数模型 现金流倍数模型 其他相对价值模型 5.1 5.1 市盈率模型市盈率模型市盈率的计算市盈率的计算市盈率是公司股票价格和每股盈利的比值市盈率是公司股票价格和每股盈利的比值市盈率（市盈率（Price/Earning RatioPrice/Earning Ratio，P/EP/E）是最常见的股）是最常见的股票价格指标之一，市盈率模型也是最常用的相对价值票价格指标之一，市盈率模型也是最常用的相对价值模型模型市盈率可以分为当前市盈率（市盈率可以分为当前市盈率（traili

2、ng P/Etrailing P/E）和远期）和远期市盈率（市盈率（leading P/Eleading P/E）当前市盈率是指当前股价和最近四个季度每股盈利总和的当前市盈率是指当前股价和最近四个季度每股盈利总和的比值比值远期市盈率是指当前股价同下一年每股盈利的比值远期市盈率是指当前股价同下一年每股盈利的比值 5.1 5.1 市盈率模型市盈率模型市盈率的计算市盈率的计算在计算在计算P/EP/E前首先要把每股盈利（前首先要把每股盈利（Earnings per ShareEarnings per Share，EPSEPS）“标准化标准化”：调整非重复性项目：非重复性项目主要包括出售资产的所得、调整

3、非重复性项目：非重复性项目主要包括出售资产的所得、资产的冲销、收购其他公司的支出及意外损失，对于非重复性资产的冲销、收购其他公司的支出及意外损失，对于非重复性的收入，我们要从净利润中减去，而非重复性支出则要加回到的收入，我们要从净利润中减去，而非重复性支出则要加回到净利润净利润 调整商业周期对每股盈利影响：用最近一个完整周期内的平均调整商业周期对每股盈利影响：用最近一个完整周期内的平均每股盈利每股盈利EPSEPS作为当前年度的作为当前年度的“正常每股盈利正常每股盈利”；或者计算最；或者计算最近一个完整周期内的平均净资产收益率近一个完整周期内的平均净资产收益率ROEROE，然后再用这个收，然后再

4、用这个收益率乘以当前的每股净资产得到益率乘以当前的每股净资产得到“正常的每股盈利正常的每股盈利”消除公司间不同会计方法的影响，把不同公司的净利润都调整消除公司间不同会计方法的影响，把不同公司的净利润都调整到同一标准下到同一标准下消除激励性期权给公司的普通股数量带来的不确定性，将每股消除激励性期权给公司的普通股数量带来的不确定性，将每股收益分为基本的每股收益和稀释后的每股收益两种收益分为基本的每股收益和稀释后的每股收益两种 5.1 5.1 市盈率模型市盈率模型市盈率模型的应用市盈率模型的应用用市盈率分析股票价值的过程：用市盈率分析股票价值的过程：确定合理市盈率确定合理市盈率用根据当前股价计算的市

5、盈率同这个合理比较用根据当前股价计算的市盈率同这个合理比较 确定合理市盈率的方法有两种：确定合理市盈率的方法有两种：根据绝对价值模型计算股票的内在价值，将用这个内在价根据绝对价值模型计算股票的内在价值，将用这个内在价值计算的市盈率作为合理市盈率，这种确定合理市盈率的值计算的市盈率作为合理市盈率，这种确定合理市盈率的方法可以说是结合绝对价值模型和相对价值模型，用戈登方法可以说是结合绝对价值模型和相对价值模型，用戈登模型将对当期市盈率进行分解可得：模型将对当期市盈率进行分解可得：用任何我们认为对股票投资价值有关的变量组成回归模型用任何我们认为对股票投资价值有关的变量组成回归模型 选择一种与被考察公

6、司的市盈率可类比的市盈率作为合理选择一种与被考察公司的市盈率可类比的市盈率作为合理市盈率市盈率5.1 5.1 市盈率模型市盈率模型市盈率模型的应用市盈率模型的应用选择可类比市盈率的关键是确定“类比”的基准与被考察股票各方面都相似的个股的市盈率与被考察股票各方面都相似的个股的市盈率 被考察公司所处行业内所有公司市盈率的平均值或被考察公司所处行业内所有公司市盈率的平均值或中值中值 同一子行业的市盈率的平均值或中值同一子行业的市盈率的平均值或中值有代表性的股票指数的市盈率有代表性的股票指数的市盈率被考察股票历史平均的市盈率被考察股票历史平均的市盈率 5.1 5.1 市盈率模型市盈率模型市盈率模型的优

7、点市盈率模型的优点与绝对价值模型相比，市盈率模型具有以下几方面的与绝对价值模型相比，市盈率模型具有以下几方面的优点优点市盈率模型可以直接应用于不同收益水平的股票的价格之市盈率模型可以直接应用于不同收益水平的股票的价格之间的比较间的比较对于那些在不能使用绝对价值模型的股票，市盈率模型仍对于那些在不能使用绝对价值模型的股票，市盈率模型仍然适用然适用市盈率模型涉及的变量预测比绝对价值模型要简单市盈率模型涉及的变量预测比绝对价值模型要简单 5.1 5.1 市盈率模型市盈率模型市盈率模型的缺点市盈率模型的缺点市盈率模型也存在着不少缺陷市盈率模型也存在着不少缺陷市盈率模型的理论基础较为薄弱，而绝对价值模型

8、的逻辑市盈率模型的理论基础较为薄弱，而绝对价值模型的逻辑性较为严密性较为严密 市盈率模型只能决定不同股票市盈率的相对大小，却不能市盈率模型只能决定不同股票市盈率的相对大小，却不能决定股票绝对的市盈率水平决定股票绝对的市盈率水平 公司的每股盈利是负值时，市盈率没有意义公司的每股盈利是负值时，市盈率没有意义计算每股盈利时要对净利润进行一系列调整，有时候对于计算每股盈利时要对净利润进行一系列调整，有时候对于非重复性项目的调整是很复杂的非重复性项目的调整是很复杂的 在用类比法进行价值分析时，经常会发生整个行业或者市在用类比法进行价值分析时，经常会发生整个行业或者市场的股价都存在高估或者低估的情况场的股

9、价都存在高估或者低估的情况如果公司报表上的盈利并不真实，也会使市盈率价值分析如果公司报表上的盈利并不真实，也会使市盈率价值分析的结果变得不可信的结果变得不可信 5.2 5.2 市净率模型市净率模型市净率的计算市净率的计算 市净率（市净率（Price to Book ValuePrice to Book Value，P/BP/B）是股票价格）是股票价格同每股账面价值的比值同每股账面价值的比值账面价值是在资产负债表中列示的一个金额，它代表账面价值是在资产负债表中列示的一个金额，它代表的是普通股股东对公司所作投资的账面值的是普通股股东对公司所作投资的账面值账面价值与资产负债表上的股东权益项并不总是相

10、等账面价值与资产负债表上的股东权益项并不总是相等为了市净率可以更准确的评估股票的机制，以及为了为了市净率可以更准确的评估股票的机制，以及为了便于在不同公司间比较，我们也要对每股账面价值进便于在不同公司间比较，我们也要对每股账面价值进行一些调整。用调整后的每股账面价值计算所得的市行一些调整。用调整后的每股账面价值计算所得的市净率叫做调整的市盈率净率叫做调整的市盈率 5.2 5.2 市净率模型市净率模型市净率的计算市净率的计算计算调整的市盈率所作的调整其实主要是对资产和负债项目的调整：扣除商誉扣除商誉对一些表外业务进行调整对一些表外业务进行调整 将这些资产的价值调整为公允价值将这些资产的价值调整为

11、公允价值在比较不同公司的时候，将不同的会计方法调成相在比较不同公司的时候，将不同的会计方法调成相同同 5.2 5.2 市净率模型市净率模型市净率模型的应用市净率模型的应用 用市净率来进行价值分析的过程与市盈率完全相同：用市净率来进行价值分析的过程与市盈率完全相同：先确定一个合理的市净率，先确定一个合理的市净率，再通过实际市净率和合理市净率比较来分析公司的股价是再通过实际市净率和合理市净率比较来分析公司的股价是否合理否合理通过对戈登模型进行一系列的转换得到通过对戈登模型进行一系列的转换得到根据上面的公式，就可以根据对未来的盈利、股利增根据上面的公式，就可以根据对未来的盈利、股利增长率和股权成本的

12、预测来得到合理的市净率长率和股权成本的预测来得到合理的市净率 5.2 5.2 市净率模型市净率模型市净率模型的应用市净率模型的应用在r和g都不变的情况下：如果公司未来的净资产收益率和股权成本相等，那如果公司未来的净资产收益率和股权成本相等，那么股票的市净率就应该等于么股票的市净率就应该等于1 1 如果公司未来的净资产收益率大于（或小于）股权如果公司未来的净资产收益率大于（或小于）股权成本，那么股票的市净率就应该大于（或小于）成本，那么股票的市净率就应该大于（或小于）1 1 也可以用类比法来计算合理的市净率，选可择类比对象的方法和市盈率模型完全相同 5.2 5.2 市净率模型市净率模型市净率模型

13、的优缺点市净率模型的优缺点与其他相对价值模型相比，市净率模型有以下优点：与其他相对价值模型相比，市净率模型有以下优点：市净率的值永远是正数，在公司亏损导致市盈率为负值的市净率的值永远是正数，在公司亏损导致市盈率为负值的时候，市净率模型仍然可以是使用时候，市净率模型仍然可以是使用每股账面价值比每股净收益要更稳定，在公司每股收益特每股账面价值比每股净收益要更稳定，在公司每股收益特别高或者特别低的时候，市净率分析的结果要比市盈率更别高或者特别低的时候，市净率分析的结果要比市盈率更加可信加可信市净率模型适用于那些未来可能不会持续经营下去的公司市净率模型适用于那些未来可能不会持续经营下去的公司 市净率模

14、型的缺点市净率模型的缺点市净率模型只考虑公司的有形资产，但有些行业公司的人市净率模型只考虑公司的有形资产，但有些行业公司的人力资本可能比有形的资产更加重要、更能影响股票的价值力资本可能比有形的资产更加重要、更能影响股票的价值在计算调整市净率的时候要对财务报表进行一些列的调整，在计算调整市净率的时候要对财务报表进行一些列的调整，尤其是在将那些以历史成本计价的资产调整为公允价值时，尤其是在将那些以历史成本计价的资产调整为公允价值时，过程是非常复杂的过程是非常复杂的 5.3 5.3 销售倍数模型销售倍数模型销售倍数的计算销售倍数的计算 销售倍数（销售倍数（Price to SalesPrice to

15、 Sales，P/SP/S）等于股票价格和）等于股票价格和每股净销售收入的比值每股净销售收入的比值净销售收入指的是销售收入减去销售返还和销售折扣净销售收入指的是销售收入减去销售返还和销售折扣之后的金额之后的金额计算销售倍数最关键的是确定每股净销售收入计算销售倍数最关键的是确定每股净销售收入计算每股净销售收入时要注意公司有没有将没有实现计算每股净销售收入时要注意公司有没有将没有实现的销售计入销售收入中的销售计入销售收入中投资者在进行价值分析之前要检验公司的会计信息质投资者在进行价值分析之前要检验公司的会计信息质量量 5.3 5.3 销售倍数模型销售倍数模型销售倍数模型的应用销售倍数模型的应用 通

16、过格登模型对销售倍数进行分解可得：通过格登模型对销售倍数进行分解可得：可见，销售倍数与销售利润率成正比，同时销售利润可见，销售倍数与销售利润率成正比，同时销售利润率还通过影响率还通过影响g g而间接影响着销售倍数而间接影响着销售倍数在使用类比法估价时，我们通常也是只局限于的当前在使用类比法估价时，我们通常也是只局限于的当前销售倍数的比较，同时也要注意结合对风险、盈利增销售倍数的比较，同时也要注意结合对风险、盈利增长等基本因素的分析长等基本因素的分析 5.3 5.3 销售倍数模型销售倍数模型销售倍数模型的优缺点销售倍数模型的优缺点销售倍数是一种较新的相对价值指标，它有如下的优销售倍数是一种较新的

17、相对价值指标，它有如下的优点：点：销售收入被粉饰的可能性要小于净利润和账面价值等项目销售收入被粉饰的可能性要小于净利润和账面价值等项目 销售收入不会是负值，在市盈率是负值的时候销售倍数仍销售收入不会是负值，在市盈率是负值的时候销售倍数仍然可以使用然可以使用销售收入要比净利润更加稳定，销售倍数也比市盈率来的销售收入要比净利润更加稳定，销售倍数也比市盈率来的稳定，在净利润出现大波动的时候，使用销售倍数作为价稳定，在净利润出现大波动的时候，使用销售倍数作为价值分析指标更加合理值分析指标更加合理 销售倍数的缺点销售倍数的缺点销售收入高速增长的时候可能公司处于亏损状态，这会使销售收入高速增长的时候可能公

18、司处于亏损状态，这会使销售倍数的分析结果误导投资决策销售倍数的分析结果误导投资决策在用类比法进行价值分析的时候，销售收入却不能反映不在用类比法进行价值分析的时候，销售收入却不能反映不同公司之间的成本结构，使比较的结果缺乏可信度同公司之间的成本结构，使比较的结果缺乏可信度 5.4 5.4 现金流倍数模型现金流倍数模型 现金流倍数的计算现金流倍数的计算 现金流倍数（现金流倍数（Price to Cash FlowPrice to Cash Flow，P/CFP/CF）是股票价格）是股票价格和每股现金流的比值和每股现金流的比值计算现金流倍数的关键是确定每股现金流计算现金流倍数的关键是确定每股现金流这

19、里这里“现金流现金流”的概念并不唯一，其可以是经营活动创的概念并不唯一，其可以是经营活动创造的现金净流量（造的现金净流量（CFOCFO），也可以是股权自由现金流），也可以是股权自由现金流（FCFEFCFE），甚至可以按照自己的理解和需要自行对现金），甚至可以按照自己的理解和需要自行对现金流进行定义流进行定义对于现金流最常见的定义是净利润加上非现金支出，这对于现金流最常见的定义是净利润加上非现金支出，这样每股现金流就等于每股净盈利加上每股非现金支出样每股现金流就等于每股净盈利加上每股非现金支出 5.4 5.4 现金流倍数模型现金流倍数模型 现金流倍数的计算现金流倍数的计算 也可以用也可以用CFO

20、CFO来作为现金倍数中的来作为现金倍数中的“现金流现金流”，但有，但有时候要对时候要对CFOCFO进行一些调整，如那些非重复性项目所进行一些调整，如那些非重复性项目所对现金流量产生的影响对现金流量产生的影响FCFEFCFE也可以用来计算现金流倍数，用每股也可以用来计算现金流倍数，用每股FCFEFCFE计算出计算出来的现金流倍数很可能同用来的现金流倍数很可能同用CFOCFO计算的结果相差很大；计算的结果相差很大；在比较不同公司的时候，使用在比较不同公司的时候，使用FCFEFCFE可能会误导投资策可能会误导投资策略略计算现金流时要将在不同会计方法下计算出的现金流计算现金流时要将在不同会计方法下计算

21、出的现金流调整为相同条件下的现金流调整为相同条件下的现金流 5.4 5.4 现金流倍数模型现金流倍数模型 现金流倍数模型的应用现金流倍数模型的应用 及优缺点及优缺点现金流倍数模型的使用方法同前面的相对价值模型完全现金流倍数模型的使用方法同前面的相对价值模型完全相同相同现金流倍数有以下一些优点：现金流倍数有以下一些优点：现金流比盈利比较不容易被虚饰现金流比盈利比较不容易被虚饰 现金流比盈利更加稳定，因此现金流倍数也比市盈率来的稳定现金流比盈利更加稳定，因此现金流倍数也比市盈率来的稳定比起净利润这样的盈利指标来说，现金流有时候更能体现公司比起净利润这样的盈利指标来说，现金流有时候更能体现公司的盈利

22、质量的盈利质量 现金流倍数的缺点现金流倍数的缺点在用净利润加上非现金支出计算近似的现金流时，忽略了非现在用净利润加上非现金支出计算近似的现金流时，忽略了非现金收入和营运资本投资等项目金收入和营运资本投资等项目 FCFEFCFE作为现金流倍数模型中的现金流更适合于在长期预测的基作为现金流倍数模型中的现金流更适合于在长期预测的基础上进行分析，而对于短期的分析可能并不准确，而且础上进行分析，而对于短期的分析可能并不准确，而且FCFEFCFE也也比其他现金流指标更容易出现负值比其他现金流指标更容易出现负值 5.5 5.5 其他相对价值模型其他相对价值模型 企业价值企业价值/息税折旧摊销前利润息税折旧摊

23、销前利润EV/EBITDAEV/EBITDA是一个衡量公司价值的指标是一个衡量公司价值的指标企业价值（企业价值（Enterprise ValueEnterprise Value）指的是公司总的市场价值）指的是公司总的市场价值减去现金和投资之后的值减去现金和投资之后的值企业价值的计算方法为：企业价值的计算方法为：当公司之间的债务杠杆不同时，用当公司之间的债务杠杆不同时，用EV/EBITDAEV/EBITDA对这些企业进对这些企业进行比较比用行比较比用P/EP/E更适合更适合 普通股市值+优先股市值+债务的市场价值-现金和投资的价值企业价值5.5 5.5 其他相对价值模型其他相对价值模型股利收益率

24、股利收益率股利收益率不仅是一个衡量股票收益的指标，也可以用来股利收益率不仅是一个衡量股票收益的指标，也可以用来分析股票的价值分析股票的价值股利收益率是股利倍数（股利收益率是股利倍数（Price to DividendPrice to Dividend，P/DP/D）的一）的一个变形个变形股利收益率也可以分为当前股利收益率和远期股利收益率股利收益率也可以分为当前股利收益率和远期股利收益率股利收益率将股票的收益和内在价值联系了起来股利收益率将股票的收益和内在价值联系了起来相对于资本利得率，股利收益率更加稳定，风险也更低相对于资本利得率，股利收益率更加稳定，风险也更低股利收益率只是股票总收益的一部分，并不能完整地衡量股利收益率只是股票总收益的一部分，并不能完整地衡量股票的价值股票的价值