中金公司-2012全球市场展望：分析框架、关注事件、政策.pdf

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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资策略报告证券研究报告 2011 年 12 月 23 日 全球市场 研究部 2012全球市场展望 分析框架、关注事件、政策空间黄海洲黄海洲*分析员，SAC 执业证书编号：S0080511010050 常宇亮常宇亮,CFA 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030016 李志勇李志勇 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511010005 全球金融市场表现：全球金融市场表现：2011 年发达国家股市显著跑赢新兴市场，美国标普 500 指数年内微跌 1%，欧洲下跌14%左右，而 MSCI 新兴市场指数下跌

2、 20%。主题事件大致可以总结为四个“超预期事件”，分别是：油价下跌、金价下跌、瑞士法郎下跌、和欧洲债务危机持续恶化。全球资金流向：全球资金流向：今年以来，尤其是 9 月以后，股票和债券资金明显流出新兴市场、流入发达国家。欧洲债务危机深化和欧洲银行去杠杆加大新兴市场汇率风险，特别是东欧和新兴亚洲。全球股市估值框架：全球股市估值框架：全球股票市场的步调变得更为统一，新兴市场股票回报率越来越受到发达国家股市影响，同时波动幅度往往更大。我们采用戈登模型估算各主要股市合理市盈率水平：美国受益于全球经济增长和较低的风险溢价，合理估值较高；新兴市场增速快，但较高的风险溢价压制股市表现；欧洲市场盈利虽增速稍

3、慢，风险溢价仍较新兴市场低。比较各经济体即将面临的政策环境，我们认为中国、俄罗斯、巴西和日本存在一定空间，而欧元区和一些新兴经济体如印度和越南相对较差，美国和韩国居中。展望 2012 年，我们分析了三种不同的经济基本面组合和对应的股市表现，如下表所示2012年全球股票市场的三种情景 资料来源：中金公司研究部 2012 年可能超预期的事件：年可能超预期的事件：局部地区政局不稳、部份国家即将举行大选降低了 2012 年政策的可预见性，中国、部分新兴市场和欧元区国家同时存在上行和下行风险，而美国、日本和依赖外资的部分东欧、拉美、印度等新兴市场国家存在一定下行风险。美国欧洲新兴市场预计发生时间美国欧洲

4、新兴市场预计发生时间情景一经济温和增长（GDP增长2%），失业率维持高位（8%左右）经济陷入温和衰退（GDP小幅负增长），欧元区无解体风险经济增长明显放缓，总体通胀维持相对高位，资本外流加速，2012年一季度情景二经济温和增长（GDP增长2%），失业率维持高位（8%左右）经济陷入温和衰退（GDP小幅负增长），同时增长停滞经济增长在内需支持下实现软着陆，通胀保持平稳，政策开始放松2012年年中情景三经济增长乏力（GDP增长1%左右），失业率维持高位（9%左右）经济陷入温和衰退（GDP小幅负增长），逐步复苏但较为缓慢经济增长在内需支持下实现软着陆，通胀下行显著，政策明显放松2012年下半年对应股市

5、合理估值对应股市合理估值欧洲新兴市场美国EPEPEP美国欧洲新兴市场EPEPEP新兴市场欧洲美国EPEPEP*报告贡献人：邹丹若 中金公司研究部：中金公司研究部：2011 年年 12 月月 23 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 全球金融市场表现 2011 年全球市场回顾：发达国家显著跑赢新兴市场年全球市场回顾：发达国家显著跑赢新兴市场 回顾今年全球金融市场，主要发达国家股市表现远好于新兴经济体。尽管困扰市场的主要问题如欧债危机、美国债务上限以及美国国债信用评级遭到下调事件均发生在欧美发达国家，但通览全年环球股票市场，美国股市表现最好，截至目前

6、标普 500 指数年内仅微跌约 1%，英国金融时报 100 指数下跌 9%。而经济增速较快的新兴国家股市，尤其是亚洲新兴国家却跌幅较大，包括上证 A 股下跌 22%，中资港股下跌 20%，中资美股下跌 27%，印度-24%，俄罗斯-18%，巴西-12%；MSCI 新兴市场指数下跌 20%（图表 1）。跨资产类别来看，今年避险资产如黄金和美国国债大幅跑赢其他资产类别，其中黄金期货和新兴经济体股市的回报之差高达 33%（图表 2）。2011 年全球市场的四个“超预期事件”年全球市场的四个“超预期事件”2011 年有四个“超预期事件”事件，对全球市场产生了重大影响，分别是：油价下跌、金价下跌、瑞士法

7、郎下跌、以及欧洲债务危机持续恶化。原油价格下跌：原油价格下跌：今年 5 月初，国际原油价格受本拉登被击毙、美元反弹等消息影响结束升势年初以来升势出现暴跌，5 月 5 日单日大幅下挫 8%。之后 6 月初的欧佩克维也纳会议之后，沙特阿拉伯、科威特等国决定单方面增产，国际油价继续下挫。6 月 23 日，IEA 意外宣布将释放 6,000 万桶战略原油储备以弥补由于利比亚原油停产造成的供应缺口。同时，交易所对保证金（margin）账户加强监管。之后原油价格持续低迷，8 月 9日 WTI 价格曾跌穿每桶 80 美元水平，10 月 4 日更收于年内新低每桶 75.67 美元，较 4月 29 日收盘高点每

8、桶 113.93 美元下跌了 34%。黄金价格下跌：黄金价格下跌：今年 8 月底之前大部分时间里，黄金价格一路飙升，跑赢大部分资产类别；但 8 月 23 日两大交易所 CME 和 SGE 同时宣布上调保证金比例，金价在两日内下跌超过 7%。在 9 月 5 日创下每盎司 1,924 美元的历史新高之后受欧债危机升级、美元反弹、以及美联储 9 月底议息会议未直接推出量化宽松措施等影响，越来越多的投资者抛售黄金并转向美元资产，金价在 9 月出现 2008 年以来最大单月跌幅 11%。瑞士法郎下跌：瑞士法郎下跌：瑞士法郎在今年 7 月底之前表现一直比较平稳，但 7 月以来随着欧债危机不断蔓延与升级，瑞

9、士法郎作为避险货币资产受到追捧大幅升值。瑞士央行在 8 月初连出组合措施包括将指导利率降为零、两度提高存款准备金以及重启 2008 年金融危机时使用过的货币互换工具，并终于在 9 月 6 日出人意料地宣布将瑞士法郎与欧元挂钩，设定汇率上限 1 欧元兑换 1.2 瑞士法郎，瑞士法郎重新回到 1.21.24 区间水平。欧洲债务危机恶化程度超预期：欧洲债务危机恶化程度超预期：尽管希腊债务危机去年已经对市场造成重大影响，欧债危机在今年年初已经为市场所担心（见中金策略组李志勇 2010 年 12 月 19 日2011 年度展望：经济复苏和流动性充裕主导的市场以及 2011 年 3 月 27 日葡萄牙和西

10、班牙债务前景将有所不同等系列报告）而今年 3 月、810 月是周边国家债务到期高峰这一情况也总所周知，但市场当时低估了此次债务危机会演变到今年 9 月那样错综复杂、火烧连营的程度。欧盟和欧央行多次以不同方式救助希腊，并没有能阻止希腊事实上的债务违约，希腊国债一年期收益率一度飙升至 100%，欧洲银行业也在 10 月 27 日达成对希腊债务减计 50%的意向。随后风暴的中心移向意大利，其十年期国债收益率屡创新高。标普在 12 月初先后将欧元区 15 个成员国以及 EFSF 本身的长期信用评级放入负面观察名单，表明欧债危机已经全面蔓延至核心国，法国、德国等国家无一能独善其身。中金公司研究部：中金公

11、司研究部：2011 年年 12 月月 23 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 这四个超预期都与市场和政府的博弈交织在一起，其中前三个在一定程度上是政策的变动使得市场价格发生方向性的改变，市场参与者不得不重新调整策略，而最后欧洲债务危机恶化程度超预期可能与前三个存在某些联系。图表1:美国股市今年大幅跑赢新兴市场，亚洲新兴股市表现全球最差 图表2:黄金大幅跑赢其他资产类别，今年以来升值约13%，与新兴市场股市回报差33个百分点 图表3:自07年9月以来，美国标普500指数仅下跌20%，而欧洲和中国股市下跌较多，其中A股跌去60%图表4:对港股市场来

12、说，QE1中后期主要是金融股领涨大盘，而QE2期间周期性行业涨幅居前 图表5:原油期货价格从今年4月的高点显著下滑 图表6:黄金期货自今年8月底的高位下滑 资料来源：彭博，中金公司研究部。数据截至2011年12月21日。-27%-24%-22%-22%-20%-20%-20%-18%-17%-16%-14%-13%-13%-12%-10%-9%-3%-1%USX China(HXC)India(SENSEX)Taiwan(TWSE)China(SHCOMP)EMs(MXEF)MSCI China(MXCN)Hong Kong(HSI)Russian(MICEX)Japan(NKY)Singap

13、ore(FSSTI)Europe(MXEU)Australia(AS51)Canada(SPTSX)Brazil(IBX)South Korea(KOSPI)UK(UKX)US(NASDAQ)US(S&P500)Gold,+13%MSCI EM,-20%70809010011012013014031-Dec31-Jan28-Feb31-Mar30-Apr31-May30-Jun31-Jul31-Aug30-Sep31-Oct30-Nov31-Dec31-Jan(Rebased index)GoldCrude OilUSD indexUS 10-yr TreasuryMSCI EMMSCI Wo

14、rld33%US,-20%China A-shr,-60%20406080100120Sep-07Dec-07Mar-08Jun-08Sep-08Dec-08Mar-09Jun-09Sep-09Dec-09Mar-10Jun-10Sep-10Dec-10Mar-11Jun-11Sep-11Dec-11Mar-12US(S&P500)Europe(MXEU)EM(MXEF)H-share(MXCN)A-share(SHCOMP)QE1QE2Defensives,-28%Financials,-42%20406080100120Sep-07Dec-07Mar-08Jun-08Sep-08Dec-0

15、8Mar-09Jun-09Sep-09Dec-09Mar-10Jun-10Sep-10Dec-10Mar-11Jun-11Sep-11Dec-11Mar-12Jun-12(Rebased index)CyclicalsDefensivesFinancialsMSCI ChinaQE1Financials leadingCyclicals leadingQE204080120160Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10Jul-10Oct-10Jan-11Apr-11J

16、ul-11Oct-11(US$/bbl)0100200300400500600700800(000)No.of contract traded(RHS)Crude oil price-5月初本拉登被击毙；-6月底IEA宣布释放6000万桶石油战略储备05001000150020002500Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10Jul-10Oct-10Jan-11Apr-11Jul-11Oct-11(US$/orz)050100150200250300350400(0

17、00)No.of main contract traded(RHS)Gold price8月23日两大交易所CME和SGE同时宣布上调黄金交易保证金比例中金公司研究部：中金公司研究部：2011 年年 12 月月 23 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 全球资金流向 2011 年全球资金流向：撤离新兴市场，流入美国年全球资金流向：撤离新兴市场，流入美国 今年以来全球的资金流向趋势是明显流出新兴市场、流入美国等发达国家市场。2011年截至目前约有 150 亿美元长期资金流出新兴市场（包括股票型基金和债券型基金），扭转了金融危机后 20092010

18、两年中资金大量涌入的情况，而美国和欧洲分别有 570亿和 80 亿美元的流入。特别是自今年 8 月以来，资金撤离新兴市场的趋势加剧，8 月份一个月即有 140 亿美元流出；与此同时，欧洲基金在 17 月基本呈净流入状态，近期也转为 811 月连续四个月的净流出，合计流出达到 165 亿美元。美国仍是最大的资金流入国，今年以来 580 亿美元的流入量虽然显著低于 2009 和 2010 年，但仍是今年资金最大的目的地，主要是由于全球投资者普遍更倾向于持有风险较小的安全资产。总体而言，2011 年资金从新兴市场和欧洲的流出量与 2008 年相比较为温和（图表 7），意味着如果明年一季度欧债危机在新

19、一轮大规模再融资需求下继续深化，资金外流的趋势有可能变得更为明显。图表7:今年以来大约150亿美元资金流出新兴市场基金，之前一次大规模资金撤离是2008年的550亿美元 图表8:自8月以来，全球资金连续4个月流出欧洲和新兴市场，合计流出额分别达到165亿和272亿美元 图表9:今年以来大约有390亿美元流出股票型基金，之前一次大规模撤离是2008年的1180亿美元 图表10:自8月以来，全球资金连续4个月流出股票型基金，合计流出金额达到670亿美元 资料来源：EPFR,中金公司研究部。数据截至2011年12月14日。从资产类别上看，投资者明显更为偏好较为保守的债券型基金，债券型基金今年约有99

20、0 亿美元流入，自 9 月以来也一直保持大幅净流入态势，合计流入达到 321 亿美元；股票型基金 2011 年流出金额在 390 亿美元左右，与 2008 年净流出 1180 亿相比较少，-20-06-884991126-27-8412118253532-5571115-1557-200-100 01002003002005200620072008200920102011YTD(US$bn)USEuropeJapanOther DMEM3765-1182766-39-601501799997-3-1-200-100 01002003002005200620072008200920102011Y

21、TD(US$bn)EquityBond18157104-0446865-2336-15-3264-2317-2-6-6-214-4-9-14-60-40-20 02040JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNov(US$bn)USEuropeJapanOther DMEM2011284-422-9-74-19-878119181112124-7-3316-12-60-40-20 02040JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNov(US$bn)EquityBond2011中金公司研究部：中金公司研究部：2011 年年 12 月月 23 日日 请仔

22、细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 但比 2010 年净流入 660 亿已经大幅下滑。从每月的统计来看（图表 10），今年已经过去的 11 个月份中仅 1 月和 4 月出现超过 200 亿的大幅流入，其他有 7 个月呈现流出，2个月出现很小幅度流入。特别是自 8 月份以来连续 4 个月净流出，合计流出金额高达670 亿美元。再次显示在全球不确定性升高、经济增长乏力的情况下，投资者的风险偏好进一步降低，资金被更多地配置到较为安全的资产类别。欧洲银行去杠杆加大新兴市场汇率风险，美国仍是主要资金去向欧洲银行去杠杆加大新兴市场汇率风险，美国仍是主要资金去向 由于大

23、量资金从新兴市场经济体抽出返回欧美，新兴市场国家汇率承受着巨大贬值压力。随着资金流出愈发明显，新兴经济体货币普遍面临较大风险，特别是与欧洲联系较为紧密的新兴欧洲（Emerging Europe）国家包括匈牙利、土耳其、波兰等；南非兰特、印度卢比、俄罗斯卢布等较大型新兴经济体的货币也在近期大幅贬值（图表 12）。与此同时，发达国家货币今年年内普遍升值，涨幅最大的日元升幅达 5.5%左右，仅欧元微跌 0.7%（图表 11）。前瞻地看，我们认为新兴市场货币贬值压力将可能延续至明年一季度，而欧元则在资金外流愈发明显的背景下承受越来越高的贬值压力。市场目前普遍担心明年 2、3 月份欧洲周边国家包括意大利

24、需要再次进行大规模主权债务融资，而欧洲银行也需要进行股权融资以继续降低杠杆水平。如果由于股票估值水平偏低，欧洲银行或许无法或不愿出售股权；在去杠杆的压力下，它们可能以从海外债权撤资，甚至抛售海外资产作为主要融资途径。根据国际清算银行（BIS）截至 2011 年上半年的数据，欧元区银行对东欧国家经济实体的融资至关重要，占整个新兴欧洲地区非银行部门总融资的比例高达 42%，一些国家如罗马尼亚、匈牙利、波兰、利比里亚等占比超过 50%（图表 13）。这一比例在其他地区如拉丁美洲、中东非洲和新兴亚洲较低，在中国仅为 0.4%。欧元区银行持续撤资将使这些东欧国家货币继续面临贬值压力。但值得注意的是，这些

25、欧元区银行对东欧的债权较多是因为他们在当地设有主要分支机构，有稳定的存款来源，不像跨境贷款（cross-border claims）那么不稳定。然而这些银行对其他新兴市场的债权主要是以贸易融资形式存在的跨境贷款，短期债权占比相当高，存在不续期的可能。具体来说，新兴亚洲、非洲中东和拉美对欧元区银行债务中少于一年的短期债务比例为 52%、41%和 39%，东欧较低仅 33%（图表 14）。鉴于此，欧洲银行的去杠杆化可能会进一步打击这些新兴市场的出口，从而影响经济增长，而资本持续外流也使这些国家本地货币存在进一步贬值的压力。欧洲银行出售海外资产导致资金回流欧洲本土，维持了近几个月以来欧元汇率的强势（

26、相对于新兴市场货币），但我们观察到在欧债危机不断深化的背景下，欧洲自身资金也在加速外流，从股票和债券基金的角度来说，811 月已经连续 4 个月净流出合计 165亿美元，主要去向为美国市场。在欧洲明年陷入温和衰退，欧央行持续减息，欧洲银行流动性风险上涨的背景下，我们认为资金从欧洲流入美国的趋势有望延续。此外，全球宏观对冲基金的投机活动可能会放大主要货币的波动幅度。根据美国商品期货交易委员会（CFTC)的非商业（即投机性）美元和欧元净头寸数据显示，非商业美元净多头头寸已升至 5 年来新高；而欧元的状况正好相反，非商业欧元净空头头寸已达到17 个月以来的高位，表明随着欧债危机深化，“聪明钱（sma

27、rt money）”做空欧元的情绪日渐高涨。中金公司研究部：中金公司研究部：2011 年年 12 月月 23 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表11:今年以来，发达国家货币普遍升值，涨幅最大的日元已升值5.5%，人民币也升值了5%图表12:新兴市场货币下半年以来贬值幅度明显，特别是南非兰特、波兰兹罗提和印度卢比 图表13:欧元区银行对新兴欧洲非银行部门的债权相对该地区总信贷的比例高达42%图表14:欧元区银行对新兴亚洲短期融资占比高达52%，主要集中在贸易融资 图表15:CFTC非商业美元净多头头寸处于过去5年以来最高水平 图表16:CFT

28、C非商业欧元净空头头寸处于过去5年以来最高水平 资料来源：彭博，国际清算银行（BIS），中金公司研究部。货币数据截至2011年12月21日，CFTC数据截至2011年12月13日。注：欧元区银行对外债权数据来自国际清算银行2011年二季度报告BIS Quarterly Review,December 2011，2011年12月12日。EUR,-0.7%JPY,+5.5%9095100105110115120Dec-10Jan-11Feb-11Mar-11Apr-11May-11Jun-11Jul-11Aug-11Sep-11Oct-11Nov-11Dec-11Jan-12USDEURCHFJP

29、YCNYNEER rebasedKRW,-2.3%ZAR,-19.2%7580859095100105Dec-10Jan-11Feb-11Mar-11Apr-11May-11Jun-11Jul-11Aug-11Sep-11Oct-11Nov-11Dec-11Jan-12INRKRWBRLZARTRYPLNNEER rebased707580859095Jan-05May-05Sep-05Jan-06May-06Sep-06Jan-07May-07Sep-07Jan-08May-08Sep-08Jan-09May-09Sep-09Jan-10May-10Sep-10Jan-11May-11Sep

30、-11(Index level)-50,000-37,500-25,000-12,500 012,50025,00037,50050,000(Net contracts)USD indexUSD net non-commercial position(RHS)Net long120125130135140145Jan-05May-05Sep-05Jan-06May-06Sep-06Jan-07May-07Sep-07Jan-08May-08Sep-08Jan-09May-09Sep-09Jan-10May-10Sep-10Jan-11May-11Sep-11(Index level)-150,

31、000-100,000-50,000 050,000100,000150,000(Net contracts)EUR indexEUR net non-commercial position(RHS)Net short11116420255075100RomaniaHungaryPolandLiberiaPeruEmerging EuropeChileMexicoArgentinaTurkeyLatAmRussiaAfrica,Mid EastQatarSaudi ArabiaBrazilUAEIndonesiaChinese TaipeiKoreaIndiaSouth AfricaEmerg

32、ing AsiaChina(%)Euro area banks claims as%of total credit to non-banks in the region33394152020406080Chinese TaipeiSaudi ArabiaPeruChinaIndiaArgentinaKoreaEmerging AsiaChileIndonesiaUAETurkeyAfrica,Mid EastLatAmRomaniaSouth AfricaRussiaEmerging EuropeMexicoBrazilHungaryPolandQatarLiberia(%)Euro area

33、 banks claims:short-term(less than 1 year)as%of total中金公司研究部：中金公司研究部：2011 年年 12 月月 23 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 全球股市估值框架 全球股票市场步调更加统一全球股票市场步调更加统一 我们采用新兴市场股票指数（MSCI Emerging Market index）的每周回报作为被解释变量，发达国家股票指数（MSCI World index）每周回报为解释变量做回归分析。从图表17 和图表 18 可以看出，以 2000 年以来的前六年（20002005 年）

34、数据回归得出的拟合度（R Square）为 0.47，即发达国家股市回报可以解释新兴市场变动的 47%；同样的分析方法换成从 2006 至今的数据，拟合度大幅上升至 77%，显示两类主要股市回报的相关性明显加强。另一值得注意的是，两个阶段回归模型中的斜率从 0.86 明显上升至1.13，表明每一个百分点发达国家股市回报的变动对应的新兴市场股市变动在逐步加大。运用同样的方法分析每年的股市回报（图表 19），也可以看出拟合度和斜率的明显上升趋势。由此我们的结论：近年来全球股市步调变得更为统一，同时新兴市场股市变动的幅度往往高于发达国家股市。这种现象的主要原因是新世纪以来全球化的深入，从图表 20

35、中可以看出发达国家和新兴市场 GDP 增长之间的差距在扩大，但相关性较之前十年大幅上升，这体现了来自发达国家的需求对新兴市场的增长发挥着日益重要的作用。图表17:20002005年间发达国家股市和新兴市场股市之间拟合度为47%图表18:自2006到今年发达国家股市和新兴市场股市之间拟合度显著上升到77%图表19:从2002以来发达股价股市和新兴市场股市之间关联日益增大 图表20:发达国家和新兴市场经济增长率之间的差距逐步扩大，但相关性明显上升 资料来源：彭博，MSCI，中金公司研究部。注：发达国家(DM)股市表现采用MSCI World index，新兴市场(EM)采用MSCI Emergin

36、g Market index。y=0.8598x+0.0017R2=0.47y=EM equities weekly returnx=DM equities weekly return-12%-8%-4%0%4%8%12%-10%-6%-2%2%6%10%EM equities weekly returnDM equities weekly return2000-2005y=1.1327x+0.0014R2=0.77y=EM equities weekly returnx=DM equities weekly return-12%-8%-4%0%4%8%12%-10%-6%-2%2%6%10%

37、EM equities weekly returnDM equities weekly return2006-201153%44%32%52%63%69%73%73%78%84%81%71%0%20%40%60%80%100%2000200120022003200420052006200720082009201020110.00.20.40.60.81.01.21.41.6R squareSlope(RHS)DM vs.EM equity weekly return regression-4 048121991199219931994199519961997199819992000200120

38、0220032004200520062007200820092010-3-1 13579(ppt)EM minus DM(RHS)DMEMReal GDP growth1991-2000 correlation=43%2001-2010 correlation=80%中金公司研究部：中金公司研究部：2011 年年 12 月月 23 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 全球股市估值框架全球股市估值框架 我们采用戈登模型（Gordon Model）来估算各经济体股票市场合理动态估值水平，即：其中 r=折现率，g=永续增长率。图表21:动态市盈率敏感性

39、分析 资料来源：中金公司研究部 美国股市中大型跨国企业较多，因此美国股市的收入和利润中来自国际市场的比重也较大，特别是从新兴市场获取的收入占比相对较高。从某种意义来说，美国股市的增长率中有相当部份是全球经济的增长率，较其本土自身的增长率要高。欧洲股市中也有相当部份跨国企业，但相对美国较少。总体来说，新兴市场增长最快，美国次之，欧洲较低。从折现率的角度，过去几年美联储大规模量化宽松，无风险利率如美国十年期国债利率被压低至 2%左右，欧洲无风险利率采用德国和法国十年期国债的平均值大约为约2.5%，新兴市场则更高。折现率另外一个部份是股票风险溢价（Equity Risk Premium），金融危机以

40、来所有股市的风险溢价都有一定上涨，考虑到这个部份更多反应的是市场结构和成熟度、经济增长稳定性等因素，我们认为金融危机以来欧洲和新兴市场的股票风险溢价较美国市场上升较多，特别是对于面临资本大量外流的新兴市场来说更是如此。鉴于以上分析，假设美国股市永续增长率为约 3%，美国十年期国债收益率为 2%，股票风险溢价维持在约 7%，则戈登模型推导出合理动态市盈率为 15 倍。同理，假设欧洲增长率 2.5%，无风险利率 2.5%，股市风险溢价稍高为 7.5%，则合理动态市盈率为 13倍。最后，新兴市场增长达到 4%，长期国债收益率 3%，股市风险溢价为 9%，得出合理动态市盈率为 12 倍。即 2011

41、年全球股票市场的表现基本遵循了这个关系式，即美国股市表现最好，新兴市场尽管增长率高，但由于高企的股票风险溢价，市盈率持续下降，压低了股市表现，欧洲股市表现居中。grEPgrEgrgEP=+=1/)1(119.0%9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%1.5%13.312.511.811.110.510.09.59.12.0%14.313.312.511.811.110.510.09.52.5%15.414.313.312.511.811.110.510.03.0%16.715.414.313.312.511.811.110.53.5%18.216.715.414.

42、313.312.511.811.14.0%20.018.216.715.414.313.312.511.84.5%22.220.018.216.715.414.313.312.55.0%25.022.220.018.216.715.414.313.3永续增长率永续增长率动态市盈率（倍）动态市盈率（倍）折现率折现率新兴市场欧洲美国EPEPEP中金公司研究部：中金公司研究部：2011 年年 12 月月 23 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 各国政府政策空间比较各国政府政策空间比较 为了更好地理解 2012 年各主要经济体所处的政策环境，我们比较了

43、各主要经济体政府债务水平和政策能力，其中政府债务这一指标采用公共债务占 GDP 的比例，政策能力方面分为三个子项分别进行打分，包括经常帐户状况、货币政策灵活性和政治意愿，最高为 5，最低为 1，综合加总估算政策能力大小（见图表 23）。图表 22 中位于右上角象限意味着政府债务相对较低，而且从实际能力和政治意愿上来说政策都有放松的空间，我们认为中国比较符合这一描述，中国最强的一项是经常账户盈余较大，占 GDP 比例为 5.2%（2010 年数字，2011 年大幅降低）；但货币政策在某种程度上受制于人民币汇率和资本流向，独立程度相对较弱；随着中央经济工作会议把稳增长目标放在首位，政治意愿方面回归

44、中性水平。俄罗斯、巴西和日本虽然政策能力最终得分一样，但他们公共债务占 GDP 比例差别非常大，最高如日本达到 220%，低如俄罗斯仅 12%。其中巴西政府换届周期已经随着新政府在年初的上台而结束，新总统罗塞夫将执政到 2014 年底，我们观察到现任政府对经济增长持积极态度，最近较为前瞻性地进行了一些宽松措施，比如 8 月底之后连续 3次减息，但值得注意的是巴西经常账户赤字占 GDP 的比例为 2.3%，能否继续大幅放松货币政策仍有赖于外部资本对经济活动的支持。俄罗斯拥有较高的经常账户盈余，但货币政策灵活度和政治意愿相对较低。日本货币政策相对独立，但国内政治稳定性相对较弱。美国政府虽债务较高，

45、但美联储仍将保持相对灵活的货币政策，如果经济出现衰退、通缩压力浮现，美联储仍有可能推出新一轮量化宽松政策（QE3）。但美国经常账户赤字仍维持在占 GDP 3.2%的高位，而明年下半年大选也给政治上带来一些不确定性。我们认为韩国具备一定政策能力，主要得益于其经常账户和财政双盈余（分别为 GDP 2.8%和 1.7%），外债占 GDP 比例也在低位（35%），但考虑到明年 12 月即将举行大选，最后整体得分处于中游。对于欧元区来说，虽然经常账户基本平衡，但整体外债占 GDP 比例高达 120%，而由于机构设置等制度性限制，欧洲央行政策仍然较为僵化。此外，在财政联盟缺位的情况下，各国政府协调困难不小

46、，政治上推出大规模宽松政策的意愿较低。最后两个有代表性的新兴市场国家印度和越南的政策能力都较低，两国都受制于财政、经常账户双赤字，其中越南经常账户赤字达到 GDP 3.8%，财政赤字占 GDP 5.7%，印度经常账户和财政赤字分别为 GDP 的 2.6%和 8.4%，由此导致货币政策灵活度较低，政治意愿方面也难见积极举动。图表22:各国政府债务和政策能力比较 图表23:从三方面衡量各国政策能力 资料来源：国际货币基金（IMF），中金公司研究部。注1：中国中央政府债务占GDP比例为34%，调整加入地方政府各项债务（包括地方融资平台）共计10.7万亿人民币后该比例上升为59%。注2：政策能力分为三

47、个类别从15分别打分，最高为5，最低为1。注3：以上数据均为2010年。越南韩国中国巴西美国俄罗斯印度欧元区日本0%50%100%150%200%250%300%政策能力(经常账户占GDP比例、货币政策灵活度和政治意愿)公共债务占GDP比例小 中 大政府债务政府债务高高政策能力政策能力小小政府债务政府债务低低政策能力政策能力大大政府债务政府债务低低政策能力政策能力小小政府债务政府债务高高政策能力政策能力大大经常账户占GDP比例货币政策灵活度政治意愿合计：政策能力经常账户占GDP比例货币政策灵活度政治意愿合计：政策能力美国美国1528欧元区欧元区3216日本日本4329中国中国52310印度印度

48、2125巴西巴西2259俄罗斯俄罗斯5229韩国韩国3328越南越南2125中金公司研究部：中金公司研究部：2011 年年 12 月月 23 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 2012 全球股市情景分析全球股市情景分析 展望 2012 年，我们认为全球三大经济体可能出现三种不同的基本面组合，分别对应着三种不同的股市表现：第一种情景，美国保持温和增长，GDP 增长大致在 2%左右；欧洲经济陷入温和衰退，GDP 明年一、二季度小幅负增长，但欧元区没有解体的风险；新兴经济体受到影响经济明显放缓，总体通胀水平回落，明年一、二季度资本持续外流。在这样的

49、宏观背景下，我们认为美国股市明年年初将延续 2011 年的走势并有望扩大跑赢其他市场的幅度，而新兴经济体股市在经济放缓和资本大幅外流的冲击下，继续跑输欧美市场。这种情景可能在 2012 年一季度出现。第二种情景，美国依然保持温和增长，失业率维持在相对高位（8%左右），欧洲经济陷入温和衰退，欧元区虽无解体风险，但较高的不确定性压制工商业活动，经济增长停滞，新兴经济体通胀保持平稳，政策开始逐步放松，并在内需支持下逐步实现软着陆。在这样的假设下，我们认为美国股市依然会跑赢其他市场，但新兴经济体股市表现有望好于欧洲股市。大致在 2012 年年中可能出现此种情景。第三种情景，美国经济增长乏力，GDP 增

50、长回落到 1%左右，失业率也维持在高位（9%左右），欧洲经济温和衰退，随后逐步复苏但较为缓慢，新兴经济体通胀下行显著，政策得以明显放松，在内需的支持下实现了经济软着落。在此情形下，新兴经济体股市有望跑赢发达国家，而美国股市可能表现较差。出现此情景的可能时间大致在 2012 年下半年。关于美国股市 2012 年走势，我们认为可能出现的情形是先跌、后反弹、再回调，标普500 指数大致运行区间是 1,0001,350 点，详细分析请参见中金公司 2012 年海外市场年度展望（2012 年海外市场展望：全球经济转型过程中的阵痛与机会，李志勇，2011 年 12 月 16 日）。图表24:2012年全球