G茅台认沽权证定价分析.pdf

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1、 1G 茅台认沽权证定价分析 G 茅台认沽权证定价分析 银河证券研究中心 刘岱 根据 2006 年 5 月 23 日的中国贵州茅台酒厂有限责任公司关于贵州茅台酒股份有限公司人民币普通股股票之认沽权证上市公告书，作为股改对价的一部分，由中国贵州茅台酒厂有限责任公司发行的 4.3 亿份欧式认沽权证将于 2006 年 5 月 30 日在上海证券交易所上市交易。本文对该权证的理论价值进行了测算。一、一、G 茅台对价方案要点茅台对价方案要点（一）原股改对价 2006 年 4 月 3 日的原股改方案提出的对价由以下三部分组成：1、公司以转增后的总股本 943,800,000 股为基数，向全体股东每 10

2、股分派现金 2.40 元（含税），非流通股股东将其应得的现金股利全部执行给流通股股东，则每 10 股流通股股份实际得到 8.39 元现金（含税），其中 2.40 元为流通股股东应得的现金股利，5.99 元为非流通股股东的对价安排；2、公司全体非流通股股东以转增后流通股股本 269,926,800 股为基数，向全体流通股股东每10 股支付 1.2 股股份；3、中国贵州茅台酒厂有限责任公司以转增后流通股股本 269,926,800 股为基数，向全体流通股股东按转增后股本每 10 股无偿派发 16 份存续期限为 12 个月、初始行权价为 29 元、行权比例为 4：1 的欧式认沽权证。（二）最终确定的

3、股改对价 2006 年 4 月 13 日的修订后的股改方案最终确定的对价为：1、公司以转增后的总股本 943,800,000 股为基数，向全体股东每 10 股分派现金 5.91 元（含税），非流通股股东将其应得的现金股利全部执行给流通股股东，则每 10 股流通股股份实际得到 20.66 元现金（含税），其中 5.91 元为流通股股东应得的现金股利，14.75 元为非流通股股东的对价安排；2、公司全体非流通股股东以转增后流通股股本 269,926,800 股为基数，向全体流通股股东每 10 股支付 1.2 股股份；3、中国贵州茅台酒厂有限责任公司以转增后流通股股本 269,926,800 股为基

4、数，向全体流通股股东按转增后股本每 10 股无偿派发 16 份存续期限为 12 个月、初始行权价为 30.30 元、行权比例为 4：1 的欧式认沽权证。2二、二、G 茅台认沽权证的基本要素茅台认沽权证的基本要素 1、权证交易代码：580990，权证交易简称：茅台 JCP1 2、权证行权代码：582990，权证行权简称：ES070529 3、标的证券代码：600519，股权分置改革方案实施前，标的证券简称：贵州茅台，股权分置改革方案实施后，标的证券简称：G 茅台 4、权证类别：欧式认沽权证 5、发行人：中国贵州茅台酒厂有限责任公司 6、行权方式：欧式，仅可在存续期的最后 1 个交易所交易日行权

5、7、初始行权价格：30.30 元 8、行权比例：4:1，即每 4 份认沽权证代表 1 股贵州茅台股票的卖出权利 9、结算方式：股票给付方式结算，10、认沽权证存续期间：2006 年 5 月 30 日至 2007 年 5 月 29 日，共计 365 天 11、认沽权证行权日：2007 年 5 月 29 日 12、认沽权证上市总数：431,882,880 份 13、上市时间：2006 年 5 月 30 日 14、上市地点：上海证券交易所 15、权证上市一级交易商：国泰君安证券股份有限公司、光大证券股份有限公司 三、三、G 茅台认沽权证理论价值计算茅台认沽权证理论价值计算 计算欧式权证理论价值的方法

6、主要有三种，即 Black-Scholes 模型法、二叉树法和蒙特卡罗模拟法。二叉树法是 Black-Scholes 模型法的近似方法，理论上，当其期数趋于无穷大时，二叉树法获得的结果与 Black-Scholes 模型法相同。因此，这里我们仅用 Black-Scholes 模型法、蒙特卡罗模拟法计算 G 茅台认沽权证的理论价值。计算权证理论价值所需参数的值为：行权价格（X）为 30.30 元，无风险利率（r）取税后一年期定期利率 1.8%，股票波动率（）取 2005 年 2 月 24 日至 2006 年 2 月 23 日的历史波动率 33.23%，权证的存续期（T）为 1 年，G 茅台股票价

7、格（S）取股改复牌后的 2006 年 5 月 26 日收盘价 39.99元，行权比例为 4：1。根据以上参数，按 Black-Scholes 模型计算的 G 茅台认沽权证理论价值为 0.291 元。G 茅台最近四年的平均年收益率为 29.52%，将存续期划分为 60 期，用蒙特卡罗方法模拟 10000次，可计算出 G 茅台权证价格为 0.057 元。综合来看，G 茅台认沽权证理论价值区间为 0.057 元0.291 元。3三、敏感性分析三、敏感性分析 认沽权证的价值会随着正股价格的上升而下降，随着正股价格的下降而上升。根据 Black-Scholes模型，在 G 茅台股票波动率（）为 33.2

8、3%的情况下，当标的股票价格为 35 元时，权证价值为 0.536元；当标的股票价格为 40 元时，权证价值为 0.291 元；当标的股票价格为 45 元时，权证价值为 0.154元。详见表 1、图 1。表 1 价格敏感性表 预期股票价格(元)权证理论价值（元）预期股票价格(元)权证理论价值（元）35.00 0.536 36.00 0.476 37.00 0.421 38.00 0.373 39.00 0.329 40.00 0.291 41.00 0.256 42.00 0.226 43.00 0.199 44.00 0.175 45.00 0.154 46.00 0.136 47.00 0

9、.119 图 1 价格敏感性图 0.100.200.300.400.500.6035373941434547权证理论价值预期股票价格权证理论价值 4四、结论四、结论 1、根据 Black-Scholes 模型和蒙特卡罗模拟法计算的 G 茅台认沽权证的理论价值区间为 0.057元0.291 元；2、在 G 茅台股票波动率（）为 33.23%的情况下，当标的股票价格为 35 元时，权证价值为0.536 元；当标的股票价格为 40 元时，权证价值为 0.291 元；当标的股票价格为 45 元时，权证价值为 0.154 元；3、据行业研究员预计，G 茅台未来两年有良好的增长前景。因此，G 茅台认沽权证上市初期被炒作之后，将可能逐渐走低。另外，创设的 G 茅台认沽权证将于起 6 月 2 日上市交易，会增大投资的不确定性。2006 年 5 月 28 日