上海证券交易所医药行业股票风险分析.pdf

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1、第 19卷第 6期2004年 11 月统 计 与 信 息 论 坛?Vol.19 No.6Nov.,2004收稿日期:2003-11-18作者简介:陈?燕(1980-),女,重庆市人,硕士生,研究方向:宏观经济分析、非营利组织管理;马?骏(1979-),男,陕西省凤翔县人,博士生,研究方向:数理组织、组织理论;仲伟周(1968-),男,江苏省连云港市人,教授,博士后,研究方向:公共政策管理、企业组织与治理。?*基金项目:国家自然科学基金委资助项目?新经济环境下的组织变革与管理创新研究?(批准号为 70121001)的阶段性成果。?统计应用研究?上海证券交易所医药行业股票风险分析*陈?燕1,马?骏

2、1,仲伟周2(1.西安交通大学 管理学院;2.西安交通大学 经济与金融学院,陕西 西安 710061)摘?要:我国股票市场作为一个发展中的新兴市场,其强烈的波动性和较高的风险性是一个突出的问题,如何测量股市的投资风险是投资者日益关注的紧迫问题。文章以 2001 年 8 月 3 日至 2003 年 8 月 15 日共100 周的时间段,选取数据较完整的 14 只上海证券交易所医药行业股票作为研究对象,对每两周的帐面收益率与上海证券交易所 A 股指数的双周收益率作回归分析,运用资本资产定价模型对医药行业的股票投资风险构成和风险?收益关系两方面进行实证分析,对 CAPM 理论在我国证券市场的应用结果

3、进行了检验,并对产生偏差的原因进行了分析。关键词:投资风险;医药行业;资本资产定价模型;上海证券交易所中图分类号:F830.9?文献标识码:A?文章编号:1007-3116(2004)06-0050-04一、引?言我国股票市场经过 10 余年的发展已经初具规模与效率,但作为一个发展中的新兴股票市场,其强烈的波动性和较高的风险性仍是一个较为突出的问题。违规操作行为、过度投机等因素进一步造成市场紊乱并加大了股票市场投资风险。股票投资风险是指未来股票收益的不确定性,它对股票市场投资者投资行为有着深刻的影响,因而必须对其进行充分研究并提出相应风险控制对策,以利于规范投资者投资行为,从而激励国民经济发展

4、有序性。因此,如何测量分析我国股市的股票投资风险已成为广大投资者日益关注的紧迫问题。目前,国际上关于证券投资风险与收益相关性研究的主流理论就是资本资产定价理论。股票市场的投资风险,是指股票的整个价位波动而引起股票投资的本金和收益损失的可能,它由系统风险和非系统风险两部分组成 1。系统风险与市场的整体运动相关联,主要来源于宏观因素变化对市场整体的影响,例如市场风险、贬值风险、利率风险、汇率风险和政治风险;而非系统风险来自于企业内部的微观因素,只同某个具体的股票相关联,而与整个市场无关,例如破产风险、流通风险、违约风险等。投资组合理论的核心是分散投资,虽然非系统风险可以通过分散投资来弱化甚至消除,

5、但是分散投资不能改善系统风险,完全分散化可以消除非系统风险,但同时系统风险趋于正常的平均水平,即市场整体水平 2。所以证券市场流传的?高风险、高收益?思想,所指的只是高系统风险,因为从收益与风险的关系来看,系统风险可以带来收益的补偿,而非系统风险则得不到收益补偿。关于风险补偿的精确表述,最著名的便是威廉 夏普(William?Sharp)的资本资产定价模型(CAPM)3 4,此理论主要应用于解决投资决策中的一般性问题,并为投资者提供一种机制,使他们可根据资产的系统风险而不是总风险来选择多种金融资产。现代资产定价理论的历史渊源可以追溯至1952年马柯维茨(Harry Markowitz)的资产组

6、合理50论,马柯维茨假定投资者的偏好可以根据资产组合的均值和方差来决定,把收益、方差与资产组合的构成、证券收益的概率分布联合起来,第一次在资产组合的最佳选择中运用了边际分析原理 5。马柯维茨以及托宾还进一步证明:如果效用函数是收益或财富的二次函数,那么均方差偏好(即投资者在同样的期望收益或财富的情况下,选择均方差小的资产)与投资者的风险规避假设相符合4 5。资产组合理论最终不仅找到了投资者在均方差偏好下的证券组合的有效边界;而且还进一步并指出,由于证券组合中的单个证券的风险之间存在协方差,因此证券投资的分散化可以降低证券组合的总风险。证券市场中的高风险?高收益、低风险?低收益的关系能否成立,在

7、于证券所提供的回报率与其风险是否成比例6。夏普和林特纳则利用了托宾的分离定理得出了资本资产定价模型(CAPM)3 4,即证券市场线方程(SML):E(Ri)=Rf+?i E(Rm)-Rf(1)其中 E(Ri)是 i 证券的期望收益率,Rf是无风险收益率,?i是第i 项资产的?系数,E(Rm)是市场组合的期望收益率。CAPM 作为现代证券市场的一种定价机制,提供了用来评价证券相对吸引力的框架。?作为风险的度量,如果有一个线性、正斜率的关系存在于?值和期望收益之间,那么 CAPM 就能有效解释高风险?高收益、低风险?低收益关系的存在。对CAPM 的检验实际上是验证?是否具有对收益的完全解释能力7。

8、另外Fama 和French 在1992年发现当其它因素保持不变的时候,?的变化根本不能引起收益率的变化8。对于 CAPM 理论在我国证券市场的检验,陈小悦、孙爱军根据 1994 年 9 月至 1998年 9月所有 A 股和B 股的月收益率(除权后)、流通股权、月收盘价等数据采用分组识别法和截面回归法对 CAPM 有效性进行了检验,他们的研究结果表明,在研究的时间段里 CAPM 无法通过有效性检验,即?对股票收益不具有显著或完全的解释能力9。李和金、李湛对上海股市的资本资产定价模型进行时间序列数据和横截面数据检验,发现上海股市系统性风险与收益存在正相关关系,但并不是CAPM 预料的线性关系,还

9、有其它风险因素在股票定价中起着不可忽视的作用 10。不同的研究者选择的研究样本是不同的,有基于股票代码的区间选择,有随即选择等,而不同的样本选择对于实证检验的结果是存在较大影响的,这从已有的文献的各种不同的研究结果可以得知。不同行业的股票风险存在较大差异性,而已有的研究对行业股票的风险较少涉及,故本文拟通过对以行业划分的股票进行实证检验。选取了上海证券市场的医药行业作为样本股票,根据所选股票收益率与证券市场平均收益率间相关系数的平方值,来计算该股票的系统风险在总风险中所占的比例,测量医药行业股票的风险构成;然后根据所选股票的?与平均收益之间的关系对我国医药行业股票市场的投资风险及其风险与收益的

10、关系进行实证分析。二、对我国上海证券交易所医药行业股票投资风险的实证分析(一)样本数据选取及其理论基础统计分析要求样本容量尽可能大以便使统计结果更全面,而样本数据时间跨度过长又容易使研究对象特性产生变化。本文以 2001年 8月 3 日至 2003年 8 月 15 日共 100 周的时间为研究周期,这是因为从 2001 下半年开始,我国股市开始新一轮的调整,股指一路走低,使用此阶段的数据,较好的表现了股票的风险与收益之间的关系。研究选取了这一时间段中数据较完整的 14 只上海证券交易所医药行业股票作为研究对象,对每两周的帐面收益率与上海证券交易所 A 股指数的双周收益率作回归分析,从医药行业的

11、投资风险的构成和医药行业的风险?收益关系两方面进行实证分析。根据投资学的相关理论,证券收益率的计算模型为:ri,t=Pi,t-Pi,t-1+Di,tPi,t-1(2)其中 ri,t表示第i 种证券第 t 期的收益率,pi,t表示第 i 种证券第t 期期末的价格,Di,t表示第i 种证券第 t 期的现金收入,t 表示计算分析期。由于所选取的股票的红利发放次数不多,可以认为在计算中忽略红利收入对收益率的影响不大。因此,本文采用下式计算各股票的收益率:ri,t=Pi,t-Pi,t-1Pi,t-1(3)市场收益率的计算文中选用上证 A 股指数为市场综合指数,定义市场收益率为:Rm,t=Im,t-Im,

12、t-1Im,t-1(4)其中 Rm,t为第 t 期的市场收益率;Im,t、Im,t-1分别为第 t 和第t-1个时间段上证 A 股指数的收盘价。51陈?燕,马?骏,仲伟周:上海证券交易所医药行业股票风险分析股票市场的高风险与不确定性严重影响投资者行为,投资者的投资有一个无风险收益率 Rf的概念,即投资者能够按此银行存款利率进行无风险借贷的利率。国外常用一年期国债利率或银行间同业拆借利率代替。在我国定期存款是我国居民的主要金融资产,由于我国银行为国家信用,扣除通货膨胀因素,定期储蓄可看作是无风险的。因此,选用一年期的居民存款利率(1.98%)作为无风险利率 10。(二)医药行业股票风险的构成根据

13、资本资产定价模型(CAPM)可建立如下线性回归市场模型:Ri+ai+?iRm+?i(5)假设残差项随机变量?i的均值为零,方差为?2i,且与 Rm不相关,则收益 Ri的风险为:?2i=?2i?2m+?2?i(6)式(5)右边的前一项?2i?2m与市场资产组合的风险相联系,为系统风险;后一项?2?i为非系统风险,因为:?i=cov(i,m)?2m=?im?i?m?2m=?im?i?m其中?im表示第 i 种证券与市场组合 M 的相关系数5 6。所以?2i?2m=?2im?2i即?2i?2m/?2i=?2im(7)因此可用单个股票收益率与市场平均收益率间相关系数的平方,来表示该股票的系统风险在总风

14、险中所占的比例。本文采用上海股市的有关数据资料,在对原始资料进行适当处理的基础上,通过计算各股票的收益率与证券市场平均收益率之间的相关系数,对我国证券投资风险的构成进行实证分析。上海证券交易所 14 只医药行业股票的基本情况?系统风险在总风险中所占百分比的分布如表1 所示。经过计算,作为分析对象的 14 只股票的系统风险占总风险百分比的平均值为 84.6%,即非系统风险占总风险的比重为 15.4%,由此可见医药行业的投资风险主要由系统风险构成,而系统风险是不能通过分散投资降低的,在西方成熟股市中,系统风险在总风险中所占的百分比一般都低于 50%,所以从医药行业来说,投资风险高于西方国家的平均水

15、平。(三)我国医药行业风险?收益的关系采用资本资产定价模型(CAPM),用计量经济学的方法对我国医药行业股票市场的有效性?风险与收益的关系进行实证分析。根据式(1)资本资产定价模型,证券的收益与其?系数应当成线性关系。?系数是某种证券收益与市场组合收益的协方差对市场组合收益方差的比率,可以看作是证券收益变动对市场组合收益变动的敏感度。在风险资产的定价中,那些只影响某证券的方差,而不影响该证券与市场组合协方差的因素,即非系统风险在定价中不起作用,对定价唯一起作用的是该证券的?系数。表 1?上海证券交易所 14只医药行业股票的?值及相关系数表行业股票代码股票名称?值相关系数 R2(系统风险占总风险

16、的比例)医?药?行?业600062双鹤药业0.6800.770600080金花股份0.8420.912600085同 仁 堂0.5410.871600129太极集团0.9610.704600161天坛生物0.4910.768600664哈药集团1.0940.848600666西南药业1.1100.919600671天目药业0.9540.896600713南京医药0.7720.831600750江中药业0.8850.852600789鲁抗药业1.0980.975600812华北制药0.9980.890600867通化东宝1.3510.873600869青海三普0.4400.734均值0.8730

17、.846将表 1 中的?系数作为检验输入变量,对各股票的?系数与收益进行二次回归分析,得到其回归方程如下:E(Ri)=?0+?1?i+?i(8)其中 E(Ri)为股票在研究期间内的平均收益率,为式(3)所得结果的平均值,代表着期望收益率,?i为随机扰动项。若证券市场是一个有效的市场,则式(8)应具有如下特点:?1回归直线的斜率为正值,即股票的收益率随系统风险的增大而增大;在?系数与收益率之间有线性关系,系统风险在股票定价中起决定性作用,而非系统风险则不起作用;回归方程的截距?0=Rf,回归方程的斜率?1=Rm-Rf。经过计算52统计与信息论坛分析,得到结果如表 2 所示:表 2?统计检验结果表

18、t 值sigR2?0?-0.0367?-13.6200.002?10.06354.8610.0110.659从表 2 可知:在 95%的置信区间内,回归系数?1的 t 检验值显著不为 0。即在上海证券交易所上市的 14 支医药行业的股票收益率与风险之间存在正相关关系。但决定系数值偏小,为 0.659,因此收益与风险的关系并不完全如 CAPM 理论预期的那样成线性关系。三、本文检验结果以及进一步讨论本文的实证分析可以得到基本结论:(1)按照CAPM 理论,如果投资组合完全实现多样化,非系统风险已通过投资多样化消除,那么投资组合面临的风险就是系统风险。根据上面的计算,表 1 显示了我国上海证券交易

19、所上市的 15 只医药股票的系统风险占总风险百分比的平均值为 84.6%,即非系统风险占总风险的平均值是 15.4%。因此,可以得出结论,上海证券交易所上市的 15 只医药类股票非系统风险比较小,主要面临的是系统风险,而系统风险是不能通过投资组合而降低的,所以总体投资风险较高。当然,由于没有对比国内其它行业的风险构成数据,所以无法作横向对比。(2)通过二次回归,表 2的?1不为零,证实沪市系统风险与收益率存在一定的正相 关 关系,但 并不 是资 本资 产定 价 模型(CAPM)所预期的完全线性关系,因为回归拟合决定系数0.659 偏小。?0的估计值为负且 t 检验不为0,与无风险利率有较明显的

20、差异。由此可推测,非系统风险在实现股票回报率时起到了一定的作用。(3)股票的系统风险在股票的定价中起了一定的作用,但并不是 CAPM 所假设的唯一决定因素,非系统风险在定价中也起了作用。?1为正,表明股票的系统风险越大,收益率越高,这与资本资产定价模型的预期是相同的,表示上海证券市场上的投资者基本上是风险规避型的,即对高风险要求有高回报。本文得出的结论与 CAPM 方法得到的结论不尽相同,可能主要是由以下的原因所导致:选择的时间段还不够长,样本容量不足够大,选择的市场组合是否有效值得探讨,用单指数模型进行回归分析时,假设了残差项的均值为零,可能会造成对?值估计的偏差 11。另外随着 80 年代

21、以来研究的进展表明,除了?系数以外,其它一些变量,如 GDP 增长率、利率、公司股本规模、市盈率倒数和帐面市值比等等因素都对股票的收益有一定的影响。本文的研究还进一步表明,尽管作为中国证券市场风险较低的医药类股票,其投资风险也大大的高于西方国家证券市场的平均水平,股市的投资者追求的是高风险所带来的高收益,而非资本的时间价值,所以股市出现投机大于投资的现象,依然是一个不成熟的证券市场。参考文献 1?马崇明.证券投资组合理论在中国的运用J.中南财经大学学报,2001,(3):76-79.2?(美)威廉 F 夏普,投资学(第五版)M.北京:中国人民大学出版社,1998.145-146.3?(美)Sh

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