省略_小板制造类上市公司的经验数据分析_吕景胜[1].pdf

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1、全流通条件下上市公司股权治理结构对代理成本的影响研究)基于 2009年中小板制造类上市公司的经验数据分析吕景胜,邓 汉(中国人民大学 商学院,北京 100872)摘 要:在股权分置改革业已完成的背景下,有必要进一步研究上市公司股权结构对代理成本的影响。文章利用我国 2009年中小板制造类公司数据,检验了股权集中度、制衡度、管理层持股、机构投资人持股等因素对公司代理成本的影响。研究发现,股权集中度高、制衡度高、债务融资能够降低代理成本,而管理者持股未能起到降低代理成本的作用。关键词:全流通;股权治理结构;代理成本中图分类号:F270 文献标识码:A 文章编号:1002-9753(2010)11-

2、0136-08Effect ofOwnership Governance Structure of Listed Companyon the AgentCost on the Condition of Full-circulation)Based on the Empirical Data ofM anufacture L ist Company From the S MEs BoardLV Jing-sheng,DEN Han(Business School,Renmin University of China,Beijing 100872,China)收稿日期:2010-06-15 修回日

3、期:2010-09-16作者简介:吕景胜(1961-),男,北京人,中国人民大学商学院教授,博士生导师,研究方向:公司治理、公司法。Abstract:On the stage of the refor m of listing non-tradable shares of listed companies,the effect of o wnership govern-ance structure of listed co mpany on the agent cost should be paid attention to.This paper tested the effect of o

4、wnershipconcentration,equity restriction ratio,manage ment ownership,institutional investors on the agent cost,respectively,basedon the e mpiricaldata ofmanufacture ListCompany from the SMEs board.The conclusionwas that high ownership con-centration,high equity restriction ratio and debt financing c

5、an reduce the agent cost,butmanage ment o wnership can notreduce the agent cost.K ey words:full-circulation;ownership governance structure;agent cost 一、引言公司治理的核心问题就是如何降低委托人和代理人之间的代理成本。我国的股权分置改革消除了中国证券市场中因流通制度差异所造成的非流通股股东与流通股股东之间的利益冲突问题,有利于改善上市公司的治理。股权治理结构是公司治理机制的基础,在我国股权分置改革业已完成的大背景下,有必要研究上市公司股权结构对代

6、理成本的影响关系做进一步的研究。然而,从目前国内的研究情况来看,现有文献对于相关因136中国软科学 2010年第 11期素与代理成本之间关系的研究并不充分,主要数据大多取自我国股权分置改革之前。本文通过理论分析揭示股权结构对代理成本的影响,并使用我国中小板制造业类上市公司 2009的数据做进一步的实证研究,以此为基础分析得出的股权结构对代理成本的影响关系,希望能够为全流通时代中国上市公司的治理改革提供一些有益的思路。二、文献回顾关于所有者和经营者之间代理问题的认识最早可以追溯到亚当.斯密 11776年在 5国富论 6中的论述,1932年 Berle 和 M eans 2在合作出版的5现代公司与

7、私有产权 6一书中,提出了被称为/现代公司所有权和控制权分离的命题 0之后,直到1976年 Jeans和 M eckling 3在 5企业理论:管理行为、代理成本和所有权结构 6中对公众公司的代理成本问题进行了分析并给出了代理成本的经典定义之后,才引发了对股东与经理人之间利益冲突问题的广泛探讨。Ang(2000)4以及 Singh和 Da-vidson(2003)5利用资产周转率、经营费用率作为代理成本的替代变量,研究了债务融资和股权结构与控制公司代理成本的关系。其研究结果显示,管理层持股可以缓解公司管理者与股东的利益冲突,从而起到减小公司代理成本的作用。近几年,我国的学者对代理成本也做出了大

8、量的研究,从股权治理结构方向进行的研究主要有:宋力和韩亮亮(2005)6对大股东持股比例和代理成本关系的实证研究发现,代理成本与股权集中度呈显著负相关,与股权制衡显著正相关。肖作平和陈德胜(2005)7通过对我国上市公司进行实证研究发现,管理者持股与代理成本不成显著关系,第一大股东持股比例在一定程度上与代理成本正相关,少数大股东联盟能在一定程度上减少代理成本。张兆国等(2008)8对我国国有和民营上市公司的实证研究发现,第二至十大股东持股比例之和与代理成本呈负相关,管理者持股比例与代理成本正相关。通过以上的文献简短回顾可以看出,上述学者只是就某一特定股权治理机制(如管理层持股、大股东监控或股权

9、制衡等)对控制公司代理费用的效用进行了研究。鉴于股权结构是公司治理机制的基础,仅仅研究某些特定的股权治理机制对代理成本的影响显然是不充分的。本文拟在总结和参考上述学者研究的基础上,并结合我国完成股权分置改革的现实国情,综合考察股权治理机制对公司代理成本的影响,试图就全流通条件下我国上市公司的代理问题和公司股权治理机制的关系问题进行研究。三、研究假设(一)理论分析及假设股权结构是指股份公司中不同性质的股份所占比重及其相互关系。由于股权结构在公司治理结构中具有基础性地位,近年来关于股权结构的研究成为公司治理研究的热点。本文从股权结构的角度分析其对代理成本的影响、选取股权集中度、股权制衡程度、高管持

10、股比例和以基金为代表的机构投资者持股比例 4个方向对代理成本的影响进行分析并提出相应的研究假设。1.股权集中度与代理成本 股权集中度是指股权分布在所有者中的集中程度。Jensen(1976)3认为股权越集中,控股股东利益与企业利益越一致,大股东也越有动力去监督经营者。所以,适当提高控股股东持股比例将有助于抑制管理者的道德风 险,降 低 代 理 成 本。Shleifer 和Vishney(1986)9提出大股东能够有效的减轻现代公司存在的最主要的代理问题,即管理层与股东间的利益冲突。大的投资者有能力和动力去监督管理层的行为来保证他们的利益,这种的监督行为能够提高公司的价值。研究显示,持股集中的大

11、股东具有足够的激励去收集信息来监督管理层,从而避免了因股权高度分散情况下由于中小投资者普遍存在的/搭免费车0的心理,所导致的缺乏有效监督公司管理层的动力,不主动参与公司的治理。大股东拥有的足够的投票权可以使其本身或者其代表直接介入公司经营决策,从而降低了外部股东和管理层之间的信息不对称的同时也有助于改善公司的绩效。因此,股权集中有利于大股东对管理层的监督,有助于解决内部人控制问题,从而达到降低代理成本的目的。大股东持股比例越137企业管理 全流通条件下上市公司股权治理结构对代理成本的影响研究高,公司价值与其自身利益关系越为紧密,同时持股比例的增加,也使监督高管的单位成本下降。因此,大股东持股比

12、例越高,其约束管理层机会主义行为的动机就越强,高管的在职消费可能越少,从而有利于降低代理成本提升公司的绩效。股权集中在我国上市公司治理中也具有相对的优势,适当的股权集中有利于上市公司经营绩效的增长。我国学者宋力、韩亮亮(2005)6通过实证分析也得出结论大股东持股与代理成本负相关。基于以上分析,本文提出假设:H1:大股东持股比例对代理成本有负向影响关系。2.股权制衡度与代理成本 股权制衡是指控股股东以外的其他大股东对控股股东的内部牵制作用,达到大股东互相监督 的股权安排模式。Shleifer和 V ishney(1986)9认为,外部大股东在公司治理中发挥着向内部大股东(即控股股东)和管理层提

13、供监督的职能。尽管在中国的上市公司中外部大股东的持股比例要明显地少于控股股东,我们仍然有必要考察这些外部大股东在公司治理中的作用效果。股权制衡的股权结构在我国的存在并不普遍,股权制衡在理论上有利于公司价值的提高,尽管现有的研究并没有得出一致的结论。Pagano和 Roell(1998)10的研究表明,公司存在多个大股东是有好处的,/多股同大 0能够提高其他大股东对控股股东的制衡能力,对经理人的监督更为有效,从而提升企业的价值。Gomes和Novaes(2005)11指出多个大股东的制衡在保护小股东的利益同时,还有助于减少经理人的私人收益。而国内大多数实证研究得出的结论都认为股权制衡度越高而代理

14、成本越大。高雷、宋顺林(2007)12的研究发现/一股独大 0和集中的股权结构能显著减少代理成本,而/多股同大 0增加了代理成本;宋力、韩亮亮(2005)6的实证分析结果表明,代理成本与股权集中度负相关,与股权制衡度正相关。这可能是由于中国特殊的文化背景之下,多个大股东的民主治理模式难以建立,持股相近的大股东之间在重大决策上难以协调一致,进而影响公司的经营效率。基于以上分析,本文提出假设:H 2:第二至第十大股东持股比例之和与代理成本有正向影响关系。3.管理者持股比例与代理成本 代理问题是指代理人的活动不遵循使委托人的利益最大化的原则进行。具体到公司而言,管理层与股东之间的代理问题即是公司的管

15、理层作为代理人并不总是遵循使股东利益最大化的原则去管理公司。Jensen和 M eckling(1976)3指出,持有较少公司股份的管理者不能最大化股东的财富,因为他们有追求职位特权消费等好处的动机。因此管理层持股的增加会减少两权分离所导致的代理成本。Jensen(1986)18认为管理者持股可以减少其与股东的利益冲突。有利己倾向的管理者持有公司股份越少,就越容易与股东利益产生分歧,对其约束和监督成本也就越高。随着管理者持有公司股份的增多,管理者将更多地承担其行为所导致的成本。Shleifer和 V ishny(1997)13研究得出,管理层谋求自身利益的趋向会降低公司的绩效,而管理层持股比例

16、的上升会增进经理人员创造财富的动机,从而提高了公司营运效率,对公司产生着积极的影响。所以,让经理人员拥有一定比例的持股权是协调管理人员与股东之间代理问题的最直接方法。在制度背景、法律环境以及公司治理结构与西方国家存在显著区别的情况下,国内的学者于东智和谷立日(2001)14的实证研究表明,上市公司高层管理持股比例在总体上与公司绩效呈正相关关系,虽然不具有统计上的显著性。因此基于以上分析本文提出研究假设:H 3:管理者持股比例与代理成本有负向影响关系。4.机构投资者持股比例与代理成本 自上个世纪 80年代以来,以养老基金、共同基金以及保险基金为代表的机构投资者在西方发达国家资本市场中的市场份额迅

17、速提高,成为左右市场的关键力量,其投资策略也从以往只关注短期获利,转变为越来越多的注重公司的经营状况,并乐于作为股东介入公司治理并对公司管理层施加影响的长期投资策略。国外学者对机构投资者与公司治理138中国软科学 2010年第 11期的研究发现相对于个人投资者,机构投资者持股量大,更愿意做长期投资,因而更加关心公司经营状况。机构投资者具备专业的操作团队以及强大的资金和信息支持,完全有能力介入公司治理,监督和影响管理层。Maug E(1998)15认为机构大股东因其持股数量较大,有更大的动力去监督管理层,能够限制和部分解决代理问题。H artzell和Starks(2000)16通过实证的方法检

18、验了机构投资者所有权与执行费用间的关系,结果显示机构投资者在监督管理层方面发挥了监管作用。我国自1998年大力发展机构投资者以来,机构投资者的规模越来越大对资本市场产生的影响也日益增强,已经成为我国资本市场中的重要力量。虽然在我国上市公司中普遍存在一股独大的情况下,机构投资者很难对控股股东起到十分有力的监督作用。但李维安等(2008)17的研究表明目前我国机构投资者已经参与到上市公司治理中,并且对公司的经营运作起到了一定的监督作用。机构投资者能改变上市公司的股权结构,能凭借持有的股权对大股东和管理层的行为进行监督。机构投资者因其具有专家理财、以及拥有信息和资金的优势,更容易参与对上市公司治理,

19、对管理层进行积极的监控,从而限制和部分的解决公司代理问题,以保障自身投资收益的安全。随着我国股票市场的发展和机构投资者规模的不断壮大,机构投资者不再仅仅是采取/用脚投票 0的消极方式,而是积极投身到上市公司治理中,这将有力的提升我国公司的治理水平,降低上市公司的代理成本。基于以上分析本文提出研究假设:H4:机构投资者持股比例与企业的代理成本有负向影响关系。三、研究方法(一)研究变量选择1.被解释变量 关于代理成本的度量,Ang等(2000)4采用经营费用率和资产利用率两个指标作为反映代理成本的间接指标,以此为基础,宋力、韩亮亮(2005)6采用管理费用率和总资产周转率来计量代理成本。管理费用是

20、指组织、运营企业过程中的管理支出,包括正常运营管理支出和管理团队的在职消费。而在职消费是高管侵占公司资源的一种手段,是代理成本的一种表现。在所有会计科目中,管理费用是在职消费的最适合度量 指标。因此,本文 也 采用 管 理费 用率(MER)来衡量代理成本。管理费用率与代理成本为正相关关系,这一指标越高,表示企业的代理成本也就越高。2.解释变量 本文的解释变量包括:股权集中度、股权制衡度、高管持股比例、机构投资者持股比例。(1)由于我国证券市场中普遍存在着一股独大的情形,股权相对较为集中,本文用第一大股东的持股比例来表示股权集中度。第一大股东持股比例(Largh)为第一大股东持股数量与上市公司发

21、行的股份总数之比。(2)股权制衡指标主要考察控股权股东以外的其他较大股东对控股权股东的制约和权衡制衡能力,这种制衡能力是由双方各自拥有的投票权所决定的。本文用第二至十的大股东持股比例之和(即 S指数)来表示股权制衡度。(3)管理层持股比例(MOE)即公司管理层持股数占公司发行在外的总股数的百分比。本文中管理层的统计口径包括上市公司的董事、监事以及年报所披露的高级管理人员。(4)本文选择机构投资者在上市公司中的持股比例(Percentage of Institutional Investors Owner-ship,PII O)作为反映机构投资者影响公司治理能力的指标。采用进入上市公司前十大股东

22、中的机构投资者(包括进入流通股前十名)的持股情况来代表该上市公司中机构投资者持股的整体情况。这是因为只有进入前十的机构投资者才有能力和动力去监督和影响管理层。并且,这里仅采用狭义机构投资者的界定,即仅选取证券投资基金、证券公司和社保基金的持股额作为机构投资者持股额。3.控制变量 由于公司股权结构对代理成本的影响还取决于整体效应,根据已有的研究成果,一些其他因素如公司规模、资本结构、行业、成长性等因素也对代理成本有影响。Jensen(1986)18139企业管理 全流通条件下上市公司股权治理结构对代理成本的影响研究指出,负债能够提高管理者的效率,从而起到控制代理成本的作用;而在成长性低的企业中,

23、(Easter-brook,1984)19管理者更容易进行非股东价值最大化的行为,从而加剧代理冲突。因此,我们预期负债和企业成长性与代理成本呈负向关联关系。由于本文选取的数据都是制造类中小板上市公司,因此本文仅引入以下控制变量:(1)资产负债率(Debt),取当年公司总负债除以总资产,用于控制资本结构因素的影响。(2)企业成长性(Growth),取当年公司资产增长率。各变量的定义如表 1所示。(二)样本选取和数据来源根据研究需要,本文选取 2009年我国中小板制造业类上市公司的横截面数据作为研究样本,之所以选择中小板上市公司作为研究对象是因为中小板与沪深主板市场相比有着股本规模相对较小、机构投

24、资者参与度较高以及管理者持股较高的特点,并且中小板是我国多层次资本市场的重要组成部分,为了保证结果的客观性,尽量消除异常样本对研究结论的影响,所选取的样本遵循以下几个标准对原始数据进行筛选:(1)为了避免异常值的影响,剔除 ST、PT 以及净资产为负的上市公司;(2)剔除了发行还不满一年的上市公司,因为这些公司的主要分析数据存在缺失;(3)剔除资产增长率超过 40%的公司。经过上述筛选,最终得到并确认的有效样本 164个。具体的数据来源于国泰安数据库(CS MAR),文中相关数据的处理及检验均使用 SPSS12.0统计软件进行分析。(三)模型设计根据提出的假设,在考虑控制变量等因素的情况下,本

25、文建立的多元线性回归模型方程式为:MER=B0+B1Largh+B2S+B3MEO+B4PII O+B5Debt+B6GROWTH+L四、研究结果(一)描述性统计主要变量的描述性统计如表 2所示。在表 2中的数据显示,我国中小板制造类上市公司的2009年平均第一大股东持股比例为 013665,单个公司第一大股东持股最大持股比例为 017387,这说明同主板市场一样中小板的上市公司也存在一股独大的现象。平均管理层持股比例为 01101,单个公司管理层持股最大持股比例为 0173,说明市场中管理层持股的结构还不是很合理。平均机构持股比率为 01038,单个公司机构持股最大持股比表 1 变量定义变量

26、代码变量定义预期结果被解释变量管理费率MER管理费用/主营收入解释变量股权集中度L argh第一大股东持股比率-股权制衡度S第二至十的大股东持股比例之和+管理层持股比率MEO管理层持股比率-机构持股比率PII O机构持股率-负债率Debt公司负债/资产总额-企业成长性GROWTH公司资产增长率-表 2 主要变量的描述统计变量NM ini mumM axi mumM eanStd.Dev iationMER164.010066.255576.08294146.044131252Largh1648.1273.8736.651213.65901S1642.5500064.3200027.490701

27、1.84680466MEO164.000000.732660.10103671.167247855PII O164.000000.17547.0382920.04313171Debt164.036036.753519.38000075.166156960GROWTH164-.379012.390207.12285012.134196324V aild N164140中国软科学 2010年第 11期例为 0.175,说明我国机构投资者已经开始参与到公司治理中,总体比例还不高,还需要在多方面大力扶持。(二)回归分析根据表 1所示的变量设计,本文对我国上市公司代理成本与相关影响要素建立多元线性回归模

28、型进行实证检验。以下是以管理费用率度量代理成本进行的多元回归分析结果。表 3和表 4显示的是以管理费用率度量代理成本作为因变量进行的多元回归分析的结果:R2为 0.244,调整后的 R2为 0.215,F值为 8.461,Sig为 0.000,这说明了整个方程是显著的,该回归模型具有较强的解释力。从表 5最右侧的 V if值可以看出,所有的方差膨胀因子均小于 5,说明模型中变量间的多重共线性问题并不严重。对相关假说的检验结果:1.股权集中度 从表 5中可以看到,第一大股东持股比例与管理费用率在 0.05水平呈显著负向关联。这说明,股权集中度越高,企业代理成本越低,假说 1 得到支持。这一结论与

29、高雷、宋顺林(2007)12的一致。上述结果表明,在我国,由于第一大股东积极参与公司的治理,能够有效地降低股东与经理人之间的代理冲突。2.股权制衡度 从表 5中可以看出,S指数与管理费用率在 0.05 水平呈显著负向关联。这说明,随着股权制衡度的提高会降低企业的代理成本,这一结论与假设 2相左;该结论与宋力、韩亮亮(2005)6的结论相反。3.管理层持股 从表 5中可以看出,管理层持股与管理费用率呈正向的关联但结果并不显著。因此假设 3并未能得到支持。4.机构持股 从表 5中可以看出,机构持股与管理费用率呈负向的关联,我国机构投资者已经开始对我国上市公司治理产生了影响,并且起到了改善我国上市公

30、司治理状况,的作用。但结果并不显著。因此假设 4并未能得到充分支持。表 3 Modelsummary(模型概要)M odel(模型)RR SquareAdjusted R SquareStd Error of The Esti mate1.494.244.215.039089058 注:Predictors:(预测指标):(Constant)常数,G rowth,L argh,Debt,MEO,PIIo,S。表 4 ANOVA(b)方差分析M odel(模型)Sum of Squares(离差平方和)DF(自由度)M ean Square(均方差)F(F值)Sig(显著性)Regression

31、(回归).0786.0138.461.000Residual(残差).240157.002Total(总量).317163 注:a1Predictors:(预测指标):(Constant)常数,Growth,Largh,D ebt,M oe,P II O,S。b1Dependent Variable:(因变量):MER。表 5 Coefficients系数表M odel模型Unstandardized Coefficients(非标准系数)Standardized Coefficients(标准系数)BStd.ErrorBetatt值Sig显著性Co llinearity Statistics

32、共线性检验To leranceV if方差膨胀因子Constant(常数).174.0208.727.000Largh-.001.000-.315-3.611.000.6321.582S-.001.000-.177-2.012.046.6201.613MOE.025.019.0961.337.183.9251.081PII O-.025.074-.024-.337.737.9161.092DEBT-.107.019-.404-5.694.000.9571.045GROWTH.029.024.0871.174.242.8801.136 注:a1DependentV ariable:(因变量):M

33、ER。141企业管理 全流通条件下上市公司股权治理结构对代理成本的影响研究 5.控制变量 公司资产负债率与管理费用率显著负相关(在 0.01的水平),与原先的预期一致,这说明,债务对公司的代理成本有约束作用;而公司的成长性与管理费用率之间呈正向关联,与预期相反,只是这一关系并不显著。五、结论与启示本文利用股权分置改革完成后 2009年我国制造业中的中小板的上市公司数据,检验了股权集中度、股权制衡度、管理层持股、机构投资人持股等因素对公司代理成本的影响。结果显示,股权集中度高(第一大股东持股比例高)有助于降低股权代理成本;前十大股东之间的制衡度也能够降低代理成本;管理层持股与代理成本成正向影响关

34、系但这一关系并不显著;机构投资者持股与代理成本呈负相关,这一关系也不够显著。研究还发现,债务融资能够降低代理成本,而企业的成长性高其代理成本也相应提高,这说明我国中小板上市公司在企业扩张时还需要注意加强内部治理,降低代理成本。本文的研究结论在完善中国上市公司治理结构的实践中,特别是在股权分置改革完成后的全流通时期,对我国上市公司治理有以下启示:第一,从我国的实际情况来看,在当前的制度环境下,较高的股权集中度能起到促进控股股东积极参与上市公司的治理,从而降低代理成本的作用。第二,股权制衡度的提高能够起到加强对控股股东行为的监督和约束的同时也有效的降低了代理成本。因此,需要我们从法律制度和公司章程

35、两个层面来进一步完善股东权益及责任,为使股权制衡发挥其应有的制约、监管功能而创造良好的运行环境。第三,机构投资者参与公司治理的趋势已经出现,并且开始对我国上市公司治理产生影响,但机构投资者的发展仍然不足,参与公司治理的方式和程度有待进一步加强。在中国资本市场业已进入全流通时代的条件下,需要进一步壮大机构投资者的发展、完善法律制度,并引导机构投资者在资本市场上进行多元化、规模化的投资,减少投机炒作行为,使其真正参与到上市公司的治理中,在保障自身投资利益的同时也间接保持资本市场的稳定。第四,管理者持股没有起到降低代理成本的作用,说明我们还应该做更深入的研究在我国特殊的国情下如何减小管理层和股东之间

36、的利益冲突问题,仍然是我国公司治理实践的重点。需要说明的是,尽管管理费用率是现有研究中用来衡量代理成本的常用变量,但这一指标并不能够全面地衡量代理成本,因此,在未来的研究中需要考虑寻求更合适的变量来度量代理成本;并且采用同时融合时间和个体的双重维度的面板数据对这一问题做进一步的深入研究。参考文献:1亚当.斯密.国民财富的性质和原因的研究 M.商务印书馆中文版,1974.2BerleA,M eans G C.TheM odern Corporation and PrivatePropertyM.N e w York:M c M illan Company,1932:1-10.3 Jensen,T

37、heory of the F ir m:M eckling.M anagerial Behav-ior,Agency Costs andOwnership Structure J.Journal of F-inancialEcono m ics,1976(3):305-360.4Ang J S,ColeR A,L in JW.Agency Costs and OwnershipStructure J.Journal of Finance,2000,55(1):81-106.5 Singh M Davidson W N.Agency Costs,Ownership Struc-ture and

38、Corporate Governance M echanisms J.Journal ofBanking&Finance,2003,27(5):793-816.6宋 力,韩亮亮.大股东持股比例对代理成本的形响的实证分析 J.南开管理评论,2005(1):30-34.7肖作平,陈德胜.公司治理结构对代理成本的影响)来自中国上市公司的经验证据 J.财贸经济,2006(12):29-35.8张兆国,宋丽梦,张 庆.我国上市公司资本结构影响股权代理成本的实证分析 J.会计研究,2006(8):44-49.9 Shleifer A,R V ishny.Large Shareholders and Cor

39、porateControl J.Journal of Political Econo my,1986(94):461-488.10 Pagano M,Roell A.The Choice of Stock OwnershipStructure:Agency Costs,M onitoring,and the Decision to GoPublic J.Quarterly Journal of Econom ics,1998,113(1):187-226.11 Go mes A,NovaesW.Sharing of Control versusMonito-ringC.University o

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41、g E.Large Shareholders as M onitors:Is There aT radeoff bet ween Liquidity and Contro?l J.Journal of F-inance,1998,53(1):65-98.16Hartzel.lJ,Starks.Institutional Investors and ExecutiveCo mpensation J.Journal of F inance,2003,58(6):2351-2374.17李维安,李 滨.机构投资者介入公司治理效果的实证研究)基于 CCG I(NK)的经验研究 J.南开管理评论,200

42、8(1):4-14.18 Jensen.Agency Costs of Free Cash F low,Corporate F-inance and Takeovers J.American Econo m ic Revie w,1986(76):323-329.19 Easterbrook F.Two Agency Cost Explanations of D iv-idends J.American Econo m ic Revie w,1984(74):221-230.(本文责编:海 洋)(上接第 135页)16 Cheng-Shiu Tsa.i Analysis of Shanzhai

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