市场的微观结构理论.docx

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1、网络经营系列一微观（竞争）环境分析进行网络经营，必须认清所面对的各种竞争者，确定自身的优势和劣 势；掌握网络经营过程中内部条件的变化情况，以及这些变化对网络 经营的影响程度，合理建设和挖掘内部环境资源，有效地适应、协调 和利用各种外部环境条件，努力最终取得竞争优势持续经营成功，这 就是所谓的微观（竞争）环境分析和目的。1、行业整体需求分析特别在当下经济持续变化的大背景下，在跨界竞争者可以自由进出, 在越来越多行业被互联网野蛮人侵入和颠覆，行政的限制力受到强烈 的挑战，甚至国际势力的加入也应该考虑在内的情况下，任何行业的 市场总量都会连续甚至剧烈变化，不会恒定不变，各产品的容量、各 地区容量及结

2、构也会随之变化，尽管在网络大环境下，各地区的需求 依然是不相同的，依然有划分的必要。在中小经营者的实践中，这个 说法只是存在于理论中，几乎没有能做到的，这需要专业机构介入提 供帮助。2、外部竞争环境分析网络经营外部竞争环境分析是对主要竞争对手的分析，首先应确定主 要竞争对手，然后对其网络经营目标、产品特色、网络经营策略、网 络工具运用等方面进行分析.并明确确定他们具有的优势和劣势，为 完全反应信息。该模型还说吗了交易价格形成了 Martingale ,基于做市商的信息服从鞅过程，对未来价格预测二当前价格。这说明价格与市 场效率的联系（强、半强、弱有效），贝叶斯是是强有效（反映所有私 人信息）的

3、，鞅过程是半强有效（反映所有公开信息）（序列不相关） 的。而马尔科夫过程是未来不取决于历史而仅取决于现在，价格服从马 尔科夫过程则价格与以前序列独立。接着考虑交易量和价格的关系，就有了知情交易商倾向于大额交易的假 设，或者可以同时提交大额小额委托单,在这种pooling equilibrium 与separating equilibrium都存在（取决于市场参数）的假设中，可 以引入信号分析。信息-知情交易商博弈：做市商从交易流中获得私人信息，知情交易商希望隐藏及交易并 增加信息优势，不知情交易商被宰了。【重要，后文的基础：Kyle模型 1985:（多个）知情交易商如何选择交易获得信息价值的最

4、大化（不 存在价差）：作为信息垄断者使用signalvariance隐藏交易，最大化利润（运用委托单策略，延迟价格调整从而 获利）。扩展：序列竞价、连续竞价。序列竞价均衡的常数项反映委托单策略和价格运动的多期联系，就建立 了差分方程，该递归模型的均衡解有与单一竞价相同的线性形式。Backl992提出连续交易的均衡（就是集合竞价时间趋向于零）模型的 半鞅性质：交易过程可能有跳跃（均衡条件不发生）0要求出委托单策 略，就要求解交易商最优化问题的贝尔曼方程，如果有解则委托单策略 有连续的有限方程路径，且在期末所有信息反映在价格中。因此，用知 情交易商的委托单抵消不知情交易商委托单不是最优的，因为不知

5、情交 易商委托单服从布朗运动，委托单过程中没有跳跃，知情交易商委托单 与不知情交易商同分布也没有跳跃。Back求出了连续时间方法的闭解。 HS1992允许随机变量服从椭圆分布,均衡与Kyle本质相同，但是认 为【信息立即反应在价格中】（与理性预期均衡REE 一致），噪音交易 不能隐藏知情交易。信息-不知情交易商Admati&Pfleidererl988 ,不知情流动性交易商有两种： nondiscretionary liquiditytraders ,无自主权，交易动机外生；discretionarytraders ,必须在交易日结束前满足流动性需求，根据凯尔模型把委托 单批处理。重要假设：信

6、息是短期的，只对一个交易期有价值。知情交 易商决定委托单规模不必考虑交易结果对下一时期的影响，因为行为跨 期效应在信息公开时失效，这个短效性就变成了一期问题。根据凯尔模 型，在均衡时不知情交易商的交易方差影响知情交易商的均衡策略。重 要结论：市场容纳信息性交易的能力越大，对价格影响越小，而流动性 交易方差是内生的，所以有自主权的流动性交易商可通过策略选择影响 价格-【不知情交易商也并非都是任人宰割的羔羊】不知情有自主权交 易商可通过求解交易期间最小成本决定最优解，他可以进行策略行动而 不是被限制竞争。自己的网络经营定位和网络经营策略策划提供依据。这是经营者最擅 长的，过去的山寨就是从这来的。由

7、于经营区域空间的消失被互 联网碾平，竞争者分析越发重要。目前，在传统的五力分析模型中，似乎已经不再需要特别划分成潜在 进入者、行业内现有企业间的竞争以及替代品威胁的说法，过去的界 限在网络环境下已经模糊不清，威胁程度已经不能按照那个划分标准 来区分，比如打车软件对出租车行业的威胁，已经超出了理论描述的 范畴。3、用户群体的需求分析用户群体的需求环境分析是微观环境分析中重要的方面之一，能否准 确地认识主要的用户群体需求尤其是对变化前兆的敏感，是制定和实 施网络经营策略能否成功的关键。用户群体的需求分析主要包括用户 群体的主要需求原因一有显在的更多是隐性的、网上行为特点、影 响其网上行为的主要因素

8、等，以及各用户群的容量及结构变化、用户 购买考虑因素及购买动机的变化、用户购买行为的变化。竞争对手相 对比较好把握，用户则形态各异，变化多端，捉摸不定，需要用大力 气研究，采取与时俱进的用户关系管理，需要说明，用户群体重新界 定为伙伴关系更为合适而不再是传统概念下的竞争关系。4、经营体内部环境分析 从网络经营的角度出发，内部环境分析应主要侧重于产品特性、财务 状况、领导人对待网络经营的态度这一点是网络经营成败的关键、 内部网络经营资源的拥有和利用状况等。这些都是网络经营的重要基 础因素。在实际分析过程中，应从以上几方面明确具体地找出目前的 情况，并对照主要竞争者和用户需求还有变化归纳出自身的优

9、势和劣 势，突出强化优势，补齐或回避劣势。网络化经营是技术进步的要求也可以说是被时代胁迫，跟进才有出路。网络化经营或者创新是手段，技术才是根本，供给侧改革、结构转型 也好创新驱动也罢，不管怎么说法，归根结底核心就是技术创新。理解和实现创新驱动还有一个意思：是合作、合作、再合作、各种形 式广泛合作，不是单一的投资、投资、再投资，不是单一的资本规模 巨大，是合作的规模巨大，是在合作中的资本壮大。以上说法适用于包括传统企业转型、新型互联网经营体等各种经营形 式。市场的微观结构理论核心观点：市场微观结构是：交易机制确定下的价格演变过程。（感觉 跟制度经济学的假设很像，包括后面讨论的交易成本）微观经济学

10、假设：供需均衡点决定价格。本书基本假设：然而价格形成 和交易量是不可知的，所以形成的过程应该用瓦尔拉斯拍卖原理描述: 市场出清是通过一系列价格调整的过程确定的。因此，就有了金融市场 中的顾客、做市商market maker/specialists经纪人broker、代理商 dealer的概念。Demsetz将瓦尔拉斯推广到存在交易即时性成本的时 候，加入交易的时间性，即买卖不平衡导致无法达成交易：可通过支付 即时性价格解决这个问题。也就是均衡存在两个价格，而不是一个价格。 从市场结构上看，又有市场机制与交易所行为交互作用等复杂特性。从基本假设，就产生了交易机制- player双方，看起来像是博

11、弈。参与者除了上面四种，还有一些其他机构，如东京的saitori受托人是通 过撮合委托单达到市场出清的，而不通过自己账户交易，所以复杂的交 易规则产生了不同的市场参与人。而做市商有维护价格稳定器的作用, 因此就有了集合竞价和连续竞价，这样来提供流动性，还有circuit breakers等，这些处理价格的过程的具体规定就很复杂了。因为做市 商利用价格跨期平衡供需矛盾，因此就要考虑存货头寸的问题。然后本 书就分成inventory-based存货和information-based信息两条思路 展开讨论。存货:1、Garmanl976 ,委托单流的角度;2、Stoll, H。代理商最优 化;3、

12、Cohen, Maier, Schwartz, Whitcomb 等（CMSW ）,多个流 动性提供者的博弈。1、短期委托单流动性的不平衡产生了 temporal microstructure ,单 独考虑委托单流，有点像排队论的随机匹配，由买卖委托单平稳到达时 间的不确定性，就有了泊松过程刻画破产边界，就转化成了保险里的破 产概率问题。Amihud, Mendelsonl980把代理商头寸变化看成半马氏 过程，就可以描述存货头寸变化时，代理商怎么改变价格了。Garman 认为价差是降低破产概率，Amihud认为价差反应利润最大化目标，即 market power,因此假设采用垄断交易商。2、

13、而简单随机过程没有看到代理商决策的本质，因此要研究代理商的 目标和约束。这是一个委托单流和证券组合收益均随机的多期模型。 Stoll侧重代理商效用优化函数的资产组合风险，价差是承受风险的成 本。（与Garman相反 也就是代理商提供服务的immediac/ Demsetz ） 即时成本，这里面包括了委托单处理成本（税什么的）、次优组合的存 货持有成本（风险敞口）、逆向选择成本（这是本书研究重点）。Stoll 考虑了两时期模型，先买卖资产，后资产清算。通过罗列各种成本函数 和泰勒级数展开，算出了交易规模。但是这种方法过于naive 了 ,如果 代理商能分散风险或者风险中性，那服务费就急速下降。而

14、且在资产清 算期的假设极小化了代理商的跨期范围。而且外生变量如股价和组合回 报会降低代理商风险。有限期动态规划求代理商最优定价策略。交易是平稳连续的跳跃过程, 然后突然就来了伊藤引例和偏微分方程和泰勒展开。因为动态过程没有 闭解，泰勒展开可以近似求解。模型认为：交易的不确定性本身不影响 价差，虽然可以间接通过时间跨度影响，但人们对委托单到达过程的不确定性有一个直接风险调整值，Stoll和Ho认为并不存在，如果交易 商面临交易成本，减少交易只会到会交易商现金流困难，交易商娉置注:交易商二trader，做市商二marketmaker）。本模型中时点T是确定的，就降低了存货的潜在风险，价差 公式加入

15、时间因素，又说明代理商价格有确定形式。这种依赖交易商期 限的情况就诱娉了。第二，假定了股票有固定价格。如果价格本身是移 动的，那么围绕真实价格移动的固定价差就不是最优的。奥哈拉&奥德 菲尔德1986把一个交易日分成n个交易时段,就是把动态规划视作n 个有限时段的无穷级数。然而代理商收益每天发生，而不是期末发生, 也不会在预定的时间内出清存货。这种假设就是多阶段集合竞价，离散 与连续的矛盾，缺点就是每个时段之前都有新的委托单到达，导致 piecewise optimization分段最优化的困难。这里交易在当日结束时才 出清，每天结算意味着存货影响了当前的现金流和远期操作，存货代表 了系统的状态

16、。于是他把价差看成风险中性价差加上风险调整值，反应 了预期单流和委托单不确定性。这个方程既没有存货项，也没有价值函 数项，侧面说明了 Stoll&Ho的价差与存货无关。而价差方程包含了边 际效用，这暗含了存货变量。这就难解释了。因为做市商面临多重不确 定性时无法仅通过调整价格来充分控制风险，还需要同时改变价差，才 能应付存货规模和价值变动。3、上面两个模型都是局部反应试图风险最小化的定价策略。共同点是:代理商是市场流动性的唯一提供者。但其实流动性又不只是做市商提供 的。CMSW1981模型说价格演进是委托单在交易商之间执行的结果。 这是一个高度结构化的投资者问题，交易商不能连续改变投资组合，因

17、 为存在交易成本；交易商只在离散的决策点（外生的）集合上交易。CMSW认为价格取决于前一笔价格，也就是马尔科夫过程，价格产生 过程又是一个泊松过程（如果没有交易成本，就是维纳过程，跳跃特性 消失），这是因为交易成本限制的不连续。注意：市价委托单的引力拉 动gravitational pull :存在非零价差是市场均衡的特性：价差存在是 因为存在交易成本，连续交易不好，因此交易商喜欢市价委托单而不是 限价委托单。交易发生在相邻的市场价格，因此价差不为零。另外，价 差取决于交易商对市价和限价的选择，这又依赖于概率，无交易成本时 所有委托单都是限价的，因为价格运动连续性保证了委托单执行，也就是，较大

18、价差说明市场不活跃的均衡特性。【如果没有交易成本，就没 有价差】价差扩大，提交限价委托，增加流动性，价差变小，提供市价 委托单，需要更多流动性。这个模型显然没有存货的作用，从交易商想降低交易成本的角度。将竞 争的代理商引入模型真是不简单。从博弈看，每个代理商的定价取决于 其他代理商的行动和预期，他们在风险偏好，股价预期，委托单流信息 了解情况都不相同。而对于外汇市场，Lyonsl993允许内部代理商交 易，代理商可在在其他代理商价位，调整存货头寸。每个代理商都是市 场垄断者，于是市价本质是垄断价差，存货头寸增加，价差扩大，价差 减少时，则有其他代理商委托单的引力拉动，扩大价差。总之，价差和 流

19、动性提供有关。代理商怎么选择存货头寸：假设代理商的存货头寸要维持在某一水平上, 就是均值复位的，则存货控制就导致价格的序列相关性。但是存货水平 和改变因素我们不知道，且如果代理商能在股票市场进行投机，则长期 看这种水平也不稳定的。反正1990s有人认为存货会复位会影响（期 货，股票，外汇）市场，有人认为不会。太谬谓了。信息-逆向选择Bagehotl971把市场收益和交易收益区分开来，信息成本的存在使投 资者平均收益低于市场收益。注意知情交易商（有更多信息的交易商） 有不交易的权利，而做市商没有，因此知情交易商可以与做市商套利， 做市商会损失利润（来自价差）。做市的本质是做市商与知情交易商和 不

20、知情交易商的盈余平衡。这种解释价差的方法，不依赖于交易成本。【接下来全书围绕知情交易商和不知情交易商展开】【重要】Copeland, Galail983提出information cost,建立部分交易 商有较多信息的做市商定价单期模型。这个模型认为即使是风险中性的 完全竞争的代理商，即使没有风险厌恶、做市商市场力量、存货，也会 产生价差。但这是一个静态模型，分析单笔交易，如果信息不对称变成 动态模型，委托单流不再是外生的，而是交易产生的信息，而且交易商 的持续交易也给不知情的人推测信息。因为：交易本身会披露隐含信息 并影响市场价格行为。于是，基于信息不对称的微观结构，就必须求解Bayesian学习模型。Glosten8iMilgroml985 提出 sequantial trade framework ,给定初始报价，交易在T1发生，做市商通过交易信息判断后验概率，制定T2 价格，这个学习过程可以对上期预期进行修正，预期最终收敛，即价格