(案例_3-1)万科营运资本管理案例分析.pdf
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1、作业案例 3 1 马忠编写马忠编写作业案例 3 引 例 近几年来，房地产行业迅速扩张、“屯地”在为房地产企业进行资源贮备的同时，也影响到其资金的周转效率。尽管从 2007 年下半年起，央行政策对市场发展有一定的影响，但 2007 年以来至今，房地产市场仍继续保持较快的增长速度。万科地产(000002)作为房地产行业的龙头老大，2006 年以来一改前期“现金为王”的策略，开始大规模“屯地”。即使以每年平均 500 万平方米的消化量计算，公司土地储备也至少可以维持 4 年以上。更何况，万科的“屯地”步伐丝毫没有停止。虽然 2007 年万科高价拿地，吃过“地王”苦头，但从 2008 年和 2009
2、年的拿地面积来看，万科启动了其久违的“拿地模式”，营业收入和营业利润在经过 2008 年的低谷期之后，迅速回升。红火的市场需求固然喜人，可是大规模“屯地”引发的高比率的存货又会给万科带来怎样的影响？利润的激增表明了企业迅速成长，可是公司是否有足够的融资能力满足经营活动对现金流的需求？在高成长性的背后，万科的营运资金管理状况究竟如何？万科高盈利背后的营运资金效率分析 万科高盈利背后的营运资金效率分析 1.案例背景案例背景 与制造业相比，房地产开发行业存货变现的时间更长，受宏观环境和政策的影响更多，经营风险也更大。很多房地产企业通过囤地和捂盘追求高销售利润率，或通过保持投资性房地产（商业地产出租）
3、平滑利润，借以控制经营风险。然而，在 2006 年以前，万科奉行的却是“专注于住宅开发，通过资产高速周转来获取超额回报”的战略。通过品牌营销和深入挖掘客户需求，充分利用现有资源扩大和加速销售；通过标准化设计和工业化生产缩短建设周期；通过业务外包和严控成本费用，以较少的投入实现较大的产出。与同行业优秀企业相比，万科的存货周转率长期处在较好水平，流动周转率和总资产周转率在同行中也长期处于领先水平。然而，随着房地产行业迅速扩张、“屯地”争夺愈演愈烈，万科也逐渐感受到来自各竞争对手的压力，2000 年以后开始改变其一直贯彻的“现金为王”政策，启动了久违的“拿地模式”。表表 1 2007-2009 年万
4、科盈利能力指标年万科盈利能力指标 年度 每股收益（元）资产报酬率 净资产收益率 净利润（亿元）营业收入（亿元）2007 年 0.73 5.62%16.55%53.18 355.27 2008 年 0.37 4.20%12.65%46.4 409.92 2009 年 0.48 4.95%14.26%64.3 488.81 从表 1 可以看出，万科的每股收益、资产报酬率和净资产收益率在 2008 年跌入谷底后，2009年发生反转，较 2008 年有一定的增幅，2009 年的净利润和营业收入甚至还超过了 2007 年的数值，创出历年新高。众所周知，2008 年我国的房地产行业进入低谷，万科也不例外。
5、从万科公布的数据来看，万科 2008 年累计销售面积 557.0 万平方米，销售金额 478.7 亿元。其中，销售面积同比下滑近 9.2%，销售金额下滑 8.6%。但 2008 年 12 月销售额环比增长 50%以上，12 月万科实现销售面积66.1 万平方米、销售金额 53.4 亿元。万科这一业绩基本上与市场预期相符合，虽然 2008 年总体业绩下滑，但是这是整个经济环境所致。万科在 2008 年的经营低谷之后，迅速恢复“拿地模式”，各项盈利能力指标也显示着其高速的发展。进一步深入分析其盈利增长来源，我们发现万科 2009 年盈利的增长主要来源于：一是资产减值准备的转回。受政策利好、市场信心
6、恢复的影响，2009 年全国房地产成交大幅增长，带动了房价、作业案例 3 2 马忠编写马忠编写土地价格的上涨，万科所储备的土地、在建及已建商品房获得增值，原计提的存货跌价准备于 2009年转回，转回金额达 55,267 万元，对净利润的增长起着很大的推动作用。二是投资收益的增加。被投资单位分红，按成本法核算，万科获得投资收益 19,795 万元，较 2008 年增加 4,763%；被投资单位收益增长，按权益法核算，万科获得投资收益 54,186 万元，较 2008 年增加 158%，而被投资单位基本是从事房地产或与房地产相关的行业。三是利息费用的减少。从报表附注可看出，万科债务的利息率较 20
7、08 年下降，企业承担的利息费用减少，这也有利于净利润的提高。虽然营业收入创历年新高，但营业毛利、主要经营利润较 2008 年有明显下降，对净利润的增长产生负向作用，万科主要经营活动创造利润的能力略有下降，并未得到增强。由此可见，万科高速增长的账面利润背后可能隐藏着经营方面的问题，下面我们就从万科的营运资金入手，分析其高盈利的背后营运资金周转及融资状况。2.万科的营运资金状况万科的营运资金状况 2.1 收入与资产结构的配收入与资产结构的配 表表2 2007-2009 年万科营运资金与主营业收入比率年万科营运资金与主营业收入比率 单位：亿元单位：亿元 项目 2007 年 2008 年 2009
8、年 总资产 1000.94 1192.37 1376.09 流动资产占总资产比例 95.34%95.15%94.71%流动资产 954.33 1134.56 1303.23 流动负债 487.74 645.54 680.58 净营运资金 466.59 489.02 622.65 主营业务收入 355.27 409.92 488.81 净营运资金主营业务收入比率 1.31 1.19 1.27 对比：保利地产 2.68 2.17 2.19 招商地产 2.28 5.12 1.87 金融街 0.83 2.53 3.37 陆家嘴 3.06 2.41 0.82 万科的总资产和主营业务收入从2007 年到2
9、009 年，增长了约40%，相对于地产行业均值来说，万科的主营业务收入增长并不算很高。对比于同行业的招商地产、保利地产等的高速发展，万科采取的似乎是一种稳健的发展策略。三年来，其流动资产占总资产比例一直维持在95%左右。从营运资金需求上分析，万科的生产经营活动有显著特点。首先，营运资金需求量大，占主营业务收入的比例较高（为了更好地研究营运资金与主营业务收入的增长配比情况，我们引入“净营运资金主营业务收入比率”这一指标，即营运资金周转率的倒数）。但与同行业的保利地产、招商地产、金融街以及陆家嘴相比，其净营运资金主营业务收入比率相对比较小。近三年，营运资金数额均大于营业收入数额，这与资金密集型行业
10、特点有关，地产项目一般生产周期较长，附加价值较高。其次，收入和营运资金需求的增长方向一致。三年里，万科的营运资金增长 33%，主营业务收入增长38%，相比较于同行业高速增长的招商地产等来看，其销售收入和流动资产结构的配比是比较合理的。作业案例 3 3 马忠编写马忠编写 2.2 资产周转状况资产周转状况 表表 3 2007-2009 万科资产周转率万科资产周转率 单位：亿元单位：亿元 年度 营业收入 流动资产 应收账款 应付账款 存货 营运资金 数额 周转率 数额周转率数额 周转率数额 周转率 数额 周转率2007 355.27 954.33 0.49 8.6557.79 111.042.42
11、664.730.41 466.59 0.76 2008 409.92 1,134.560.39 9.2345.86 128.962.08 858.990.33 489.02 0.84 2009 488.81 1,303.230.40 7.1359.76 163 2.36 900.850.39 622.65 0.79 三年中万科加强了对应收账款的管理，应收账款周转率有所提高，但由于房地产行业按揭贷款销售的特征，应收账款比重很小，占流动资产的比例不到 1%，很难对公司整体的流动性造成影响，所以应收账款的周转不具有重要性。而应付账款的比例较大，平均约占流动资产的 12%，应付账款周转率在近三年变化不
12、大，只是略微有下降趋势。在流动资产总额里，存货占了很大的比重（近三年平均占总资产的 72.03%），因此，存货周转率的变动对流动资产周转率变动的影响最大。2.3 存货资金的沉淀存货资金的沉淀 万科的存货周转率一直很低，一方面是由于房产这种商品本身周转比较慢，另一方面，随着近几年“房地产热”，企业不断扩张，增加企业的存货量。除去每年保持 20左右的货币资金，万科其余的流动资产全部为存货。土地，作为房地产行业的存货变现能力尤为差，存货周转率极低。这些资金被存货长期占用，早已丧失了其流动资产的特性，几乎没有变现能力，资产的使用效率并不理想。下面，我们通过万科的存货结构来具体分析存货对其资产流动性的影
13、响。表表 4 2007-2009 年万科存货结构年万科存货结构 单位：万元单位：万元 2007 年 2008 年 2009 年 存货 已完工开发产品 466,625 790,115 531,999 原材料 5,148 4,846 6,000 库存商品 1,261 拟开发产品 2,787,760 3,471,910 4,362,690 在建开发产品 3,387,690 4,447,110 4,170,310 存货合计 6,648,484 8,713,981 9,070,999 拟开发和在建开发产品占存货的比例 92.89%90.88%94.07%流动资产 9,543,250 11,345,600
14、 13,032,300 存货占流动资产的比例 69.67%76.80%69.60%从购买土地到商品房上市销售，沉淀在开发过程中的资金主要以三种形式存在，土地使用权、年内拟开发的土地和在建开发产品。其中作为土地使用权的无形资产，占用资金较少，大部分资金都被后两个阶段所占据。而在万科的存货结构中，除了原材料、库存商品以及少量已开发完成的商品房外，90%以上为拟开发和在建中的土地，这一比例在2008年房产行业不景气时稍有下降，但在2009年又回升至2007年以上的水平，达到94%，大量的资金沉淀在土地上。从2007-2009年间万科的拿地政策来看，虽然自2007年董事长王石抛出“拐点论”后，万科就开
15、始采取减少库存、升级产品为主导的防御性战略，整个2008年，万科拿地速度以及新建面积锐减。但随着政府救市政策出台和天作业案例 3 4 马忠编写马忠编写量放贷进入地产市场，房地产从寒冬迅速回暖，万科在2009年感到了内外部的巨大压力，迅速启动了“拿地模式”，2009年万科拿地共支付地价款约241.8亿元。可见，虽然万科的流动资产数量比较大且稳定，但是主要资金都沉淀在土地中，流动资产周转效率不高，不仅没能提高万科应对运营风险的能力，而且现金流压力巨大，营运资金的收益性和效率都不高。存货作为主要的流动资产是实现未来的营业收入的重要资源储备，然而，这些土地储备到目前为止，还不能转化为已完成开发过程的商
16、品资产，难以在短期内实现营业收入现金流。同时，这些土地储备要转化为可出售状态的房地产商品，还需要追加巨额的持续性资金投入。如果没有持续的资金投入，不仅无法实现账面利润，更无法保证资金回流、完成资金链的循环。随着房地产行业银行信贷门槛的提高，高比例存货资金的沉淀对万科的融资政策提出了严峻的挑战。万科的营运资金融资能否配合高比例存货资金的沉淀呢？3.万科的营运资金融资政策万科的营运资金融资政策 2007-2009 年间，万科经营活动产生的现金流不断增加，商品、劳务收入支出比例逐年增大，用于商品和劳务的资金缺口越来越小，2008 和 2009 年甚至出现收入大于支出。行业平均值显示，房地产行业经营活
17、动对资金的需求比较高，商品、劳务收入支出比例的行业均值约为 1 左右，万科该比率显著高于行业均值。虽然投资活动产生的现金流连续三年为负，但由于经营活动现金流比较充裕，万科 2007-2009 年间筹资活动现金流显著下降，通过筹资活动来满足经营活动需求的量越来小。表表 5 2007-2009 年万科现金流量结构年万科现金流量结构 单位：亿元单位：亿元 2007 年 2008 年 2009 年 经营活动产生的现金流-104.38-0.34 92.53 其中：销售商品、提供劳务收到的现金 447.13 427.83 575.95 购买商品、接受劳务支付的现金 461.71 302.18 345.60
18、 商品、劳务收入支出比率 0.97 1.42 1.67 投资活动产生的现金流-46.04-28.44-41.91 筹资活动产生的现金流 213.61 58.66-30.29 现金净流量 63.19 29.88 20.34 每股经营现金流-1.5189-0.0031 0.8416 虽然万科经营活动创造现金流的能力不断加强，但是总的来说，万科 2007-2009 三年中的每股金营现金流很小，甚至为负，三年分别为-1.519 元/股，-0.003 元/股和 0.842 元/股。近几年万科依靠规模效益实现了业务的迅速扩张，“囤地”支出越来越大，沉淀在存货中的资金占用越来越多，这也意味着未来几年万科对资
19、金的需求仍然十分强烈。如果现金流不足以应对购买土地的大额支出的话，这种极度的扩张将给万科带来巨大的负面影响，不仅将限制企业进一步的发展，而且可能会引发财务危机等一系列的问题。因此，如何提高自身的融资能力是万科亟待解决的问题。表表6 净营运资金存量及融资结构净营运资金存量及融资结构 单位：亿元单位：亿元 公司项目 2007 年 2008 年 2009 年 净营运资金 流动负债占流动资产比例 净营运资金流动负债占流动资产比例 净营运资金 流动负债占流动资产比例 万科 466.59 51.11%489.02 56.90%622.65 52.22%对比 保利地产 217.12 46.55%336.96
20、5 36.67%502.706 43.20%招商地产 93.842 56.69%182.79 43.75%189.239 55.62%作业案例 3 5 马忠编写马忠编写金融街 34.9644 62.20%141.5883 32.79%210.31 36.99%陆家嘴 62.7481 43.22%41.0256 66.94%28.6724 72.54%由于购地支出，房地产行业普遍需要部分长期负债和权益对流动资产进行补充融资。随着规模的扩大，万科的净营运资金不断增长，从2007年的466.59亿元增长到2009年的622.65亿元，增长幅度大约为40%，而万科的流动负债基本稳定在流动资产的50%左
21、右，也就意味着长期负债和权益融资要满足部分流动资产资金的需求。与同行业其他规模较大、盈利能力较强的公司进行对比发现，这种流动负债融资相对不足的现象普遍存在。在房地产行业，土地就是资本，优质土地更无疑会提高公司的盈利能力，因此，盈利能力很强的公司普遍净营运资金较多。然而，高盈利能力相应的代价是高昂的融资成本和较长的资金链，大量净营运资金缺口需要依靠长期负债和权益融资进行补充。长期资金的到期日远，到期不能还本付息的风险较小，但是长期资金的利息成本较高，并且缺乏弹性，会影响企业的经济效益。股权融资固然拥有着不用偿还等好处，但是不仅成本高昂，而且存在着股权稀释等问题。从整个房地产行业来看，国家加强对银
22、行信贷管制的情况近几年不会改变，为了保证企业对现金流的需求，万科加强了融资力度，努力开拓融资途径。万科主要通过股权融资、银行信贷、债券融资和信托借款来进行融资。股权融资固然是一种好的方式，但毕竟有限，大约占到所有融资的 30%，其余 70%资金为债权融资，虽然万科近年也努力扩充融资渠道，但这逾七成的负债还是主要来自于高利率的银行信贷。高比例的银行信贷不仅提高了万科的经营成本，同时也加大了企业的风险。4.总结和讨论总结和讨论 通过以上分析可以发现，万科虽然在 2007 年及之后改变了“现金为王”的经营政策，恢复了其久违的“拿地模式”。但相比较于其他几家规模较大、发展迅速的房地产企业（保利地产、招
23、商地产、金融街和陆家嘴）来说，万科的“囤地”行为并不是盲目的。通过分析 2007-2009 年万科流动资产占主营业务收入比例，发现，其主营业务收入的增长速度快于净营运资金的增长速度，收入和资产的结构配比相比较与同行业其他企业来说，较为合理；2007-2009 年间，万科经营活动现金流呈现上升的趋势，经营活动创造现金流的能力也逐渐加强；虽然近几年来，万科存货量一直很大，但与其地产龙头的规模相比，其存货占流动资产的比重在行业中不算很高，存货周转率和流动资金周转率也维持着同行业比较高的水平。但是，值得注意的是，虽然 2009 年万科的盈利能力较 2008 年有较大回升，但是，这主要是由于其之前计提的
24、资产减值准备的转回、大额的投资收益以及利息费用的减少造成的，而其主要经营活动创造利润的能力略有下降，并未得到增强。并且，从营运资金融资方面来看，万科的流动负债仅能满足流动资产大约一半的融资需求，日趋扩大的融资缺口都要通过长期负债和权益融资进行补充。虽然万科近年也努力扩充融资渠道，但这逾七成的负债还是主要来自于高利率的银行信贷，购地的巨额支出和融资不足，使得万科的经营现金流十分紧张，营运压力巨大。如果不很好地解决“囤地”带来的存货激增的问题，企业会可能会因为业务的过度扩张而产生资金链的断裂，从而引起一系列的严重后果。作业案例 3 6 马忠编写马忠编写案例 3 附录：万科资料 案例 3 附录：万科
25、资料 万科全称为万科企业股份有限公司，成立于 1984 年 5 月，是目前中国最大的专业住宅开发企业，也是股市里的代表性地产蓝筹股。总部设在深圳，至 2009 年，已在 20 多个城市设立分公司。2008年公司完成新开工面积 523.3 万平方米，竣工面积 529.4 万平方米，实现销售金额 478.7 亿元，结算收入 404.9 亿元，净利润 40.3 亿元。2009 年实现营业收入 486 亿，营业利润 142 亿，毛利率 29.2%，实现净利润 52.8 亿。在企业领导人王石的带领下，万科通过专注于住宅开发行业，建立起内部完善的制度体系，组建专业化团队，树立专业品牌，以所谓“万科化”的企
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