并购价格与评估价值差异分析_以雪津啤酒公司为例.pdf

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1、第 2期(总第 303期)2009年 2月财 经 问 题 研 究Research on Financial and Econom ic Issues Number 2(General SerialNo1303)February,2009并购价格与评估价值差异分析)以雪津啤酒公司为例严绍兵,仲崇敬(东北财经大学 经济与社会发展研究院,辽宁 大连 116025)摘 要:市场经济发展到今天,并购和重组已经成为企业提高自身实力、扩宽经营领域、有效利用企业内外部资源的重要方式之一。在企业并购的过程中,对并购目标资产的定价是整个并购的核心环节。在这一点上,不同的定价主体从各自的角度出发,选择不同的价值类型

2、和目标市场,最终得出的结论会出现较大的差异。在雪津啤酒的并购案例中,这两个因素的影响和作用方式得到充分体现。通过对这一案例的深入分析和系统总结,可以较为具体和有效地说明价值类型和细分市场这两个因素对企业价值评估的影响,在此基础上为我们企业并购过程中的利益相关者提供参考价值。关键词:市场价值;投资价值;市场细分中图分类号:F830191 文献标识码:A 文章编号:1000-176X(2009)02-0113-05 一、引 文近年来,随着中国经济高速发展,市场经济体制逐步完善,市场潜力进一步得到挖掘。众多的跨国企业集团将目光投放到中国市场,纷纷通过各种方式将资金注入到中国市场,其中跨国并购是其投资

3、的主要方式之一。在跨国并购过程中,并购双方需要对并购标的价值,即并购企业的企业价值进行估价,以确认自己的目标价格来参与谈判,很多情况下企业双方还需要利用外部评估机构的第三方意见来帮助自己确定企业的价值。在这一过程中评估机构、国内投资者和国际投资者由于其所采用的方法、所处的地位和选择的市场范围的不同,对同一标的企业的价值判断可能出现巨大差异。本文将利用雪津啤酒公司的并购案例,从价值类型的选择和市场范围的选取来系统地分析不同主体对同一企业的估价的差异。二、案例简介(一)雪津啤酒公司简介雪津前身系 1986年成立的福建莆田啤酒厂,原属当地财政局主管的国有独资企业,至 2002年 2月,整体改制为福建

4、雪津啤酒有限公司。改制后的雪津注册资本 111018亿元,国有股东、莆田市财政局全资企业福建雪津啤酒集团持股38111%。非国有股份中,由雪津职工投资设立的莆田喜雪营销策划销售有限公司(下称喜雪)持股 20115%,由雪津管理层投资设立的莆田天妃生物工程开发有限公司(下称天妃)持股1816%,其余 10 家关联企业总计持有余下的23114%股份。截至 2005年 5月 31日,雪津资产总额(不含商誉、商标)为人民币 11151亿元;2004年公司 EBI TDA值(息、税、折旧及摊销前盈利)为 4163亿元,EBI TDA盈利率达30%。其产品主要市场为福建本地,产品销售渠道遍布当地各个县市,

5、为福建当地三大主要啤酒品牌之一。(二)收购过程2005年春雪津啤酒公司提出将其 39148%国有股和 60112%私有股捆绑出让的并购计划,并收稿日期:2008-11-20作者简介:严绍兵(1967-),男,辽宁康平人,副研究员,主要从事企业价值评估方面的研究。Email:ysb1317 sina1 com聘请了普华永道事务所为其运作该项交易。2005年 7月底雪津啤酒提出了具体的竞标方案,主要包括目标购买者和竞标方式两个部分。本次竞标的买家初步圈定在国际前四大啤酒巨头和国内前三大啤酒公司。竞标过程分为两个阶段,在第一阶段竞标结束后将根据第一阶段的竞标结果向适当的买方发出第二阶段的竞标邀请。2

6、005年 8月 31日福建省产权交易中心正式发布 5福建雪津啤酒公司国有股权转让公告 6,2005年 9月底,由福建产权交易所向潜在竞价者发通知函,雪津啤酒股权交易招标正式启动。在第一轮竞价过程中收到标书的意向购买人共有六家,分别是英博、AB、华润、燕京、喜力和苏格兰纽卡斯尔啤酒股份有限公司。其中共有 4家公司于 10月底正式提出了报价,分别为啤酒业的国际巨头英博啤酒集团、喜力啤酒集团和国内啤酒业的代表燕京、华润两大啤酒集团。11月初,在对第一轮报价详加考察后,评审委员会综合各方面因素,对英博、喜力和燕京发出了第二轮报价邀请,华润集团在这一轮次被淘汰出局。接到第二轮报价邀请的英博、喜力和燕京,

7、随即开始对雪津进行第二轮报价前的尽职调查。这一期间,竞价方带来自己的经营团队,对雪津啤酒进行全方位的考察。12月上旬,在调查的基础上喜力和燕京啤酒集团最终没有参与第二轮的竞价,因此,英博集团最终成为第二轮竞价中惟一报价的买方,从而获得了雪津啤酒的全部股份。在这个竞标的过程中,国内投资者、国际投资者和评估的中介机构分别从各自的角度、运用各自的方法对雪津啤酒的企业价值进行了评估。评估机构指出,以 2005年 5月 31日为基准日,雪津啤酒的股权价值为 6119亿元。以华润集团为代表的国内投资者出价约为 25亿元,而该股权最终被英博集团以 58112亿元的价格获得。三、并购价格与评估价值差异因素分析

8、通过上文的论述发现,对雪津啤酒这一企业资产,评估机构、国内投资者和国际投资者的价值判断存在较大差异。这一现象的产生,除了一些偶然因素的影响外,三个不同估价主体所占的立场、各自的视野和采用的估价方法上的差异可能是造成这一现象的重要原因。为了进一步深入找寻三者之间差异产生的原因,本次研究详尽分析了作为评估机构、国内投资者和国际投资者的估价方法和标准。在此基础上,本文将分析评估机构与投资者和投资者之间差异产生的原因。(一)评估机构与投资者估价差异评估机构与投资者之间的差异可能由两方面构成:一方面是由于评估机构与投资者得出的企业价值在标的的选择上存在一定差异。评估机构得出的企业净资产价值中并不包含雪津

9、啤酒的商誉、商标等无形资产的价值。因此在评估机构与投资者得出的企业价值间的差异中包含一部分雪津啤酒的无形资产的价值。另一方面,两者的差异有可能是由于价值类型选择上存在差异而造成的。如果评估师和投资者采用的是相同的市场价值,那么差异产生的原因可能是由其他因素造成的,这一原因还有待进一步分析。如果两者采用的是不同的价值类型,投资者所采用的是投资价值,而评估师很可能采用的是市场价值。那么市场价值和投资价值间的本质区别可能导致评估价格出现较大差异。我国的 5资产评估价值类型指导意见 6 中将价值类型区分为市场价值和非市场价值两类。其中对市场价值的定义为/自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫的

10、情况下,评估对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额 0。在其条文讲解中对市场价值作用的前提条件作了一系列的限定。其中两个基本假设为公开市场和资产的有效使用。在我国的 5资产评估价值类型指导意见 6中将市场价值以外的价值类型划分为投资价值、在用价值、清算价值、残余价值几类。其中对投资价值的定义为:/评估对象对于具有明确投资目标的特定投资者或者某一类投资者所具有的价值估计数额。05国际评估准则 6 对投资价值的说明为:/投资价值具有主观性,把特定资产和特定投资者、某一投资者或者具有明确投资目标和(或)标准的投资主体联系起来。0 由此可以看出,投资价值与市场价值间的最大区别为是否考虑市场上的

11、参与者的个体因素对交易价格的影响。投资价值的确定过程中,市场上买卖双方的地位、实力、目的等因素都对最终的评估价值起到重大影响,最终的评估价值中充分考虑了买卖双方的个体因素。同时也可以看出两个价值的适用范围也不相同,市场价值的适用范围为公开市场,而投资价值的适用范围为由少数特定主体组成的特定市场。114财经问题研究 2009年第 2期 总第 303期结合雪津啤酒公司的案例,明显可以看出评估机构给出的雪津啤酒的企业价值与国内外投资者对雪津啤酒的估价分属于两类不同的价值类型。评估机构在 2005年 5月 31日雪津啤酒总资产的市场价值 11151亿元人民币基础上减去其负债价值 5132亿元得到的其企

12、业的净资产价值。该企业价值评估是建立在正常交易情况下的公开市场交易价值基础上的,而并没有将其放在并购这一特殊交易市场上进行评估,因此可以推测评估机构选择的价值类型为市场价值。而参与竞标的国内外投资者都是站在企业并购这一特殊环境下出发,充分考虑了作为市场参与者的自己和竞标对手的情况以及资产目前持有者的目的的前提下对雪津啤酒的企业价值做出判断的,同时该价值的判断也立足于当前这个竞标的特定市场范围内,并非以整个公开市场为依据。因此可以说投资者对雪津啤酒的价值判断选择的是投资价值。(二)国内外投资者间的差异分析通过上文的论述可以看出,国内外的投资者在对雪津啤酒进行估价的过程中所选择的价值类型是相同的。

13、而在同样选择投资价值的前提下,两者得出的价值确存在 20多亿元的巨大差异,这一现象产生的原因可能是由于市场的多重性和投资者自身的经营状况造成的,本文接下来将对此进行进一步分析。11价值判断标准差异在雪津啤酒公司的并购过程中,国内外不同投资者之间的价值判断是否处于不同市场上,可以通过其各自的价格评估标准来进行分析。国内投资者的判断依据可以通过华润市场总监侯孝海接受采访时的言语中得到体现。华润制定收购报价的基本依据如下:近年国内啤酒业收购的大致价格,约为每百公升 70)100元人民币。以此计算,2004年产销量达到 72万吨的雪津,其定价约在 712亿元左右。最后的交易中,再综合品牌、市场份额等等

14、因素加上一定的溢价,同时适当考虑与其他竞争者的竞价博弈,最终得出华润集团 25亿元的报价。由此可以看出,华润等国内集团在评估雪津啤酒的企业价值的过程中是以企业目前的盈利能力为主要判断标准,包括企业目前的生产能力、市场占有率、品牌知名度等指标为定价依据。而国际投资者,其估价的依据与华润等国内集团有着根本的差别。据有关数据调查表明:2005年我国啤酒产量预计达 2 400多万吨,居世界第一位。但我国人均啤酒消费量不到 22升,中西部地区仅在 10升左右,8亿多人口的农村人均连 5升不到。而世界平均水平目前是 30升,欧美国家人均年消费啤酒已超过 80升。其中,啤酒消费大国的捷克、爱尔兰、德国人均消

15、费分别已超过 159升、135升和 117升,而我国人均消费量,仅相当于捷克的 1/8、美国的 1/4和日本的 40%。如果我国人均啤酒消费量达到国际水平的 30升,即可形成近 4 000万吨的生产规模和超过 1 000亿元的销售收入。因此可以判定,中国的啤酒市场存在巨大的上升空间,具有巨大的发展潜力。从这里可以看出,相比国内的投资者,国际投资者是以市场的发展潜力为主要依据来判断雪津啤酒的企业价值的。通过比较不难发现,国内外投资者对同样的目标企业进行估价时采用的是两个完全不相同的评价体系和标准。这一现象产生的原因,是由于两者处于完全不同的两个市场环境内所造成的。国际投资者由于其经营领域横跨各国

16、的啤酒市场,因此对各个市场的各自发展状况有着相互的比较和借鉴。在这种比较和借鉴过程中,国际投资者可以更敏锐地预见到中国啤酒市场的发展前景,进而对雪津啤酒集团的潜在收益有着更高的估计。而反观国内投资者,由于其所处市场范围、企业规模、行业地位等方面的限制,使其对市场发展潜力的关注程度明显偏低,转而其更加注重雪津啤酒本身的盈利空间。市场的多重性在这一交易事项中体现得极为明显。21投资者需求状况差异除了上文中所提到的因素以外,还有一个方面的因素也影响了双方对雪津啤酒的估价,那就是同一资产对国内外投资者产生的效用上的差异,即投资者的需求差异。本文接下来仍以华润和英博两家集团为例对这一因素进行分析。(1)

17、英博集团。英博啤酒集团系总部设于比利时英博啤酒集团,于 2004年 8月 27日创立,将英特布鲁和美洲饮料公司合并为一体。合并后公司保持着健康平衡的商业综合发展和市场增长而占全球市场份额的 14%,并与 2008年收购美国安海斯公司后成为全球最大的啤酒生产集团,在美洲、欧洲和亚洲有主导地位。英博集团在 20个主要市场保持着第一和第二的位置,拥有逾 200个品牌,全球雇用约 7万多名员工,业115并购价格与评估价值差异分析)以雪津啤酒公司为例务遍 及美 洲、欧 洲 和亚 太 区 30 多个 国 家。2005)2006年度位列世界 500强第 472位。今天英博啤酒集团已经成为中国最大的啤酒生产商

18、之一。32个啤酒生产厂的年产能达 300万吨。自上世纪末以来集团通过对当地企业的并购逐步进入中国市场,旗下拥有众多本土啤酒品牌。目前英博集团在中国的华东和华南市场已经占领了相当的市场份额,销售网络已经初步形成。如果占领福建市场,英博集团便可以将两个市场有效的串联起来进行重新整合,对其市场的开拓、成本的降低以及整体竞争力的提高有着巨大的推动作用。而在福建目前的啤酒市场上,雪津啤酒是惟一没有被其他啤酒业巨头所收购的大型企业集团,因此雪津啤酒对英博集团的发展有着不可或缺的重要意义。(2)华润集团。正如华润啤酒市场总监侯孝海所说/收购只是进入一个区域的一种方式,我们也可以通过建厂来竞争。0 相对于国际

19、投资者而言,国内投资者重建一个与雪津啤酒相当的企业所耗费的成本要低得多。而国际投资者在中国新建一个企业集团要面临文化、政策、人员等多个方面的问题,存在着巨大的经营风险和投资成本。因此雪津啤酒对于华润集团而言效用虽然巨大,但并非不可或缺的资产。另外华润集团本身的资金实力也约束着其最终的价值判断。四、研究结论及建议(一)建立评估结果与交易价格差异分析模型通过以上两点的分析不难看出,针对雪津啤酒的企业价值这一标的评估机构、国内投资者和国际投资者由于价值类型的选择、目标市场的定位和投资者需求等方面的差异,导致了三者对同一企业的价值评估出现了较大的差异(如图 1所示)。评估机构和投资者使用的是不同的价值

20、类型,评估机构选择的是公开市场下的市场价值,而投资者选择的是特殊市场下的投资价值。这导致了评估机构和投资者之间差异的产生。而在同样选择投资价值的中外投资者之间,中外的投资者由于市场定位和各自具体需求上的差异导致两者估价也存在差异。图 1 评估结果与交易价格差异分析模型(二)评估师加强对市场及市场价值的理解针对评估从业人员,一方面,建议评估师在执业过程中认真了解客户具体需求,谨慎选择价值类型,在评估报告中对评估结果所属的价值类型给予说明。因为根据不同价值类型得出的评估结果可能存在巨大差异,在进行评估过程中认真了解客户情况,选用适当的价值类型,有助于提高评估报告的有效性,能够更充分地满足客户的要求

21、。而在评估报告中声明评估结果所属的价值类型能够有助于客户恰当地使用评估报告,同时有助于降低评估师的执业风险。另一方面,建议评估师在具体的业务处理过程中充分考虑市场的多重性可能对评估结果的影响,对市场价值中市场的进一步理解,评估中所定义的是国际市场还是国内市场,是区域市场还是行业市场等等,这对评估结果都会产生差异。在确定目标市场的过程中评估师应当充分考虑客户的真实需求,在与客户进行充分沟通的情况下共同完成。另外,评估师在评估报告中应该对市场价值的定义做进一步的限定,在这一特定的市场范围内所得出的评估结果仅适用于这样一个市场。因为对于116财经问题研究 2009年第 2期 总第 303期同一资产,

22、从不同的细分市场角度进行评估得出的结果可能存在差异。这样不但有利于评估师更有效地满足客户要求,同时也能有效地保护自身利益。(三)国有资产管理者应转变国有资产监督的标准和理念对于我国的国有资产管理者而言,防止国有资产流失是其重要的职能之一。而在具体的工作过程中如何界定国有资产是否流失,如何判断国有资产的真实价值是防止国有资产流失的关键。通过雪津啤酒公司的案例可以看出,运用不同的价值类型、考虑不同的市场环境以及需求迥异的投资者,评估师可以对同一资产做出不同的判断标准。而管理者在工作过程中如何把握价值类型、市场定位和投资者判断则是工作的重点。对此,提出以下两个方面的建议:一方面,建议国有资产管理部门

23、加强对评估报告和价值类型的理解,合理使用评估报告,甄别国有资产在不同市场环境下的真实价值。通过雪津啤酒公司的案例可以看出,企业的价值在不同情况下并不是一致的,以不同的角度和标准可以得出不同的评价。而评估报告只是评估师在其定义的市场环境下对企业的价值所进行的估计,其本身的使用范围是具有特定限制的。作为国有资产的管理部门,应该在使用评估报告的过程中充分把握该评估报告的适用范围,理解不同价值类型、市场定位和投资者状况下的企业价值的差异,从而更有效地对国有资产进行管理和监督。另一方面,应转变国有资产监督的标准和理念。我国目前的国有资产监督体制中强调以国有资产的每股净资产为判断国有资产是否流失的基本依据

24、。当管理者面对差异较大的评估值、国内市场价格、国际市场价格,又该如何做出判断,如何取舍呢?在对净资产的评估过程中,我国目前的法律体系强调评估工作应采用市场法和收益法。而通过雪津啤酒公司的案例可以看出,想要了解企业资产的真实价值仅凭借每股净资产的指标和方法的规范是远不够的。在监督的标准设立方面除了应该综合考虑企业的自身经营状况、市场环境、行业趋势和交易方式等因素以外,还应该尤其关注评估方法的具体运用,加强对价值类型选择和目标市场定位的指导和规范。在本案例中,评估师、国内外投资者三者对于市场的理解和定位有着根本的不同。国外投资者的着眼点来自于国际市场,国内投资者关注的是国内并购市场,而评估师的信息

25、来源于国内组合资产市场,假设三者在对雪津啤酒公司的估价过程中运用的都是市场法,均严格遵守了市场法的评估程序,但其估价结果仍然会存在较大差异。因为他们各自选择的市场交易案例分别来自于不同的市场,所代表的是不同市场环境下的价值。事实上,任何一种估价结果都是与其所选择的价值类型以及适用的市场环境紧密相关的,评估结论只能适用于特定价值类型所定义的市场环境,如果脱离了后者而仅仅对评估结果的数值加以评价是没有意义的。如果评估机构对雪津啤酒企业价值的定位为竞标这一特定市场,选择的市场范围为国际市场,那么其最终得出的结论即便不能接近最终的58亿元的交易价格,相信也不会差距太大。因此,管理者在对交易价格与评估值

26、的差异进行分析时,除了对评估结果和评估方法的关注以外,还要仔细鉴别评估结果和交易价格所适用的具体环境是否存在差异。另外,本研究对有意愿进行并购的企业也具有一定的参考价值。企业在对自身资产进行定价的过程中应充分考虑该资产针对不同潜在购买者的需求差异,从不同潜在购买者所处的特定市场出发,重新审视自身的企业价值。这样一方面可以帮助企业寻找到合适的潜在购买者,为其企业并购交易寻找合适的交易对象。另一方面可以使企业在并购交易的谈判过程中更加准确地寻找到合理的交易价格,从而使自身的收益达到最大化。参考文献:1 胥朝阳 1企业并购风险管理系统:构成、特征与运作 J1华东经济管理,2005,(2):35-39

27、1 2 赵伟,古广东 1中国企业跨国并购现状分析与趋向预期 J1国际贸易问题,2005,(1):108-1111 3 Julian di G iovanni 1W hat Drives Capital F lows?TheCase Cross-border M&A Activity A id F inancialDeepening J1Journal 1InternationalEcono m ics,2005,65(1):127-1491 4 StefanoRoss,iPaoloFVolpin1Cross-countryDeter m inants ofM ergers and Acquisitions J1JournalofF inancialEcono m ics,2004,74(2):277-3041(责任编辑:孟 耀)117并购价格与评估价值差异分析)以雪津啤酒公司为例