第3章 财务报表分析(32).pdf

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1、TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007Irwin/McGraw-HillChapter 3Methods Of Financial Statement Analysis(3.2)Made Made by Wen-xian Huby Wen-xian HuTSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007你无法管理你所无法衡量的东西你无法管理你所无法衡量的东西威廉威廉休利特（William Hewiett休利特（William Hewiett)Investment AnalysisInvestment AnalysisFirst EditionTSINGHUA U

2、NIVERSITY PRESS,2007、上市公司盈能分析、上市公司盈能分析?随着资本市场的完善，如何解读上市公司盈利能力显得日益重要。随着资本市场的完善，如何解读上市公司盈利能力显得日益重要。?比率分析：比率分析：?每股收益、每股净资产、市盈率、PEG、市净率、股票获利率、股利支付率、股利保障倍数、留存盈利比率每股收益、每股净资产、市盈率、PEG、市净率、股票获利率、股利支付率、股利保障倍数、留存盈利比率TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007第三节、比率分析的基本原理分析（续）第三节、比率分析的基本原理分析（续）?随着资本市场的完善，如何解读上市公司盈利能力显得日益重要

3、。随着资本市场的完善，如何解读上市公司盈利能力显得日益重要。?比率分析：比率分析：?每股收益、每股净资产、市盈率、PEG、市净率、股票获利率、股利支付率、股利保障倍数、留存盈利比率每股收益、每股净资产、市盈率、PEG、市净率、股票获利率、股利支付率、股利保障倍数、留存盈利比率TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007?每股收益每股收益?意义：意义：它是评价上市公司盈利能力最基本和核心的指标，该指标具有引导投资、增加市场评价功能、简化财务指标体系的作用。它是评价上市公司盈利能力最基本和核心的指标，该指标具有引导投资、增加市场评价功能、简化财务指标体系的作用。?详细解读详细解读?

4、它是联结资产负债表和利润表的功能。它是联结资产负债表和利润表的功能。?它反映企业的盈利能力，决定了股东的收益水平。它反映企业的盈利能力，决定了股东的收益水平。?每股收益还是确定企业股票价格的主要参考指标。每股收益还是确定企业股票价格的主要参考指标。?ProblemProblem:每股收益是否包含风险信息？是否可以进行公每股收益是否包含风险信息？是否可以进行公司间的横向比较？司间的横向比较？TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007?基本每股收益基本每股收益期初发行在外普通股股数当期新发行普通股股数 已发行时间 报告期时间当期回购普通股股数发行在已回外普通股购时间的加权平均数报

5、告期时间归属于普通股股东的当期净利润基本每股收益发行在外普通股的加权平均数?对于新发行的股票，从应收对价之日（一般为股票发行日）起计算确定。对于新发行的股票，从应收对价之日（一般为股票发行日）起计算确定。TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007?稀释每股收益稀释每股收益?稀释每股收益稀释每股收益是指以基本每股收益为基础，假设企业所有发行在外的稀释性潜在普通股均已转换为普通股，从而分别调整归属于普通股股东的当期净利润以及发行在外普通股的加权平均数计算而得的每股收益。是指以基本每股收益为基础，假设企业所有发行在外的稀释性潜在普通股均已转换为普通股，从而分别调整归属于普通股股东的

6、当期净利润以及发行在外普通股的加权平均数计算而得的每股收益。?原因：原因：企业存在潜在稀释收益的因素，如可转换债券、认股权证、股票期权和股票回购等因素。企业存在潜在稀释收益的因素，如可转换债券、认股权证、股票期权和股票回购等因素。?可转换债券与认股权证和股份期权的计算方法不同。可转换债券与认股权证和股份期权的计算方法不同。?以认股权证、股份期权为例进行分析。以认股权证、股份期权为例进行分析。TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007?稀释每股收益稀释每股收益?假定稀释性潜在普通股转换为已发行普通股而增加的普通股股数，应当根据潜在普通股的条件确定。当存在不只一种转换基础时，应当

7、假定会采取从潜在普通股持有者角度看最有利的转换率或执行价格。假定稀释性潜在普通股转换为已发行普通股而增加的普通股股数，应当根据潜在普通股的条件确定。当存在不只一种转换基础时，应当假定会采取从潜在普通股持有者角度看最有利的转换率或执行价格。?当期被转换或行权的稀释性潜在普通股，应当从当期期初至转换日计入稀释每股收益中，从转换日（或行权日）起所转换的普通股则计入基本每股收益中。当期被转换或行权的稀释性潜在普通股，应当从当期期初至转换日计入稀释每股收益中，从转换日（或行权日）起所转换的普通股则计入基本每股收益中。TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007?稀释每股收益稀释每股收益?

8、以认股权证、股份期权为例进行分析。计算时，一般无需调整分子净利润金额，只需要按照下列步骤对分母普通股加权平均数进行调整。以认股权证、股份期权为例进行分析。计算时，一般无需调整分子净利润金额，只需要按照下列步骤对分母普通股加权平均数进行调整。?（1）假设这些认股权证、股份期权在当期期初已经行权，计算按约定行权价格发行普通股将取得的股款金额。）假设这些认股权证、股份期权在当期期初已经行权，计算按约定行权价格发行普通股将取得的股款金额。?（2）假设按当期普通股平均市价发行股票，计算需发多少普通股能带来上述相同的股款金额。）假设按当期普通股平均市价发行股票，计算需发多少普通股能带来上述相同的股款金额。

9、?（3）比较上述二者股数差额，相当于）比较上述二者股数差额，相当于无对价无对价发行的普通股，作为发行在外普通股数的净增加额。发行的普通股，作为发行在外普通股数的净增加额。TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007?稀释每股收益的计算稀释每股收益的计算?例题例题 已知Angel Corporate有股票期权，试计算该公司2009年基本每股收益和稀释每股收益。已知Angel Corporate有股票期权，试计算该公司2009年基本每股收益和稀释每股收益。?2009年Angel Corporate 的净利润为1 500 000元，股数300 000股，2009年每股普通股的平均市场

10、价格20.00元，2009年股份期权200 000股，股份期权行权价格15.00元。2009年Angel Corporate 的净利润为1 500 000元，股数300 000股，2009年每股普通股的平均市场价格20.00元，2009年股份期权200 000股，股份期权行权价格15.00元。TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007?稀释每股收益的计算稀释每股收益的计算?第一、当认股权证和股份期权等的行权价格第一、当认股权证和股份期权等的行权价格低于低于当期普通股平均市场价格时，可以认为投资者肯定会当期普通股平均市场价格时，可以认为投资者肯定会行使权力行使权力，流通股股数增

11、加，这样就会对每股收益产生，流通股股数增加，这样就会对每股收益产生稀释性稀释性。?公式公式1：行权时可能增加的普通股股数：行权时可能增加的普通股股数=拟行权时转换的普通股股数行权价格拟行权时转换的普通股股数行权价格*拟行权时转换的普通股股数拟行权时转换的普通股股数/当期普通股平均市场价格。当期普通股平均市场价格。?则增加的股数则增加的股数=200 00015*200 000/20=50 000（股），（股），所以，所以，稀释每股收益稀释每股收益=1 500 000/350 000=4.286（元（元/股）；而基本每股收益为股）；而基本每股收益为5（元（元/股）。股）。TSINGHUA UNIV

12、ERSITY PRESS,2007?稀释每股收益的计算稀释每股收益的计算?第二、第二、当企业承诺将回购其股份合同中规定的回购价格高于当期普通股平均市场价格时，应当考虑其稀释性。当企业承诺将回购其股份合同中规定的回购价格高于当期普通股平均市场价格时，应当考虑其稀释性。?公式公式2：增加的普通股股数增加的普通股股数=回购价格回购价格*承诺回购的普通股股数承诺回购的普通股股数/当期普通股股平均市场价格承诺回购的普通股股数。当期普通股股平均市场价格承诺回购的普通股股数。TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007?稀释每股收益的计算稀释每股收益的计算?承上例，承上例，假定乙公司假定乙公

13、司2010年年3月月2日，该公司与股东签订一份远期回购合同，承诺一年后以日，该公司与股东签订一份远期回购合同，承诺一年后以25.00元回购买其发行在外的元回购买其发行在外的100 000股普通股。股普通股。2010年公司净利润年公司净利润1 500 000元，元，2010年普通股的加权平均数年普通股的加权平均数300 000股，平均市场价格股，平均市场价格20.00元。元。?试分析基本每股收益、稀释每股收益。试分析基本每股收益、稀释每股收益。TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007?稀释每股收益的计算稀释每股收益的计算?则则2010年该基本每股收益年该基本每股收益=1 50

14、0 000300 000=5（元（元/股）股）?因回购而增加的普通股的加权平均数因回购而增加的普通股的加权平均数=25100 00020100 000=25 000（股）（股）?当期发行在外普通股的加权平均数当期发行在外普通股的加权平均数=300 000+25 000=325 000(股）股）?稀释每股收益稀释每股收益=当期净利润当期发行在外普通股的加权平均数当期净利润当期发行在外普通股的加权平均数=1 500 000 325 000=4.615（元（元/股）股）TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007?每股收益存在局限性每股收益存在局限性?每股收益不反映股票所含有的风险；

15、每股收益不反映股票所含有的风险；?股票是一个份额概念，不同股票的每一股在经济上不等量，它们含有的净资产和市价不同即换取每股收益的投入量不相同，股票是一个份额概念，不同股票的每一股在经济上不等量，它们含有的净资产和市价不同即换取每股收益的投入量不相同，限制了每股收益的公限制了每股收益的公司间比较司间比较。?每股收益多不一定以为着多分红，还要看公司股利分配政策。每股收益多不一定以为着多分红，还要看公司股利分配政策。TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007?每股净资产每股净资产?公式：公式：年度末股东权益与年度末普通股总数的比值，也称每股账面价值或每股权益。年度末股东权益与年度末

16、普通股总数的比值，也称每股账面价值或每股权益。?解读解读1：该指标反映发行在外的每股普通股所代表的净资产成本即账面价值。在投资分析时，只能有限地使用这个指标，该指标反映发行在外的每股普通股所代表的净资产成本即账面价值。在投资分析时，只能有限地使用这个指标，因其是用历史成本计量的，即不反映净资产的变现价值，也不反映净资产的产出能力因其是用历史成本计量的，即不反映净资产的变现价值，也不反映净资产的产出能力。TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007?每股净资产每股净资产?解读解读2：每股净资产提供了股票的理论上的最低价值。如果公司股票低于净资产的成本，成本又接近变现价值，说明公司

17、已无存在价值，每股净资产提供了股票的理论上的最低价值。如果公司股票低于净资产的成本，成本又接近变现价值，说明公司已无存在价值，清算是股东的最好选择清算是股东的最好选择。?解读解读3：每股净资产到底有多大价值取决于它多大程每股净资产到底有多大价值取决于它多大程度上反映了企业的内在价值或市场价值。度上反映了企业的内在价值或市场价值。(be careful!)TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007?市盈市盈(P/E)?公式：公式：每股市价/稀释每股收益每股市价/稀释每股收益?我国资本市场IPO定价变迁见我国资本市场IPO定价变迁见附注1附注1。?优点：优点：数据容易获取，计算简

18、单；直观地反映投入与产出的关系；数据容易获取，计算简单；直观地反映投入与产出的关系；涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。，具有很高的综合性。?缺点：缺点：如果资产报酬率极低或公司发生亏损时，它将失去意义；市盈率本身受到如果资产报酬率极低或公司发生亏损时，它将失去意义；市盈率本身受到企业基本面企业基本面的的影响以外，还受到影响以外，还受到整个经济景气程度整个经济景气程度的影响。的影响。?如何审视一个经济周期性的企业？如何审视一个经济周期性的企业？TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007?市盈之解读市盈之解读?

19、市盈率高风险就一定高吗？市盈率高风险就一定高吗？?答：未必！答：未必！0011P0=+=+=(=000股 利（1+增 长 率）每 股 收 益每 股 收 益股 权 成 本-增 长 率股 利（增 长 率）每 股 收 益股 权 成 本-增 长 率股 利 支 付 率（增 长 率）股 权 成 本-增 长 率本 期 市 盈简 称率市 盈 率）TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007?市盈率的延伸01P1=011股 利（1+增 长 率）每 股 收 益每 股 收 益股 权 成 本-增 长 率股 利每 股 收 益股 权 成 本-增 长 率股 利 支 付 率股 权 成 本-增 长 率内 在 市

20、 盈 率内在市盈率内在市盈率(预期市盈率预期市盈率）的推导的推导TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007?内在市盈率的推导?运用运用市盈率分析时要注意：运用运用市盈率分析时要注意：运用运用市盈率分析时要注意：运用运用市盈率分析时要注意：关注市盈率的关注市盈率的关注市盈率的关注市盈率的可比性因素，以便合理选择可比企业，防止误用市盈可比性因素，以便合理选择可比企业，防止误用市盈可比性因素，以便合理选择可比企业，防止误用市盈可比性因素，以便合理选择可比企业，防止误用市盈率估价模型。诸如市盈率低的股票便宜，高的昂贵等率估价模型。诸如市盈率低的股票便宜，高的昂贵等率估价模型。诸如市盈

21、率低的股票便宜，高的昂贵等率估价模型。诸如市盈率低的股票便宜，高的昂贵等观点，其实都不一定。观点，其实都不一定。观点，其实都不一定。观点，其实都不一定。TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007?市盈之解读市盈之解读?一般来说，该指标越低，表明该股票的投资价值风险越小，取得同样的盈利额所需投资额越小，相对来说投资价值也越大。但也不可一概而论，有时市盈率低，表明该公司前景欠佳，投资者对其没有太大信心，因而不愿意承担较大风险，因而股票价格居低不上；反之则反。一般来说，该指标越低，表明该股票的投资价值风险越小，取得同样的盈利额所需投资额越小，相对来说投资价值也越大。但也不可一概而论

22、，有时市盈率低，表明该公司前景欠佳，投资者对其没有太大信心，因而不愿意承担较大风险，因而股票价格居低不上；反之则反。?但也不能绝对化，特别是当但也不能绝对化，特别是当股票市场本身不健全、交易失常或有操纵市场股票市场本身不健全、交易失常或有操纵市场的情况下，股票市场价格可能与它的每股收益严重脱节，在这种情况下盲目根据市盈率判断股票风险是不太正确的。的情况下，股票市场价格可能与它的每股收益严重脱节，在这种情况下盲目根据市盈率判断股票风险是不太正确的。TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007?市盈之解读市盈之解读?结论：结论：只有企业增长潜力、股利支付率和风险（股权资本成本）这三

23、个因素类似的企业，才会具有类似的市盈率。故同业企业不一定都具有类似性。只有企业增长潜力、股利支付率和风险（股权资本成本）这三个因素类似的企业，才会具有类似的市盈率。故同业企业不一定都具有类似性。?注意：注意：计算市盈率的公式中增长率不仅指具有相同的增长率，还包括增长模式的类似性，例如同为永续增长，还是同为由高增长转为永续低增长。计算市盈率的公式中增长率不仅指具有相同的增长率，还包括增长模式的类似性，例如同为永续增长，还是同为由高增长转为永续低增长。TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007?市盈之解读市盈之解读?经济景气度经济景气度对市盈率的影响。对市盈率的影响。?市盈率除受

24、企业基本面影响外，还受整个经济景气度的影响。市盈率除受企业基本面影响外，还受整个经济景气度的影响。?公司的贝塔值对公司估值的影响。公司的贝塔值对公司估值的影响。具体的说，如果公司的贝塔值等于1，则评估价值正确反映了对未来的预期。如果贝塔值显著大于1，经济繁荣期时评估价值被夸大，经济衰退期时评估价值被缩小。反之，当小于1时，与大于1时恰恰相反。具体的说，如果公司的贝塔值等于1，则评估价值正确反映了对未来的预期。如果贝塔值显著大于1，经济繁荣期时评估价值被夸大，经济衰退期时评估价值被缩小。反之，当小于1时，与大于1时恰恰相反。?所以，市盈率模型最适合连续盈利，并且贝塔值接近于1的企业。所以，市盈率

25、模型最适合连续盈利，并且贝塔值接近于1的企业。TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007?PEG指标分析指标分析?PEG指标PEG指标(市盈率相对盈利增长比率)是彼得(市盈率相对盈利增长比率)是彼得林奇发明的一个股票估值指标，是在PE（市盈率）估值的基础上发展起来的，它弥补了PE对企业动态成长性估计的不足，其计算公式是：林奇发明的一个股票估值指标，是在PE（市盈率）估值的基础上发展起来的，它弥补了PE对企业动态成长性估计的不足，其计算公式是：?PEG=PE/企业年盈利增长率PEG=PE/企业年盈利增长率TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007?PEG指标的

26、用途指标的用途?用PEG指标选股的好处就是将市盈率和公司业绩成长性对比起来看，用PEG指标选股的好处就是将市盈率和公司业绩成长性对比起来看，其中的关键是要对公司的业绩作出准确的预期。其中的关键是要对公司的业绩作出准确的预期。?投资者普遍习惯于使用市盈率来评估股票的价值投资者普遍习惯于使用市盈率来评估股票的价值，但是，当遇到一些极端情况时，市盈率的可操作性就有局限，比如市场上有许多远高于资本市场平均市盈率水平，甚至高达上百倍市盈率的股票，此时就无法用市盈率来评估这类股票的价值。，但是，当遇到一些极端情况时，市盈率的可操作性就有局限，比如市场上有许多远高于资本市场平均市盈率水平，甚至高达上百倍市盈

27、率的股票，此时就无法用市盈率来评估这类股票的价值。?但如果将市盈率和公司业绩成长性相对比，那些超高市盈率的股票看上去就又合理性了，投资者就不会觉得风险太大了，这就是PEG估值法。但如果将市盈率和公司业绩成长性相对比，那些超高市盈率的股票看上去就又合理性了，投资者就不会觉得风险太大了，这就是PEG估值法。PEG虽然不像市盈率和市净率使用得那样普及，但同样是非常重要的，在某些情况下，还是决定股价变动的决定性因素。PEG虽然不像市盈率和市净率使用得那样普及，但同样是非常重要的，在某些情况下，还是决定股价变动的决定性因素。TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007?PEG指标的内涵P

28、EG指标的内涵?所谓所谓PEG，是用公司的市盈率（，是用公司的市盈率（PE）除以公司未来）除以公司未来3或或5年的每股收益复合增长率。比如一只股票当前的市盈率为年的每股收益复合增长率。比如一只股票当前的市盈率为20倍，其未来倍，其未来5年的预期每股收益复合增长率为年的预期每股收益复合增长率为20，那么这只股票的，那么这只股票的PEG就是就是1。当。当PEG等于等于1时，表明市场赋予这只股票的估值可以充分反映其未来业绩的成长性。时，表明市场赋予这只股票的估值可以充分反映其未来业绩的成长性。?如果PEG大于1如果PEG大于1，则这只股票的价值就可能被高估，或市场认为这家公司的业绩成长性会高于市场的

29、预期。，则这只股票的价值就可能被高估，或市场认为这家公司的业绩成长性会高于市场的预期。?通常，那些成长型股票的通常，那些成长型股票的PEG都会高于都会高于1，甚至在，甚至在2以上，投资者愿意给予其高估值，表明这家公司未来很有可能会保持业绩的快速增长，这样的股票就容易有超出想象的市盈率估值。以上，投资者愿意给予其高估值，表明这家公司未来很有可能会保持业绩的快速增长，这样的股票就容易有超出想象的市盈率估值。TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007?PEG指标的内涵PEG指标的内涵?当PEG小于1时当PEG小于1时，要么是市场低估了这只股票的价值，要么是市场认为其业绩成长性可能比

30、预期的要差。通常低增长型股票的，要么是市场低估了这只股票的价值，要么是市场认为其业绩成长性可能比预期的要差。通常低增长型股票的PEG都会低于都会低于1，以反映低业绩增长的预期。投资者需要注意的是，像其他财务指标一样，以反映低业绩增长的预期。投资者需要注意的是，像其他财务指标一样，PEG也不能单独使用，必须要和其他指标结合起来，也不能单独使用，必须要和其他指标结合起来，这里最关键的还是对公司业绩的预期。这里最关键的还是对公司业绩的预期。?由于PEG需要对未来至少3年的业绩增长情况作出判断，而不能只用未来12个月的盈利预测，因此大大提高了准确判断的难度。由于PEG需要对未来至少3年的业绩增长情况作

31、出判断，而不能只用未来12个月的盈利预测，因此大大提高了准确判断的难度。事实上，只有当投资者有把握对未来事实上，只有当投资者有把握对未来3年以上的业绩表现作出比较准确的预测时，年以上的业绩表现作出比较准确的预测时，PEG的使用效果才会体现出来，否则反而会起误导作用。此外，投资者不能仅看公司自身的的使用效果才会体现出来，否则反而会起误导作用。此外，投资者不能仅看公司自身的PEG来确认它是高估还是低估，如果某公司股票的来确认它是高估还是低估，如果某公司股票的PEG为为4,而其他成长性类似的同行业公司股票的而其他成长性类似的同行业公司股票的PEG都在都在6以上，则该公司的以上，则该公司的PEG虽然已

32、经高于虽然已经高于1，但价值仍可能被低估。，但价值仍可能被低估。TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007?PEG指标的影响PEG指标的影响?PEG始终是主导股票运行的重要因素，所以寻找并持有低PEG的优质股票是获利的重要手段。PEG始终是主导股票运行的重要因素，所以寻找并持有低PEG的优质股票是获利的重要手段。2007以来，钢铁板块持续走强，银行板块原地踏步，而酒类股票大幅回调，这都是以来，钢铁板块持续走强，银行板块原地踏步，而酒类股票大幅回调，这都是PEG主导板块运行的重要例证。以酒类股票为例，酒类龙头公司未来主导板块运行的重要例证。以酒类股票为例，酒类龙头公司未来3年的

33、预期复合增长率在年的预期复合增长率在35左右，而其对应左右，而其对应2007年的动态年的动态PE普遍在普遍在50倍左右，倍左右，PEG值为值为1.4，这显然削弱了酒类龙头公司上升的动力。，这显然削弱了酒类龙头公司上升的动力。?银行股龙头股票未来银行股龙头股票未来3年的预期复合增长率在年的预期复合增长率在40左右，而其左右，而其2007年动态市盈率一般在年动态市盈率一般在30倍左右，倍左右，PEG值为值为0.75。相对于。相对于2006年年PEG为为0.4时的银行股，现在它们大幅上涨的动力确实不如以前，当然，由于市盈率低于复合增长率，其未来上涨的趋势并未改变。而钢铁股的复苏超出了很多机构的预期，

34、目前市场预期钢铁股未来三年复合增长率在时的银行股，现在它们大幅上涨的动力确实不如以前，当然，由于市盈率低于复合增长率，其未来上涨的趋势并未改变。而钢铁股的复苏超出了很多机构的预期，目前市场预期钢铁股未来三年复合增长率在25左右，而龙头钢铁股左右，而龙头钢铁股2007年动态市盈率在年动态市盈率在11.5倍左右，倍左右，PEG值为值为0.46，极低的，极低的PEG值是钢铁股今年以来持续走强的重要原因。值是钢铁股今年以来持续走强的重要原因。TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007?PEG指标的影响PEG指标的影响?在美国现在PEG水平大概是2，也就是说美国现在的市盈率水平是公司盈

35、利增长速度的两倍。无论是中国的A股还是H股以及发行美国存托凭证的中国公司，它们的PEG水平大概差不多在1的水平，或者是比1稍高一点。当然，也不能够机械的单以PEG论估值，还必须结合国际市场、宏观经济、国家的产业政策、行业景气、资本市场阶段热点、股市的不同区域、上市公司盈利增长的持续性以及上市公司的其他内部情况等等多种因素来综合评价！在美国现在PEG水平大概是2，也就是说美国现在的市盈率水平是公司盈利增长速度的两倍。无论是中国的A股还是H股以及发行美国存托凭证的中国公司，它们的PEG水平大概差不多在1的水平，或者是比1稍高一点。当然，也不能够机械的单以PEG论估值，还必须结合国际市场、宏观经济、

36、国家的产业政策、行业景气、资本市场阶段热点、股市的不同区域、上市公司盈利增长的持续性以及上市公司的其他内部情况等等多种因素来综合评价！TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007?市净率市净率?公式：市价/净资产公式：市价/净资产?市净率的趋动因素：市净率的趋动因素：0011P0=+=+=000000股利（1+增长率）股权账面价值股权账面价值股权成本-增长率股利每股收益（增长率）每股收益股权账面价值股权成本-增长率股利支付率 股东权益收益率（增长率）股权成本-增长率本期市净率TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007?市净市净?公式：市价/净资产公式：市价/净

37、资产?市净率的趋动因素：市净率的趋动因素：011P0=+=011111股利（1+增长率）每股账面价值每股账面价值股权成本-增长率股利每股收益（增长率）每股收益每股账面价值股权成本-增长率股利支付率股东权益收益率股权成本-增长率内在市净率TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007?市净率市净率?模型的适用性模型的适用性?优点：优点：首先，净利为负值时的企业不能用市盈率进行估价，而市净率极少为负数，可适用于大多数企业。首先，净利为负值时的企业不能用市盈率进行估价，而市净率极少为负数，可适用于大多数企业。其次，净资产账面价值比净利稳定，容易获取，且易理解。其次，净资产账面价值比净利

38、稳定，容易获取，且易理解。最后，如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值变化。最后，如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值变化。?缺点：缺点：首先，账面价值容易受会计政策选择的影响。首先，账面价值容易受会计政策选择的影响。其次，固定资产很少的服务性行业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有什么意义。其次，固定资产很少的服务性行业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有什么意义。最后，少数企业的净资产是负值，市净率亦没有意义。最后，少数企业的净资产是负值，市净率亦没有意义。TSINGHUA UNIVE

39、RSITY PRESS,2007?能力拓展能力拓展?有效市场回顾有效市场回顾?关于财务比率的市场效率关于财务比率的市场效率?实证会计研究表明：实证会计研究表明：市场并未对某些资产负债表信息做出反应。相反，它可能等到资产负债表在收益表或现金流量表上体现出来才会做出反应。如果真是如此，则又给证券效率提出了一个问题，并可能利用资产负债表信息设计出一种投资策略来“打败市场”。市场并未对某些资产负债表信息做出反应。相反，它可能等到资产负债表在收益表或现金流量表上体现出来才会做出反应。如果真是如此，则又给证券效率提出了一个问题，并可能利用资产负债表信息设计出一种投资策略来“打败市场”。TSINGHUA U

40、NIVERSITY PRESS,2007七、综合分析-七、综合分析-杜邦财务分析杜邦财务分析?1、杜邦财务分析体系在业绩评价史上的地位。、杜邦财务分析体系在业绩评价史上的地位。?2、The DuPont Financial System的优越性：整体性、协调性和层次性。的优越性：整体性、协调性和层次性。?3、体系运用、体系运用?4、杜邦财务分析体系存在哪些不足？、杜邦财务分析体系存在哪些不足？TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007Chart Title税后利润总成本费用销售税及附加所得税税后利润销售收入销售利润率销售收入权益总额流动负债长期负债负债总额资产总额总资产周转率

41、ROA流动资产对外长期投资固定资产净值无形资产递延资产资产总额实收资本资本公积金盈余公积金未分配利润权益总额权益乘数ROETSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007七、综合分析-七、综合分析-杜邦财务分析杜邦财务分析?体系指标解读体系指标解读体系指标解读体系指标解读?第一层次分解：销售净利率、总资产周转率和权益乘数。第一层次分解：销售净利率、总资产周转率和权益乘数。第一层次分解：销售净利率、总资产周转率和权益乘数。第一层次分解：销售净利率、总资产周转率和权益乘数。通过这一层次的分解可以观察企业与其他企业的经营战略通过这一层次的分解可以观察企业与其他企业的经营战略通过这一层次的

42、分解可以观察企业与其他企业的经营战略通过这一层次的分解可以观察企业与其他企业的经营战略和财务政策有什么不同。和财务政策有什么不同。和财务政策有什么不同。和财务政策有什么不同。?前两个指标可以反映企业的经营战略。一般地，企业的销售前两个指标可以反映企业的经营战略。一般地，企业的销售前两个指标可以反映企业的经营战略。一般地，企业的销售前两个指标可以反映企业的经营战略。一般地，企业的销售净利率与资产周转率呈反向变动。采取净利率与资产周转率呈反向变动。采取净利率与资产周转率呈反向变动。采取净利率与资产周转率呈反向变动。采取“高盈利、低周转高盈利、低周转高盈利、低周转高盈利、低周转”还是相反的方针是企业

43、根据还是相反的方针是企业根据还是相反的方针是企业根据外部环境还是相反的方针是企业根据外部环境外部环境外部环境和和和自身资源和自身资源自身资源自身资源做出的战略做出的战略做出的战略做出的战略选择。选择。选择。选择。?财务杠杆可以反映企业的财务政策。一般说来，仅此而已，财务杠杆可以反映企业的财务政策。一般说来，仅此而已，财务杠杆可以反映企业的财务政策。一般说来，仅此而已，财务杠杆可以反映企业的财务政策。一般说来，仅此而已，资产报酬率较高的企业，财务杠杆较低；反之亦反。资产报酬率较高的企业，财务杠杆较低；反之亦反。资产报酬率较高的企业，财务杠杆较低；反之亦反。资产报酬率较高的企业，财务杠杆较低；反之

44、亦反。?企业必须使其经营战略与财务策略相匹配。企业必须使其经营战略与财务策略相匹配。企业必须使其经营战略与财务策略相匹配。企业必须使其经营战略与财务策略相匹配。TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007杜邦体系与经济特征和战略?（一）竞争战略（一）竞争战略?企业竞争战略经常表现为是采用高周转率/低毛利率，还是低周转率/高毛利率。企业竞争战略经常表现为是采用高周转率/低毛利率，还是低周转率/高毛利率。?思考：两种策略使用范围及其前提为何？思考：两种策略使用范围及其前提为何？?图例：图例：美国一些行业的资产报酬率、资产周转率和毛利率美国一些行业的资产报酬率、资产周转率和毛利率。T

45、SINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007分解指标之图分析分解指标之图分析行业行业资产报酬率资产报酬率资产周转率资产周转率毛利率毛利率出版业出版业11.51.418.7食品加工食品加工8.52.284.3百货商店百货商店7.72.273.6电话通信电话通信7.00.4916.1房地产房地产6.30.7512.1服装服装6.31.803.4木材加工木材加工5.12.103.1钢铁钢铁4.01.253.3TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007七、综合分析七、综合分析-杜邦财务分析杜邦财务分析?5、杜邦体系与经济特征和战略5、杜邦体系与经济特征和战略?（一）产品

46、生命周期（一）产品生命周期?产品生命周期的特征：以各个报表要素展开产品生命周期的特征：以各个报表要素展开?不同产品、不同类型企业的常见战略组合不同产品、不同类型企业的常见战略组合资本密集状况资本密集状况竞争性质竞争性质战 略战 略高高垄断垄断高毛利/低周转率高毛利/低周转率中中寡头垄断寡头垄断恰当的毛利和周转率结合恰当的毛利和周转率结合低低竞争竞争高周转率/低毛利高周转率/低毛利TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007七、综合分析七、综合分析-杜邦财务分析杜邦财务分析?（二）净资产收益率与竞争能力（二）净资产收益率与竞争能力?净资产收益率净资产收益率投资必要报酬率投资必要报

47、酬率=超额利润回报率。超额利润回报率。?公司战略分析人员采用各种方法，确定公司超额收益的公司战略分析人员采用各种方法，确定公司超额收益的金额金额和和持续时间持续时间。TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007七、综合分析七、综合分析-杜邦财务分析杜邦财务分析?（二）净资产收益率与竞争能力（二）净资产收益率与竞争能力?五种竞争力分析框架五种竞争力分析框架?行业竞争力表现为行业竞争力表现为：集中性、产品差异、生产能力、固定成本与变动成本的比率、需求增长、周期性波动和退出障碍。：集中性、产品差异、生产能力、固定成本与变动成本的比率、需求增长、周期性波动和退出障碍。?进入威胁进入威胁

48、：规模经济、成本优势、资本需求、产品差异、进入销售网络的途径、政府和法律障碍及生产厂商的报复。：规模经济、成本优势、资本需求、产品差异、进入销售网络的途径、政府和法律障碍及生产厂商的报复。?买方力量买方力量：价格敏感性、讨价还价的能力、购买成本与总成本、买方的规模和集中性、买方的盈利能力和买方的转换成本。：价格敏感性、讨价还价的能力、购买成本与总成本、买方的规模和集中性、买方的盈利能力和买方的转换成本。?卖方力量：卖方力量：与买方力量相反。与买方力量相反。TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007七、综合分析七、综合分析-杜邦财务分析杜邦财务分析?（二）净资产收益率与竞争能力

49、（二）净资产收益率与竞争能力?五种竞争力分析框架显示，五种竞争力分析框架显示，竞争不仅来自生产相同产品的生产企业，也来自供货商的替代者和潜在的进入市场的新企业。竞争不仅来自生产相同产品的生产企业，也来自供货商的替代者和潜在的进入市场的新企业。在框架内，在框架内，企业之所以能够保持很高的股东权益报酬率，是因为新企业和竞争对手进入市场时存在重大的障碍。企业之所以能够保持很高的股东权益报酬率，是因为新企业和竞争对手进入市场时存在重大的障碍。TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007传统传统杜邦财务分析方法的应用杜邦财务分析方法的应用传统传统杜邦财务分析方法的应用杜邦财务分析方法的应

50、用表表1-1 子因素指标数据表子因素指标数据表子因素指标单位基期报告期销售净利率百分比子因素指标单位基期报告期销售净利率百分比2327资产周转率次资产周转率次0.750.8权益乘数倍权益乘数倍1.81.9TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007表表1-4 zyx子因素指标排序数据表子因素指标排序数据表子指标变动幅度对子指标变动幅度对ROCE的影响值对的影响值对ROCE的影响率在的影响率在ROCE中的贡献度中的贡献度权益乘数权益乘数1.9-1.8（1.9-1.8）0.7523%=1.725%(1.72531.05)100%=5.55%（1.7259.99）100%=17.27