港口行业分析框架和2012年投资策略：行业平淡,关注.pdf

《港口行业分析框架和2012年投资策略：行业平淡,关注.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《港口行业分析框架和2012年投资策略：行业平淡,关注.pdf（33页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 观点聚焦证券研究报告 2012 年 1 月 10 日 港口 研究部 行业平淡，关注低估值和个股机会聂迪中聂迪中1 分 析 员，SAC 执 业 证 书 编 号：S0080511010034 杨鑫，杨鑫，CFA 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511080003 港口行业分析框架和2012年投资策略投资亮点：投资亮点：行业增速整体回落，基本面较为平淡。A 股港口整体板块的机会不大，审慎推荐估值安全以及业绩增长相对确定的唐山港、天津港、连云港和上港集团；股港口整体板块的机会不大，审慎推荐估值安全以及业绩增长相对确定的

2、唐山港、天津港、连云港和上港集团；H 股推荐大连港（股推荐大连港（2880.HK/推荐），但随股价反弹减持招商局国际（推荐），但随股价反弹减持招商局国际（144.HK/减持）减持）。理由：理由：我们对于港口行业基本面的分货种观点是：集装箱：集装箱：2012 年吞吐量增速大幅放缓，长期内生增速也将放缓。由于海外需求不振，我们可能会看到 2012 年 1月份的全国集装箱吞吐量出现 10%以上的负增长。全年来看，按照 10%的中国出口额增速的基准情形，预计全国集装箱吞吐量增速从 2011 年的 12%回落至 2012 年的 6%。更长期来看，我们认为中国集装箱量尽管仍会增长，但长期增速已开始放缓。我

3、们发现日本和韩国的制造业、出口和集装箱港口吞吐量相继在人均 GDP 超过 4000 美元后出现增速的明显放缓。而中国人均 GDP 已经达到 4400 美元，预示行业长期增速的放缓。煤炭：煤炭：2012 年增速放缓，但 2014-2015 有望迎来大的发展。预计 2012 年沿海煤运增长会严重受制于进口低价煤炭的冲击、以及西煤东运铁路的能力瓶颈。尽管短期走势不佳，但预计不会出现同比倒退。而长期来看，主要的煤炭外运煤炭铁路贯通，位于铁路末端的曹妃甸等港口将受益非浅。矿石：矿石：2012 年不悲观，长期行业格局不利于河北以外的北方港口。2012 年粗钢产量增速虽然回落，但是外矿价格回落可能使得矿石需

4、求的对外依存度有所提升，我们对 2012 年并不过份悲观，预计全行业吞吐量增速达到 10%。从长期行业格局来看，河北港口接卸条件和能力持续大幅提升，将使得周边港口的份额持续受损。估值与建议：估值与建议：A 股的港口投资而言，我们一直都认为最大的风险不在于业绩，而在于行业估值中枢相对于可比板块的持续回落。股的港口投资而言，我们一直都认为最大的风险不在于业绩，而在于行业估值中枢相对于可比板块的持续回落。市场普遍可以接受的合理市盈率水平从 2011 年初的 15-20 倍，已经回落至当前的 10-15 倍，而即使如此目前的估值相对很多行业也未必足够有吸引力。在整个板块估值中枢下行的过程中，我们相对看

5、好估值较为安全、业绩确定性强、具有事件性机会的个股，其中审慎推荐唐山港、连云港（上调）、上港集团（下调）和天津港。其中审慎推荐唐山港、连云港（上调）、上港集团（下调）和天津港。H 股的港口投资而言，我们认为散杂货港口的表现可能会好于集装箱港口。股的港口投资而言，我们认为散杂货港口的表现可能会好于集装箱港口。2012 年中国集装箱码头吞吐量增速将受制于海外经济走弱而显著放缓，但内需放缓程度小于海外，因此代表内需的散杂货业务相对稳定。上调大连港评级至推荐：上调大连港评级至推荐：2012 年业绩增长的主要推动因素是油品吞吐量的恢复性增长、新油罐的落成、集装箱吞吐量的高增长（辽宁全省的优惠政策推动）。

6、下调招商局国际评级至减持：下调招商局国际评级至减持：预计 2012 年业绩回落 4%，旗下大量业务集中于成熟的码头，我们相信高成长期已经过去，长期增速乏力将导致估值中枢回落。我们分别予以大连港、招商局国际目标价 2.57、19.00 港币。风险：风险：海外经济超预期复苏、中国投资超预期使得港口增速超预期 1 报告贡献人：夏雨（）中金公司研究部：中金公司研究部：2012 年年 1 月月 10 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 矿石码头：港口间博弈是看点矿石码头：港口间博弈是看点.4 长期内生增速回落，但 2012 年未必过于悲观.4 矿

7、石码头之间的博弈：从产能缺口出发.5 煤炭码头：铁路通道是主线煤炭码头：铁路通道是主线.8 由于进口替代和铁路瓶颈，预计 2012 年下水煤增速回落.8 下水煤炭码头的短期博弈靠扩张，远期成长看铁路.8 集装箱码头：格局确定，异地扩张和多元化发展是前景集装箱码头：格局确定，异地扩张和多元化发展是前景.11 长期内生增速出现回落隐忧.11 低增长常态下的中国集装箱港口可能面临转型困惑.12 板块投资策略：板块投资策略：A 股关注低估值和确定性个股，股关注低估值和确定性个股，H 股散杂货好于集装箱股散杂货好于集装箱.14 唐山港（唐山港（601000.SH/审慎推荐）：纷繁竞争中存在确定性审慎推荐

8、）：纷繁竞争中存在确定性.18 连云港（连云港（601008.SH/审慎推荐）：集团新集装箱和矿石码头进展顺利审慎推荐）：集团新集装箱和矿石码头进展顺利.19 上港集团（上港集团（600018.SH/审慎推荐）：集装箱增速放缓，收储事项推迟但未落空审慎推荐）：集装箱增速放缓，收储事项推迟但未落空.20 天津港（天津港（600717.SH/审慎推荐）：主业平稳，估值合理审慎推荐）：主业平稳，估值合理.21 盐田港（盐田港（000088.SZ/中性）：股价充分反应收购预期中性）：股价充分反应收购预期.22 大连港（大连港（2880.HK/推荐）：集装箱量高增长，油品业绩恢复性增长推荐）：集装箱量高

9、增长，油品业绩恢复性增长.24 中远太平洋（中远太平洋（1199.HK/中性）：码头增速放缓，制造业务倒退中性）：码头增速放缓，制造业务倒退.26 招商局国际（招商局国际（144.HK/减持）：基本面平静如水，估值中枢或将回落减持）：基本面平静如水，估值中枢或将回落.29 图表图表 图表 1：中国铁矿石进口和沿海港口金属矿石吞吐量增速.4 图表 2：发达经济体的废钢消费在钢铁消费量中的占比远远高于中国.4 图表 3：中国 2012 年矿石进口量预测.5 图表 4：中国沿海主要矿石接卸码头的格局示意图.5 图表 5：北方主要港口矿石接卸能力计划.7 图表 6：河北省粗钢产量占比不断上升，未来矿石

10、港口吞吐量占比将提升.7 图表 7：国内外煤炭价格与中国进口煤炭数量.8 图表 8：西煤东运铁路线和下水港口示意图.9 图表 9：北方主要下水煤炭港口的通过能力.10 图表 10：集装箱海运量增速弹性在贸易格局没有变化的时期相对较低.11 图表 11：日本和韩国的出口高增长时代结束于人均 GDP 突破 4000 美元之后.11 图表 12：中国 PMI 新出口订单指数下滑对于未来 3-6 个月的港口集装箱吞吐量具有领先意义.12 图表 13：八大港口占比回落，内外贸箱量增速有别.13 图表 14：集装箱码头运营商的分类.13 图表 15：A 股港口板块除去 2009 年，2005-2011 年

11、间均跑输大盘，股价表现多为阶段性.15 图表 16：A 股港口板块估值走势与中国港口货物吞吐量之间的相关性.15 图表 17：A 股主要公司盈利预测调整汇总.16 图表 18：H 股主要公司盈利预测调整汇总.17 图表 19：H 股主要公司盈利预测与市场一致预期的差异.17 图表 20：港口公司估值表.17 图表 21：唐山港主要财务和股票信息.18 图表 22：连云港主要财务和股票信息.19 图表 23：上港集团主要财务和股票信息.20 图表 24：天津港主要财务和股票信息.21 图表 25：盐田港主要财务和股票信息.22 图表 26：盐田港增发收购三期对于每股收益的增厚测算.23 图表 2

12、7：大连港主要财务和股票信息.24 图表 28：大连港净利润构成和主要业务盈利预测.25 图表 29：大连港历史 PEPB 水平.25 图表 30：中远太平洋主要财务和股票信息.26 中金公司研究部：中金公司研究部：2012 年年 1 月月 10 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 31：中远太平洋码头吞吐量增速月度表现.27 图表 32：中远太平洋的盈利构成和盈利预测假设.27 图表 33：中远太平洋目标价格测算.27 图表 34：中远太平洋历史 PEPB 水平.28 图表 35：招商局国际主要财务和股票信息.29 图表 36：招商局国际

13、旗下部分码头的吞吐量增速偏低，而中国港口行业的成本压力也在加大.30 图表 37：招商局国际盈利预测调整和盈利构成.30 图表 38：招商局国际目标价格测算.31 图表 39：招商局国际历史 PEPB 水平.31 中金公司研究部：中金公司研究部：2012 年年 1 月月 10 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 20,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00055,00060,00065,00006-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-0

14、7千吨-20%0%20%40%60%80%中国铁矿石进口量（左轴）中国铁矿石进口量同比增速02040608010012014005-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-07(Ton mn)-40%-20%0%20%40%60%80%全国港口金属矿石吞吐量(左轴)同比增长率(右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%2001200220032004200520062007200820092010美国电炉粗钢产量占比中国电炉粗钢产量占比矿石码头：港口间博弈是看点 长期内生增速回落，但长期内生增速

15、回落，但 2012 年未必过于悲观年未必过于悲观 从长期趋势来看，中国的矿石码头吞吐量增速将面临长期内生增速的放缓，主要的解释纬度有三层中国的矿石码头吞吐量增速将面临长期内生增速的放缓，主要的解释纬度有三层。中国沿海港口矿石吞吐量增速已经由 1998-2009 年的 28%的复合增长，逐渐回落至 2010-2011 年的 10%以下。首先，中国的基础设施投资建设的力度已经开始放缓，人口结构的变化也将最终导致房地产行业的增速，因此钢铁需求量将步入低增长时代。其次，参考发达国家经验，经济发展到一定阶段，废钢材在钢铁行业的原材料消耗占比也将持续提升，从而降低对于铁矿石的依赖性。第三，矿石码头的更新升

16、级，航道的加深改造，也会使得原本需要在多个港口之间转水运输的次数减少，使得全行业的矿石港口吞吐量增速结构性放缓。图表1：中国铁矿石进口和沿海港口金属矿石吞吐量增速 资料来源：Wind 中金公司研究部 图表2：发达经济体的废钢消费在钢铁消费量中的占比远远高于中国 资料来源：Wind 中金公司研究部 地方政府对于码头建设的冲动无法完全抑制，但未来中央政府对于码头扩张的审批也将更为严格地方政府对于码头建设的冲动无法完全抑制，但未来中央政府对于码头扩张的审批也将更为严格。中国各港口公司脱胎于改制前的港务局，实际大股东均为当地国资委。从码头运营效益（ROE）来讲，如果产能利用率未达到极限，最佳的选择是不

17、启动新的投资和建设。但是，地方政府可能更关心吞吐量的增长而未必最关心港口的投资回报率。各地政府都或多或少担心周边地区的港口建设超越自己，使得自己港口的份额被周围港口挤占，因此为了各地方政府利益的最大化，各个港口都会选择超前建设。但从全行业的角度来看，港口就面临了扩张过快的风险。这一点在矿石码头上体现最为明显。针对这一点，交通部在 2011 年 11 月出台了关于促进沿海港口健康持续发展的意见，明确要求防止港口出口过度超前和低水平重复建设，其中针对环渤海地区（东北/华北/鲁南）提出了完善外贸铁矿石接卸码头布局、统筹开发新港区、注意把握建设节奏、避免过度超前和分散建设的要求。上述这些提法阐明了交通

18、部对于矿石码头建设从适度超前到防止过剩的态度转变。中金公司研究部：中金公司研究部：2012 年年 1 月月 10 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 亿吨粗钢亿吨粗钢YoY折算精矿需求进口精矿进口依存度进口矿增速折算精矿需求进口精矿进口依存度进口矿增速20064.20 6.41 3.26 50.9%20074.90 16.7%7.48 3.84 51.3%18%20085.00 2.0%7.63 4.44 58.2%16%20095.66 13.2%8.64 6.28 72.7%41%20106.26 10.6%9.55 6.19 64.8%-1

19、%2011F6.92 10.5%10.56 6.65 63.0%7%2012E7.24 4.6%11.05 7.29 66.0%10%*库存维持均衡不变的假设 宁波 上海 青岛连云港 日照 曹妃甸 唐山 天津 大连 营口 锦州全国各省2010年粗钢产量0250050007500100001250015000内蒙云南四川湖南江西安徽上海天津河南湖北山西山东辽宁江苏河北万吨尽管行业吞吐量的长期内生增速正在或者将要回落，但是短期波动仍然存在。尽管投资增速放缓，但是由于国内外矿石价差的加大，我们认为尽管投资增速放缓，但是由于国内外矿石价差的加大，我们认为 2012 年的吞吐量增速并不会过于悲观年的吞吐

20、量增速并不会过于悲观。根据中金公司大宗商品研究员预计，2012 年国际铁矿石价格有望落至 140-160 美元；而内贸矿石价格受到区域性供求关系影响仍较保持较高水平，因此我们判断明年中国矿石海外依存度有所上升。按照中金钢铁行业研究员 2012 年粗钢产量增长 4.6%的预测，假设矿石对外依存度从2011 年的 63%提升至 2012 年的 66%，那么 2012 年的矿石进口量就将同比增长 10%。图表3：中国2012年矿石进口量预测 资料来源：Wind，CEIC，中金公司研究部 矿石码头之间的博弈：从产能缺口出发矿石码头之间的博弈：从产能缺口出发 图表4：中国沿海主要矿石接卸码头的格局示意图

21、 资料来源：Wind，CEIC，中金公司研究部 中国主要的港口矿石接卸都分布在以下四个区域：东北接卸区：东北接卸区：包括大连港、营口港、锦州港。这些港口的矿石接卸的首要腹地是东三省，东三省钢产量有将近80%分布在辽宁，而辽宁省内又有 90%左右分布在鞍山、本溪、抚顺、营口四个城市，这四个城市距离营口港距离最近。另一方面，大连港还承担一部分转水矿接卸功能，由于河北省钢厂众多，但是大型泊位偏少，大型散货船无法顺利进入渤海湾深处，所以部分大船在渤海湾外围的大连港换成小船再转至京唐港等河北港口。中金公司研究部：中金公司研究部：2012 年年 1 月月 10 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请

22、仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 华北接卸区华北接卸区，目前主要包括京唐港、曹妃甸、天津港，未来也将包括黄骅港。这四个港口的矿石接卸主要为京津冀地区的钢厂服务，其中河北、天津、北京分别占全国 23%、4%、1%的钢产量份额，坐拥河北是该地区港口的最大优势。另外，由于铁路较为发达，山西和河南也在该地区港口的辐射范围之内。鲁南苏北接卸区鲁南苏北接卸区，目前主要包括青岛港、日照港、连云港，未来也将包括董家口港。这些港口主要面对山东、河南、苏北、冀南的钢厂需求，也通过铁路辐射山西和陇海沿线地区。长三角港区，长三角港区，包括宁波-舟山港、上海港、苏州组合港区。该地区港口主要承担苏南、上海、浙江三地

23、的钢厂，也通过长江水道辐射长江中上游沿线省市。在长期内生增速放缓的大背景下，我们从以下几个方面判断不同港口的增长潜力：看好受益于钢铁行业转移的港口：看好受益于钢铁行业转移的港口：1992 年以来，中国的粗钢产量分布不断的向北方沿海聚集，河北、山东、江苏三省的全国份额从 1992 年的 6%、3%、3%持续提升到 2010 年的 23%、8%、10%，北京、上海、东北的份额则快速下滑。我们发现过去二十年来，全国钢铁行业经历了从西向东，从南向北、从大城市向小城市的相对转移过程。钢铁行业从内地向沿海的转移与中国对矿石进口依存度的提高相互吻合，从南到北的转移则体现出临近煤炭资源的优势和当地重工业快速发

24、展的下游需求，而上海向苏南的转移、北京向河北的转移则说明钢铁行业更适宜在经济发展相对落后、经营成本相对较低的地区发展。上述三个趋势，我们认为在未来几年不会发生变化。由于接卸进口矿石的客观要求，钢铁行业仍将聚集在沿海地区。但是沿海许多地区的人力和土地成本不断上升、经济发展程度不断提高，可能迟早会使得部分现有的钢厂出现新一轮转移。现在钢铁行业聚集度较高的苏南可能会不断将新增产能向成本较低的苏北转移苏南可能会不断将新增产能向成本较低的苏北转移，这将使得连云港受益连云港受益；因经济相对落后、成本相对较低、城镇化工业化提升空间大，河北沿海地区也将继续成为承接新钢厂转移的可能地区河北沿海地区也将继续成为承

25、接新钢厂转移的可能地区，这将使得京唐港、曹妃甸、黄骅港相对受益京唐港、曹妃甸、黄骅港相对受益。江苏省对于省内钢铁产能转移的精神、河北省提出的沿海战略，也在政策上支持这一趋势的演变。看好存在产能缺口的港口：看好存在产能缺口的港口：我们发现河北省的港口矿石接卸量在全国占比（9%）远远低于其粗钢产量的全国占比（23%），而山东省的港口矿石接卸量全国占比（22%）则远高于其粗钢产量的全国占比（8%）。河北省 2010/2011年按照 1.44/1.74 亿吨的粗钢产量、平均 70%的对外依存度（与钢厂了解）来计算，分别需要进口 1.61/1.95 亿吨的精矿。而实际上 2010/2011 年全河北省只

26、接卸了 1.14/1.34 亿吨，相当于本省港口存在 4700/6100 万吨的矿石接卸缺口。这些矿石通常在天津港、青岛港、日照港和大连港接卸，因此河北本省港口快速扩张期间，上述港口的增长空间将受到压制。河北矿石码头的产能缺口过去由曹妃甸填补，短期由京唐港来填补，远期由黄骅港和曹妃甸共同填补：河北矿石码头的产能缺口过去由曹妃甸填补，短期由京唐港来填补，远期由黄骅港和曹妃甸共同填补：短期来看，2011 年河北省的矿石码头产能缺口大约 6100 万吨，京唐港设计产能在 2011 年四季度扩张了 3500 万吨，黄骅综合港区的产能预计在 2012 年增加 800 万吨，曹妃甸、天津港和秦皇岛则没有新

27、的矿石码头扩张，因此我们相信2012年华北接卸区内京唐港的矿石吞吐量增速将最高。远期来看，曹妃甸港区预计2013-2014年间投产3000万吨新矿石码头，黄骅综合港区预计 2015 年前后投产约 4200 万吨的矿石码头，因此远期来看黄骅港和曹妃甸将填补远期产能缺口。鲁南苏北、东北地区的港口矿石装卸量的份额可能重分布：鲁南和苏北鲁南苏北、东北地区的港口矿石装卸量的份额可能重分布：鲁南和苏北的主要的矿石接卸港口（日照港、青岛港、连云港、烟台港和未来的董家口港）优势核心腹包括山东和苏北，按照 80%的对外依存度来算 2010 年当地矿石进口需求仅大约 7600 万吨，但是上述港口同期合计接卸了超过

28、 2 亿吨矿石，这主要是因为这些港口大量依赖河南、河北南部、陇海沿线的钢厂接卸需求。但是黄骅综合港区的持续扩张将分流一部分河南和河北南部钢厂在该区域港口的接卸量，不过前面讲过苏南向苏北的钢产能转移也会弥补部分被黄骅抢走的矿石吞吐量。同时考虑董家口的快速扩张，我们预计，该区域的现存港口中仅连云港的矿石吞吐量可能因为受益产业转移和铁路疏港条件的突破而增长潜力较大。东北港口东北港口（大连港、营口港、锦州港）的矿石腹地主要面向东三省，预计腹地钢厂增速仍旧不高于全国平均水平，但是大连港由于向河北转水的矿石吞吐量占比较高，因此随着河北港口等级提高，大连港的矿石成长性相对较弱。长三角区域内的港口矿石成长空间

29、一般，格局预计较为稳定：长三角区域内的港口矿石成长空间一般，格局预计较为稳定：该区域港口面临的优势腹地包括苏南、上海、浙江，辐射区域则包括长江沿线。目前苏南、上海、浙江的矿石进口需求（95%依存度假设）2010 年预计有 1.4亿吨，而当地沿海港口的矿石吞吐量超过了 2 亿吨，表明这些港口的吞吐量中转水长江沿线的量占比较大。随着长江航道的不断完善、苏南向苏北的钢铁产业转移缓慢推进，该区域的港口吞吐量成长空间不大，格局预计也相对稳定。中金公司研究部：中金公司研究部：2012 年年 1 月月 10 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 0%5%10%1

30、5%20%25%30%200520062007200820092010F2011E2012E2013E2014E2015E2016E2017E2018E2019E2020E河北港口的矿石吞吐量全国占比河北粗钢产量的全国占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1992199419961998200020022004200620082010其他长江中上游江浙沪山西&河南山东京津河北河北天津港口矿石接卸格局预测0%20%40%60%80%100%200520062007200820092010F2011E2012E2013E2014E2015E2016E2017E201

31、8E2019E2020E曹妃甸京唐港黄骅港秦皇岛天津港百万吨秦皇岛曹妃甸京唐港天津港黄骅港华北合计百万吨秦皇岛曹妃甸京唐港天津港黄骅港华北合计20064 34 -30 -68 20074 34 -30 -68 20084 34 5 30 -73 20094 34 5 30 -73 20104 72 5 30 -111 2011F4 76 5 30 8 123 2012F4 76 40 30 18 168 2013F4 106 40 30 18 198 2014F4 106 40 30 18 198 2015F4 106 40 30 60 240 图表5：北方主要港口矿石接卸能力计划 资料来源：

32、Wind,公司信息，中金公司研究部 图表6：河北省粗钢产量占比不断上升，未来矿石港口吞吐量占比将提升 资料来源：CEIC，港口年鉴、中金公司研究部 中金公司研究部：中金公司研究部：2012 年年 1 月月 10 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8-50%0%50%100%150%200%250%200620072008200920102011F元/吨-50-50100150200中国煤炭进口量同比增速国内外煤炭价差（国内减国外）右轴05001000150020002500200620072008200920102011F2012E百万吨-10%-

33、5%0%5%10%15%20%25%30%北方港口发运量全国港口煤炭吞吐量北方煤炭发运量增速（右轴）煤炭码头：铁路通道是主线 由于进口替代和铁路瓶颈，预计由于进口替代和铁路瓶颈，预计 2012 年下水煤增速回落年下水煤增速回落 中国港口的煤炭装卸分为两类：一类是北煤南运，一类是海外进口。淮河以北的沿海港口主要以向南发运下水内贸煤为主，以向钢厂进口焦煤为辅；淮河以南的沿海港口以接卸北来的内贸煤炭为主，接卸海外进口的煤炭为辅。2011年前 10 个月，中国沿海煤炭港口的吞吐量同比增长高达 18.5%，主要是受益于沿海煤炭运输的高增长。展望 2012年，我们认为增速回落的概率较大，暂按照 10%来预

34、测：下游需求放缓：下游需求放缓：中金公司煤炭研究员预计，2012 年煤炭消费总量同比增速将有 2011 年的 9.8%下降至 5.3%。火电用煤仍是增长的主力，但是钢铁、建材、化工等需求增速显著放缓。铁路扩能减速：铁路扩能减速：2014 年之前，西煤东运的增长几乎全部依赖既有铁路线的扩能。中金公司铁路研究员预计，大秦线运量从 2011 年的 4.4 亿吨提升至 2012 年的 4.55-4.60 亿吨；朔黄线运量从 2011 年的 1.75 亿吨提升至 2012年的 1.90-1.95 亿吨，两条专用通道合计运量同比增长 4.9-6.5%，增速明显放缓。进口替代效应：进口替代效应：2011 年

35、澳洲煤炭产能因洪水影响而受损，国际煤炭价格走高，因此南方煤炭需求的对外依存度同比有所降低。而 2012 年澳洲产能恢复、海外主要用煤经济体需求趋弱，因此海外煤炭价格将同比回落，相对于内贸煤炭的价格优势重新显现。所以我们估计 2012 年北煤南运的沿海运量增速将回落。计算规则原因：计算规则原因：进口煤炭在中国南方港口上水，对于中国港口而言只带来一次吞吐量；而北煤南运分别在北方港口下水和南方港口上水时带来两次吞吐量。因此进口煤占比升高，也会使得全行业煤炭港口吞吐量数据看起来不好看。图表7：国内外煤炭价格与中国进口煤炭数量 资料来源：Wind，港口网，中金公司研究部 下水煤炭码头的短期博弈靠扩张，远

36、期成长看铁路下水煤炭码头的短期博弈靠扩张，远期成长看铁路 中国“西煤东运”和“北煤南运”的路径为：产区（“三西”地区）西煤东运（铁路公路）港口枢纽（北方七港）北煤南运（沿海水运）消费地（沿海省份）。而目前整个链条的瓶颈还是在于陆上运输，也就是西煤东运到港量的限制。因此远期一旦铁路瓶颈能够打开，下水煤炭的相关港口将受益。我们把主要的煤炭外运铁路通道分成以下几类：中金公司研究部：中金公司研究部：2012 年年 1 月月 10 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 煤炭主产区煤炭主产区煤炭主产区煤炭主产区大秦线丰沙大-京秦准曹线朔黄线晋中南通道图例图例黄

37、万线唐山 北部通道：北部通道：目前以大秦和朔黄铁路为主，2014 年准曹线有望贯通，形成第三条煤炭外运专线。大秦线大秦线起始于山西北部的大同，终点在秦皇岛港，通过迁曹线连接唐山的京唐港和曹妃甸港。因此大秦线的外运煤炭主要通过秦皇岛、京唐港、曹妃甸三港下水。2010 年大秦线总运量 4.05 亿吨，三港的煤炭下水量合计 3.15 亿吨。朔黄线朔黄线起始于陕西北部的神木，途经山西朔州，直达黄骅港，同时通过黄万线通往天津港。因此朔黄线的外运煤炭主要通过黄骅港和天津港下水。2010 年朔黄线总运量 1.6 亿吨，两港的煤炭下水量合计约 1.5 亿吨（含天津港非神华码头的量）。准曹线（在建）准曹线（在建

38、），预计预计 2014 年贯通年贯通，起始于内蒙准格尔，途经河北张家口至曹妃甸下水，可以形成近期 1 亿吨、远期 2 亿吨能力。另外目前的丰沙大线（大同北京丰台）再通过京秦（北京秦皇岛）和京山（北京山海关）可以具备 6000 万吨的运能，但是实际上由于沿途消耗和客运能力不足等原因，分别在秦皇岛港只能形成极少量的下水煤吞吐量。中南通道：中南通道：中通道主要包括京原、石太、太焦京原、石太、太焦三条线路，均起始于山西中部的太原，终点分别是北京、河北石家庄和河南焦作。南通道目前仅包括侯月线侯月线，起始于山西南部的侯马，终点是河南的月山。其中京原京山（京秦）可以抵达秦皇岛港，但如上一段所述对秦皇岛的煤炭

39、下水量贡献微乎其微。石太石德连接线胶济，太焦邯长邯济胶济两条线路可以抵达青岛港。太焦新焦新菏兖日，侯月连接线新菏兖日两条线路可以抵达日照港。由于途径地区经济较发达人口较密集，客运能力挤占和沿途消耗使得青岛和日照两港实际的煤炭下水量十分有限。2010 年两港下水煤炭量仅 2300 万吨（其中还包括河南地区的煤炭外运量，并非仅山西）。另外晋中南通道（在建）晋中南通道（在建），预计预计 2014 年贯通年贯通，该线路西起山西省吕梁市瓦塘镇，从河南省台前县跨越黄河，进入山东省梁山县，横穿山东省中西部，东至山东省日照港下水预计于 2014 年 9 月贯通，可以形成远期 2 亿吨能力。蒙东外运：蒙东外运：

40、蒙东地区煤炭外运一直较为困难，2010 年底开工建设的锦赤锦赤（锦州赤峰）铁路起点是白音华煤田，终点是锦州港。铁路的投资方主要是中电投，建设进度较难判断，但是结合港口配套码头的建设计划，预计 2014年最终完工的可能性较大。图表8：西煤东运铁路线和下水港口示意图 资料来源：公司信息，中金公司研究部 从短期来看，从短期来看，2012 年的行业增长主要靠既有线扩能，但是有新码头投产的港口在量上受益较多年的行业增长主要靠既有线扩能，但是有新码头投产的港口在量上受益较多。我们预计 2012 年曹妃甸和天津港的下水煤炭增速较快：大秦增量预计落入国投曹妃甸：大秦增量预计落入国投曹妃甸：大秦预计 2012

41、年运量提升 1500 万吨左右。从下游能力来看，秦皇岛煤炭接卸能力提升空间不大，京唐港的国投京唐港码头已基本达产，京唐港首钢码头投产后有利于释放部分现有通用泊位的能力，而国投曹妃甸 2012 年下半年将落成 5000 万吨的煤炭一期续建工程，预计该码头吞吐量可能从 2011年的 5300 万吨左右提升至 7000 万吨以上。因此仅从能力上看，大秦 2012 年的增量配额可能以满足曹妃甸为主，京唐港通用泊位的上量则要视下游需求情况而定。中金公司研究部：中金公司研究部：2012 年年 1 月月 10 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 百万吨百万吨

42、20062007200820092010 2011F 2012F 2013F 2014F 2015F锦州港20 20 20 20 20 20 20 55 55 55 秦皇岛143 193 193 193 193 193 193 193 193 193 曹妃甸-50 50 50 100 100 150 250 京唐港6 6 9 39 39 39 39 39 39 69 天津港76 86 96 96 96 96 131 131 131 131 黄骅港66 66 66 66 66 79 79 129 129 129 青岛港15 15 15 15 15 15 15 18 55 55 日照港36 36

43、45 45 45 45 45 45 45 45 连云港12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 下水煤港合下水煤港合计计373 433 456 536 536 549 634 722 809 939 朔黄增量将会流入天津神华码头：朔黄增量将会流入天津神华码头：朔黄线直通黄骅港，由于黄骅港能力有限，剩余煤炭需要转经黄万线运送至天津港下水。从 2012 年来看，天津港神华煤炭码头二期有可能投产，设计产能有 3500 万吨。从远期来看，从远期来看，2014-2015 年起，行业增长主要靠新煤炭外运通道的贯通年起，行业增长主要靠新煤炭外运通道的贯通。我们预计 2014-2015 年曹

44、妃甸、锦州港、日照港、的下水煤炭将出现较快提升：北部通道贯通将打开曹妃甸高成长空间，京唐或可受益：北部通道贯通将打开曹妃甸高成长空间，京唐或可受益：大秦线运能预计在 2014 年准曹线贯通前视下游需求维持小幅增长，但是准曹线落成后预计北部通道的外运能力增量主要由准曹线来承担。准曹线可以初期 1 亿吨、远期 2 亿吨的外运能力。北部铁路通道对应下游三个港区预计在 2014 年前后还会集中投产煤炭码头，其中曹妃甸地区的码头扩建计划较多，从公开的新闻披露上看大约有 3 组各 5000 万吨的煤炭专业码头规划；京唐港区有可能新建 3000 万吨能力的专业码头秦皇岛港区预计产能规模平稳。总体上看，上游铁

45、路能力和下游码头能力基本匹配，因此曹妃甸和京唐港都将受益。届时各码头达产的先后节奏将与铁路扩能节奏有关。中南通道将使得董家口和日照港受益，但受益幅度预计不及北通道：中南通道将使得董家口和日照港受益，但受益幅度预计不及北通道：山西中南部通道贯通后，初期运能 1 亿吨。由于该铁路除了承担煤炭外运功能以外，还承担了铁矿石上水的钟摆式运输任务，所以单就下水煤炭的吞吐量而言，可能上量无法与准曹线相比。另外，董家口的大规模建设迟早需要铁路连接线的贯通，届时是否借用晋中南通道还未可知。不过无论如何，该铁路贯通有利于下游两个港口的煤炭下水业务，但受益幅度不及北部曹妃甸和京唐港。锦赤铁路助力锦州成为亿吨大港：锦

46、赤铁路助力锦州成为亿吨大港：锦州港与中电投合资建设的 3500 万吨专业煤炭码头预计 2014 年 6 月竣工，预计与上游铁路建设计划相匹配。由于锦州港现有吞吐量体量小，2010 年只有 6000 万吨，因此煤炭业务将为锦州港打开成长空间。图表9：北方主要下水煤炭港口的通过能力 资料来源：公司信息，港口网、煤炭资源网、中金公司研究部 中金公司研究部：中金公司研究部：2012 年年 1 月月 10 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11-10%-5%0%5%10%15%20012002200320042005200620072008200920102

47、011E2012E2013E011223344海运量增速相对实际GDP增速弹性（右轴）世界集装箱海运量增速世界实际GDP增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%1956196019641968197219761980198419881992199620002004200805,00010,00015,00020,00025,000现价美元韩国人均GDP（右轴）韩国出口增速-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%1956196019641968197219761980198419881992199620002004200805,00010,00015,0

48、0020,00025,00030,00035,00040,00045,000现价美元日本人均GPD（右轴）日本出口增速集装箱码头：格局确定，异地扩张和多元化发展是前景 长期内生增速出现回落隐忧长期内生增速出现回落隐忧 从长期来看，我们判断中国港口集装箱量增速预计可能步入平缓期。首先，集装箱化率提升停滞，全球箱量增速相对于经济增长的弹性显著降低：集装箱化率提升停滞，全球箱量增速相对于经济增长的弹性显著降低：以 2001 年中国加入 WTO 作为分界点，我们发现全球集装箱量增速相对于世界 GDP增速的弹性在 2001 年之前和之后有明显的不同。1996-2001 年该弹性仅为 2.0，2001-2

49、007 年弹性则上升至 2.7，2008-2011 年弹性（剔除 2009 年负增长）又回落至 2.2。往后来看，全球适箱产品的主要生产地和消费地格局已经基本确定，所以我们预计弹性系数会维持在危机后的较低水平。1984-2007 年，全球海运量中集装箱量占干货的比例从7.1%逐年提升至 25.4%，年均提升接近 0.8%，但是 2007-2011 年这一比例一直维持在 25%附近，没有显著提升。图表10：集装箱海运量增速弹性在贸易格局没有变化的时期相对较低 资料来源：CEIC、世界银行、中金公司研究部 另外，工业化后期，出口增速将放缓：另外，工业化后期，出口增速将放缓：制造业是集装箱港口发展的

50、基础。日本、韩国、中国都先后成为最近六十年以来制造业快速发展的全球典型。日本：日本：制造业在本国经济中占比见顶的时间大约是 1970 年前后，日本制造在全球份额中见顶则出现在 1990 年之前，日本的出口额增速回落发生在 1980 年前后。该国出口额年均增速在 1956-1980年期间高达 16%，但是 1980-2010 年则大幅回落至 3%左右。1970 年、1980 年、1990 年日本人均 GDP 分别约为 2000、9000 和 25000 美元。韩国：韩国：制造业在本国经济中占比见顶的时间大约是 1987 年前后，韩国制造在全球份额中见顶则至少持续至 2007 年，韩国的出口额增速