基于自由现金流量的企业价值分析.pdf
《基于自由现金流量的企业价值分析.pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《基于自由现金流量的企业价值分析.pdf(49页珍藏版)》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。
1、华中科技大学硕士学位论文基于自由现金流量的企业价值分析姓名:刘召敏申请学位级别:硕士专业:工商管理指导教师:岳爱真20050421 II摘摘 要要 我国资本市场处于发展的初期,大众的投资理念还相当不成熟,因此对现代企业价值评估的研究,不但理论意义重大,而且有显著的现实意义。企业价值评估是企业外部投资者进行投资分析的必要工具,同时也是一种企业内部管理者常用的管理工具。企业自由现金流量是企业通过经营活动创造出来的财富,它是公司价值评估体系中最为重要的环节之一,其在衡量公司经营业绩及投资价值上的表现更是优于净利润、市盈率、经营活动现金净流量等指标,能够有效刻画上市公司基于价值创造能力的长期发展潜力。
2、企业的价值等于该企业以适当的折现率所折现的预期现金流量的现值。折现现金流量法是评估企业价值的常用方法,本文在前人分析的基础上,尝试研究如何运用折现现金流量模型具体评估出企业的价值。企业未来自由现金流量的折现值与企业价值具有正的相关关系,企业未来自由现金流量的折现值越大,企业的价值就越大,即企业的股价就应该越高。企业发展的最终目标是实现企业价值最大化,影响企业价值的因素有很多,行业不同,类别不同,企业价值的主决定因素各不同。哪种因素为企业带来的正的自由现金流量越大,它对企业价值的左右程度就越高,因而对它进行分析研究就越有必要。在企业发展过程中,只有抓住关键因素,利用好关键因素才能真正提高企业的价
3、值,做大做强企业。关键词:关键词:自由现金流量 折现自由现金流量 企业价值 IIIAbstract Nowadays,the research on valuation of modern enterprises is of momentous current and theoretical significance in the process of deepening enterprise reform in china.Enterprise valuation is not only a necessary toll for outside investors to analyze in
4、vestment,but also a means for managers inside enterprises to use.Free cash flow is created from enterprises operation activities,and it is better than profit,cash flow on measuring effect of investment and operation.It can describe perfectly long-term development abilities of enterprises.According t
5、o the common financial theory,enterprises value equals to the sum of discount of cash flow in future by proper rate.Based on research of formers,this paper tries to use discount-cash-flow model to calculate enterprises value.As the discount-cash-flow value is becoming bigger,the enterprises value gr
6、ows bigger and the stock price should be higher.the ultimate target of enterprise is max-value.Different factors determine different enterprises.Which factor can bring more free cash flow,it will determine the enterprises value and be worth to be studied.In the process of enterprise,we can make our
7、enterprises bigger and stronger only by developing the key factors.Keywords:Free Cash Flow Discounted Free Cash Flow Enterprise Valuation I独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师的指导下进行的研究工作及取得的研究成果。近我所知,除文中已标明引用的内容外,本论文不包含任何其他人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体,均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。学位论文作者签名:刘召敏 日期:200
8、5 年 4 月 17 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定,即:学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版,允许论文被查阅和借阅。本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索,可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。保密,在_年解密后适用本授权数。本论文属于 不保密。(请在以上方框内打“”)学位论文作者签名:刘召敏 指导教师签名:岳爱真 日期:2005 年 4 月 17 日 日期:2005 年 4 月 18 日 11 绪绪 言言 1.1 研究背景研究背景 中国资本市场在经过这十几年的风风
9、雨雨之后,各项金融工作逐步地走向法制化和规范化。近几年以来,价值投资理念在中国资本市场上逐渐占据了主流地位,代替了过去那种狂热的追涨杀跌的非理性的投资理念。因而,基本分析在资产配置、投资决策中发挥着越来越关键的作用。特别是随着我国社会主义市场经济的发展,及资本市场、金融市场、国际合作等领域的发展,企业的经营情况逐步受到越来越多的单位、团体、个人的关注。企业的管理者、投资者、贷款者、供应商、客户、政府部门及社会公众等从不同角度需要对企业进行深入了解。由于我国资本市场处于发展的初期,大众的投资理念还相当不成熟,因此对现代企业价值评估的研究,不但理论意义重大,而且有显著的现实意义。于是,如何对企业进
10、行客观公正的评价,如何全面了解企业的投资价值成了一项重要课题。本文将从投资人的角度,通过对企业自由现金流量的计算分析,结合企业实际情况,比较企业自由现金流量与企业价值的相关性,分析影响企业价值的各种因素,从而揭示企业价值的真实所在,并提出相应的建议和措施,为投资者提供一个评价企业价值的方法,也为企业管理者提供一些建议,这就是本文的目的。1.2 自由现金流量及其重要性自由现金流量及其重要性 简单地讲,自由现金流量就是企业在经营活动中产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量。这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。在现代企业的发展过程中,决定企业兴衰存亡
11、的是现金流,最能反映企业本质的是现金流,在众多价值评价指标中基于现金流的评价是最具权威性的。价值的正式定 2义是一件事物对物主的有用性1。现金流量比传统的利润指标更能说明企业的盈利质量。首先,针对利用增加投资收益等非营业活动操纵利润的缺陷,现金流量只计算营业利润而将非经常性收益剔除在外。其次,会计利润是按照权责发生制确定的,可以通过虚假销售、提前确认销售、扩大赊销范围或者关联交易调节利润,而现金流量是根据收付实现制确定的,上述调节利润的方法无法取得现金因而不能增加现金流量。可见,现金流量指标可以弥补利润指标在反映公司真实盈利能力上的缺陷。如果一家公司的现金总是处于入不敷出状况,无论其账面利润如
12、何耀眼,也逃脱不了陷入财务困境的悲惨结局。美国安然(Enron)公司破产以及新加坡上市的亚洲金光纸业(APP)沦为垃圾公司的一个重要原因就是现金流量恶化,只有那些能迅速转化为现金的收益才是货真价实的利润。对高收益低现金流的公司,特别要注意的是有些公司的收益可能是通过一次性的方式取得的,而且只是通过会计科目的调整实现的,并没有收到现金,这样的公司很可能存在未来业绩急剧下滑的风险。1.3 现金流、自由现金流量与公司价值关系概述现金流、自由现金流量与公司价值关系概述 现金流量决定企业的价值创造能力,企业只有拥有足够的现金才能从市场上获取各种生产要素,为价值创造提供必要的前提,而衡量企业的价值创造能力
13、正是进行价值投资的基础。现金流量指标日益取代利润指标成为评价上市公司股票价值的一个重要标准,其中,自由现金流量在美国和欧洲的价值评估和资产管理领域得到了非常广泛的应用,大量的投资银行、财务咨询、信用评级等机构十分关注公司的自由现金流量,而且美国上市公司年报中常常披露自由现金流量。全球领域的价值评估模型主要有现金流量折现模型、经济增加值模型和相对价值模型等。其中,自由现金流量折现模型居于主导地位,是价值评估领域使用最为广泛、理论最为健全的模型。研究发现现金流量决定企业的价值创造,反映企业的盈利质量,决定企业的市场价值,决定企业的生存能力。31.3.1 现金流量决定价值创造现金流量决定价值创造 根
14、据马克思关于资本循环与周转的基本原理,我们可以全面理解现金流对企业的意义。马克思认为资本循环与周转包括货币资本的循环与周转、生产资本的循环与周转和商品资本的循环与周转。从产业资本的循环与周转过程中可以看出:货币资金也就是现金流量决定生产经营活动的全过程,价值创造离不开生产经营活动。首先,现金流是企业生产经营活动的第一要素。企业只有持有足够的现金,才能从市场上取得生产资料和劳动力,为价值创造提供必要条件。“它是每单位资本登上舞台,作为资本开始的形式。因此,它是发动整个过程的第一推动力。”市场经济中,企业一旦创立并开始经营,就必须拥有足够的现金购买原材料、辅助材料、机器设备,支付劳动力工资及其他费
15、用,“全部预付资本价值,即资本的一切由商品构成的部分劳动力、劳动资料和生产资料,都必须用货币购买。2”因此获得充足的现金,是企业组织生产经营活动的基本前提。其次,只有通过销售收回现金才能实现价值的创造。虽然价值创造的过程发生在生产过程中,但生产过程中创造的价值能否实现还要看生产的产品能否满足社会的需要,是否得到社会的承认、实现销售并收回现金。资本循环原理清楚地说明了这一点:企业生产的商品,只有全部转化为现金,包括预付资本的价值,价值创造才能得以实现。当然,销售过程也是一个创造价值的过程,它的正常开展也需要相应的现金流,由此可见,企业的价值创造过程离开了现金流就会发生中断。1.3.2 现金流反映
16、企业的盈利质量,决定企业的市场价值现金流反映企业的盈利质量,决定企业的市场价值 现金流比利润更能说明企业的收益质量。在现实生活中,我们经常会遇到“有利润却无钱”的企业,不少企业因此而出现了“借钱缴纳所得税”的情况。根据权责发生制确定的利润指标在反映企业的收益方面确实容易导致一定的“水份”,而现金流指标,恰恰弥补了权责发生制在这方面的不足,关注现金流指标,甩干利润指标的“水分”,剔除了企业可能发生坏帐的因素,使投资者、债权人等更能充分地、全面地认识企业的财务状况。所以考察企业经营活动现金流的情况可以较好的评判企业的盈利质量,确定企业真实的价值创造。另外,国外实证研究表明,企业股票的市场价格与利润
17、指标 4的相关性越来越小,与此相对应,与企业现金流的相关性却越来越强。由此可见,证券市场亦反证了价值创造与现金流管理息息相关。1.3.3 现金流状况决定企业的生存能力现金流状况决定企业的生存能力 企业生存乃价值创造之基础。据国外文献记载,破产倒闭的企业中有 85是盈利情况非常好的企业,现实中的案例以及上个世纪末令世人难忘的金融危机使人对“现金为王”的道理有了更深的感悟。现金流比利润更能表明企业的偿债能力。利润作为反映一个会计期间企业财务成果的指标,在通常情况下,其大小固然与偿债能力有一定的关联,但不能从根本上反映企业的偿债能力。而现金流在反映企业偿债能力方面具有独特的功能,比传统的反映偿债能力
18、的指标具有一定的先进性和科学性。传统反映偿债能力的指标通常有资产负债率、流动比率、速动比率等,而这些指标都是以总资产、流动资产或者速动资产为基础来衡量其与应偿还债务的匹配情况,这些指标或多或少会掩盖企业经营中的一些问题。有的企业尽管资产质量低下,流动性、可变观能力较低,存在无法偿还到期债务的风险,但单看这些数字指标非常好,其真实的偿债能力被掩盖。其实,企业的偿债能力取决于它的现金流,比如,经营活动的净现金流量与全部债务的比率,就比资产负债率更能反映企业偿付全部债务的能力,现金性流动资产与筹资性流动负债的比率,就比流动比率更能反映企业短期偿债能力。因此从偿债能力指标角度看,毫无疑问现金流量比利润
19、指标更具说服力。1.3.4 自由现金流量比现金流更能反映企业价值自由现金流量比现金流更能反映企业价值 与经营活动现金净流量相比,自由现金流量更具优势。经营现金净流量指标本身没有反映为了持续经营的需要而不得不投入的资源,单从经营活动所产生的净现金量流判断企业的经营态势会有偏颇之处,企业经营能力的真正提高还需将维持经营生产能力的成本扣除再加以衡量。自由现金流量正是指将经营活动所产生的现金流用于支付维持现有生产经营能力所需资本支出后,余下的能够自由支配的现金,该指标大于 0是企业健康发展的标志,它旨在衡量公司未来的成长机会,因为稳定充沛的自由现金流量意味着公司用于再投资、偿债、发放红利的余地就越大,
20、公司未来发展趋势就会 5越好。单单一个自由现金流量指标就可以对公司的盈利能力、偿债能力和红利支付能力进行一次综合测评,省时省力。而且,计算自由现金流量所需的财务报表信息来源比净利润和经营现金净流量要广,净利润指标仅来自于利润分配表,经营现金净流量指标仅来自于现金流量表,而自由现金流量的信息来源则包括资产负债表、利润分配表、现金流量表。实证研究表明,从收益角度看运行良好的企业,从自由现金流量角度看却未必如此,即净收入和自由现金流量之间的背离往往很大,在连续几年出现负的自由现金流量时,企业的市场资本化程度却仍然很高,这说明投资者很少关注自由现金流量的状况。然而,自由现金流量作为一种十分重要的投资概
21、念,与净利润及经营现金流量相比有其独特的功能,具体表现在:(1)具有客观性及前瞻性。在现行的财务报告体系下,净利润指标很容易取得,这是它受到各利益方广泛关注的原因。然而,净利润是在特定的会计方法下得出的,具有很大的可调整性和可操纵性,而且净利润对企业投融资决策的描述偏离了其现金效果。经营现金流量虽然在一定程度上可以检验企业利润的质量,但是经营现金流量只着眼于现在,没有考虑到企业为保持当前增长率所必须增加的投资。自由现金流量不受会计方法的影响,因此具有客观性及前瞻性。(2)兼具定量信息与定性信息的特点。公司治理结构是指在公司法人财产的委托代理下,对企业投资者、经营者和职工之间的权、责、利关系加以
22、规范和协调的制度安排。正的自由现金流量的产生需要公司治理结构中各层次、各级别的“团队作业”。自由现金流量的各构成要素,不仅可以被定量规范,而且可以被定性规范。这样,自由现金流量的定量及定性双重信息就可以保障以公司治理为基础的财务分层管理授权清晰、权责明确。(3)自由现金流量是控制企业风险的合理指标。在企业风险中,最为管理者关注的是企业的经营风险和财务风险。从降低企业经营风险的目的出发,有必要检验企业的收益质量,一家持续经营的企业应该有能力创造稳定的自由现金流量。一般情况下,自由现金流量的波动与企业经营风险的变化是一致的,通过考察企业自由现金流量去判断收益质量的高低,对控制企业的经营风险是一种可
23、操作的方法。为了控制财务风 6险,企业可以使用“负债总额四年平均自由现金流量”这一指标来衡量是否有能力偿还债务利息。该指标不仅反映了企业可以用产生的现金流量满足目前利息的支付,而且可以用自由现金流量去维持、增加和偿还长期债务。(4)它是企业价值评估的可靠依据。从理论上说,基于自由现金流量的股票估价模型是对传统股票估价模型的修正。企业估价的传统方法是将未来股利作为预期现金流量进行折现。然而,很多企业的股利支付具有不稳定性,有时多发股利以增加投资者的信心,有时少发股利以备不时之需。基于自由现金流量的股票估价模型是谨慎的,因为它只需企业产生自由现金流量。是企业业绩评价的合理依据。从投资者角度来讲,自
24、由现金流量是考虑了企业为保持持续生存能力不得不进行的资本投入后的剩余现金流量,是投资者实际上可以获得的最大收益,可以用每股自由现金流量或自由现金流量乘数指标考核企业的经营业绩水平。从管理者角度来看,自由现金流量的创造力显示了企业当前的实力,管理者可以据以判断企业的 财务状况。当自由现金流量稳定而充裕时,可以利用这些现金 流量抢占报酬率高的投资机会,以增加股东回报,或者改善与债权人的关系等,使企业的实力不断增强。综上所述,自由现金流量不受会计方法的影响,受到操纵的可能性较小,可以在很大程度上避免净利润和经营活动现金净流量指标在衡量上市公司业绩上的不足,进而能够有效刻画上市公司基于价值创造能力的长
25、期发展潜力。72 自由现金流量与企业价值的相关理论及其分析自由现金流量与企业价值的相关理论及其分析 自由现金流量(Free Cash Flow,FCF)最早是由美国西北大学拉巴波特(Alfred Rappaport)、哈佛大学詹森(Michael Jensen)等学者于 20 世纪 80 年代提出的一个全新的概念。如今它在西方公司价值评估中得到了非常广泛的应用。简单地讲,自由现金流量就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量。这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。为自由现金流量概念的提出开思想先河的是美国学者莫迪格利尼(Franco Modi
- 配套讲稿:
如PPT文件的首页显示word图标,表示该PPT已包含配套word讲稿。双击word图标可打开word文档。
- 特殊限制:
部分文档作品中含有的国旗、国徽等图片,仅作为作品整体效果示例展示,禁止商用。设计者仅对作品中独创性部分享有著作权。
- 关 键 词:
- 基于 自由 现金流量 企业 价值 分析
限制150内