财务分析师盈余预测精确度决定因素的实证分析.pdf

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1、第33卷 第5期财经研究Vol133 No152007年5月Journal of Finance and EconomicsMay12007财务分析师盈余预测精确度决定因素的实证分析石桂峰1,苏力勇1,齐伟山2(11 上海交通大学 安泰经济与管理学院,上海200052;21 太平洋财产保险股份有限公司,上海200120)摘 要:文章以20042005年的上市公司数据为样本,分析了我国财务分析师在预测上市公司未来盈余时影响其预测精确度的主要因素。研究发现,预测机构数量的增加、盈余可预测性以及信息披露质量的提高,将伴随着高的盈余预测精确度,而盈余波动程度越大、公司规模越大,预测的精确度则越低。同时

2、,可预测性、盈余管理、盈余波动以及公司扩张速度对分析师的悲观预测有显著的影响,而可预测性、盈余管理以及公司规模则显著影响分析师对盈余的乐观估计。关键词:盈余预测;财务分析师;实证研究 中图分类号:FF275 文献标识码:A文章编号:100129952(2007)05006210一、研究动机 在西方发达国家,盈余预测是财务分析师的主要工作之一。他们利用其专有知识,搜集整合有用信息,预测公司未来的收益,向资本市场提供重要的信息,提高会计信息与股票价格之间传导效率。由于盈余预测信息在资本市场中具有重要作用,分析师的盈余预测行为也成了资本市场研究的一个重要对象(Beaver,2002)。在国外,许多实

3、证研究指出,分析师可以提供有价值的盈余预测(Givoly和Lakonishok,1979),然而分析师的盈余预测信息是否具有价值,对资本市场的价值大小,取决于分析师盈余预测的精确程度。在我国“新兴加转轨”的市场中,财务分析师的预测误差如何,哪些因素影响其预测精确度,分析师对盈余的乐观估计与悲观估计主要受哪些因素影响,这些都是确认分析师预测价值以及提高预测精度的重要问题,而这方面的研究在国内还不多见。与以往的文献相比,本文较为系统地分析了我国财务分析师盈余预测精确度的影响因素,并对分析师预测的倾向进行了探讨。收稿日期:2007201228作者简介:石桂峰(1975-),男,辽宁本溪人,上海交通大

4、学安泰经济与管理学院讲师,博士;苏力勇(1978-),男,山东淄博人,上海交通大学安泰经济与管理学院博士生;齐伟山(1979-),男,山东淄博人,太平洋财产保险股份有限公司,博士。26二、相关文献回顾 国外的研究文献表明,财务分析师盈余预测的精确度优于统计模式(OBrien,1988)。对于盈余预测精确度的影响因素,部分学者做了一些富有成果的研究,如分析师预测精确度与公司规模正相关,与盈余预测期间长短负相关(Brown,Richardson和Schwager,1987),与盈余的变异性、华尔街日报的报道量、分析师的及时性优势(Timing advantage)正相关(Kross等,1990)。

5、Dreman和Berry(1995)(以下简称DB)对分析师的预测误差与分析师的意图做了较为系统的研究。DB在计算分析师预测误差时用实际的EPS减去预测EPS为分子,并以实际EPS的绝对值、预测EPS的绝对值、七个季度的实际EPS标准差、八个季度的实际EPS标准差作为平减因子计算出四种预测误差值,研究结果表明,分析师盈余预测的实际误差比原本期望的要大。另外,预测误差有随着年度而增加的趋势。而Brown(1997)针对DB的研究样本作了进一步的探讨,作者将样本分为标准普尔500公司和非标准普尔500公司,试图比较两种样本之间的差异。结果表明,与DB的结果相同,分析师的预测误差依然很大,相对于DB

6、而言,标准普尔500公司的盈余预测误差随着年度而减少,但是非标准普尔500公司的结果与DB研究相同,即误差随着年度而逐年增加。在国内,虽然我国财务分析师发展总体水平还比较低(胡奕明、林文雄和王玮洛,2003),但是分析师对年报信息的解读能力在逐年提高,对管理信息和会计信息的使用频率都在上升,且会计信息的使用比例要高于管理信息(胡奕明,2003),同时存在分析师盈余预测的乐观倾向,尤其是对发生亏损的公司。而国外分析师对中国上市公司的预测活动虽有所增加,但他们对中国上市公司的盈余预测质量较差,盈余预测误差较大,预测之间的一致性较低(姜国华,2004)。为此,在分析师预测精确度的影响因素、预测误差原

7、因分析等方面,我们还需要全面、深入地研究。三、影响因素与研究假设 我们根据以往国外文献研究以及我国分析师预测的实际状况,得出相关的影响因素与研究假设:预测机构家数。Tamura(2002)发现个别分析师在调整预测时有从众心理(Herdtoconsensus)。可以说,众多分析师对某一公司都比较关注,就会得出比较一致的预测意见,而该预测可能比较接近企业的实际情况,这也反映了整个市场对公司未来盈余的预期。从另外一个角度来看,发布预测的机构家数越多,说明公司受关注的程度越高,盈余预测中所包含的信息就越多,预测也将越精确。另外,从统计学的角度来看,预测值越多,估计值也将越接近期望值,预测偏差将越小,这

8、样,我们可以得到假设1。36石桂峰、苏力勇、齐伟山:财务分析师盈余预测精确度决定因素的实证分析 假设1:预测机构家数与盈余的预测精确度呈现正相关关系。盈余的可预测性。国外的部分实证研究(Das等,1998;Eames和Glover,2003)认为,公司的盈余可预测性越好,分析师的预测精度就会越高。在财务分析过程中,一般认为营业利润的持续性要高于非经营性利润(包括投资收益、补贴收入和营业外收支等),因此,如果公司的利润中更多是由非经营性利润构成的,则该公司的未来盈余具有更大的不确定性,更难预测。国内外大量的研究结果表明,盈余管理普遍存在于资本市场中,人为操纵后的利润必然会改变其本身的时间序列特征

9、,这样会给分析预测带来困难。当然也有研究表明,经过管理后的盈余将会变得更加平滑,易于预测,但前提条件是盈余管理的动机是建立在传递更为有用的信息基础上而不是通过操纵获得私人利益为目的,因此,我们可以得到假设2。假设2:盈余的可预测性与盈余的预测精确度呈现正相关关系,盈余管理动机与预测精确度呈现负相关关系。盈余波动。Kross等(1990)指出,盈余变异性越高,分析师努力收集公司信息的动机就越大,分析师预测的精确度越高。而国内的研究表明(胡奕明、林文雄和王玮璐,2003),虽然我国财务分析师的信息解读能力在逐年增强,但是尚未达到发达资本市场所应有的深度和广度。因此,我们认为历史盈余的波动是影响盈余

10、可预测程度的一个重要变量,公司盈余波动性越大,意味着未来盈余越不确定,其盈余也越难以预测,这样,我们可以得到假设3。假设3:盈余波动与盈余的预测精确度呈现负相关关系。公司扩张速度。从盈余的变异来看,高成长公司通常盈余波动较高,因此难以预测。由此我们可以得到假设4。假设4:公司扩张速度与盈余的预测精确度呈现负相关关系。信息披露质量。公司披露政策方面的研究文献(Lang和Lundholm,1996)表明,提供了较多信息的公司会有较多的分析师关注,分析师的预测精确性也会比较高,因此,我们提出假设5。假设5:信息披露质量与盈余的预测精确度呈现正相关关系。公司规模。以往的研究(Brown等,1987;K

11、ross等,1990)表明,公司规模变量影响分析师的盈余预测。一般认为二者是正相关关系(Brown等,1987;Eames和Glover,2003),因此,我们提出假设6。假设6:公司规模与盈余的预测精确度呈现正相关关系。四、研究设计11 盈余预测精确度的计量 我们采用预测误差比率来表示盈余的预测精确度,预测误差与盈余预测精确度是呈现反向关系的,即盈余预测误差越大,预测精确度越低,计算公式如下:46财经研究2007年第5期PRECISION=|FE|AEPS|=|FEPS-AEPS|AEPS|(1)其中:PRECISION表示预测精确度,FE表示每股收益的预测误差额,FEPS表示预测的每股收益

12、,AEPS表示实际的每股收益。之所以分子、分母都取绝对值,是因为无论是正的预测偏差,还是负的预测偏差都是不精确的预测。21 影响因素变量的定义 盈余的可预测性采用利润构成来衡量。我们以非营业利润与利润总额比值的绝对值来计量利润构成情况。我们用盈余的分布区间来表示盈余管理动机,当公司巨亏(每股收益小于-0.2元)或处于微利水平时(每股收益大于0且小于0.05元),认为公司具有盈余管理的动机。盈余的波动程度是利用过去6年每股收益的标准差来计量的,在计算此指标时,如果公司的实际上市时间不足6年的,以实际上市年限计算,但最少不得小于3年。公司扩张速度采用股本增长百分比来衡量。从国外的实践来看,利用研究

13、机构的报告评价指标(比如AMIR的信息披露评估报告)代表信息披露质量是较为通行的做法。本文将利用深交所上市公司信息披露评级数据研究信息披露质量对预测精度的影响,由于这一数据仅仅针对于深交所上市公司,因此,加入该变量分析时,仅仅限于深交所的样本公司。当信息披露考评登记为不及格时为1,考评为优秀时为4,中间两个等级依次取值为2和3。对于规模变量,本文选择公司总资产规模,同时为了消除量纲的差异取自然对数。所有变量的表示符号及定义见表1。表1 变量定义表变 量变 量 名 称定 义PRECISION预测精确度见公式(1)Number预测机构家数预测某一公司每股收益的机构家数合计PC可预测性取非营业利润/

14、利润总额的绝对值EM盈余管理动机如果具有利润操纵动机,EM=1,否则为0EV盈余的波动程度过去6年每股收益的标准差Growth公司扩张速度股本增长百分比DQ信息披露质量根据深交所的评级确定Scale公司规模利用总资产的自然对数计量31 回归模型 本文参考有关分析师预测精确度的文献(如Dreman和Berry,1995),并且修改了Eames和Glover(2003)的回归方程,根据前面的分析,我们建立如下两个回归模型。全部样本公司回归模型:PRECISION=+1Number+2PC+3EM+4EV+5Growth+6Scale+(2)深交所样本公司回归模型:56石桂峰、苏力勇、齐伟山:财务分

15、析师盈余预测精确度决定因素的实证分析PRECISION=+1Number+2PC+3EM+4EV+5Growth+6DQ+7Scale+(3)41 样本选择及数据来源 本文所用财务和盈余预测数据全部来源于Wind资讯金融终端。由于缺少更早年份的数据,Wind资讯中仅保存了A股公司自2004年以来的盈余预测数据,因此,我们仅仅对2004年、2005年这两年的A股公司进行分析。五、实证研究结果11 描述性统计结果 从描述性统计结果(见表2)来看,2004年预测机构对某一上市公司的平均关注程度为3193,即平均而言,有将近4家机构关注同一家上市公司。2005年,平均关注度则增加到5129,说明财务分

16、析师预测上市公司的业绩正在逐渐形成集群效应。2004年度的实际每股盈余的均值和中位数,分别为0128元和0126元,而预测每股盈余的均值和中位数分别为0133元和0128元,比前者都要高。2005年度实际每股盈余的均值和中位数,分别为0111元和0114元,而预测每股盈余的均值和中位数分别为0124元和0119元,高于前者。上述数据说明分析师的预测过于乐观,与吴东辉和薛祖云(2005)的研究一致。2004年、2005年预测精度变量的均值分别为0149与1113,说明预测精度不高。表2 描述性统计结果年度项目参数2004年2005年NUMAEPSFEPSPRECISINUMAEPSFEPSPRE

17、CISI均值31930128013301495129011101241113中值3012601280113215011401190123标准差3126014201271147519101530127513最小值1-519-017701-5164-1132810最大值16213721221713282137211825135样本量7027027027021 1061 1061 1061 10621 回归结果分析 在回归估计时,为了避免异常值的影响,我们对样本进行了缩尾处理,最终得到1 587个研究样本,其中深交所公司样本为543个。从两个模型回归方程的F值看,都在1%水平上显著,可以作进一步的深

18、入分析。从全部样本公司的回归结果来看(见表3的模型1),预测机构家数(Number)的估计值为负(-01016)并且在1%的水平上显著,与假设1一致,说明分析师预测数量的增加降低了平均盈余预测偏差,提高了预测的精确度。盈余构成变量(PC)的估计系数大于0且在1%的水平上显著,说明非营业利润项目的增加降低了盈余的可预测性,即PC越大,可预测性越低,预测的误差越大,预测精确度越低,与假设2一致。EM变量的估计值在1%的水平上显著大于0,表明盈66财经研究2007年第5期余管理降低了盈余的可预测性,如果某一公司具有较强的盈余管理动机,则该公司的盈余预测偏差较大,同时,盈余波动程度变量(EV)的估计值

19、也为正,并且在1%的水平上显著,说明历史盈余波动较大的公司盈余具有更高的不可预测性,预测的精确度较低,与假设3一致。公司扩张速度变量(Growth)体现股本扩张速度,系数为负,与假设4不一致,结果也不显著。规模变量(Scale)的估计系数在1%的水平上显著大于0,与假设6不一致,与Brown等(1987)以及Eames和Glover(2003)的实证结果不同,说明小公司的盈余更容易预测。这可能与小公司的业务相对简单、容易分析有关。我国上市公司存在主业不突出的特点,公司越大往往所从事的行业也越多,多元化跨地区经营,各年行业变化也很大,必然增加盈余预测的难度。表3中模型2一栏列示的是包括信息披露质

20、量后对公式(3)的估计结果。预测机构家数(Number)、可预测性(PC)、盈余管理变量(EM)和规模变量(Scale)估计系数的符号与模型1相同,并且都在1%的水平上显著。信息披露质量变量(DQ)的估计系数在1%的水平上显著小于0,说明信息披露质量较高的公司盈余预测偏差更小,即信息披露质量越高,预测误差越小,预测的精确度也越高,与假设5一致。虽然盈余波动程度(EV)与模型1的符号相同,但不显著。扩张速度(Growth)的系数与模型1的结果一致,但是并不显著。表3 实证检验结果变量预期符号模型1模型2Intercept?-01287(-11509)-015(-11323)Number-0101

21、6333(-81439)-01017333(-4154)PC+01124333(51202)0113333(31136)EM+01494333(191191)0145333(101591)EV+91662333(21637)51802(11209)Growth+-01016(01499)-01027(-01398)Scale-01027333(21974)0105333(21831)DQ-01085333(-31361)AdjR201330136F值132143333441079333DW值1199311998样本数1587(全部样本)543(深交所样本)注:括号内为t统计量,3、33、333

22、分别表示在10%、5%和1%的水平上显著。31 分组检验 为了进一步研究造成分析师乐观估计以及悲观预期的影响因素,我们进行了分组检验,即考虑预测误差的方向,不对预测误差取绝对值,这样将会出现两种情况:当预测误差(FE)大于0时,可以看作是乐观预期,PRECISION76石桂峰、苏力勇、齐伟山:财务分析师盈余预测精确度决定因素的实证分析越小意味着预测越精确;当预测误差小于0时,可以看作是悲观预期,PRECI2SION的值越大意味着预测越精确。表4报告的是两种情况线性回归模型的估计结果,其中剔除了9家预测误差为0的公司,共得到1 578个样本。从表4中的结果来看,盈余的预测值大于实际值的公司有10

23、47家,占样本总数的66%,而预测值小于实际值的公司有531家,占样本总数的34%,分析师的盈余预测可能存在乐观预期的倾向,与描述性统计的分析一致。模型3栏表示悲观预期的回归结果,其中Number、PC、EM、EV系数的估计值在1%的水平上显著,与预期的符号一致。Growth的系数与预期的符号不一致,在5%的水平上显著,Scale变量估计系数的符号与预期不一致,但不显著。结果表明,盈余预测机构数、盈余管理、盈余波动及扩张速度对分析师的悲观盈余预测有显著的影响。其中盈余管理与盈余波动增强了分析师的悲观倾向,分析师之所以做出了悲观的预期,可能的原因在于或者被预测公司存在较为严重的盈余管理动机,或者

24、被预测公司过去的盈余因为行业的因素、公司自身发展的因素以及盈余管理的因素等存在较大的波动。而多家机构预测与公司扩张则会减弱分析师的悲观倾向。参与预测的机构越多,能够缩小预测值与实际值的差距。股本扩张可能给发展不佳的公司带来新的发展机遇,预测更接近实际。模型4栏表示乐观预期的回归结果,变量Number、PC和EM估计系数的符号与预期一致,并且都在1%的水平上显著。EV估计系数的符号与预期一致,Growth估计系数的符号与预期不一致,但都不显著。相对悲观预期的公司而言,被做出乐观预期的公司的股本扩张并没有给分析师预测带来显著的影响。Scale同样与预期不一致,并在5%水平上显著。结果表明,盈余预测

25、机构数、可预测性、盈余管理以及公司规模对分析师的乐观盈余预测有显著的影响。非营业利润的比重、与资产重组等公告相联系的盈余构成将影响分析师的乐观预测。公司规模越大,说明公司的稳定性越好,分析师也越容易做出乐观估计,而参与预测的机构越多,则能够降低过分乐观的冲动。两个模型的回归结果出现了两个有趣的现象:一是可预测性与盈余管理同时对分析师预测的悲观与乐观的倾向产生显著的影响,可能是因为可预测性较差的公司,营业利润比重较小,资产重组等活动频繁,很难做出精确的预测。而存在盈余管理动机的公司,分析师很难判断其未来盈余,对其的盈余预测将产生较大的偏差,这也进一步验证了表3的结果,盈余管理动机增加了分析师盈余

26、预测的难度。二是每股收益的波动与股本的扩张速度影响悲观预期而不影响乐观预期,公司规模影响乐观预期而不影响悲观预期。可能因为发展不乐观的公司的盈余波动将带来更大的不确定性,增加预测误差,股本扩大带来新的发展机遇,缩小预测误差。而在“大就是好”、“只有做大、才能做强”发展理念引导下,分析师容易对发展态势较好的大公司做出乐观的估计。86财经研究2007年第5期表4 分组检验结果变 量模型3(FEPS-AEPS|AEPS|0)预期符号估计结果预期符号估计结果Intercept?01015(01079)?-01290(-11128)Number+01008333(41314)-01021333(-718

27、17)PC-01068333(-21717)+01164333(51243)EM-01213333(-61414)+01517333(161045)EV-181400333(-21978)+41341(11009)Growth-0106833(11982)+-01014(-01355)Scale+-01007(-01839)-0103133(21532)AdjR201180137F值2012333101164333DW值11881197样本数5311047 注:表中样本不包括预测误差为0的公司,括号内为t统计量,3、33、333分别表示在10%、5%和1%的水平上显著。表中的因变量为PRECI

28、SION=(FEPS-AEPS)/|AEPS|。41 稳定性检验 我们通过替换变量的衡量指标进行稳定性检验。关于预测精确度的计量方式在公式(1)中,如果实际盈余很小(接近于0),预测精度变量的值将会很大,由此便会产生奇异值,对分析结果产生较大影响。前文是通过缩尾的办法来消除异常值,但样本量大幅减少,同时这种做法也带有较高的主观性。为了避免异常值的出现又尽量保持样本规模,我们采用Huberts和Fuller(1995)的计量方法重新计算预测精度(PRECISION),即公式(1)的分母加015。另外,我们还对盈余波动程度(EV)、公司扩张速度(Growth)和利润构成变量(PC)进行了重新定义。

29、盈余波动程度使用过去6年净资产收益率的标准差来计量;公司扩张速度使用总资产的增长百分比来计量;利润构成使用每股非经常性损益占每股收益的比例来计量。在计算每股非经常性损益占每股收益比例时,为了避免极端值也做了类似于公式(4)的处理。稳定性检验(因篇幅所限,表略)的分析结果表明,除公司扩张速度的显著程度发生变化外,其他变量的估计结果没有发生显著变化,说明本文实证分析得出的结论具有稳定性。六、研究结论 本文以20042005年的上市公司数据为样本,分析了我国财务分析师在预测上市公司未来盈余时影响其预测精确度的主要因素。作者发现:96石桂峰、苏力勇、齐伟山:财务分析师盈余预测精确度决定因素的实证分析(

30、1)我国财务分析师盈余预测还存在比较大的误差,这可能与我国目前的证券市场环境以及分析师行业总体水平有关(胡奕明、林文雄和王玮璐,2003)。描述性统计与分类分析的结果表明分析师有乐观估计的倾向,以往的研究发现,国内分析师预测我国公司未来盈余(吴东辉和薛祖云,2005)、国外分析师预测我国公司未来盈余(姜国华,2004)以及国外分析师预测国外公司未来盈余(Das等,1998)都有乐观估计的倾向,乐观预测可能是一种国际趋势。从总体上看,预测机构越多,盈余预测误差越小,其精确度越高,这也反映了我国分析师的预测也具有一定的“羊群效应”。(2)从盈余构成来看,非营业利润所占比重越高,盈余的可预测性以及预

31、测精确度越低,这与非营业利润带来盈余管理动机相一致。盈余波动程度越大时,盈余预测的误差越大,精确度越低。信息披露质量的提高会增加预测的精确度。(3)相对于大公司而言,小公司可能更好预测,主要的原因在于我国上市公司中的大公司往往多元化跨地区经营,盈余波动受行业以及多元化程度的影响更大,更难以预测。其实在Kross等(1990)的研究中就曾经指出,企业规模可能被用来作为其他非信息因素的代理变量,比如政治成本、风险因素、多元化,所以规模与预测精确度的关系可能因这些因素的存在而变得复杂。(4)我国财务分析师对企业未来盈余存在乐观估计的倾向,可预测性、盈余管理以及公司规模显著影响分析师对盈余的乐观估计,

32、而可预测性、盈余管理、盈余波动以及公司扩张速度对分析师的悲观盈余预测有显著的影响。根据上述结论,我们认为分析师在进行盈余预测时应当有所侧重,对于非经营性利润所占比例大,盈余波动大和具有盈余管理动机的公司应当予以重点关注,在预测时,应该考虑更多的因素及多种预测模型来尽可能地保证精确地预测。注释:取不同预测机构最终预测值的均值。对样本进行了缩尾处理:剔除数据不全的公司,PRECISION 2的公司,PC 2的公司,最终样本为1 587家公司。参考文献1Beaver W H1Perspectives on recent capital market researchJ.The Accounting

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39、c Property Insurance Co.,Ltd.,Shanghai200120,China)Abstract:Based on the sample of listed companies in SHSE from 2004 to2005,this paper studies the determinants of the precision of analystsearn2ing forecast.The conclusion is that precision of analystsearnings forecastis enhanced by increasing in the

40、 numbers of analysts and by improving onearnings predictability and information disclosure.But the precision is re2duced by more drastic variance of earnings and larger size of firm.At thesame time,earnings predictability,earning management,variance of earn2ings and rapid development of firm have significant influence on pessimisticearnings forecast,while earnings predictability,earning management andscale of firm can impact significantly on optimistic earnings forecasts.Key words:earnings forecast;security analysts;empirical study(责任编辑 金 澜)17石桂峰、苏力勇、齐伟山:财务分析师盈余预测精确度决定因素的实证分析