中金公司-120316-中国网络游戏行业深度分析报告-挖掘结.pdf

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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 首次覆盖证券研究报告 2012 年 3 月 16 日 互联网 研究部挖掘结构性机遇金宇金宇 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030013 中国网络游戏行业深度分析报告 投资亮点投资亮点 我们首次覆盖中国网络游戏行业，给予中性评级。虽然网游行业过去三年来表现低迷，主要上市公司估值较低，但行业整体仍处于转型阶段，大多数网游公司仍面临不小的挑战。因此，我们认为行业整体反弹机会尚未到来，但行业内存在结构性机会。我们对网游行业的研究采用了一种与市场常见方法有别的“基础价值期权价值”投资研究框架，并重点关注了各公司现

2、有游戏产品线未来增长的可预见性和可持续性。基于上述框架，我们维持腾讯的推荐评级（目标价 220 港元），并首次关注网易（推荐，目标价 58.80 美元）和畅游（审慎推荐，目标价 28.60 美元）。市场处于过渡期，各细分市场表现各异。市场处于过渡期，各细分市场表现各异。由于年龄，就业情况和收入结构的变化，互联网用户的网上娱乐时间呈现碎片化趋势，导致了游戏时间和玩法上更加灵活的网络游戏受玩家日益青睐。因此，一方面，大型多人在线角色扮演类游戏(MMORPG)市场规模增长日趋放缓，抑制了整体网游市场的增长；另一方面，高级休闲游戏，网页游戏和手机游戏市场则进入了快速扩张的通道，未来空间巨大。当然这些新

3、兴的细分市场仍处于各自发展周期的早期阶段，对整体网游市场的贡献有限。与市场常见方法有别的投资研究框架。与市场常见方法有别的投资研究框架。我们认为网游公司的股票价值应包括两部分：由现有游戏产品线增长的可预见性及可持续性来决定的基本价值；以及衡量新游戏成功率和盈利潜力的期权价值。由于期权价值存在诸多的的不确定因素，我们认为，基本价值应该在投资决策起决定性因素，而期权价值为辅助性因素。我们认为，基本价值应该在投资决策起决定性因素，而期权价值为辅助性因素。在我们看来，一个契合市场趋势且多元化游戏产品线可以直接帮助一个网游公司在激烈市场竞争中脱颖而出。同时，我们也看好一些具有优秀网游研发能力，并具备丰富

4、运营经验，且储备游戏符合市场趋势的网游公司。估值与建议估值与建议 网易网易：推荐，目标价 58.80 美元。网易具有强大且多元化的网游产品线、丰富的网游储备及基于电子邮箱的用户平台。目标价对应非美国公认会计准则下 2012 年 12.2 倍市盈率。畅游畅游：审慎推荐，目标价 28.60 美元。预计在 2012 年天龙八部将延续其强劲增长势头，而弹弹堂也将稳中有升；同时看好 17173 平台对畅游的中长期贡献。目标价对应非美国公认会计准则下 2012 年 5.6 倍市盈率。盛大游戏盛大游戏：中性，目标价 3.80 美元。对已有核心游戏短中期运营前景表示乐观，但对新引进游戏的本土化持谨慎态度。巨人

5、巨人：中性，目标价 5.00 美元。对征途及征途 2的业绩前景持乐观态度，但对其游戏产品线的长期可持续性持谨慎态度。完美世界完美世界：中性，目标价 11.75 美元。短期内，国内业务战略转型压力较大，但海外业务持续利好。风险风险（1）网游玩家对主要客户端网络游戏产生厌倦；（2）来自于其它网络服务，如网络视频和电子商务等，的竞争不断加剧；（3）热门游戏的主要资料片或较受关注的新游戏出现重大技术或运营失误；（4）经典热门游戏的产品周期风险。中金公司研究部：中金公司研究部：2012 年年 3 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 行

6、业转型，细分市场出现分化行业转型，细分市场出现分化.5 网游市场增速放缓.5 热门经典游戏在网游市场中仍然引领风骚.6 新款游戏成功率较低.7 细分市场出现分化.8 网游用户兴趣发生改变网游用户兴趣发生改变.10 中国网游用户年龄出现结构性变化.10 网游用户兴趣发生变化.11 互联网呈多元化发展.12 客户端网络游戏：不只是传统客户端网络游戏：不只是传统 MMORPG.13 MMORPG：高用户黏性和高进入门槛.13 高级休闲游戏具有更大的增长潜力.14 内容、创新性和执行力：决定客户端网络游戏成败的三个关键因素.15 网页游戏：正在腾飞的蓝海市场网页游戏：正在腾飞的蓝海市场.18 网页游戏

7、市场对开发商和运营商进入门槛较低.18 网页游戏对用户来说更加灵活、更加休闲和更为一体化.18 收入增长潜力可观.18 战略类网页游戏、角色扮演类网页游戏和儿童网页游戏颇受市场欢迎.20 社交游戏：社交网络和微博的蓬勃发展为社交游戏市场增长提供了一臂之力.21 主要网络游戏公司面临的机遇.24 手机游戏：屏幕虽小，但前景不可小觑手机游戏：屏幕虽小，但前景不可小觑.26 在多重因素推动下，手机游戏市场快速增长.26 收费模式多元化.27 平台之争.29 估值：基础价值估值：基础价值+期权价值期权价值.30 基础价值：可预见性和可持续性.30 期权价值：取决于储备游戏的可预见性.30 成本和利润率

8、分析.31 网易网易(NTES.US)：推荐：推荐.34 畅游畅游(CYOU.US):审慎推荐审慎推荐.37 盛大游戏盛大游戏(GAME.US):中性中性.40 巨人网络巨人网络(GA.US):中性中性.43 完美世界完美世界(PWRD.US):中性中性.46 中金公司研究部：中金公司研究部：2012 年年 3 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表图表 图表 1：中国网民人数.5 图表 2：中国宽带用户数.5 图表 3：活跃网游用户数.6 图表 4：付费网游用户数.6 图表 5：网游市场规模.6 图表 6：网游市场年度 ARPU.

9、6 图表 7：收入占比最高的主要热门经典游戏.7 图表 8：2011 年新款网络游戏的测试状态.8 图表 9：MMORPG 市场规模.8 图表 10：休闲网游市场规模.8 图表 11：网页游戏市场规模.9 图表 12：手机网游市场规模.9 图表 13：主要细分市场在整体网游市场中的收入占比.9 图表 14：中国网民年龄结构.10 图表 15：中国网游玩家年龄结构.10 图表 16：网络游戏用户占比一览（是否拥有工作）.11 图表 17：网络游戏用户占比一览（月收入）.11 图表 18：网游用户玩游戏的主要原因.11 图表 19：最受玩家欢迎的五大类网络游戏的受欢迎程度.12 图表 20：中国互

10、联网市场中主要在线服务的市场份额.12 图表 21：大型角色扮演类游戏较高的代理费用.13 图表 22：继续选择玩现有网络游戏的主要原因.13 图表 23：放弃正在玩的网络游戏的主要原因.13 图表 24：网游用户在选择游戏时的主要考虑因素.14 图表 25：2007 年下半年搜索频率最高的 10 款游戏.15 图表 26：2011 年 3 季度搜索频率最高的 10 款游戏.15 图表 27：主要客户端游戏月度 ARPU 值.15 图表 28：主要客户端游戏非付费用户比例.15 图表 29：取材于经典小说或流行文学作品的网络游戏.16 图表 30：时间收费模式、道具收费模式和交易收费模式比较.

11、17 图表 31：中国网页浏览器市场占有率.19 图表 32：网页和客户端游戏用户群的性别结构.19 图表 33：网页和客户端游戏用户群的年龄结构.19 图表 34：客户端网游和网页游戏中付费用户比例.20 图表 35：客户端网游和网页游戏中付费用户结构.20 图表 36：不同网页游戏种类的受欢迎度.21 图表 37：2011 年 1 季度关注度最高的 10 款网页游戏.21 图表 38：中国热门网页游戏.21 图表 39：中国社交游戏市场规模.22 图表 40：中国主要社交网络和在线信息共享服务的用户数.22 图表 41：用户选择使用 SNS 的十个主要原因.23 图表 42：SNS 用户中

12、社交游戏渗透率.23 图表 43：客户端游戏和社交游戏用户的月度消费额.24 图表 44：社交网站用户的月度消费额.24 图表 45：用户是否在社交游戏过程中看到过产品广告.24 图表 46：用户对社交游戏广告的反应.24 图表 47：主要网游公司的现金流.25 图表 48：中国手机游戏市场和手机网游市场规模.26 图表 49：中国移动互联网用户数.26 图表 50：移动互联网市场规模.26 图表 51：免费手机应用用户渗透率.27 图表 52：付费手机应用用户渗透率.27 图表 53：中国部分智能手机出货量.27 中金公司研究部：中金公司研究部：2012 年年 3 月月 16 日日 请仔细阅

13、读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表 54：中国智能手机市场占有率（基于操作系统）.27 图表 55：用户玩手机游戏的次数.28 图表 56：每天在手机游戏上花费的时间.28 图表 57：手机单机游戏主要收费模式.28 图表 58：手机单机游戏用户月度消费额.28 图表 59：主要手机游戏支付渠道.29 图表 60：手机网游用户月度消费额.29 图表 61：中国手机游戏市场价值链.29 图表 62：中金公司对主要网游公司现有产品线的评分.30 图表 63：大型网游公司主要储备网游.31 图表 64：主要网游公司利润率和费用率.32 图表 65：中金公司预期

14、与市场预期比较.33 图表 66：可比公司估值.33 图表 67：网易主要财务和股票信息.34 图表 68：网易历史与预测季度财务数据.35 图表 69：网易历史市盈率与 PEG 区间.35 图表 70：网易业绩预测主要假设.36 图表 71:畅游主要财务和股票信息.37 图表 72:畅游历史与预测季度财务数据.38 图表 73:畅游历史市盈率与 PEG 区间.38 图表 74:畅游业绩预测主要假设.39 图表 75:盛大游戏主要财务和股票信息.40 图表 76:盛大游戏历史与预测季度财务数据.41 图表 77:盛大游戏历史市盈率与 PEG 区间.41 图表 78:盛大游戏业绩预测主要假设.4

15、2 图表 79:巨人网络主要财务和股票信息.43 图表 80:巨人网络历史与预测季度财务数据.44 图表 81:巨人网络历史市盈率与 PEG 区间.44 图表 82:巨人网络业绩预测主要假设.45 图表 83:完美世界主要财务和股票信息.46 图表 84:完美世界历史与预测季度财务数据.47 图表 85:完美世界历史市盈率与 PEG 区间.47 图表 86:完美世界业绩预测主要假设.48 中金公司研究部：中金公司研究部：2012 年年 3 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 行业转型，细分市场出现分化 自 2000 年第一款商业化网络

16、游戏在中国推出以来，网络游戏市场快速增长，目前已经成为中国互联网产业中最重要的市场之一。在经历了过去 10 年的持续快速增长之后，整个网络游戏市场目前正步入转型增长期。网游市场增速放缓网游市场增速放缓 中国互联网络信息中心提供的数据显示，2010 年中国网民人数已从 2003 年的 8,000 万跃升至 4.57 亿，年均复合增速高达 28%。但是，我们发现近年来增速呈现下降趋势，2010 年同比增速仅 19%。由于 2010 年基数较高，我们预计2011 年增速将进一步降至 15%。我们测算 2011 年中国网民人数将达到 5.13 亿。另外，得益于中国互联网基础设施的快速发展，2010 年

17、宽带使用渗透率达到 98.5%，宽带用户数增至 4.5 亿。网络游戏若要达到最佳体验状态，宽带联网必不可少。我们预计 2011 年宽带渗透率将进一步上升，推动宽带用户数攀升至5.07 亿。图表1：中国网民人数 图表2：中国宽带用户数 资料来源：CNNIC、中金研究部 资料来源：CNNIC、中金研究部 在这一背景下，网络游戏产业也正步入转型阶段。根据中国版协游戏工委(GPC)和国际数据公司(IDC)所做联合调查显示，中国活跃 PC 网游用户数（不包括手机网游用户）已从 2003 年的 1380 万激增至 2011 年 1.2 亿，年均复合增速 31.1%；付费网游用户也从 2004 年 1030

18、 万攀升至 2011 年 6630 万，年均复合增速 30.5%。另外，活跃网游用户数和付费网游用户数分别在 2010 年和 2011 年的大幅增长主要是由网页游戏的出现而导致。不过，我们发现活跃网游用户数同比增速开始下降，2011 年同比增幅降至 9.1%。我们预计，2012 年增速将进一步放缓，原因主要包括：2011 年基数较高、中国网民人数增速整体放缓以及其它各种因素（我们将在本报告后几章进行详细讨论）。我们估计 2012 年活跃网游用户数将达到 1.27 亿，同比增速降至 5.8%；付费网游用户数将达到 7400 万，同比增速降至 11.6%。另外，我们预计 2011-2014 年活跃

19、网游用户数和付费网游用户数年均复合增速将分别降至 4.8%和 8.4%。01002003004005006002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E用户数(百万)0%10%20%30%40%50%60%中国网民人数年增长率01002003004005006002008200920102011E用户数(百万)80%84%88%92%96%100%中国宽带用户数宽带使用渗透率中金公司研究部：中金公司研究部：2012 年年 3 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表3：活跃网游用户数 图

20、表4：付费网游用户数 资料来源：GPC&IDC,中金研究部 资料来源：GPC&IDC,中金研究部 同时，我们发现网游市场规模增速也放缓。根据 GPC 和 IDC 所做调查显示，2004-2011 年中国 PC 网游市场（包括客户端游戏和网页游戏）年均复合增速高达 50.3%，2011 年全年市场规模达到 429 亿元，但增速下滑至 32.4%。另外，每付费用户平均收入(ARPU)增速也呈现下滑趋势。虽然网游市场年度 ARPU 从 2004 年 240 元升至 2011 年 646 元、年均复合增速达到 15.2%，但过去三年年均复合增速只有 2.3%。由于网页游戏的市场规模增长较快，而网页游戏

21、的ARPU 低于客户端游戏，故 2011 年市场整体 ARPU 同比下降 11.2%。我们预计未来几年 ARPU 增速将持续下滑，2012-2014 年均复合增速将降至 8.2%。我们预计 2012 年中国 PC 网游市场年度收入将达到 526 亿元，同比增长 22.6%；到 2014 年，该同比增速将进一步降至 12.9%。图表5：网游市场规模 图表6：网游市场年度ARPU 资料来源：GPC&IDC,中金研究部 资料来源：GPC&IDC,中金研究部 热门经典游戏在网游市场中仍然引领风骚热门经典游戏在网游市场中仍然引领风骚 不同于产品生命周期较短的传统单机游戏，热门网络游戏的生命周期通常更为长

22、久。热血传奇等热门游戏的营运周期可以长达 10 年或甚至更长时间。更重要地是，我们发现热门经典游戏通常是网易、盛大和巨人网络等主要网游企业的网络游戏业务的最大收入来源。在个别情况下，某些经典网游组合可以占到该公司季度净收入的 50%以上。020406080100120140160200320052007200920112013E用户数(百万)0%10%20%30%40%50%60%70%活跃网游用户数年增长率010203040506070809020042006200820102012E2014E用户数(百万)0%10%20%30%40%50%60%付费网游用户数年增长率01020304050

23、60708020042006200820102012E2014E人民币(百万)0%10%20%30%40%50%60%70%80%网游市场规模年增长率010020030040050060070080090020042006200820102012E2014E人民币-20%-10%0%10%20%30%40%50%网游市场年度ARPU年增长率中金公司研究部：中金公司研究部：2012 年年 3 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表7：收入占比最高的主要热门经典游戏 资料来源：公司数据、中金研究部 我们认为热门经典游戏魅力持续不减的主要

24、原因包括：高用户黏性高用户黏性：一旦用户习惯了一款成功网游的玩法、画面设计和游戏内生态系统，用户往往有很强的意愿长期玩此游戏；同时，这些游戏往往会成为用户的重要社交平台，从而，反过来又有助于提高用户对该款游戏的忠诚度。资料片的高有效性资料片的高有效性：我们认为基于用户需求而推出的资料片有助于维持该款游戏在市场的知名度，有助于维护哦和提高在现有用户和潜在用户中的关注度。另外，与推出新款游戏和新构建用户群所需要的较高成本相比，维护一款成功的网络游戏、进行内容升级所需投入非常低。因此，主要网络游戏企业对定期推出其热门游戏的资料片乐此不彼。新款游戏成功率较低新款游戏成功率较低 来自于新浪的数据显示，2

25、011 年共有 784 款新游戏进行了封闭性、内部或公开测试，其中仅有 112 款（占 14.3%）进入了公测阶段。一般认为，在公测阶段，游戏运营商开始为新款游戏展开强势宣传和全面商业化运营。若一款新游戏成功进入公测阶段，则意味着运营商对该款游戏未来表现和盈利能力充满信心。相反，未能进入公测阶段的游戏其经营前景将大打折扣。我们认为，网络游戏和电影产业在新产品开发风险方面存在相似之处。通常来说，只有为数不多的几款新游戏能为运营商带来可观收入，而其它多数游戏往往以失败而告终。决定一款新游戏成败与否的因素为数众多，单纯强大的研发实力或玩家较高的期望值抑或两者兼而有之再加上其它因素也难以保证一款新的网

26、络游戏最终将走向成功。进入公测阶段新游戏的占比较低说明开发或代理新游戏面临较大不确定性和较高风险。运营公司游戏名称上线时间运营历史对公司净收入贡献运营公司游戏名称上线时间运营历史对公司净收入贡献穿越火线2008-073年 8个月净收入贡献排各游戏第一名地下城与勇士2008-063年 9个月净收入贡献排各游戏第二名QQ炫舞2008-053年 10个月公司净收入主要来源之一QQ飞车2008-014年 2个月公司净收入主要来源之一梦幻西游2004-018年 2个月净收入贡献排各游戏第一名大话西游 II2002-089年 7个月净收入贡献排各游戏第三名热血2001-1110年 4个月净收入贡献排各游戏

27、第一名（44%/3Q11）传奇世界2003-108年 5个月净收入贡献排各游戏第二名（17%/3Q11）畅游畅游天龙八部2007-054年 10个月净收入贡献排各游戏第一名（7075%）巨人巨人征途2006-015年 2个月净收入贡献排各游戏第一名（6065%）腾讯网易盛大游戏腾讯网易盛大游戏中金公司研究部：中金公司研究部：2012 年年 3 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图表8：2011年新款网络游戏的测试状态 资料来源：新浪、中金研究部 最近几年，我们注意到有些新款游戏虽然在推出前市场热情高涨，并由知名网游开发商强力打造，或

28、者在海外市场已经取得不俗经营成绩，但最终经营情况和盈利能力差强人意，甚至令人失望。新款游戏成功率较低而且成败存在很大不确定性，因此我们认为一般很难准确预测新游戏的未来表现。细分市场出现分化细分市场出现分化 虽然我们看到中国整体网游市场增速呈现下滑趋势，但细分市场间持续分化。根据 GPC 和 IDC 所做调查显示，2008 年大型多人在线角色扮演类游戏(MMORPG)细分市场规模同比增速高达 81%，2011 年增速则降至 20%左右。2011 年 MMORPG 市场规模为 251 亿元。由于基数较高和玩家对游戏类型的偏好发生改变，我们估计市场规模在 2012 年将增至 290 亿元（+15.6

29、%），同时 2011-2014 年均复合增速将从 2004-2011 年 42.9%回落至 12.6%。相比之下，休闲游戏（主要包括高级休闲游戏和棋牌游戏）市场 2004-2011 年间市场规模年均复合增速为 61%，在2011 年攀升至 116 亿元。随着休闲游戏增添更多休闲内容且玩法较简单，我们预计 2012-2014 年休闲游戏市场规模同比将分别增长 24.9%、17.2%和 13.5%，明显高于 MMORPG 市场增速。图表9：MMORPG市场规模 图表10：休闲网游市场规模 资料来源：GPC&IDC,中金研究部 资料来源：GPC&IDC,中金研究部 同时，我们注意到网页游戏和手机游戏

30、市场近几年呈现高速增长。据 GPC 和 IDC 所做调查显示，网页游戏（包括高级网页游戏、社交游戏和单机网页游戏）市场 2008-2011 年市场规模年均复合增速高达 134%。我们预计，2012 年网页游戏市场仍将保持较高的增长势头，市场规模将达到 91 亿元，同比增长 47%。我们估计，2011-2014 年网页游戏市场规模年均复合增速将达到 31.5%；这一方面得益于网页游戏对软硬件配置要求较低，同时也因为相对客户端网游，网页游戏更符合网游用户的新需求。0204060801001202011-01 2011-02 2011-03 2011-04 2011-05 2011-06 2011-

31、07 2011-08 2011-09 2011-10 2011-11 2011-12新游戏数量0%5%10%15%20%25%开始测试的新游戏开始公测的新游戏公测占测试总体比例051015202530354020042006200820102012E2014E人民币(十亿)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%MMORPG市场规模年增长率03691215182120042006200820102012E2014E人民币(十亿)0%20%40%60%80%100%120%休闲网游市场规模年增长率中金公司研究部：中金公司研究部：2012 年年 3 月月 16 日日 请仔细阅读在

32、本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 另外，手机网游市场也已步入快速增长轨道，2011 年市场规模增速高达 87%。我们预计，2012 年将延续较高的增长势头，市场规模将达到 26 亿元，同比增长 53%。随着智能手机在中国普及率日益上升，我们估计 2011-2014 年手机网游市场规模年均复合增速将达到 41%。图表11：网页游戏市场规模 图表12：手机网游市场规模 资料来源：GPC&IDC,中金研究部 资料来源：GPC&IDC,中金研究部 我们预计网页游戏和手机网游市场的快速增长将大大提升其在整体网游市场中的份额。不过，就收入而言，客户端游戏（包括角色扮演类游戏

33、和休闲游戏）仍将是最主要的游戏形式，尽管在未来几年，其市场规模增速可能明显低于网页游戏和手机游戏。我们预计 2012-2014 年客户端游戏将仍将为整体网游市场贡献约 70%的收入。图表13：主要细分市场在整体网游市场中的收入占比 资料来源：GPC&IDC,中金研究部 0%50%100%150%200%250%300%0 2 4 6 8 10 12 14 16 20082009201020112012E 2013E 2014E人民币(十亿)网页游戏市场规模年增长率81.4%70.2%61.1%56.3%52.6%49.8%48.4%15.2%22.8%23.6%26.1%26.3%26.2%2

34、6.1%2.6%4.6%12.6%13.8%16.4%18.4%18.9%0%20%40%60%80%100%20082009201020112012E2013E2014EMMORPG休闲网游网页游戏手机网游中金公司研究部：中金公司研究部：2012 年年 3 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 网游用户兴趣发生改变 除了基数较高以外，网游用户兴趣发生改变也是导致中国网游市场整体增速放缓和出现结构性变化的一个主要因素。我们认为网游用户兴趣发生变化的主要原因是国内网民和网游用户年龄结构出现变化。中国网游用户年龄出现结构性变化中国网游用户

35、年龄出现结构性变化 2004-2010 年中国网民年龄结构出现明显变化。在 2004 年，20-29 岁网民人数在互联网用户中占到 40.0%；但六年后其占比仅为 29.8%。与此同时，30-39 岁和 40-49 年两个年龄段网民人数的占比分别上升 3.0 和 4.2 个百分点。另外，儿童和青少年用户（0-19 岁）在所有网民人数中的比例也从 2004 年的 26.5%上升至 2010 年 28.4%。从某种程度上来说，互联网已逐渐成为所有网民日常生活中的一部分。随着中国网民年龄结构的变化，我们发现网游玩家的年龄结构也有所变化。2006-2010 年期间，高中前网游玩家（0-15岁）和岁数较

36、大玩家（31-40 岁和超过 41 岁）的比例分别从 1.9%、10.5%和 0.7%大幅上升至 10.0%、16.9%和 5.5%。从中可以看出中国网游玩家不再主要局限于高中生、大学生和刚参加工作不久的年轻一族。图表14：中国网民年龄结构 图表15：中国网游玩家年龄结构 资料来源：CNNIC,中金研究部 资料来源：GPC&IDC,中金研究部 伴随网游用户平均年龄增长，现在有更多玩家或有工作或自己创业。来自于艾瑞咨询的数据显示，在所有网游玩家中，有工作或创业的用户比例已从 2007 年 49.7%上升至 2010 年 56.2%，进而推动中国网游用户整体月度收入呈现上升趋势。我们发现，月收入低

37、于 1,000 元的网游用户占比已从 2007 年 51.8%降至 2010 年 40.4%；同时，月收入超过3,000 元用户的比例则从 9.1%上升至 17.7%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01920293039404950+2004200720100%10%20%30%40%50%60%01516222330314041+200620082010中金公司研究部：中金公司研究部：2012 年年 3 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图表16：网络游戏用户占比一览（是否拥有工作）图表17：网络游戏用

38、户占比一览（月收入）资料来源：艾瑞咨询,中金研究部 资料来源：艾瑞咨询,中金研究部 网游用户兴趣发生变化网游用户兴趣发生变化 我们认为，第一代网游用户年龄增长是导致中国网游用户年龄、就业状况和收入结构近期出现变化的主要因素。第一代玩家 2000 年前后开始玩网络游戏，目前已经超过或接近 30 岁。一般情况下，随着年龄增长和收入增加，这些用户通常需要承担更多社会、职业和家庭责任。我们认为，这一情形导致这些用户可用于网上娱乐（包括网络游戏）的闲暇时间更为零散。艾瑞咨询公布的一项调查结果显示，放松身心是人们玩网络游戏的最主要目的，有 78.5%的被调查者将“调剂生活”作为他们玩网络游戏的首要原因，较

39、第二大原因所占比例高出 62 个百分点。我们认为，由于网游用户未来的闲暇时间将更为零散，因此游戏时间更灵活而且玩法更为简单有趣的网络游戏将更受欢迎。图表18：网游用户玩游戏的主要原因 资料来源：艾瑞咨询,中金研究部 GPC 和 IDC 近期所做调查显示,第一人称射击(FPS)游戏、赛车类游戏、即时制 MMORPG、音乐游戏和网页游戏是2010 年最受玩家欢迎的五大游戏类型。其中，FPS 游戏排在首位，有 72.3%的被调查者在 2010 年将其作为他们玩网络游戏的首要选择之一。另外，在五大类游戏中，有四类属于非角色扮演类游戏（提供更为快捷的回合制游戏体验且玩法更为简单），2010 年它们在网游

40、玩家中受欢迎程度的比例扩大了 60%以上，而即时制 MMORPG 受欢迎度仅上升 8%。我们认为，在所有网游用户中，有很大一部分玩家，尤其是新手们，现在更喜欢游戏时间更灵活、玩法更为休闲的网络游戏。49.7%50.1%51.0%56.2%0%20%40%60%80%100%2007200820092010有工作或创业学生其它51.8%49.5%46.6%40.4%9.1%9.6%13.1%17.7%0%20%40%60%80%100%20072008200920100100010012000200130003000+0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%调剂生活游戏社区归属

41、感实现自我价值在游戏中得到认同和自尊其它中金公司研究部：中金公司研究部：2012 年年 3 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图表19：最受玩家欢迎的五大类网络游戏的受欢迎程度 资料来源：GPC&IDC,中金研究部 我们还认为，网游玩家喜好发生变化的另一主要原因是低年龄段（小于 15 岁）网游用户数的快速增长。一般来说，家长会严格控制其子女每天玩游戏的时间，并青睐内容更为健康且正对少儿的网络游戏。因此，我们认为所需游戏时间较短而且主题相对轻松的教育类休闲游戏往往是儿童和高中前学生在玩网络游戏时的首要选择，虽然这些选择有时并非游戏玩

42、家的本意。互联网呈多元化发展互联网呈多元化发展 互联网用户的年龄结构变化也引发了中国互联网产业格局的变化。高龄网民通常花更多的在线时间在网上购物及其它网络商业活动中，因此电子商务正取代网络游戏成为中国第一大互联网在线服务。艾瑞咨询提供的数据显示，2009年 1 季度电子商务服务收入占到互联网市场总收入的 24.6%，10 个季度后即 2011 年 3 季度其占比上升至 40%。另一方面，2011 年 3 季度网络游戏在中国互联网服务市场中的份额从 2009 年 1 季度的 31.2%下降至 14.7%。此外，社交类服务和在线视频服务的快速增长最近几个季度也在抢占网络游戏的市场占有率。图表20：

43、中国互联网市场中主要在线服务的市场份额 资料来源：艾瑞咨询,中金研究部 面对互联网服务市场的多元化，大多数网游用户不可避免会受到其它在线服务的吸引，并占用其部分闲暇时间。我们认为，这将导致互联网用户可用于网络游戏的时间更为零散。此外，在线服务的多元化也会导致网游玩家的兴趣从更耗时的 MMORPG 游戏加速转向玩法更为简单的休闲类客户端游戏、网页游戏和手机游戏。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q092Q093Q094Q091Q102Q103Q104Q101Q112Q113Q114Q11E网络游戏电子商务网络广告移动互联网其他0%10%20%30%40%50%6

44、0%70%80%其他类型DotA类即时战略类经营模拟类棋牌类体育运动类回合制MMORPG动作及格斗类网页游戏音乐类即时制MMORPG赛车类FPS类20092010中金公司研究部：中金公司研究部：2012 年年 3 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 客户端网络游戏：不只是传统 MMORPG 虽然网页游戏和手机网游正在发力，但我们认为在未来几年，客户端网游仍将是国内网游市场的核心组成部分。我们预计到 2014 年客户端游戏将为中国网游市场贡献超过 70%的收入，按市场规模衡量 MMORPG 将仍然是最重要的网游细分市场。MMORPG：

45、高用户黏性和高进入门槛：高用户黏性和高进入门槛 在所有网络游戏中，MMORPG 是开发周期最长、程序设计最复杂、经营成本最高的一类网络游戏。从我们的行业渠道调查结果来看，一款成功的自行开发的 MMORPG（如传奇世界和征途等）在正常运营过程中所需的研发人员可能要超过 100 人。而在项目前期研发阶段，中大型客户端游戏所需的技术人员更可能超过 200 人。另外，为获得海外热门游戏的经营权，网络游戏运营商通常不得不支付一大笔前期代理费，同时在游戏运营过程中相当大一部分收入归游戏开发商所有。因此，高成本、高技术含量以及对营销的较高要求等成为了 MMORPG 市场较高的准入门槛。图表21：大型角色扮演

46、类游戏较高的代理费用 资料来源：中金研究部 同时，我们也发现一些具有较高人气的 MMORPG 有较稳定的用户群和每用户消费额。我们认为，热门网络游戏不仅能为用户带来有趣的游戏体验，也为其提供一个互动的社交平台。来自于艾瑞咨询的数据显示，41.2%的网游用户将“游戏中的朋友和道具”作为他们继续选择现有游戏的首要因素，较第二大因素所占比例高出 7.1 个百分点。另外，朋友选择其它款游戏是网游用户放弃现有游戏的一个主要原因。图表22：继续选择玩现有网络游戏的主要原因 图表23：放弃正在玩的网络游戏的主要原因 资料来源：艾瑞咨询,中金研究部 资料来源：艾瑞咨询,中金研究部 正如我们此前所述，一款 MM

47、ORPG 本身就是一个小型社交平台，与之相随的社交特征有助于提升用户对该款游戏的黏性并维持该游戏用户群稳定。用户通常对一款网络游戏存在特殊情感，同一类型的新款游戏很难从其手中抢走用户。因此，我们认为，在 MMORPG 市场中，热门经典游戏若能根据用户需求开发出新的内容和资料片，则在未最热门最热门MMORPG较热门较热门MMORPG普通普通MMORPG暴雪前期代理费：2000-3000万美元，特许使用费：净收入的25-30%，有收入分成最低保证额Ncsoft前期代理费：2000-3000万美元；特许使用费：净收入的25-30%；有最低收入分成保证额前期代理费：1000万美元；特许使用费：净收入的

48、25-30%；有最低收入分成保证额前期代理费：500万美元；特许使用费：净收入的25-30%；无最低收入分成保证额二线游戏开发商二线游戏开发商Neowiz前期代理费：500-1000万美元；特许使用费：净收入的20-25%；有最低收入分成保证额前期代理费：500万美元；特许使用费：净收入的20-26%；有最低收入分成保证额前期代理费：100-500万美元；特许使用费：净收入的20-27%；无最低收入分成保证额一线游戏开发商一线游戏开发商0%10%20%30%40%50%游戏中的朋友和道具具有新鲜元素的游戏更新没有其它更吸引的游戏在游戏中已投入太多精力在游戏中已投入太多财力其它0%10%20%3

49、0%40%外挂朋友们离开费用过高账号被盗被其它游戏吸引游戏设定不平衡其它玩家低素质问题处理速度慢更新速度慢客服态度差效率低中金公司研究部：中金公司研究部：2012 年年 3 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 来的运营中仍将继续独领风骚。与此同时，我们预计每年有为数不多的几款在内容、创新和经营上都恰到好处的新游戏能在 MMORPG 市场中成长壮大、最终成为市场中的热门游戏。高级休闲游戏具有更大的增长潜力高级休闲游戏具有更大的增长潜力 我们在前面章节中提到许多网游用户的兴趣正转向游戏时间更灵活的休闲类游戏。我们认为，传统 MMORPG

50、 难以完全满足这一新需求。虽然开发商和运营商为适应新需求正在扩展和调整现有 MMORPG 的内容，并推出玩法更为简单的新款 MMORPG，但我们认为内容更具休闲性的网游细分市场（主要是高级休闲游戏市场）具有更大的增长潜力。我们认为，高级休闲游戏（包括 FPS 游戏、动作及格斗游戏、即时战略游戏、音乐游戏、赛车游戏和其它角色扮演类客户端游戏等）不仅能提供与多数 MMORPG 相同的高质量游戏界面和体验，更拥有以下主要特征，可以满足网游用户的新需求：游戏玩法更为简单：游戏玩法更为简单：为获得最佳游戏体验，传统 MMORPG 通常需要玩家花上几个小时的时间练级，才能完全体会到该游戏的乐趣。相对而言，